Le cabinet Hdid & Associés a été désigné par AXA Assurance Maroc en tant qu’évaluateur indépendant avec l’accord préalable de l’AMMC conformément à l’article 25 de la loi n° 26-03 susvisée. Le rapport dudit évaluateur a été déposé à l’AMMC le 21 avril 2017 dans le cadre du projet d’Offre.
V.1. Méthodes d’évaluation retenues
Les méthodes d’évaluation retenues dans le cadre de la valorisation d’Axa Crédit sont les suivantes :
Méthode DDM (actualisation des dividendes disponibles) ;
Méthode des cours boursiers ;
Méthode des comparables boursiers ;
Méthode des comparables transactionnels.
V.1.1. Valorisation par la méthode DDM (actualisation des dividendes disponibles)
Cette méthode consiste à valoriser la Société sur la base des dividendes futurs qu’elle générera et de la valeur terminale, actualisés à la date d’évaluation. Le taux d’actualisation retenu est celui des capitaux propres.
Les dividendes sont définis comme étant les résultats prévisionnels nets du business plan, après déduction des besoins de recapitalisation réglementaire liés aux respects des ratios prudentiels de Bank Al Maghrib (BAM).
Selon cette méthode, la valeur de la Société Axa Crédit correspond au cumul :
des dividendes actualisés sur la période de référence à savoir 2017-2026, déterminés à partir du business plan établi par la Société : ces dividendes ont été déterminés en partant des résultats nets prévisionnels et en tenant compte des exigences de recapitalisation réglementaire liés aux respects des ratios BAM ;
d’une valeur terminale actualisée retenue dans le modèle comme égale au dividende de référence (2026), capitalisé à l’infini selon la formule de Gordon-Shapiro.
Le taux de croissance retenu dans la formule de capitalisation est de 2%, correspondant au taux que la Société serait en mesure de maintenir à long terme.
La valeur terminale est actualisée au même taux que le dernier dividende de l’horizon 2017-2026.
Détermination des flux de dividendes prévisionnels
Le processus budgétaire, les business plans et prévisions de trésorerie, ont été préparés par la Société en collaboration avec ses conseillers sur la période allant de 2017-2026.
Détermination du taux d'actualisation et du taux de croissance à l’infini Le taux d’actualisation correspond au Coût des Fonds propres :
32 Note d’Information : Offre publique de retrait
Avec :
: Taux sans risque : Rentabilité du marché
: Béta du marché boursier marocain
Le coût des fonds propres retenu a été déterminé sur la base des paramètres suivants :
Coût des fonds propres
Taux sans risque 3,2%
Bêta 0,99
Prime de risque Actions 5,0%
8,1%
Du taux sans risque correspondant aux bons du trésor 10 ans sur le marché secondaire soit 3,2% au 13/01/2017.
D’une prime de risque marché de 5,0%.
D’un béta de 0,99.
Sur la base de ces paramètres, le CMPC ressort de l’ordre de 8,1%. L’actualisation a été faite au 1er janvier 2017.
Détermination de la valeur des fonds propres La valeur des fonds propres se calcule comme suit :
∑ ( )
( )
Avec :
RNDi : Résultat net distribuable VT : valeur terminale
n : durée d’actualisation
Le calcul de la valeur des fonds propres intègre une augmentation de capital de 150 MDH prévue en 2017 afin de rétablir les fonds propres de la société et respecter les exigences prudentielles en vigueur.
Détermination de la valeur terminale
Le calcul de la valeur terminale repose sur un cash-flow de référence déterminé sur la base du business plan de la Société. Le taux de croissance à long terme est retenu pour 2%. Elle est calculée comme suit :
Résultats de la méthode DDM
Sur la base des paramètres précédemment décrits, la valeur des fonds propres d’Axa Crédit ressort une valeur de 10 MDH soit 17 DH / action.
33 Note d’Information : Offre publique de retrait
V.1.2. Valorisation par la méthode des cours boursiers
Cette méthode consiste en l’analyse de l’évolution des cours de l’action Axa Crédit sur les 36 derniers mois.
