EFFET DE L ANNONCE D EMISSION D ACTIONS NOUVELLES SUR LES RENDEMENTS BOURSIERS. Par. Mouhamadou Saliou DIALLO

(1)

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290

1

EFFET DE L’ANNONCE D’EMISSION D’ACTIONS NOUVELLES SUR LES RENDEMENTS BOURSIERS

Par

Mouhamadou Saliou DIALLO

Professeur à l’Université Cheikh Anta Diop de Dakar- Sénégal.

Résumé

Cette étude teste et compare les modèles factoriels classiques applicables sur le marché de la BRVM. Il s‟agit des modèles MEDAF, Fama et French et MEDAF avec liquidité. Notre analyse couvre une fréquence journalière qui s‟étend du 16 septembre 1998 au 31 décembre 2016. Nous avons subdivisé notre étude en période ex ante et en période ex post. La première étape utilise la régression en série chronologique pour estimer les paramètres de ces modèles.

La seconde étape consiste à utiliser ces dernières dans la régression en coupe transversale.

Cette technique d‟approche nous a permis de classer les modèles selon leur capacité à prédire le rendement des titres sur le marché de la BRVM. Les résultats de notre étude nous ont donné la prédominance du modèle MEDAF suivi du modèle Fama et French. Le MEDAF avec liquidité n‟est pas performant pour la bonne raison que ce marché n‟est pas liquide.

Mots clés : MEDAF, MEDAF augmenté de la liquidité, modèle Fama et French Classification JEL : G11-G12-G13

Abstract

The purpose of this study is to test the reaction of stock market returns to the announcement of the issue of new shares in the BVA / BRVM market. Theoretical and empirical works link the stock market behavior to the issue operations. When one assumes the neutrality of financial structure (Modigliani and Miller, 1958), one should observe no reaction of the market.

Other research (agency and signal theories) has shown that in the presence of conflict of interest and information asymmetry between managers and investors, the market

(2)

2

reaction will not be neutral. Based on a sample of companies listed on the BVA / BRVM over a period spanning the period from its creation to the present day, we found that the stock price reacted negatively in the medium and long term to the announcement of issue of new shares.

Keywords: Initial public offers, event study, financial structure.

JEL: G11; G13; G14

(3)

3

Introduction

En l‟état actuel, la BRVM nécessite encore des améliorations sur plusieurs plans et subit diverses contraintes de son environnement. Il apparait que le contenu du marché financier n‟a pas évolué selon les attentes majeures de ses fondateurs. Les sociétés déjà présentes sur l‟ancienne Bourse des Valeurs d‟Abidjan (BVA) sont restées en place pour la plupart, mais peu d‟entre elles ont eu recours au marché pour leur expansion. Moins de dix sociétés, surtout issues des secteurs de la banque et des télécommunications, sont venues s‟ajouter sur la liste des sociétés cotées. Le financement des grandes sociétés régionales s‟est donc peu tourné vers ce nouveau marché alors que celui-ci avait été créé à son profit

La jeunesse de la BRVM, le niveau encore limité du développement économique de l‟UEMOA doivent être intégrés dans l‟analyse : ils justifient, au moins en partie, la modestie de notre capitalisation boursière et du nombre de sociétés cotées. A contrario, l‟accélération et la meilleure régularité de la croissance régionale depuis plus de 10 ans sont des facteurs décisifs de l‟avancée régulièrement constatée sur la BRVM sur les dernières années. La capitalisation du compartiment actions, qui avait atteint 5000 milliards de FCFA en 2011 a ainsi dépassé les 6000 milliards de FCFA dès le début de 2014. D‟où l‟intérêt d‟étudier l‟effet d‟annonce d‟émission d‟actions nouvelles sur les rendements boursiers. En d‟autre terme, nous allons tenter de comprendre si l‟augmentation du compartiment action est exclusivement due à l‟effet d‟annonce d‟émission d‟actions nouvelles.

D‟un point de vue théorique, l‟émission d‟actions est une opération financière qui est largement étudiée (Mackinlay, 1997 ; McWilliams et Siegel, 1997 ; Klassen et McLaughlin, 1996 ; Hamilton, 1995 ; White,1995 ; Shane et Spicer, 1983). Elle consiste à diffuser des actions nouvelles d‟une firme moyennant le paiement du prix d‟émission par des souscripteurs qui peuvent être d‟anciens actionnaires ou de nouveaux actionnaires.

Cette opération est susceptible de modifier l‟équilibre entre les actionnaires existants par l‟introduction de nouveaux actionnaires, et par conséquent de modifier la valeur de la firme émettrice.

