Comme nous l’avons évoqué en introduction, beaucoup de nos travaux de recherche ont été menés au sein des services d’études de la Caisse des dépôts et consignations puis de l’Autorité des marchés financiers. Le point commun de ces établissements est leur position centrale. La CDC joue évidemment un rôle de collecteur de l’épargne en France (non seulement à travers la Direction des fonds d’épargne pour l’épargne réglementée, mais également par le poids de la CNP en assurance vie et enfin par le rôle moteur tenu en matière de financement des entreprises innovantes à la fin des années quatre-vingt-dix par CDC PME71). Sur un autre plan, l’AMF est un lieu de remontée d’un grand nombre de problématiques relatives à l’épargne, dès lors que des actifs de marché sont en jeu.
Incontestablement, la position que j’ai pu occuper au sein de ces établissements relève d’un privilège, tant j’ai eu le sentiment d’être au cœur des questions que se posent intermédiaires financiers et régulateurs. Un grand nombre des études effectuées au sein de ces deux établissements ont ainsi constitué des réponses aux questions « de place ». D’une certaine manière, les travaux réalisés en collaboration avec des chercheurs d’Economix sur l’allocation finale de l’épargne des ménages européens relèvent de cette même approche, l’Observatoire de l’épargne européenne favorisant également la cristallisation des questionnements des établissements français.
Les études réalisées au sein de la CDC ont porté à la fois sur des questions de flux globaux d’épargne et sur les choix d’allocation. Dans le premier cas, l’approche macroéconomique qui a été privilégiée a permis d’enregistrer quelques résultats intéressants en montrant notamment qu’il est important de distinguer taux d’épargne et taux de placements financiers dans la mesure où l’influence des déterminants n’est pas homogène. Deux thèmes doivent encore être approfondis : celui de l’influence de la contrainte de liquidité, qui semble difficile à mesurer, et celui de l’effet de richesse, dont l’impact sur le taux de placements financiers n’a pas été étudié. Pour ce qui concerne l’allocation des patrimoines, des progrès en matière de modélisation des comportements macroéconomiques pourront probablement être enregistrés en améliorant la prise en compte des effets de génération. En effet, des produits comme le PEL ont un profil de variation de l’encours sensible aux caractéristiques à la date de l’ouverture et aux différentes générations de plans susceptibles de recevoir des dépôts. Nous
71 Devenu CDC capital investissement.
nous sommes heurtés jusqu’ici à une information insuffisante. Des analyses complémentaires sur données microéconomiques doivent évidemment être réalisées, dans la lignée des travaux qualitatifs de El Mekkaoui de Freitas, Lavigne et Mahieu (2001), Arrondel, Masson et Pestieau (2003), Girardot et Marionnet (2007).
L’activité au sein de l’AMF a également été particulièrement enrichissante, notamment parce qu’elle correspondait sur cette période à la réflexion engagée sur le devoir de conseil et à la mise en application de la directive MIF72. De nombreuses questions ont été soulevées et mériteront également des approfondissements, comme nous l’avons précisé dans la section III pour le cas de l’investissement régulier. Mais il me semble que l’un des points essentiels demeure la question de l’apport de la finance comportementale. Car il s’agit potentiellement d’explorer une remise en cause fondamentale du paradigme de la finance moderne. A ce jour, les apports de la finance comportementale sont traités différemment par les chercheurs. Pour un premier courant, les comportements « anormaux » mis en évidence permettent d’expliquer pourquoi les prix des actifs financiers peuvent momentanément s’éloigner de leur niveau d’équilibre. C’est le rôle des arbitragistes de profiter de ces écarts pour proposer une performance supérieure à celle du marché en prenant des positions qui contribuent à ramener les prix des actifs à leur niveau d’équilibre. Mais pour d’autres, de manière beaucoup plus radicale, c’est toute la théorie financière qu’il convient de revoir. Celle-ci s’est en effet constituée progressivement à partir de la théorie du portefeuille dans les années cinquante. Or, si les hypothèses comportementales qui la sous-tendent s’avèrent au mieux insuffisantes, au pire erronées, le château de cartes risque de s’effondrer et il convient de proposer un nouveau cadre complet d’analyse, à l’image des premiers travaux sur la théorie comportementale du portefeuille d’Arzac et Bawa (1977).
