Synthèse relative aux Orientations de l’ESMA sur les simulations de crise de liquidité dans les OPCVM et les FIA
Date du document : Octobre 2020
CHAMP D’APPLICATION DES ORIENTATIONS
Les orientations s’appliquent (i) aux gestionnaires, aux dépositaires et aux autorités nationales compétentes (“ANC”) ; (ii) aux OPCVM et aux FIA, y compris aux ETF (statut OPCVM ou FIA) et aux FIA de type fermé recourant à l’effet de levier.
APPLICATION DES ORIENTATIONS EN RELATION AVEC LES TEXTES DE REFERENCES SUIVANTS :
Gestionnaires
Art. 16, §1, Directive GFIA,
Art. 47 et 48 du règlement de niveau 2 complétant la directive GFIA, Art. 51 Directive OPCVM,
Art. 40, §3, de la directive de niveau 2 portant mesures d’exécution de la directive OPCVM, Art. 28 du règlement sur les fonds monétaires.
Dépositaires
Art. 21 Directive GFIA,
Art. 92 du règlement de niveau 2 complétant la directive GFIA, Art. 22, §3, Directive OPCVM,
Art. 3 du règlement de niveau 2 complétant la directive OPCVM.
Les orientations s’appliquent aux fonds monétaires, sans préjudice du règlement sur les fonds monétaires et des orientations de l’ESMA s’appliquant aux fonds monétaires, qui prévalent en cas de conflit.
Les orientations doivent être adaptées à la nature, à la taille et à la complexité du fonds, et s’appliquent à compter du 30 septembre 2020.
OBJET
Fondées sur l’Art. 16, §1, du règlement instituant l’ESMA, les orientations ont pour objectif de : (i) établir des pratiques de surveillance cohérentes, efficientes et efficaces au sein du système européen de surveillance financière ; (ii) assurer une application commune, uniforme et cohérente du droit de l’Union ; (ii) renforcer la qualité, la cohérence et, dans certains cas, la fréquence, des simulations ; (iv) promouvoir une surveillance convergente des simulations de crise de liquidité par les ANC.
OBLIGATIONS DE CONFORMITE ET DE DECLARATION
ANC et acteurs des marchés financiers mettent tout en œuvre pour respecter les orientations.
Concernant les ANC auxquelles les orientations s’appliquent : ces dernières doivent être intégrées à leur cadre juridique et/ou de surveillance national, y compris celles visant les acteurs des marchés financiers et veiller à ce que lesdits acteurs s’y conforment. Les ANC ont l'obligation de notifier à l’ESMA une déclaration de mise en conformité ou de non-conformité.
ORIENTATIONS SUR LES SIMULATIONS DE CRISE DE LIQUIDITE DANS LES OPCVM ET LES FIA ORIENTATIONS APPLICABLES AUX GESTIONNAIRES :
Pour établir les modèles de simulation, il s’agit de déterminer : (i) les facteurs de risque pouvant affecter la liquidité du fonds;
(ii) les types de scénario à utiliser et leur sévérité ; (iii) les indicateurs et conclusions à surveiller, en fonction des résultats des simulations ; (iv) la communication des résultats, conclusions et indicateurs auprès des dirigeants; (v) l’utilisation des résultats des simulations par les dirigeants, les responsables de la gestion des risques et de la gestion de portefeuille.
Les simulations devraient produire des données permettant de prendre des mesures de suivi.
Recommandations :
Comprendre le risque de liquidité découlant des actifs et passifs inscrits au bilan du fonds ainsi que du profil de liquidité global pour effectuer des simulations adaptées au fonds ;
Trouver un bon équilibre en effectuant des simulations de crise de liquidité ciblées, spécifiques au fonds et soulignant les principaux facteurs de risque de liquidité, et utilisant des scénarios variés pour représenter la diversité des risques inhérents.
