Vents contraires pour l économie mondiale

L

e pétrole, le terrorisme, les anoma- lies financières sont autant d’embû- ches sur le sentier de la croissance qui sera suivi par l’économie mondiale dans les prochains mois et trimestres. À ce jour toutefois, c’est-à-dire avec des don- nées d’activité qui s’arrêtent à la mi- année 2005, force est de constater que ces facteurs de risque n’ont pas entravé l’activité globale.

Aux États-Unis, l’économie fait preuve de dynamisme. Dépenses de consomma- tion des ménages et investissement rési- dentiel y semblent presque insensibles à la hausse des prix de l’énergie comme à celle des taux d’intérêt de la Réserve fédérale. Au Japon, il est patent qu’un réveil de la demande intérieure est à l’œuvre. On se prend à espérer que ce pays, empêtré depuis dix ans dans l’apu-

rement de la bulle boursière et immobi- lière des années 80, sorte bientôt de la déflation, et vienne reprendre un rôle moteur dans l’économie mondiale. En Chine, autant qu’on en peut juger avec les chiffres officiels, la croissance se maintient à un haut niveau. Par la suite, ce géant, dont la position est au cœur de toutes les interrogations présentes (pétrole cher, taux bas, change incertain), peut continuer d’attirer tous les regards et d’aiguiser tous les appétits. Il peut même se permettre un geste de bien- veillance aux yeux du monde en autori- sant une petite réévaluation de sa devise. Contribuent aussi au dynamisme de la demande globale les économies qui profitent à plein de la rente pétrolière en Amérique latine, en Russie, au Moyen- Orient. C’est finalement en Europe que l’on trouve la conjoncture la plus hési- tante, assortie des disparités habituelles d’un pays à l’autre.

L’accumulation de risques n’en est pas moins réelle. Cela pourtant n’a pas non plus, ou du moins pas encore, conduit la majorité des conjoncturistes à se proje- ter dans l’année 2006 avec inquiétude. À cet horizon, l’idée communément admise est celle d’une stabilisation du taux de croissance de l’économie mondiale à son niveau actuel, ce qui, dans la plupart des pays développés, signifie que le rythme d’activité évoluerait au voisinage de son potentiel (un peu au-dessus aux États-

L’économie mondiale aurait-elle évacué le risque finan- cier ? On serait presque enclin à le croire en observant combien la rémunération exigée pour supporter ce risque est faible. Les rendements des différents types d’actifs ont tendance à converger vers le bas, vers celui des titres d’État, avec pour conséquence que la notion même d’actifs risqués est en train de s’estomper. Et pourtant… qui oserait dire que le monde actuel est pré- visible quand une incertitude sans précédent pèse sur l’évolution future du prix du pétrole ; que l’économie mondiale est sûre alors que le terrorisme est devenu une menace chronique ; que la stabilité macro-économique y est assurée alors que les déséquilibres financiers ne cessent, eux, de grossir ?

Vents contraires pour l’économie mondiale

B ^RUNO C ^{AVALIER *}

* Économiste, Direction des études économiques du Crédit agricole S.A.

Unis, un peu au-dessous en zone euro).

Et si l’on est au potentiel, cela n’implique aucune tension significative

du côté des prix, des salaires ou des taux d’intérêt. Bref, une sorte de monde parfait.

CONSENSUS MOU DES

PRÉVISIONNISTES

L’

idée que l’état des affai- res va se maintenir en dépit des vents contraires, que l’économie mondiale saura zigzaguer entre les écueils – déficit extérieur américain, bulles immobiliè- res, surchauffe pétrolière, inconnue chinoise, etc. – n’est pas vraiment neuve chez les prévisionnistes. Elle prévalait déjà il y a un an et demi, au moment où les États-Unis, enfin sortis de cette phase d’apesanteur du cycle qualifiée de « reprise sans emploi » (ni vraiment une reprise, ni vraiment une stagnation), affichaient un bilan présentant d’un côté

une croissance forte, mais de l’autre des déséquilibres financiers élevés. À cause de la difficulté à dater la résorption de ces déséquilibres, à en quantifier les effets, la communauté des prévisionnis- tes en est venue à remiser les risques de rupture au rayon des scénarios alterna- tifs, ce qui est une façon de les minimiser.

Le scénario central, par conséquent, est fata lement sans trop d’aspérités. En a résulté une sorte de consensus mou, ou, si l’on préfère employer un terme plus savant, une « convention ». Aujourd’hui, la « convention » affiche un degré d’opti- misme élevé sur l’économie mondiale, mais, on s’en doute, ceci est assez fragile.

