Distribution de probabilités dollar/yen déduite de l’enquête

0 0,005 0,01 0,015 0,02 0,025 0,03

100 110 120 130 140 150 160 170 180

En tout état de cause, il faut souligner que l’enquête ne porte que sur les intervenants français alors qu’ils n’ont que peu de poids sur ce marché. Il serait intéressant de savoir si des enquêtes au Japon et aux États-Unis don-neraient une estimation du même ordre de grandeur de la prime de risque sur la parité yen/dollar.

• En ce qui concerne la parité entre le dollar et les devises européennes, la situation semblait sensiblement différente. Le consensus était très légè-rement baissier sur le dollar contre ces monnaies (baisse de 10 centimes en 6 mois selon le scénario central, probabilité d’un dollar sous les 6 francs à 56,8 % contre 43,2 % pour un dollar supérieur à 6 francs)⁽²⁾. D’après la distribution de probabilités estimée à partir des réponses, l’espérance tous scénarios confondus se trouvait très proche de la valeur jugée la plus probable (5,96 francs français/dollars contre 5,94 dans le scénario central).

Au total, en moyenne, la baisse attendue du dollar dépassait très légèrement le portage offert par la devise américaine, c’est-à-dire l’écart de taux d’in-térêt. Le marché semblait ainsi trouver son équilibre sans avoir besoin d’une prime de rendement sur les actifs en dollars par rapport aux actifs euro-péens. Ce résultat est certainement lié à un endettement des États-Unis beau-coup plus faible vis-à-vis de l’Europe que vis-à-vis du Japon. Reste à sa-voir si cette position initiale apparemment assez équilibrée sera suffisante pour protéger le dollar d’un affaiblissement sensible, dans un contexte où la demande pour les devises, ou plutôt la devise européenne, pourrait beau-coup augmenter après l’introduction de l’euro.

• Nous passons rapidement sur les bourses qui posent des problèmes complexes d’interprétation. Les investisseurs français étaient pessimistes sur la bourse américaine (prime de risque négative, c’est-à-dire rendement anticipé beaucoup plus faible que sur un placement monétaire), mais ils constituent des intervenants tout à fait marginaux. En ce qui concerne Wall-Street, ce sont les anticipations des professionnels américains, et surtout celles des ménages, qu’il faudrait examiner à la loupe. Les investisseurs français semblaient significativement plus optimistes en ce qui concerne la bourse française. Ils redoutaient moins une correction sévère dans les mois qui viennent (voir tableau suivant). Les réponses étaient cependant très hétérogènes selon les investisseurs, ce qui peut être un facteur de volatilité, et la hausse attendue restait en moyenne modeste (+ 2,9 % en un peu moins de 6 mois pour le scénario central). En dépit des craintes de bulle spécula-tive, cette enquête ne semblait pas indiquer globalement une attente exces-sive en terme de rendement sur la bourse française.

(2) Par ailleurs, on peut noter que les prévisions étaient extrêmement consensuelles et se concentrent entre 5,75 et 6,10 francs français.

Dow Jones CAC 40 Probabilité d’une baisse du marché dépassant 10 %

Probabilité d’une hausse du marché dépassant 10 %

25,0 16,8

17,7 26,3

• Les résultats sur les obligations semblent particulièrement intéressants.

Le bas niveau des taux d’intérêt à 10 ans, à l’époque 4,79 %, s’accompa-gnait de prévisions assez prudentes. Dans le scénario central, les taux étaient supposés remonter d’un peu moins de 10 bp d’ici au 1^er janvier 1999. Par ailleurs, la probabilité d’une accentuation de la baisse était jugée très faible (la crise russe, par les effets de contagion qu’elle a entraînés, a changé depuis le paysage) : la probabilité de taux longs inférieurs à 4,50 % était évaluée à seulement 13,4 % par l’investisseur « moyen ». Au total, la distibution que nous avons estimée donne tous scénarios confondus une hausse des taux longs un peu supérieure à celle du scénario central (4,94 % contre 4,88 %)⁽³⁾. Une telle remontée des taux longs se serait accompagnée d’un rendement très médiocre pour les porteurs d’obligations. La prime de risque semblait ainsi proche de 0, voire légèrement négative⁽⁴⁾.

(3) La distribution ne porte pas sur les taux, mais sur les prix des obligations et, comme pour le change, on cherche une distribution proche d’une loi Log-normale.

(4) Le taux forward pour l’achat d’obligations à dix ans à l’échéance janvier 1999 se situait à 4,91 % en moyenne en juillet, or par construction la prime de risque est négative quand le taux forward est plus bas que le taux anticipé.

Résultats moyens du sondage

Nous donnons ici la moyenne des réponses expédiées avant le 15 août 1998.

Précisions sur certaines conventions : notons que les probabilités de scé-narios « extrêmes » (dollar à moins de 5,50 francs, baisse des bourses de 10 %, etc.) sont données ici par rapport à l’ensemble des scénarios possi-bles. Certains répondants ont cependant interprété différemment la ques-tion (par exemple en termes de probabilité condiques-tionnelle : « si le Dow-Jones baisse, quelle est la probabilité que cette baisse dépasse 10 % ? »).

Dans la mesure du possible, quand cette interprétation était particulièrement apparente, nous avons fait les corrections nécessaires pour rendre les résul-tats homogènes. Par ailleurs, la somme des probabilités « scénario de baisse » plus « scénario de hausse » était parfois inférieure à 100. Certains répon-dants ont compris qu’ils devaient donner de façon implicite une probabilité à un scénario de stabilité du marché. Là également, nous avons fait les corrections nécessaires, de sorte que dans les tableaux qui suivent la somme des deux cases centrales fait toujours 100. La nécessité d’un contrôle indi-viduel des 645 réponses dépouillées a rendu ce travail particulièrement austère. Le renouvellement d’une enquête de ce type exigerait de lever ces ambiguïtés.

Franc français contre dollar Prévisions au 1^er janvier 1999 Questionnaire envoyé et réponses moyennes reçues

Cours du $ en yen

Yen contre dollar Prévisions au 1^er janvier 1999

Indice quand vous

Dow Jones Prévisions au 1^er janvier 1999

CAC 40 Prévisions au 1^er janvier 1999

Indice quand vous

Taux à 3 mois Prévisions au 1^er janvier 1999

Taux à 10 ans Prévisions au 1^er janvier 1999