Si nos travaux ont été l’occasion d’un vaste tour d’horizon des problématiques, nous avons noté que plusieurs d’entre elles doivent faire l’objet d’approfondissements. Pour une part, celui-ci passe par le recours à de nouvelles méthodes d’analyse, reposant davantage sur une approche microéconomique, tant sur un plan qualitatif que quantitatif. Plusieurs collaborations sont envisagées en ce sens. Par ailleurs, nombre de ces approfondissements pourraient être menés dans le cadre de la direction de thèses de doctorat.
72 Marché des instruments financiers.
Bibliographie
- Adda J. [1995] : « Allocation intertemporelle de la consommation, développements récents ». Economie et prévision n°121.
- Alessie R., Lusardi A. et Kapteyn A. [1997] : « Saving after Retirement, Evidence Based on three Different Measures », Center for Economic Research, Tilburg University.
- Allard [1991] : « Le comportement d’épargne des ménages ». Revue française d’économie, vol.6, 2.
- Ameriks J. et Zeldes S. [2002] : « How Do Household Portfolio Shares Vary With Age ? ». Working Paper 6-120101, TIAA-CREF Institute.
- AMF [2008] : « Cartographie 2008 des risques et des tendances sur les marchés financiers et pour l’épargne ». Risques et tendances n°5.
- ApRoberts L. [2000] : Les retraites aux Etats-Unis. La Dispute.
- Arrondel L. et Masson A. [1991] : « Que nous enseignent les enquêtes sur les transferts patrimoniaux en France ? ». Economie et Prévision, n°100-101.
- Arrondel L. et Masson A. [1996] : « Gestion du risque et comportements patrimoniaux ». Economie et Statistique n°296-297, 6-7.
- Arrondel L. et Masson A. [1999] : « Les transferts entre générations : l’état, le marché, la famille ». Futuribles n°247.
- Arrondel L., Masson A. et Pestieau P. [2003] : « La théorie du cycle de vie illustrée » in Epargne, Assurance Vie et Retraite, collection Assurance Audit Actuariat,
Economica (Paris).
- Arrondel L., Masson A. et Verger D. [2004] : « Mesurer les préférences individuelles à l’égard du risque ». Economie et Statistique n°374-375.
- Arrow K.J. [1965] : « Aspects of a Theory of Risk Bearing ». Y. Jahnsson Lectures, Helsinki. Re-publié en 1971 dans Essays in the Theory of Risk Bearing, Chicago, Markham Publishing Co.
- Artus P., Legros F. et Nicolaï J-P. [1990] : « Cycle de vie et consommation : quelques tests empiriques ». Revue économique, n°4, juillet.
- Arzac R. et Bawa V. [1977] : « Portfolio Choice and Equilibrium in Capital Markets with Safety-First Investors ». Journal of Financial Economics, n°4.
- Babeau A. et Charpin F. [1993] : « Détermination du financement optimal d’un logement par la théorie du cycle de vie ». Observations et diagnostiques économiques n°47, octobre.
- Bacchetta P. et Gerlach S. [1997] : « Consumption and credit constraints : International evidence ». Journal of Monetary Economics, vol.40.
- Bajeux-Besnaimou I. et Portait R. [1999] : « L’allocation stratégique d’actifs : l’apport de nouveaux modèles d’optimisation de portefeuilles ». Banque et Marchés n°40, mai-juin.
- Banks J., Blundell R. et Preston I. [1994] : « Life-cycle expenditure allocations and the consumption costs of children ». European Economic review, 38.