Un exemple de cette fragilité avait été donné au printemps dernier. À ce moment-là, tandis que les marchés financiers faisaient entendre quelques craquements, sous le double coup de boutoir d’un pétrole reprenant le che- min de la hausse et de banquiers cen- traux résolus à mettre en garde contre

« l’énigme obligataire » (bond market

conundrum), il avait beaucoup été ques- tion d’un trou d’air conjoncturel aux États-Unis. Et puis, l’idée a fait long feu. Désormais nous disposons des chiffres, et ce qu’ils révèlent c’est que le ralentissement redouté a été très modeste.

Le rythme de progression du PIB réel est ainsi ressorti au 2^etrimestre 2005 à 3,3 % l’an, à peine moins qu’au tri- mestre précédent (3,8 % l’an).

Il faut en fait remonter au printemps 2003 pour trou- ver un PIB américain évo- luant sur une pente inférieure à 3 % l’an – on notera en pas- sant qu’il faut remonter au printemps 2000, il y a plus de cinq ans, pour trouver un PIB européen évoluant sur une pente supérieure à 3 % l’an.

Mais qu’une fragilité s’es- tompe, une autre la relaie.

Après le « trou d’air », c’est le cyclone Katrina, qui vient obscurcir l’horizon immédiat de prévision. À ce stade, les dommages humains et matériels (notam- ment aux installations d’extraction pétrolière et de raffinage) ne sont pas tous établis, mais tout indique qu’ils auront un impact macro-économique. La croissance pourrait donc fléchir aux

États-Unis en fin d’année, quitte à ce qu’un rattrapage suive, porté par des mesures de relance et les indispensables travaux de reconstruction.

MENACES INFLATIONNISTES AUX ÉTATS-UNIS

E

n attendant, l’économie américaine croît plus vite que son rythme de croisière normal, ce qui, en période de choc pétrolier, a de quoi modifier les interrogations conjoncturelles, et peut- être de faire bouger la « convention ».

Un changement est d’ailleurs déjà per- ceptible dans les commentaires émanant de la Réserve fédérale. Au début du cycle de resserrement monétaire, l’amé- lioration du marché du travail demeu- rant précaire, il s’imposait de procéder à la remontée des taux directeurs par petites touches. Aujourd’hui, après dix hausses successives du taux directeur, passé de 1 % à 3,50 % entre juin 2004 et août 2005, l’attention de la banque cen- trale se tourne davantage vers la ques- tion des prix. Depuis plusieurs mois maintenant, les minutes des réunions du comité de politique monétaire de la Fed font état d’analyses différentes, sinon divergentes, entre membres du comité sur le risque inflationniste latent, et, par- tant, sur le durcissement monétaire qui reste à opérer pour le contenir.

Faisant écho à ce débat, M. Greenspan, dans son ultime audition devant le Graphique 1. États-Unis : coûts salariaux unitaires

(salaire horaire moins productivité du travail)

-2,0 0,0 2,0 4,0 6,0

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

variation sur un an % moyenne annuelle %

Source : Datastream, Crédit agricole.

Il faut en fait remonter au printemps 2003 pour trouver un PIB américain évoluant sur une

pente inférieure à 3 % l’an – on

notera en passant qu’il faut remonter

au printemps 2000, il y a plus de cinq ans, pour trouver un PIB

européen évoluant sur une pente supérieure à 3 % l’an.

Congrès, en juillet, n’a pas manqué de souligner, comme première incertitude pesant sur le scénario économique amé- ricain, la question de l’inflation, et comme seconde, qui lui est directement liée, celle des prix de l’énergie. Il est vrai que l’évolution récente des coûts sala- riaux unitaires s’est brutalement inver- sée à compter de la mi-2004, sous l’effet conjugué d’un ralentissement de la pro- ductivité du travail et d’une accélération des salaires (Graphique 1). On peut dis- cuter du caractère cyclique ou structu- rel du freinage des gains de productivité (de 4 % l’an environ en 2002, 2003 et début 2004 vers 2,5 % environ actuelle- ment), mais il paraît clair que le pic a été franchi. Autre facette du phénomène : le taux de chômage est repassé sous le seuil des 5 % de la population active en août 2005, pour la première fois depuis quatre ans. C’est un signal d’alerte.