Sur les Principes de gouvernance pour les simulations de crise de liquidité
Les simulations sont : (i) intégrées au cadre de gestion des risques du fonds soutenant la gestion de la liquidité et font l’objet de mesures de gouvernance et de surveillance appropriées ; (ii) effectuées dans des conditions semblables à celles applicables aux autres opérations de gestion des risques soumises aux normes réglementaires relatives à l’indépendance.
En cas de délégation des tâches de gestion de portefeuille à un tiers, une attention est portée à l’exigence d’indépendance afin d’éviter toute dépendance aux simulations du tiers ou toute influence exercée par lesdites simulations.
Les exigences organisationnelles incluent celle de gérer efficacement les conflits d’intérêts découlant de la mise en œuvre des simulations. Ces conflits d’intérêts incluent les cas suivants : (i) permettre à d’autres parties d’exercer une influence indue sur l’exécution des simulations ; (ii) gérer les informations relatives aux résultats des simulations.
Il convient de veiller au bon respect de l’obligation de traiter tous les investisseurs de manière équitable lors de la communication d’informations relatives au fonds.
Sur la Politique relative aux simulations de crise de liquidité
Son objectif est de documenter les orientations dans une politique dédiée, dans le cadre du processus de gestion des risques de l’OPCVM et de la politique de gestion des risques du gestionnaire de FIA, et de réexaminer régulièrement les simulations.
La politique doit inclure à minima : (i) une définition claire du rôle des dirigeants dans le processus ; (ii) sa structure de propriété interne et la/les fonction(s) de direction responsable(s) de sa mise en œuvre ; (iii) son interaction avec les autres procédures de gestion du risque de liquidité ; (iv) une exigence de préparation de rapports internes réguliers sur les résultats des simulations, précisant fréquence et destinataires des rapports ; (v) un réexamen périodique, la documentation des résultats et une procédure de modification de la politique ; (vi) les circonstances exigeant de faire remonter l’information ; (vii) les fonds soumis à des simulations ; (viii) la validation initiale des modèles de simulation et hypothèses sous-jacentes, effectuée indépendamment de la gestion de portefeuille, mais pas nécessairement par un tiers extérieur au gestionnaire ; (ix) les types, la sévérité des scénarios utilisés et raisons pour lesquelles ils ont été choisis ; (x) les hypothèses utilisées dans les scénarios en matière de disponibilité des données, leur justification et la fréquence de leur réexamen ; (xi) la fréquence de réalisation des simulations et les raisons de ce choix ; (xii) les méthodes de liquidation des actifs.
Sur la Fréquence des simulations : Au moins une fois par an et à chaque étape du cycle de vie du fonds.
Afin de déterminer la fréquence, il convient de tenir compte des caractéristiques du fonds : (i) la liquidité du fonds et tout changement dans la liquidité des actifs ; (ii) de privilégier une fréquence adaptée au fonds ; (iii) la nature du véhicule d’investissement, politique de rachat et outils de gestion de la liquidité.
Fréquence recommandée pour les simulations de crise de liquidité
Trimestrielle, sauf si les caractéristiques du fonds justifient une autre fréquence.
Justification consignée dans la politique.
Facteurs pouvant engendrer une fréquence plus élevée pour les simulations régulières
Négociation plus fréquente des parts.
Risques plus importants découlant des passifs.
Stratégie d’investissement complexe.
Base d’actifs moins liquide.
Événement futur pouvant avoir une incidence négative sur la liquidité du fonds.
Facteurs pouvant engendrer une fréquence moins élevée pour les simulations régulières
Base d’actifs extrêmement liquide.
Négociation moins fréquente des parts du fonds.
Utilisation recommandée de simulations ponctuelles
Simulations à effectuer si identification d’un risque important en termes de liquidité du fonds par le gestionnaire.
Sur les résultats des simulations, ils sont utilisés pour : Permettre de veiller à ce que le fonds soit suffisamment liquide ;
Renforcer la capacité du gestionnaire à gérer la liquidité du fonds dans l’intérêt des investisseurs ;
Identifier les lacunes d’une stratégie d’investissement en matière de liquidité et soutenir la prise des décisions d’investissement ;
Participer à la surveillance de la gestion des risques et la prise de décisions, en tant qu’outil supplémentaire de gestion.