La théorie du signal présente une explication séduisante en montrant que l‟annonce des émissions d‟action est un outil de communication extrêmement puissant entre l'entreprise et son marché. Ce signal implique un coût de sanction des dirigeants en cas de

(4)

4

communication d'une fausse information au marché. Comme l'information entre l'entreprise et son marché est parfois imparfaite, l‟annonce des émissions d‟action constitue un signal approprié des flux de liquidités futurs de l'entreprise.

La théorie d‟agence montre que l‟annonce des émissions d‟action est aussi affectée par les problèmes d‟agence entre les gestionnaires, les actionnaires et les créanciers. Elle montre, plus le dirigeant détient une part importante d‟actions dans le capital de l‟entreprise, plus celui – ci a intérêt à s‟aligner aux intérêts des actionnaires. Donc, l‟annonce de la part du dirigeant est un élément déterminant pour prévoir la performance future de l‟entreprise.

Les actions et les décisions managériales, telles que l‟obtention de nouvelles sources de financement, sont généralement signalées (communiquées) au public et au marché financier dans une simple mesure d‟événement (variable discrète). Les annonces de résultats trimestriels et de dividendes sont des exemples d‟événements qui affectent la vie de l‟entreprise. La méthodologie utilisée pour examiner la réaction des marchés financiers est connue sous le nom de l‟approche événementielle ou étude événementielle (EE). Le but de l‟EE est d‟étudier l‟impact d‟un événement sur le prix d‟une classe d‟action d‟une entreprise (Mackinlay, 1997). Dans cette approche, l‟unité d‟analyse est un événement (firme et date), tels que celui de l‟annonce des émissions d‟actions sur le marché financier. L‟événement en question constitue une variable opérationnelle.

Dans ce contexte de marché, il y a un lien entre les décisions de financement et la valeur de la firme, le choix d'une structure financière revêt donc une importance stratégique dans la survie de l'entreprise. On s'intéresse ici au financement des sociétés par les marchés de capitaux. Quand l'entreprise décide de faire appel au marché, plusieurs choix sont possibles : elle peut augmenter son capital de façon immédiate ou différée, ou s'endetter. Si l‟on s‟intéresse au premier choix de financement, la question soulevée est la suivante : Quelle est la réaction de la valeur des titres cotés suite à l‟émission d‟actions nouvelles?

L‟objectif de la présente recherche consiste à examiner la relation entre les émissions d‟action nouvelles et la variation des cours boursiers, et ce dans le contexte de la BVA/BRVM. Il s‟agit de quantifier l‟impact de l‟émission de titres sur la fluctuation des cours boursiers des entreprises cotées tels que mesurée par le rendement anormal ajusté au risque, et ce relativement à un échantillon de contrôle composé d‟entreprises comparables.

(5)

5

Ce papier s‟articule en chapitre 1 modèle de l‟asymétrie d‟information, le chapitre 2 va porter sur la mesure du rendement boursier et enfin l‟analyse des résultats sera consacrée en chapitre 3 avant de conclure et de montrer les limites de la recherche.

1. Modèle selon l’asymétrie d’information

Selon la théorie de l‟asymétrie de l‟information, les gestionnaires possèdent une information privilégiée quant aux opportunités d‟investissement de l‟entreprise.

Plusieurs modèles basés sur cette théorie furent développés afin d‟expliquer la structure financière des firmes : d‟une part, la structure du capital choisie sera perçue comme étant un signal aux investisseurs, et d‟autre part la structure financière préviendra les inefficacités dues à cette asymétrie.

Modigliani et Merton Miller sont les initiateurs de la théorie moderne de la structure financière de l‟entreprise. Ils ont développé leur théorie en deux thèses successives.

En 1958, ils expliquent que sur un marché parfait des capitaux, en l‟absence de fiscalité, une modification de la répartition de la valeur entre actionnaires et obligataires ne modifie pas la valeur de l‟entreprise : la structure financière est indépendante de la valeur de la firme. C'est-à-dire quel que soit le mode de financement par les marchés de capitaux choisi par la firme, les opérations financières ne modifient pas la valeur de la firme.

Dans ce cas, une firme endettée à 100% aura une valeur identique à celle finançant ses investissements exclusivement par émission d‟actions.

Ces travaux concluent donc que la réaction des cours d‟actions est neutre.

Autrement dit aucune réaction du marché ne sera observée à l‟annonce d‟une opération d‟émission.