- Bar-Ilan A. et Blinder A.S. [1988] : « The Life Cycle/Permanent Income Model and Consumer Durables ». Annales d’Economie et de Statistiques n°9.
- Barro R. [1974] : « Are Government Bonds Net Wealth ? ». Journal of Political Economy vol.82, nov-déc.
- Bayoumi T. [1993] : « Financial Deregulation and Household Saving ». Economic Journal, vol.103, novembre.
- Beffy P-O. et Monfort B. [2003] : « Patrimoine des ménages, dynamique d’allocation et comportement de consommation ». Document de travail de l’Insee G 2003/08.
- Benartzi S. [2001] : « Excessive Extrapolation and the Allocation of 401(k) Accounts to Company Stocks ». Journal of Finance, n°56, oct.
- Berger K. et Daubaire A. [2003] : « L’évolution du taux d’épargne des ménages dans quelques pays de l’OCDE : une interprétation basée sur les déterminants de moyen terme ». Revue d’Economie Politique n°113, nov-déc.
- Bernard Ph., El Mekkaoui de Freitas N., Lavigne A. Et Mahieu R. [2002] : « La détention d’assurance vie selon l’âge : une étude économétrique ». Communication aux 19èmes Journées Internationales d’Economie Monétaire et Bancaire, Lyon.
- Bernard Ph., El Mekkaoui de Freitas N., Lavigne A. Et Mahieu R. [2003] : « Increase in Life – Expectancy and Saving Behaviour ». Mimeo.
- Bertaut C. et Haliassos M. [1996] : « Precautionary Portfolio Behavior From a Life-Cycle Perspective ». International Finance Discussion Papers n°542, février. Board of Governors of the Federal Reserve System.
- Blanchard O. et Mankiw N.G. [1988] : « Consumption : Beyond Certainty Equivalence ». American Economic Review Paper and Proceedings n°78.
- Bodie Z., Merton R. et Samuelson W. [1992] : « Labor Supply, Flexibility and Portfolio Choice in a Life Cycle Model ». Journal of Economic Dynamics and Control, 21.
- Bodier M. [1999] : « Les effets d’âge et de génération sur le niveau et la structure de la consommation ». Economie et Statistique n°324-325 – 4/5.
- Boone L., Giorno C. et Richardson P. [1998] : « Stock Market Fluctuations and Consumption Behaviour : some Recent Evidence ». OECD Working Papers n°208.
- Boone L., Girouard N. et Wanner I. [2001] : « Financial Market Liberalisation, Wealth and Consumption ». OECD Working Papers n°308.
- Bouscharain L. et Talon G. [2000] : « Théories du cycle de vie, une illustration à partir de données françaises », mimeo.
- CaballeroR. J. [1990] : « Consumption Puzzles and Precautionary Savings », Journal of Monetary Economics n°25.
- CaballeroR. J. [1991] : « Earnings Uncertainty and Aggregate Wealth Accumulation ». American Economic Review, n°81 (4), septembre.
- Callen T. et Thimann C. [1997] : « Empirical Determinants of Household Saving : Evidence from OECD Countries ». IMF Working Paper, WP/97/181.
- Campbell J. et Mankiw G. [1990] : « Permanent Income, Current Income, and Consumption ». Journal of Business and Economic Statistics vol.8, n°3.
- Carroll Ch. D. [1992] : « The Buffer-Stock Theory of Saving: Some Macroeconomic Evidence ». Brookings Papers on Economic Activity, n°2.
- Carroll Ch. D. [1994] : « How does Future Income Affect Current Consumption? ».
Quarterly Journal of Economics, n°109 (1).
- Carroll Ch. D. [1997] : « Buffer-Stock Saving and the Life Cycle/Permanent Income hypothesis ». Quarterly Journal of Economics, n°112 (1).
- Carroll Ch. D. et Dunn W. [1997] : « Unemployment Expectations, Jumping (S,s) Triggers and Household Balance Sheets ». NBER Macroeconomics Annual, vol.12.