Préparer le fonds à une crise et le soutenir dans le cadre de ses plans d’urgence généraux.
Sur l’adaptation les simulations à chaque fonds, il convient d’ajuster : La fréquence des simulations de crise de liquidité ;
Les types et la sévérité des scénarios pour créer des conditions de crise : suffisamment graves mais plausibles et fondés sur les risques de liquidité découlant des actifs et passifs inscrits au bilan du fonds et de son profil de liquidité global ;
Les hypothèses relatives au comportement des investisseurs et à la liquidation des actifs ; La complexité du modèle de simulation ;
Dans le cas d’un ETF, les spécificités des ETF.
Sur les scénarios des simulations de crise de liquidité : des scénarios historiques, hypothétiques et inversés
Scénarios historiques
Ne pas recourir excessivement aux données historiques car probabilité de crises futures différentes.
Peut inclure crise financière mondiale (2008-2010) ou crise de la dette européenne (2010-2012).
Scénarios hypothétiques
Peut inclure la hausse des taux d’intérêt, l’élargissement des écarts de crédit ou des événements politiques.
Scénarios simulations de crise inversées
Utilisation :
Simuler la liquidation des actifs en cas de crise exceptionnelle.
Déterminer si des mesures doivent être prises pour assurer une liquidité suffisante ou si des circonstances définies sont suffisamment exceptionnelles pour imposer une suspension.
Pour les FIA, simuler la part des actifs liquidables avant mise en œuvre des « traitements spéciaux ».
Doit tenir compte du traitement des investisseurs, des coûts de transaction et déterminer si le prix de vente en catastrophe serait accepté.
Recommandé pour les fonds exposés à des risques peu probables mais à fort impact pour évaluer les conséquences de la survenance d’un événement extrême sur le marché.
Sur la Disponibilité des données
Les simulations devraient prouver qu’un gestionnaire est en mesure de surmonter les limitations inhérentes à la disponibilité des données, notamment en : (i) évitant les hypothèses optimistes ; (ii) justifiant le recours aux modèles de simulation de tiers ; (iii) émettant un jugement qualitatif expert.
Il est recommandé de : (i) adapter l’approche quand les données sont limitées et réexaminer les hypothèses si nécessaire ; (ii) simuler une réduction appropriée de la liquidité des actifs dans des conditions de marché normales et de crise, sans supposer la liquidation du portefeuille à hauteur de la totalité du volume moyen négocié quotidiennement pour un actif donné, sauf hypothèse justifiée par des données empiriques.
Sur le Développement de produits :
A cette occasion, le gestionnaire d’un fonds requérant l’agrément d’une ANC doit : (i) prouver à l’ANC que les principaux éléments du fonds lui permettent de rester suffisamment liquide dans des circonstances normales et de crise ; (ii) le cas échéant, effectuer des simulations pour les actifs et les passifs, en intégrant le profil d’investisseur attendu.
Sur les Simulations appliquées aux actifs du fonds pour déterminer les conséquences sur la liquidité du fonds
Les simulations permettent d’évaluer le moment et/ou le coût de la liquidation des actifs d’un portefeuille et de déterminer si une telle activité serait autorisée, en tenant compte des éléments suivants : (i) les objectifs et la politique d’investissement du fonds ; (ii) l’obligation de gérer le fonds dans l’intérêt des investisseurs ; (iii) toute obligation de liquidation des actifs pour un coût limité; (iv) l’obligation de maintenir le profil de risque du fonds suite à la liquidation d’une partie des actifs.
Le coût et le temps de liquidation sont les deux approches principales utilisées. Il convient d’appliquer une méthode adaptée au fonds. D’autres approches peuvent être utilisées.
Il convient de tenir compte du type d’actif, de la période de liquidation et de la taille de l’opération/ordre pour évaluer le coût de liquidation des actifs dans des conditions normales et de crise.