En 1963, en présence de fiscalité et en tenant compte de la déductibilité des intérêts du bénéfice imposable, Modigliani et Miller concluent qu‟une firme a toujours intérêt à émettre de la dette, car selon eux, la valeur d‟une firme endettée est supérieure, d‟un

(6)

6

montant égal à la capitalisation de l‟économie fiscale annuelle, à celle d‟une société détenant les mêmes actifs, mais qui n‟est pas endettée.

Dans ce cas, toute augmentation du levier sera suivie d‟une réaction positive du marché.

On conclut que la réaction des cours d‟actions est positive, c'est-à-dire que la variation des cours d‟actions est liée positivement à la variation du niveau du levier.

Ce modèle a été remis en cause par une série de travaux théoriques (théories d‟agence et de signaux) qui ont montré l‟influence de la structure de capital sur les revenus distribués par la firme.

L‟apport de la théorie d‟agence est d‟abord de refuser l‟hypothèse de convergence des intérêts de tous les partenaires de la firme et ensuite de proposer de gérer ces conflits de façon optimale, notamment par des décisions financières appropriées.

En 1976, Jensen et Meckling, qui sont les fondateurs de la théorie d‟agence, ont introduit le principe du dirigeant « décideur ». Plus le dirigeant possède d‟actions de l‟entreprise, plus les conflits d‟intérêt entre celui-ci et les actionnaires s‟amenuisent. Ainsi, le dirigeant agira dans l‟intérêt des actionnaires s‟il détient une part importante des actions de l‟entreprise. Toutefois, une émission d‟actions peut conduire à perturber la relation entre les actionnaires et le dirigeant si ce dernier détient une part plus faible de l‟ensemble des actions après l‟opération.

La valeur de la firme est donc, selon eux, une fonction croissante de la part détenue par le dirigeant.

Le modèle de signal de Leland et Pyle (1977) apporte les mêmes conclusions que celles de la théorie d‟agence. Leur analyse est fondée sur l‟information attachée aux souscriptions du dirigeant plutôt qu‟aux conflits entre le dirigeant et les actionnaires.

Ils soulignent que la décision du dirigeant est un signal de la qualité des projets pour les investisseurs extérieurs à la firme. La fraction du capital détenue par les dirigeants est d‟autant plus importante que les projets de la firme sont rentables et de qualité. Par

(7)

7

conséquent, une opération d‟émission d‟actions va entraîner une baisse de la valeur de la firme si le dirigeant détient une part plus faible de l‟ensemble des actions après l‟opération.

L‟observation de l‟accroissement de la part de capital détenue par le dirigeant signale la bonne qualité de l‟entreprise, alors qu‟une baisse de cette part indique la mauvaise qualité de l‟entreprise.

Dans le modèle de ROSS, le signal est constitué par le niveau d‟endettement de la firme. Un niveau élevé de dettes signifie que les revenus à venir sont certains et importants, et donc que la firme est de bonne qualité.

Une autre étude est faite par Myers et Majluf en 1984. Avec leur théorie de financement hiérarchique (pecking order theory), ils montrent que le changement de la structure financière, notamment par émission d‟actions, est un moyen de signaler aux investisseurs la valeur de la firme. En effet, le marché boursier réagit négativement à l‟annonce d‟une émission d‟actions, car cette opération signale que la valeur de marché de l‟entreprise est supérieure à sa valeur réelle. Si les gestionnaires ont une information privilégiée en ce qui a trait à la valeur des actifs de l‟entreprise, alors il est possible que l‟avoir des actionnaires soit mal évalué. Par conséquent, si les entreprises doivent financer leur projet à l‟aide d‟émission d‟actions, la sous – évaluation peut être telle que les nouveaux investisseurs bénéficieront de l‟écart entre la sous – évaluation et la valeur actuelle net du projet, tandis que les actionnaires actuels ne vont bénéficier que de la valeur actuelle net du projet. Voilà pourquoi des projets ayant une valeur actuelle positive peuvent être rejetés. La solution à ce problème est de pouvoir se financer par des sources moins sous – évaluées ; en l‟occurrence, les bénéfices non répartis ou de la dette non risquée. C‟est ce que l‟on appelle la théorie des préférences ordonnées de Myers (1984).

Cette théorie implique tout d‟abord que suite à l‟annonce d‟une émission de fonds propres, le prix des actions chutera, contrairement à un financement interne ou par de la dette non risquée. Par conséquent, les nouveaux projets seront généralement autofinancés ou financés par dette sans risque. De plus, selon Korajczyk et al. (1990), le problème de sous-investissement soulevé par Myers est moins important après la parution des rapports annuels des entreprises. Finalement, supposons que les firmes ayant peu d‟actifs tangibles par rapport à des firmes de valeurs soient d‟avantage sujettes à l‟asymétrie d‟information ;

(8)

8

dans ce cas le problème de sous – investissement surviendra plus souvent et par conséquent, les entreprises auront recours à plus de dette.