De surcroît, si l’inflation « classique » (prix de détail) reste contenue, on ne peut pas en dire autant de l’inflation immobilière. L’activité du secteur est dynamique, la hausse des prix aussi. Au printemps dernier, le président de la Réserve fédérale voulait bien concéder qu’un peu d’« écume » (froth) se faisait jour du côté de l’immobilier résidentiel, et encore, seulement sur certains mar- chés locaux, mais sûrement pas de

« bulle » – mais qu’est-ce que l’écume sinon un amas de petites bulles ?… La réalité statistique, derrière ladite écume, est que le prix médian des maisons affi- che une hausse de près de 15 % sur un an aux États-Unis. Autrement dit, c’est la quasi-totalité du territoire qui connaît une croissance à deux chiffres. Par force, le discours de M. Greenspan a dû évo- luer. Il ne s’agit plus désormais de poin- ter du doigt des excès locaux ou régionaux, mais de reconnaître que le boom immobilier devra inévitablement ralentir, entraînant un freinage des prix, et peut-être même une baisse.

À la clé, l’effet de richesse immobilière, qui a si opportunément amorti l’« appau - vrissement » boursier consécutif à l’écla- tement de la bulle TMT, s’en trouverait réduit. D’où un risque sur la tenue de la consommation des ménages qui avaient su profiter à plein des techniques de refi-

nancement des crédits à l’habitat pour compenser le ralentissement de leurs revenus d’activité. Mais en toutes choses, malheur est bon, suggère dorénavant M. Greenspan : un retournement du mar - ché immobilier, selon lui, conduira les ménages à relever leur taux d’épargne, à réduire leur consommation de biens importés et le déficit du compte courant en viendra à se réduire. Il est

permis de penser que cette thèse d’une résorption d’un excès (le déficit extérieur) par un autre (la purge d’une surchauffe immo bilière) exprime une vision un brin édénique de l’économie.

UN CHOC PÉTROLIER D’UN NOUVEAU TYPE

E

n cette fin d’été 2005, le prix du baril de pétrole brut avoisine 70 dollars. La hausse des prix dure depuis sept ans, mais elle s’est sur- tout amplifiée après la secon - de guerre du Golfe, au printemps 2003. À ce moment-là, le cours du baril valait 2,5 fois moins qu’au- jourd’hui. Même si nul à l’époque ne se berçait d’illu - sions sur une remise en mar- che rapide de la capacité de production et d’exportation de pétrole par l’Irak, l’idée

prédominante était que la chute du régime de Saddam Hussein serait de nature à réduire la prime géopolitique intégrée au prix du pétrole. Dans la réa- lité, les sabotages des installations pétro- lières irakiennes n’ont pas cessé. De son côté, l’OPEP, occupée à respecter une stricte discipline de cartel, s’est trouvée débordée – sans forcément s’en plain- dre – lorsqu’il est apparu que la demande de pétrole avait été massive- ment sous-évaluée, et que l’offre ne pou- vait y répondre.

La surprise est venue en particulier de la Chine, l’une des économies les plus

« énergivores » de la planète. Le tiers du surcroît de demande mondiale de

pétrole exprimée en 2004 était imputa- ble à ce seul pays, alors que son poids dans le volume de l’activité économique globale n’est que de l’ordre de 13 %. Or tant que la Chine fera du rattrapage éco- nomique le garant d’une stabilité sociale entre zones urbaines et rurales, cette demande va continuer d’exercer un poids considérable sur l’équilibre du marché pétrolier. Il faut savoir que la consommation moyenne de pétrole d’un Chinois est 15 fois plus fai- ble que celle d’un Américain, 8 fois inférieure à celle d’un Européen, ce qui donne une idée des marges de progres- sion. De plus, l’intensité en pétrole de l’activité écono- mique (le volume de pétrole nécessaire par unité de pro- duction) est d’environ 2,5 fois supérieure en Chine à la moyenne de l’OCDE.

Après le premier choc pétrolier (1973), le prix du baril avait quadruplé pour s’établir à 12 dollars de l’é- poque, soit environ 45 dol- lars d’aujourd’hui. Après le deuxième choc (1979), le prix du baril était monté à 35 dollars, soit l’équivalent de 85 dollars d’aujourd’hui.

Sur une échelle de sismicité des chocs pétroliers, le niveau actuel des prix, à supposer qu’il se stabilise, se situe bien au-delà de celui de 1973, et un peu en deçà de celui de 1979 (Graphique 2).

On ne se contentera pourtant pas de cette comparaison, car ces événements ont trop de différences entre eux, à commencer par leur origine. Dans le cas présent, des éléments ponctuels, quoique répétés, ont pu amplifier la hausse des prix : agitations sociales ou politiques touchant les principaux pays producteurs (Nigeria, Venezuela, Moyen- Orient) ; spéculation des hedge fundssur le « pétrole-papier » ; ou encore accidents climatiques. Mais ils n’ont pas été l’élé- ment déclencheur. Par opposition avec les chocs antérieurs, tous associés à un évé- Après le premier

choc pétrolier (1973), le prix

du baril avait quadruplé pour

s’établir à 12 dollars de l’époque, soit

environ 45 dollars d’aujourd’hui.