2 CET : Common Equity Tier
34 Note d’Information : Offre publique de retrait
La valorisation retenue est le cours moyen pondéré des volumes sur les 12 derniers mois, les 24 derniers mois et les 36 derniers mois glissants au 20 avril 2017 :
Nombre de mois Date départ Date fin Cours moyen pondéré
(en DH)
Moyenne 12 mois 21/04/2016 20/04/2017 292
Moyenne 24 mois 21/04/2015 20/04/2017 349
Moyenne 36 mois 21/04/2014 20/04/2017 350
Moyenne 330
La moyenne des cours moyens observés sur les différentes périodes ressort à 330 DH.
V.1.3. Valorisation par la méthode des comparables transactionnels
Cette méthode consiste à appliquer à un agrégat financier de référence d’AXA Crédit le multiple moyen d’un échantillon de transactions ayant visé des sociétés comparables opérant au Maroc. Ces multiples ont été généralement établis sur la base des derniers agrégats publiés par les sociétés visées. Dans le cas d’AXA Crédit, le multiple retenu est le P/B à fin 2016.
Le tableau ci-dessous présente l’échantillon de transactions comparables retenues :
Date Acquéreur Pays Cible Pays P/B
30/06/2014 BMCI (Fusion) Maroc BMCI Crédit Conso Maroc 2,3x
26/09/2013 CIMR Maroc AXA Crédit Maroc 1,4x
14/03/2013 CIH Maroc SOFAC Maroc 2,5x
Moyenne 2,1x
L’application de la moyenne des multiples au fonds propres de base Axa Crédit à fin 2016 aboutit ainsi à une valeur des fonds propres de 118 MDH, soit 196 DH / action
En MDH, sauf indiqué
P/Book 2016 Retenu
Multiple moyen de l'échantillon des comparables 2,1x
Fonds propres de base Axa Crédit au 31/12/2016 57
Valeur des fonds propres 118
Valeur des fonds propres en DH / Action 196
V.1.4. Valorisation par les comparables boursiers
La méthode d’évaluation par les comparables boursiers consiste à appliquer aux agrégats financiers pertinents d’AXA Crédit les multiples de valorisation moyens d’un échantillon de sociétés opérant sur le même secteur et considérées comme comparables. L’approche de valorisation retenue s’appuie sur le ratio Price/Book.
35 Note d’Information : Offre publique de retrait
Le tableau ci-dessous présente l’échantillon de sociétés comparables retenues :
Société Activités P/Book 2016
Eqdom Société de crédit à la consommation 1,1x
Taslif Société de crédit à la consommation 1,7x
Salafin Société de crédit à la consommation 3,1x
Moyenne 2,0x
L’application de la moyenne des multiples au fonds propres de base Axa Crédit à fin 2016 aboutit ainsi à une valeur des fonds propres de 111 MDH, soit 185 DH / action
En MDH, sauf indiqué
P/Book 2016 Retenu
Multiple de l'échantillon des comparables 2,0x
Fonds propres de base Axa Crédit au 31/12/2016 57
Valeur des fonds propres 111
Valeur de l’action en DH / action 185
V.1.5. Synthèse des méthodes utilisées
Le tableau ci-dessous présente la synthèse des méthodes de valorisations retenues par le cabinet Hdid & Associés ainsi que leur pondération :
Méthode Valeur action en DH Pondération Valeur pondérée
en DH
DDM 17 0% (*) 0
Cours Boursiers 330 50% 165
Comparables Boursiers 185 25% 46
Comparables Transactionnels 196 25% 49
Moyenne Pondérée en DH 260
(*) Ce coefficient de pondération est justifié par les éléments suivants :
Le BP à la base de cette méthode a été préparé dans un contexte particulier d’apurement et d’assainissement des comptes marquant une rupture par rapport au passé et nécessitant plusieurs années pour revenir au niveau des résultats atteints par la Société en 2014 et avant. Ce BP tient compte également d’une injection significative en fonds propres prévue en 2017 impactant la valorisation ;
Le résultat de la méthode donne une valeur qui s’écarte significativement de celui des autres méthodes retenues et qui ne saurait refléter la valeur de la Société en tant qu'établissement de crédit et disposant d'un agrément à cet effet.
V.1.6. Conclusion
Le prix de l’Offre Publique de Retrait de 310 DH correspond à une prime de 19,2% par rapport à la valorisation établie par le cabinet Hdid & Associés.
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