Narayanan (1988), Heinkel et Zechner (1990) soutiennent qu‟il peut y avoir surinvestissement c‟est-à-dire que des projets ayant une valeur actuelle négative peuvent être acceptés. Le projet est associé à l‟émission de dette, alors que ce dernier est une bonne nouvelle entrainant une augmentation du cours des actions de la firme.

Selon eux, un dirigeant qui agit dans l‟intérêt des anciens actionnaires ne peut choisir une émission d‟actions que lorsque l‟entreprise est surévaluée par le marché financier.

Théoriquement, il apparaît que la plupart des études montrent qu‟en présence d‟asymétrie d‟information et de conflits d‟intérêts, les annonces d‟émissions d‟actions sont accueillies par une réaction négative des cours.

Ces différentes théories nous permettent dans le contexte de la BVA/BRVM, d‟avancer les deux hypothèses suivantes :

H1 : Les annonces d‟émissions d‟actions nouvelles ont un impact négatif sur le rendement des cours boursiers.

H₂ : Les annonces d‟émissions d‟actions nouvelles n‟ont aucun impact sur le rendement des cours boursiers.

2. La mesure du rendement boursier;

La performance boursière est approximée par l‟instrument de l‟émission d‟actions.

L‟émission d‟actions est considérée comme un événement boursier positif qui signale au marché financier le fait que l‟entreprise est dans une dynamique de croissance de ses activités.

Elle pourra signaler ainsi la probabilité de réaliser des bénéfices futurs élevés. Donc, les investisseurs sont susceptibles de réagir à l‟arrivée de ces nouvelles informations. Chaque émission d‟actions constitue une variable opérationnelle. Il est représenté par le couple (firme, date). L‟entreprise cotée et la date d‟annonce constituent une observation de notre échantillon.

(9)

9

Les mesures basées sur les données du marché comportent plusieurs avantages relativement aux mesures comptables. D‟une part, elles sont moins sujettes aux manipulations des gestionnaires et aux différences des procédures comptables, et d‟autre part, elles représentent les évaluations des investisseurs de la capacité de l‟entreprise à générer des profits économiques futurs (Mc Guire et al, 1988). De plus, les mesures financières intègrent l‟information relative aux cash – flows futurs, alors que les mesures comptables ne reflètent que l‟information passé.

La présente étude utilise le rendement anormal ajusté au risque des titres des entreprises cotées relativement à un échantillon de contrôle comme mesure du rendement boursier.

Cochran et Wood (1984), soutiennent que le chercheur devra conduire une étude événementielle s‟il veut utiliser correctement les rendements anormaux comme mesure de rendement boursier.

2.1. L’étude événementielle

L‟approche classique de l‟étude événementielle a été proposée par Fama, Fisher, Jenson et Roll (1969) qui ont étudié à l‟époque le contenu informationnel que procurent les décisions de fractionnement d‟actions. L‟EE est relativement facile à implanter car les seules données nécessaires sont les prix des titres et les dates de l‟événement (McWilliams, Siegel, 1997).

Les prix des titres sont supposés refléter les vraies valeurs des firmes car ils sont supposés refléter la valeur actuelle de tous les cash – flows futurs et incorporer toutes les informations importantes (Mackinlay, 1997).

L‟EE représente souvent la méthodologie utilisée par les chercheurs pour mesurer l‟impact d‟un événement, en relation avec la vie de l‟entreprise, sur sa valeur boursière. Selon la théorie de l‟efficience des marchés (Fama, 1970 et 1991), l‟évaluation du marché financier de la valeur de la firme et de sa performance espérée sont reflétées dans la valeur de ses titres relativement à d‟autres actifs de risque comparable. Le prix des titres sont supposés égal à la valeur actuelle des cash – flows futurs. L‟hypothèse de la forme semi forte de l‟efficience des marchés suggère que les prix des titres renferment toute l‟information disponible (publique).

L‟ajustement des prix est en moyenne rapide, sans biais et donc correcte (Fama, 1991). Cela implique que les nouvelles informations publiques sont systématiquement évaluées et intégrées dans les prix des titres. Ainsi, tout événement de nature à modifier les cash – flows

(10)

10

devrait avoir un impact sur le prix des titres le jour de son annonce pour pouvoir statuer que le marché est efficient. Bien entendu, la nouvelle pourrait être divulguée à la fin de la journée, donc l‟ajustement des prix se fera une journée après l‟arrivée de la nouvelle information.