Après le deuxième choc (1979), le prix

du baril était monté à 35 dollars, soit l’équivalent de

85 dollars d’aujourd’hui.

nement exogène bien identifié (guerre du Kippour en 1973, révolution islamique iranienne en 1979, invasion du Koweït par l’Irak en 1990), on serait tenté de dire qu’il s’agit cette fois-ci d’un choc endo- gène, aux causes multiples (un excès de demande structurel, des stocks bas, et des capacités de raffinage saturées), dont cer- taines ont à voir avec les autres déséquili- bres mondiaux (l’excès de liquidité), et qui, de toute façon, ne sont pas de nature à s’inverser rapidement¹.

Ce choc d’un nouveau type se distingue aussi des précédents par ses conséquen- ces. En particulier, il n’a pas, pour l’ins- tant, entraîné les effets qu’on doit redouter d’un choc d’offre négatif, à savoir plus d’inflation et moins de crois- sance dans les pays consommateurs.

Il y a au moins deux raisons à cela. Tout d’abord, la dépendance pétrolière des économies développées a baissé d’envi- ron 50 % depuis la décennie 70. Ont joué en ce sens les économies d’énergie, le progrès technique, l’usage de sources énergétiques alternatives, la désindustria- lisation de ces pays. Ensuite, il y a que le choc pétrolier actuel est le premier de l’ère de la globalisation. Quelle en est la conséquence ? Ordinairement, la hausse des prix de l’énergie, au-delà de ses effets directs, exerce aussi des effets de diffu- sion le long de la chaîne des prix. De là,

par le jeu des mécanismes d’indexation des salaires, apparaissent les situations de spirale inflationniste. C’est ainsi que les choses se sont produites après 1973 et 1979. À l’opposé, dans le monde actuel, où la concurrence internationale modère le prix des biens et le salaire du travail non qualifié, la hausse des prix du pétrole n’a quasiment pas de répercussion sur l’inflation sous-jacente. Rien de compara- ble avec les multiplicateurs fournis par les modèles économétriques en usage au FMI, à l’OCDE ou à l’Insee.

Sans inflation, le choc pétrolier perd son principal canal de transmission. Il n’a aucune raison par exemple d’influencer le réglage des politiques monétaires dans un sens plus restrictif. Les banques centrales peuvent se permettre, comme aujourd’hui, soit de laisser leurs taux d’intérêt à de très bas niveaux comme au Japon ou dans la zone euro, soit, quand elles les relèvent, comme aux États-Unis, de le faire sans étouffer l’acti- vité. Cela fournit aux économies déve- loppées une endurance accrue face aux chocs pétroliers. Que cette endurance soit infinie, rien n’est moins sûr ! On se gardera de fixer des seuils critiques, mais il n’est sans doute pas indifférent de constater que de toutes parts pays pro- ducteurs comme pays consommateurs des voix font remarquer que la situation actuelle n’est ni saine, ni stable.

ET SANS GREENSPAN

L’

incertitude règne. D’abord dans la résolution de l’équation pétrolière. Si les experts sont d’accord, dans l’ensem- ble, pour juger que nous sommes entrés dans un monde où l’énergie pétrolière sera plus chère que par le passé (rappe- lons qu’en moyenne, le prix du baril a évolué autour d’une moyenne à 20 dol- lars entre 1985 et 2000), ils sont divisés sur le niveau qui prévaudra à l’avenir.

Ainsi, dans l’enquête menée en août par Consensus Forecasts, à un moment où le pétrole cotait 64 dollars le baril, l’idée était que d’ici un an les prix du pétrole auraient baissé de 12 dollars. Mais ce n’est là qu’une moyenne masquant de très fortes disparités : certains voient le prix du pétrole continuer de monter, d’autres prévoient son effondrement. La dispersion des prévisions est, à vrai dire, sans précédent sur les quinze dernières années, comme l’est aussi d’ailleurs l’erreur de prévision des spécialistes du marché pétrolier (Graphique 3). Il y a un an déjà, la prévision moyenne était celle d’un repli des prix, et c’est une hausse de 30 dollars qui s’est produite.