- Carroll Ch. D. Dynan K. E. et Krane S.D [1999] : « Unemployment Risk and Precautionary Wealth: Evidence from Households’ Balance Sheets ». Board of Governors of the Federal Reserve System. Finance and Economics Discussion Series n°1999-15.
- Carroll Ch. D. et Kimball M.S. [2001] : « Liquidity Constraints and Precautionary Saving ». NBER WP n°W8496
- Carroll Ch. D. et Samwick A.A. [1997] : « The Nature of Precautionary Wealth ».
Journal of Monetary Economics n°40.
- Carroll Ch. D. et Samwick A.A. [1998] : « How Important is Precautionary Saving? ».
Review of Economics and Statistics n°80, août.
- Chapeaux L. et Mouillart M. [1999] : « Fragilité, endettement des ménages et contrainte de liquidité ». Mimeo.
- Charpin F. [1989] : « Les contraintes de liquidité dans la théorie du cycle de vie ».
Annales d’économie et de statistique n°14.
- Commissariat Général du Plan [2002] : « La place des actions dans le patrimoine des ménages ». Rapport, sous la présidence d’O. Garnier.
- Conseil National du Crédit [1990] : « Désinflation, épargne et endettement ». Rapport, mars.
- Conseil National du Crédit et du Titre [2001] : « Les aspects financiers du vieillissement de la population ». Rapport, mars.
- Constantinides G. [1979] : « A Note on the Suboptimality of Dollar-Cost Averaging as an Investment Policy ». Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol.14, n°2.
- Dauriol J. [2004] : « L’évolution du patrimoine des ménages : effet d’âge, de génération et de date ». Mimeo.
- Davies J.B. [1981] : « Uncertain Life-Time, Consumption and Dissaving in Retirement ». Journal of Political Economy, n°89.
- Davies J.B. [1988] : « Family Size, Household Production and Life Cycle Saving ».
Annales d’Economie et de Statistique, n°9.
- Deaton A. [1977] : « Involontary Saving through unanticipated inflation ». American Economic Review, vol. 67.
- Deaton A. [1991] : « Savings and Liquiddity Constraints ». Econometrica, vol.59.
- Deaton A. [1992] : « Understanding Consumption ». Oxford, Clarendon Press.
- De Bonis V. et Paladini R. [1998] : « Fiscal Adjustments in Europe and Ricardian Equivalence ». BNL Quarterly Review n°206, septembre.
- Dunn [1998] : « Unemployment Risk, Precautionary Saving, and Durable Goods Purchase Decisions ». Finance and Economics Discussion Series n°1998-49. Board of Governors of the Federal Reserve System.
- Fair R. et Dominguez K. [1991] : « Effects of the Changing Age distribution on Macroeconomic equations ». The American Economic Review, vol. 81, n°5.
- El Mekkaoui N., Lavigne A et Mahieu R. [2001] : « La détention d’actifs risqués selon l’âge : une étude économétrique ». Revue d’économie politique, vol.111, hors série.
- Engle R. [1982] : « Autoregressive Conditional Heteroskedasticity with Estimates of the Variance of U.K Inflation ». Econometrica n°50.
- Engle R. Et Granger F. [1987] : « Co-Integration and Error Correction:
Representation, Estimation and Testing ». Econometrica n°55.
- Flavin M. Et Yamashita T. [1998] : « Owner-occupied housing and the composition of the household portfolio over the life cycle ». NBER working paper n°6389.
- Girardot P. et Marionnet D. [2007] : « La composition du patrimoine des ménages entre 1997 et 2003 ». Bulletin de la Banque de France n°167, novembre.
- Gourinchas P.O. et Parker J.A. [2001] : « The Empirical Importance of Precautionary Savings ». NBER Working Paper n°8107.
- Granelle J-J [1998] : Economie Immobilière. Economica.
- Gross D.B. et Souleles N. S. [2001] : « Do Liquidity Constraints and Interest rates Matter for Consumer Behavior? Evidence from Credit Card Data ». NBER Working Paper n°8314.