Les tests d‟événement constituent la méthode la plus adéquate pour tester l‟efficience au sens semi fort, particulièrement avec les rendements journaliers (Fama, 1991). Selon cet auteur, l‟EE est la méthode la moins encombrée par le problème du test conjoint. En fait, l‟efficience n‟est pas intrinsèquement testable du fait qu‟on teste en même temps la qualité du modèle servant à calculer le rendement anormal et l‟hypothèse de l‟efficience. Si on trouve des rendements anormaux significatifs on devra trancher entre l‟inefficience du marché ou la mauvaise qualité du modèle utilisé. Donc, les événements communiqués au public sont susceptibles de déclencher la réaction des investisseurs qui peuvent réviser, sur la base de ces nouvelles informations, leur estimation des cash – flows futurs de l‟entreprise concernée par l‟événement.

L‟évaluation du marché financier d‟un événement spécifique et la signification de cette évaluation peuvent être estimées en calculant le rendement anormal. Ce dernier représente l‟impact de l‟événement, c'est-à-dire l‟espérance additionnelle de l‟actionnaire dans les effets positifs ou négatifs de cet événement.

2.1.1. Etude événementielle à moyen et long terme

Afin d‟étudier la performance financière à moyen et long terme des firmes émettrices de titres, certaines adaptations de la méthodologie sont nécessaires. Nous présentons ci – après ces adaptations aux niveaux des étapes concernées.

a) Définition de l‟événement

Notre centre d‟intérêt pour l‟étude à moyen et long terme s‟étend sur une période de 36 mois après l‟événement. Le mois d‟événement étant considéré le mois 0. L'événement retenu est celui de la date d‟annonce d‟émission d‟actions nouvelles.

b) Choix de la fenêtre d‟événement et de sa longueur

Notre fenêtre d‟événement pour l‟étude à moyen et long terme est constituée de 36 mois après le mois d‟événement. On s‟intéresse seulement à la période post – événement.

(11)

11

Le mois 0 correspond au mois dans lequel l‟émission de titres est annoncée. Nous examinons particulièrement 3 fenêtres d‟événements, soit les 12 premiers mois après le mois de l‟événement (mois 1, mois 12), deux années après le mois de l‟événement (mois 1, mois 24) et enfin l‟ensemble de la fenêtre d‟événement considérée (mois 1, mois 36).

c) Les événements confondants

Dans l‟étude à moyen et long terme, il est pratiquement impossible de contrôler les événements confondants (fenêtre d‟événement de 3 ans).

1. Méthode des rendements anormaux cumulés (RAC)

La présente étude utilise les rendements anormaux cumulés (RAC) comme mesure de rendement boursier. L‟approche du RAC est souvent utilisée dans la littérature financière pour étudier l‟impact des événements qui affectent l‟entreprise sur sa performance financière à court terme (Mackinlay, 1997 ; McWilliams et Siegel, 1997 ; Jones et Murel, 2001) et à moyen et long terme (Barber et Lyon , 1997 ; Lyon et al.,1999 ; Kooli et Suret, 2004). Adapté à notre étude, cette approche suppose le calcul des rendements anormaux moyens cumulés des firmes émettrices de d‟actions relativement à des firmes ou à des portefeuilles de contrôle. Le choix des firmes de contrôle est effectué en fonction du secteur, du compartiment et la taille telle que mesurée par la capitalisation boursière. Il est important de noter que les firmes de contrôle ne doivent pas émettre d‟actions nouvelles. Trois étapes caractérisent l‟approche du RAC. La première consiste à calculer les rendements anormaux (RAit) de la firme i à la période t en soustrayant son rendement à celui de la firme ou de portefeuille de contrôle dans la période correspondante

La deuxième étape consiste à calculer les rendements anormaux moyens (RAt) des firmes de l‟échantillon pour les périodes t qui correspondent à la fenêtre de l‟événement. Enfin, le RACq,s de la période q à la période s est égale à la somme des rendements anormaux moyens entre ces deux périodes.

Mois 0 Mois 1 Mois 12 Mois 24 Mois 36

Ligne de temps d‟étude événementielle à moyen et long terme

(12)

12

Nous présentons dans ce qui suit les équations mathématiques qui caractérisent ces trois étapes.