Autre incertitude, et de taille : la menace terroriste. Depuis l’attaque spectaculaire du 11 septembre 2001 contre les États- Unis, la liste des attaques massives et coordonnées contre des intérêts de l’Occident, ou contre ses ressortissants, n’a cessé de s’allonger : attentats de Bali en 2002, de Casablanca et d’Istanbul en 2003, de Madrid en 2004, de Londres en 2005. À ce rythme, la menace terroriste globalisée est devenue un facteur, non pas seulement exceptionnel, mais chro- nique du fonctionnement des marchés financiers, même s’il semble que leur résistance se soit accrue au cours du temps². Ce risque latent a des consé- quences négatives dans la mesure où il accroît ce que les économistes appellent les frictions de l’échange. Certes, il est difficile d’en mesurer précisément l’im- pact à l’échelon global, mais ses manifes-

1. Voir « Quelles stratégies énergétiques dans le monde ? », CA-Perspectives, juillet 2005.

Prix du baril de prétrole

0 25 50 75 100

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05

en dollars courants en dollars d'aujourd'hui

Source : BP, Crédit agricole.

tations sont aisément observables au niveau micro-économique : frais de sécu- rité accrus, hausse des primes d’assu- rance, délai ou congestion dans les mouvements des personnes et des biens.

Au-delà du pétrole et du terrorisme, la dernière grande inquiétude du moment pour quiconque tente de por- ter un regard sur 2006 se résume ainsi : que va-t-il advenir du fonctionnement de l’économie américaine, et finalement mondiale, quand celui qui avait su si habilement en assurer la stabilité et la croissance aura quitté ses fonctions de président de la Réserve fédérale, après dix-huit ans de bons et loyaux services ?

Pour tenter de répondre à cette interro- gation, le désormais fameux colloque annuel de la Fed de Kansas City était cet été entièrement dévolu à décrypter le

« greenspanisme », avec ses bons côtés (c’est tout de même l’essentiel du bilan) et ses quelques fausses notes³. À l’occa- sion, le principal intéressé, M. Greenspan, a bien voulu délivrer une ultime mise en garde pour l‘avenir, et une réflexion sur le métier de banquier central.

La mise en garde était une variation sur le thème de l’« énigme des taux ». Taux

bas, primes de risque au plancher, envo- lée des prix d’actifs, nous dit le patron de la Fed, sont les faces d’une même ano- malie. Citation : «L’augmentation des valeurs d’actifs est trop souvent considérée par les acteurs de marché comme structu- relle et permanente. Jusqu’à un certain point, ces valeurs plus élevées peuvent refléter la flexibilité et la résistance accrue de notre économie. Mais ce qu’ils considè- rent comme un flux nouveau et abondant de liquidité peut facilement disparaître. » Nous voilà prévenus !

L’anomalie identifiée, que doit faire le responsable de la politique monétaire pour éviter que sa correction soit bru- tale ? Si la réalité économique n’était pas faite d’incertitudes, le banquier central pourrait être l’acteur omniscient qui optimise un modèle. En pratique, c’est impossible. Bien plutôt, suggère M. Greenspan, le banquier central doit suivre une approche de «risk manager».

Autrement dit, avoir une vision probabi- liste des évo lutions économiques possi- bles, et se concentrer sur la prévention du ou des risques extrêmes, fussent-ils assortis d’une infime probabilité de réa- lisation. En 2002 et 2003, ce risque extrême, c’était pour la Fed la déflation, dont l’exemple japonais et les réminis- cences de 1929 prouvaient la nocivité.

Aujour d’hui, quelles sont les menaces

les plus dangereuses, sinon les plus pro- bables ? Une crise du dollar, un krach immobilier, une pénurie pétrolière, tou- tes choses susceptibles de fabriquer de la stagnation et/ou de l’inflation. Bref, une chose qu’on avait presque oubliée : la stagflation. ^g

2. Voir Chen et Siems (2004), « The effects of ter- rorism on global capital markets », European Jour- nal of Political Economy. Par l’étude de 14 attaques terroristes ou militaires entre 1915 à 2001, les auteurs concluent à une meilleure capacité d’ab- sorption des marchés de capitaux, qu’ils attri- buent à la plus grande stabilité du système financier et bancaire et à l’approvisionnement adéquat en liquidités au moment de tels chocs, en particulier après l’attaque du 11 septembre 2001.

3. Voir Blinder et Reis (2005), « Understanding the Greenspan Standard », et Greenspan (2005),

« Reflections on Central Banking », symposium de Jackson Hole, Fed de Kansas City.

Graphique 3. Incertitude sur le prix du pétrole

0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

0 10 20 30 40 50 60 70 Écart-type de la prévision à un an % Prix spot du baril en $ (éch. Droite)

Source: Consensus Forecasts, Crédit agricole.