- Grunspan T. et Sicsic [1998] : « Les effets de richesse ». Rapport – Exercice 1997 – du Conseil National du Crédit et du Titre.
- Haliassos M. et Bertaut C. [1995] : « Why Do So Few Hold Stocks ? ». The Economic Journal, 105 (432).
- Hayashi F. [1997] : « Undrestanding Saving: Evidence from the United States and Japan ». The MIT Press, Cambridge, Massachussets.
- Horioka C.Y. et Okui M. [1999] : « A U.S.-Japan comparison of the importance and determinants of retirement saving ». Economics Letters 65.
- Houizot C., Baudchon H., Matthieu C. et Serranito F. [2000] : « Plus-values, consommation et épargne : une estimation de l’effet richesse aux Etats-Unis et au Royaume-Uni ». Revue de l’OFCE n°73.
- Hubbard R.G., Skinner J. et Zeldes S.P. [1995] : « Precautionary Saving and Social Insurance ». Journal of Political Economy, vol.103, n°2.
- Insee [2001] : « Les déterminants de la consommation des ménages au cours des années quatre-vingt-dix : le rôle des facteurs macroéconomiques et de l’opinion des ménages ». L’économie française, édition 2001-2002.
- Insee [2002] : « Revenus et patrimoines des ménages ». Synthèses n°65.
- Jacquot A. [2002] : « La demande potentielle de logements: l’impact du vieillissement de la population ». Insee Première n°875, décembre.
- Jagannathan R. et Kocherlakota [1996] : « Why Should Older People Invest Less in Stocks than Younger People? ». Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 20(3).
- Jappelli T. et Pagano M. [1989] : « Consumption and Capital Market Imperfections, An International Comparison ». American Economic Review, vol.79.
- Joint Center for Housing Studies of Harvard University [2002] : « The State of the Nation’s Housing ».
- Kennickell A.B, Starr-Mc Cluer M. et Surette B.J [2000] : « Recent Changes in U.S Family Finances: Results from the 1998 Survey of Consumer Finances ». Federal Reserve Bulletin, janvier.
- Keynes J. M. [1936] : « The General Theory of Employment, Interest and Money ».
Macmillan.
- Kimball M. [1990] : « Precautionary Saving in the Small and in the Large ».
Econometrica, n°58, janvier.
- Kimball M. [1993] : « Standard Risk Aversion ». Econometrica, n°61, mai.
- King, M.A. et Leape J.I [1987] : « Asset Accumulation, Information, and the Life Cycle ». NBER Working Paper n°2392.
- Kuznets S. [1946] : « National Product Since 1869 ». New York.
- Lagarenne Ch. et le Blanc D. [2001] : « Propriété occupante et composition du portefeuille au cours du cycle de vie ». Revue d’Economie Politique.
- Lecarpentier-Moyal S., Payelle N. et Renou-Maissant P. [2001] : « Consommation, contraintes de liquidité et canal du crédit en Europe ». Economie internationale n°85, 1er trimestre.
- Leland H. [1968] : « Saving and Uncertainty : the Precautionary Demand for Saving ».
Quarterly Journal of Economics n°82.
- Loisy Ch. [1999] : « L’épargne des ménages de 1984 à 1995: disparité et diversité ».
Economie et Statistique n°324-325.
- Lusardi A. [2000] : « Precautionary Saving and the Accumulation of Wealth ».
Mimeo.
- Malley J. et Moutos Th. [1996] : « Unemployment and Consumption ». Oxford Economic Papers n°48.
- Mariger R.P. [1987] : « A Life-Cycle Consumption Model with Liquidity Constraints : Theory and Empirical Results ». Econometrica, vol.55, n°3, mai.
- Markowitz H. [1959] : « Portfolio selection ». Yale University Press, New Haven.
- Masson A. [1986] : « A cohort analysis of wealth ». Economic Journal, mars.