A. Calcul des rendements anormaux :

L‟évaluation de l‟impact de l‟événement nécessite la mesure des rendements anormaux (AR) dans la fenêtre d‟événement. Les rendements anormaux (RAit) de la firme i le jour t sont obtenus en soustrayant son rendement de celui d‟une firme ou portefeuille de firmes témoins opérant dans le même secteur industriel et ayant une taille similaire à celle de la firme i. Le rendement anormal est donné par l‟équation suivante :

𝑅𝐴i,t= 𝑅i,t− 𝑅c,t

RAi,t est le rendement anormal de la firme i le mois t Ri,t est le rendement de la firme i le mois t

Rc,t est le rendement de la firme de contrôle le mois t

Les rendements anormaux doivent être agrégés pour pouvoir tirer des inférences sur l‟événement étudié. Cette agrégation se fait sur deux dimensions à savoir à travers les titres et à travers le temps (données panel).

B. L‟agrégation des rendements anormaux : rendements anormaux moyens

On considère d‟abord l‟agrégation à travers les titres. Cela implique le calcul du rendement anormal moyen du mois t pour toutes les firmes de l‟échantillon selon l‟équation suivante :

𝑅𝐴t = 1

𝑛_𝑡 𝑅𝐴it 𝑛𝑡

𝑖=1

RA_t est le rendement anormal moyen des firmes qui ont émis des titres le mois t RA_i,t est le rendement anormal de la firme i le mois t

Il est supposé que l‟investisseur investit le même montant dans chaque entreprise émettrice d‟actions. Le rendement anormal moyen des entreprises émettrices est équipondéré.

C. Rendements anormaux cumulés (RAC)

(13)

13

Le concept de rendement anormal cumulé (RAC) est nécessaire pour satisfaire une fenêtre d‟événement de plusieurs périodes (Mckinlay, 1997). Le RACq,s du mois q au mois s est égale à la somme des rendements anormaux moyens entre ces deux périodes. La formule du RAC est représentée par l‟équation suivante :

𝑅𝐴𝐶q,s= 𝑅𝐴t 𝑠

𝑡=𝑞

2. Test statistique

L‟hypothèse nulle suppose que le RAC moyen est égale à zéro, ce qui implique que l‟émission de titres n‟a pas d‟effet sur le rendement boursier. Si le rendement anormal cumulé est significatif, il est supposé mesurer l‟effet moyen de l‟émission de titres sur les valeurs des n firmes, c'est-à-dire que la significativité des rendements anormaux permet au chercheur d‟inférer que l‟événement a un impact significatif sur les valeurs des firmes (McWilliams, Siegel, 1997). Nous avons utilisé un test statistique paramétrique en coupe transversale (tRAC)) pour confirmer ou infirmer que RAC est statistiquement différent de zéro. La statistique de ce test est donnée par la formule suivante (Kooli et Suret, 2004) :

𝑡RACq,s= 𝑅𝐴𝐶_𝑞,𝑠∗ 𝑛_𝑠

𝑡 ∗ 𝑣𝑎𝑟 + 2 ∗ 𝑡 − 1 ∗ 𝑐𝑜𝑣

var: variance de la série de rendements anormaux moyens,

cov : covariance entre deux séries de rendements anormaux moyens avec un retard d‟une période (lag de -1),

t = s- q +1,

n_s : nombre de firmes de l‟échantillon au mois s

Bien que nous ayons prévu que l‟impact de l‟émission de titres sur le rendement boursier sera positif, nous utilisons le test bilatéral (two tailed test) pour ne pas exclure la possibilité d‟une réaction négative de la part des investisseurs au phénomène de l‟émission.

Si le t – statistique est supérieur à la valeur critique de 1,64, de 1 ,96 ou de 2,57 on rejette l‟hypothèse nul à un niveau de confiance de 10, 5 ou de 1% respectivement.

(14)

14

2.1.2. Echantillonnage

Afin de faire notre échantillon, nous avons eu recours aux sociétés cotées à la BVA/BRVM et qui ont émis des actions nouvelles sur le marché financier. Nous en avons recensé neuf. Nous les comparons à des sociétés de contrôle c'est-à-dire celles cotées en bourse et possédant les mêmes caractéristiques définies selon la taille, le compartiment et le secteur et qui n‟ont pas connu d‟émission d‟actions nouvelles sur le marché financier.

Tableau 1 : Caractéristiques des sociétés qui ont émis des actions nouvelles à la BVA/BRVM

Taille/Secteur Compartiment Ag r.

Ind. Serv.p ub.

Fin .

Distr ib.