Recommandations :
Simuler des crises de marché nombreuses et variées pour estimer le coût et le temps de liquidation dans des conditions de crise (ne pas se référer uniquement à des observations historiques sur les marchés traversant une crise).
Choisir la méthode de simulation de liquidation des actifs en tenant compte des actifs et des passifs, et des modalités de rachat du fonds.
Etre conscient des limitations de la méthode choisie et apporter des ajustements prudents à la gestion globale du risque de liquidité afin de compenser ces limitations.
Porter une attention particulière aux scénarios peu probables mais à fort impact.
Lors d’une simulation de crise de liquidité, la méthode de liquidation des actifs devrait :
Refléter la façon dont un gestionnaire liquiderait des actifs dans des conditions normales et de crise ;
Veiller que le modèle utilisé soit et reste conforme aux objectifs, à la politique d’investissement et au règlement du fonds ; Refléter le fait que le fonds est géré dans l’intérêt de tous les investisseurs ;
Respecter les obligations applicables imposant au fonds de maintenir le profil de risque envisagé dans sa documentation ; Etre reflétée dans la politique relative aux simulations de crise de liquidité ;
Tenir compte des incidences négatives éventuelles sur les autres investisseurs ou sur l’intégrité globale du marché.
Sur les simulations de crise appliquées aux passifs du fonds pour déterminer les conséquences sur la liquidité du fonds Ces simulations intègrent des scénarios incluant les rachats et toute source potentielle de risque de liquidité découlant des passifs inscrits au bilan du fonds, ainsi que des facteurs de risque relatifs au type d’investisseur et à la concentration, en fonction de la nature, de la taille et de la complexité du fonds. Des traitements spéciaux ou outils complémentaires de gestion de la liquidité sont envisageables dans le cadre de la gestion du risque lié aux passifs.
Les recommandations en conditions normales sont les suivantes : (i) surveiller les flux sortants historiques, les volumes de rachats moyens de fonds comparables et les informations tirées de tout réseau de distribution concernant les prévisions de rachat ; (ii) la série temporelle doit être suffisamment longue pour refléter des « conditions normales ».
Les recommandations en conditions de crise sont les suivantes : (i) les scénarios exploitables sont les tendances historiques, événements passés, tendances constatées dans des fonds comparables, scénarios hypothétiques et simulations de crise inversées ; (ii) selon la disponibilité des données historiques granulaires couvrant les rachats pour chaque type d’investisseur et d’autres informations relatives à la distribution, simuler les demandes de rachat de différents types d’investisseurs.
Recommandations générales : (i) tenir compte des variables émanant de facteurs supplémentaires ; (ii) comprendre les risques potentiellement associés à la base d’investisseurs du fonds et pouvoir prouver que ces risques jouent un rôle important dans la gestion continue du risque de liquidité ; (iii) la décision relative à la granularité, à la profondeur d’analyse et à l’utilisation des données respecte les principes de nécessité et de proportionnalité.
Le point 56 (p.18-19) des Orientations sur les simulations de crise de liquidité dans les OPCVM et les FIA (ESMA) propose des exemples de facteurs relatifs comportement des investisseurs pouvant être intégrés au modèle de simulation.
Sur les simulations de crise de liquidité pour d’autres types de passifs
Recommandation : tous les éléments de passif pertinents inscrits au bilan du fonds devraient faire l’objet de simulations.
Les rachats nets peuvent ne pas constituer le seul risque de liquidité découlant des passifs inscrits au bilan du fonds. Dans certains cas, les simulations déterminent les circonstances dans lesquelles le risque de liquidité ne peut pas être atténué. Les plans d’urgence devraient refléter cette situation et permettre d’atténuer le risque de liquidité dans de telles circonstances.
Le point 59 (p. 20-21) des Orientations sur les simulations de crise de liquidité dans les OPCVM et les FIA (ESMA) propose des exemples de facteurs pouvant affecter le risque de liquidité.