- Masson A. et Pestieau P. [1991] : « Types et modèles d’héritage et leurs implications ». Economie et Prévision, n°100-101.
- Merton R. [1971] : « Optimum Consumption and portfolio Rules in a Continuous Time Model ». Journal of Economic Theory, vol.3.
- Merton R. [1990] : « Continuous Time Finance ». Basil Blackwell.
- Miles D. [1999] : « Modelling the Impact of Demographic Change upon the Economy». The Economic Journal, n°109, janvier.
- Modigliani F. [1986] : « Cycle de vie, épargne individuelle et richesse des nations ».
Revue Française d’Economie, vol.1, n°2.
- Modigliani F. et Brumberg R. [1954] : « Utility Analysis and the Consumption Function : an interpretation of Cross-section Data », in Post-Keynesian Economics, Kurihara ed., (George Allen and Unwin, Londres).
- Nguyen The Van [2003] : « Comportement financier des ménages : de l’endettement à l’épargne ». Conjoncture, BNP Paribas, février.
- Observatoire de l’Epargne Européenne [2004] : « L’endettement des ménages européens de 1995 à 2002 ».
- Ostry J.D. et Levy J. [1995] : « Household Saving in France : Stochastic Income and Financial Deregulation ». IMF Staff Papers, vol.42 n°2.
- Poterba J. [1994] : « International Comparisons of Household Saving ». Chicago University Press.
- Poterba J. [2000] : « Stock Market Wealth and Consumption ». Journal of Economic Perspectives, vol.14, n°2.
- Poterba J. [2002] : « Taxation and Portfolio Structure : Issues and Implication » in Household Portfolios, edited by Guiso, Haliassos and Jappelli, The MIT Press, Cambridge Massachussets.
- Poterba J. [2003] : « Employer Stock and 401(k) Plans ». American Economic review, vol.93, n°2, mai.
- Pratt J. W. [1964] : « Risk aversion in the small and in the large ». Econometrica n°32.
- Samuelson P.A [1958] : « An Exact Consumption Loan-Model of Interest with or without the Social Contrivance of Money ». Journal of Political Economy, 66.
- Samuelson P.A [1994] : « The Long-Term Case for Equities, and How it can be Oversold ». The Journal of Portfolio Management, fall.
- Savignac F. [2007] : « Quel mode de financement pour les jeunes entreprises innovantes ? Financement interne, prêt bancaire ou capital-risque ? ». Revue Economique, vol.58, n°4.
- Serres A. et de Pelgrin F. [2003] : « La baisse des taux d’épargne privée durant les années 90 dans les pays de l’OCDE : la contribution des déterminants autres que la richesse ». Revue économique de l’OCDE n°36.
- Sicsic P. et Villetelle J-P [1995] : « Du nouveau sur le taux d’épargne des ménages ? ». Economie et Prévision n°121.
- Skinner J. [1988] : « Risky Income, Life Cycle Consumption, and Precautionary Savings ». Journal of Monetary Economics n°22.
- Stephens Jr M. [2003] : « Job Loss Expectations, Realizations, and Household Consumption Behavior ». NBER Working Paper n°9508.
- Sterdyniak H. [1987] : « Le choix des ménages entre consommation et épargne en France de 1966 à 1986 ». Observations et diagnostics économiques n°21, octobre.
- Tanay A. [2002] : « Les actions plus rémunératrices que les obligations et l’or au XXème siècle ». Insee Première n°827, février.
- Villa P. [1996] : « La fonction de consommation sur longue période en France ».
Revue économique n°1, janvier.
- Weil D.N. [1994] : « The Saving of the Elderly in Micro and Macro Data ». The Quarterly Journal of Economics, février.
- Williams R. et Bacon P. [1993] : « Lump Sum beats Dollar-Cost Averaging ». Journal of Financial Planning, avril.
- Zeldes S.P. [1989] : « Consumption and Liquidity Constraints : an Empirical Investigation ». Journal of Political Economy, vol. 97, n°2.