Tot A- Société ayant une

capitalisation boursière supérieure à 100 milliards

1 - - 2 2 - 4

2 - - - - -

B- Société ayant une capitalisation boursière comprise entre 10 milliards et

100 milliards

1 - 2 - - 1 4

2 - 1 - - -

C- Société ayant une capitalisation boursière inférieure ou égale à 10

milliards

1 - 1 - - - 1

2 - - - - -

Total - 4 2 2 1 9

Les sociétés palmci (secteur agricole) et trituraf (secteur industrie) ont émis des actions nouvelles, mais elles ne sont pas prises en compte dans ce travail faute de pouvoir les comparer avec des sociétés de contrôle de caractéristiques identiques. Il en est également de même pour les sociétés phci et sivom qui se sont retirées sur le marché de la BRVM. Au total, nous disposons pour cette étude, neuf sociétés pour lesquelles nous pouvons évaluer la performance de leurs offres publiques initiales.

(15)

15

Tableau 2 : Caractéristiques des sociétés de contrôle qui n‟ont pas émis des actions nouvelles à la BVA/BRVM

Taille/Secteur Compartiment Ag r.

Ind. Serv.p ub.

Fin .

Distr ib.

Tot A. Société ayant une

capitalisation boursière supérieure à 100 milliards

1 - - 1 1 - 2

2 - - - - -

B. Société ayant une capitalisation boursière comprise entre 10 milliards et

100 milliards

1 - 1 - - 1 3

2 - 1 - - -

C. Société ayant une capitalisation boursière D. inférieure ou égale à 10

milliards

1 - 1 - - - 1

2 - - - - -

Total - 3 1 1 1 6

La comparaison nous permettra, de déterminer les rendements anormaux produits par l‟événement relatif à l‟émission d‟actions nouvelles.

3. Analyse des résultats

Les résultats montrent que cette opération d‟émission d‟actions nouvelles constitue un signal auquel le marché réagit de façon négative. Un mois après l‟annonce, on voit bien le marché commence à réagir de façon négative, car à cette date, le marché incorpore entièrement l‟information disponible sur le marché financier.

Tableau 3 : Réactions à moyen et long terme des rendements à l‟annonce d‟une émission d‟actions nouvelles

Fenêtre ƩRAit RAt RACt RACt en %

mois 0 - - - -

mois 1 -0,1540356 -0,01711507 -0,017115067 -1,711507 mois 12 -0,8952449 -0,09947166 -0,116586722 -11,658672 mois 24 -2,6683957 -0,29648841 -0,413075133 -41,307513

(16)

16

mois 36 -2,6360938 -0,29289931 -0,705974444 -70,597444

Le tableau 3 nous montre

des rendements anormaux

cumulés négatifs. Ce

qui laisse supposer que

l‟investisseur n‟a pas intérêt à garder les titres nouvellement émis dans son portefeuille. Il y gagnerait davantage s‟il décide de revendre le titre aussitôt après l‟avoir acheté, c‟est-à-dire à moins d‟un mois.

La période moyen et long terme ne profite pas à la performance des actions nouvellement émises sur le marché financier car leurs cours dégringolent.

Graphique : Réactions à moyen et long terme des rendements à l‟annonce d‟une émission d‟actions nouvelles

Ce graphique permet également de visualiser la sous performance d‟émission d‟actions nouvelles à moyen et long terme. Nous observons une nette décroissance à partir du premier mois. Mais cette décroissance est plus prononcée à partir de la première année.

Tableau 4 : Analyse statistique des rendements anormaux à moyen et long terme

-80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0

mois 1 mois 12 mois 24 mois 36

RAC_ten %

RACt en %

Fenêtre [+1;+12] [+1;+24] [+1;+36]

N firmes 9 9 9

N observations 5 5 5

(17)

17

Les valeurs de la statistique t

sont rapportées Significatif à

1%***

Les firmes

émettrices d‟actions en BVA/BRVM ont réalisé pendant les 12 mois un RAC moyen négatif mais non significatif de 11,66%. Le rendement boursier est toujours négatif mais très significatif de 41,31%

pendant les 24 mois qui suivent l‟annonce d„émission d‟actions nouvelles. Enfin, sur l‟ensemble de la fenêtre d‟événement considérée (36 mois) suivant l‟émission d‟actions nouvelles, le rendement boursier est négatif et statistiquement très significatif de 70,60%.

Au total, les résultats de l‟étude à moyen et long terme montrent, sur l‟ensemble de la fenêtre d‟événement observé et qui suivent l‟émission d‟actions nouvelles, 100% des sociétés cotées ont des rendements boursiers négatifs, ce qui renforce la littérature existante Myers et Majluf (1984) ; Narayanan (1988) ; Heinkel et Zechner (1990) et de confirmer l‟hypothèse 1 de notre recherche.