Sur les Fonds investissant dans des actifs moins liquides :
Objectif : refléter les risques découlant des actifs moins liquides et les risques liés aux passifs.
Ces fonds sont exposés à des risques distincts découlant des actifs et des passifs, ainsi qu’à un risque lié aux passifs distinct qui découle de la maintenance et de l’entretien des biens immobiliers. Avec plus de difficultés à améliorer la liquidité globale en vendant des actifs pour une décote limitée en période de crise du marché, les conclusions des simulations de ces fonds peuvent présenter des caractéristiques spécifiques. Les scénarios peu probables mais à fort impact ont un rôle important, les simulations de crise inversées sont donc indiquées.
Recommandations :
Traiter les investisseurs de façon objective en période de crise du marché. Les simulations permettent de modéliser une méthode juste pour la liquidation des actifs et définir un cadre de gouvernance visant à produire des résultats équitables.
Porter une attention particulière à l’adéquation de la fréquence des simulations.
Pour les fonds de fonds indirectement exposés à des actifs moins liquides par le biais de leurs fonds, il convient de tenir compte des considérations relatives aux actifs moins liquides.
Sur les Simulations de crise de liquidité combinant les actifs et les passifs
Objectif : Combiner les résultats des simulations séparées pour les actifs et les passifs inscrits au bilan du fonds afin de déterminer leur incidence globale sur la liquidité du fonds.
Les simulations combinant actifs et passifs aident à identifier les fonds présentant le risque de liquidité le plus important à un moment donné et jouent un rôle dans les plans d’urgence. Il convient d’intégrer les notes de risque aux simulations, aux plans d’urgence et à la préparation opérationnelle à une crise de liquidité, si cela permet d’illustrer la liquidité de l’ensemble des fonds.
Ces simulations peuvent produire une mesure d’évaluation. L’approche choisie est documentée dans la politique. Si un fonds géré peut être comparé à un autre via cette mesure, cela peut constituer un indicateur de risque pertinent. Lorsque ces mesures changent de manière significative durant une période donnée, ces simulations peuvent aider à établir un système d’alerte permettant de déterminer la nécessité de prendre des mesures pour la liquidité d’un fonds.
Sur la Combinaison de simulations de crise de liquidité sur plusieurs fonds
Recommandation : Combiner les simulations sur plusieurs fonds dès que le gestionnaire estime que cela est approprié. Il convient d’utiliser la même simulation pour plusieurs fonds présentant des stratégies ou expositions similaires.
Objectif et utilisation :
Envisager la capacité d’un marché moins liquide à absorber les ventes d’actifs survenant au même moment au sein des fonds.
Pertinent lorsque les fonds gérés détiennent un volume important d’actifs sur un marché.
Mieux évaluer le coût de liquidation ou la période liquidation de chaque titre.
ORIENTATIONS APPLICABLES AUX DEPOSITAIRES :
Tout dépositaire établit des procédures de vérification pour s’assurer que le gestionnaire a mis en place des procédures documentées pour son programme de simulations. Cette vérification ne l’oblige pas à évaluer l’adéquation des simulations.
En vertu des directives OPCVM et GFIA, les dépositaires sont tenus de mettre en œuvre des procédures permettant de vérifier que le fonds respecte les obligations qui lui incombent. Si le dépositaire n’est pas convaincu que des simulations sont en place, il doit prendre les mesures nécessaires (Se référer au régime national).
Le dépositaire n’a pas à répliquer ou à remettre en question les simulations effectuées par un gestionnaire.
INTERACTION AVEC LES AUTORITES NATIONALES COMPETENTES :
Les ANC peuvent demander à un gestionnaire de leur communiquer (i) les simulations afin de prouver qu’un fonds est susceptible de respecter les règles applicables, ainsi que (ii) toute autre information concernant les simulations.
Les gestionnaires communiquent aux ANC les risques importants et les mesures prises pour les résoudre.
Rédigé le 26/11/2020