Conclusion

Cet article permet de mettre en évidence la théorie de l‟asymétrie de l‟information.

L‟introduction à la BVA/BRVM se déroulant dans un climat euphorique et de croissance, le marché perçoit favorablement l‟émission d‟actions nouvelles. Ceci nous donne une réaction positive à l‟annonce. Mais, cette performance est de courte période, car entre temps le marché va incorporer de nouvelles informations tendant à revoir à la baisse le rendement des titres émis.

Les résultats obtenus montrent qu‟une annonce d‟émission d‟actions nouvelles est un signal positif pour la richesse des actionnaires. Mais, les résultats obtenus après l‟annonce signalent un résultat négatif.

Les limites de cette étude sont avant tout liées à la taille de l‟échantillon, mais également à la composition de l‟échantillon. Une comparaison par branche aurait dû être préférée à une comparaison par secteur entre société émettrice et société de contrôle. Il apparaît également

RAC_t % -11,66% -41,31% -70,60%

t - statistic -1,44 -2,88*** -4,37***

% RAC_t< 0 100 100 100

Ecart type 14,06%

Cov (RA_t; RA_t-1) 1,48%

(18)

18

intéressant d‟étudier l‟influence de la structure de l‟actionnariat ou de la modification de la structure de propriété entraînée par l‟émission d‟actions nouvelles.

Bibliographie

Barber, Brad and John D. Lyon, 1996a How Can Long Run Abnormal Stock Returns Be Both Positively and Negatively Biansed? Working Paper (University Of California, Davis CA)

Barber, Brad and John D. Lyon, 1996b Firm Size, Book-To-Market ratio, and Security Returns: A Holdout Sample Of Financial Firms. Journal Of Finance. Forthcoming.

Ducassy Isabelle (2003), "Déterminants de la réaction du marché français aux émissions de titres à caractère action", Banque & marchés, n° 64, mai - juin;

Fama, Eugene F and Kenneth R, French, 2002, Testing Trade – Off and Packing Order Predictions About Dividends and Debt, The Review Of Financial Studies 15 (1): 1 – 33

Fama, Eugene F, and Kenneth R, French, (2003), Financing Decisions: Who Issues Stock?, Working Paper, University Of Chicago

Jensen M.C. et Meckling W.H. (1976), "Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure", Journal of Financial Economics, vol.3, octobre;

Jensen M.C. (1984), "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeover", Americain Economis Review, vol.76-2;

Kooli, M et J M Suret (2004), “The Aftermarket Performance Of Canadian Initial Public Offerings”, Journal Of Multinational Financial Management, Vol 14, N^o 1 pp. 47 – 66

Korajczyk, Robert, Deborah Lucas and Robert McDonald, 1991, The Effect Of Information Releases On The ¨Pricing and Timing Of Equity Issues. The Review Of Financial Studies 4: 685 – 708

Leland H.E. et Pyle D.H. (1977), "Informational Asymetries, Financial Structure, and Financial Intermediation", the Journal of Finance, vol.32;

Lyon, J Barber, B and Tsai (1999) “Improved Methods For Tests Of Long – Run Abnormal Stock Returns”, Journal Of Finance, 54 (1), Febuary, 165 – 201

Mackinlay, A Craig. “On The Multivariate Tests Of The CAPM” J. Finan. Econ. June 1987, 18 (2) pp. 341 – 71;

McWilliams, A, Turk, T Zardkoohi, 1993. Antitrust Policy and Mergers: The Wealth Effect Of Supreme Court Decisions. Economic Inquiry, 31: 517 – 533;

(19)

19

Modigliani F. et Miller M. (1958), "The cost of capital - corporation finance and theory of investment", American Economic Review, juin;

Modigliani F. et Miller M. (1963), "Corporate income taxes and the cost of capital;

a correction", American Economic Review, juin;

Myers S.C.(1984), "capital structure puzzle", Journal of Finance, N°3, juillet;

Myers S.C. et Majluf N. (1984), "Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have", Journal of Financial Economics, vol.13;

Narayanan M.P. et Berkovitch E. (1993), "Timing of investment and financial decisions in imperfectly competitive financial markets", Journal of Business, vol. 66;

Ross S.A.(1977), "The Determination Of Financial Structure: The Incentive-Signalling Approach", The Bell Journal of Economics, printemps, vol. 8, n°1.