L économie mondiale en équilibre instable

A

u début de l’année 2004, l’économie européenne, sortant d’une longue stagnation, semblait avoir durablement retrouvé le chemin de la croissance, avec en perspective un régime d’activité et d’inflation conforme à ses capacités et à ses performances passées, une situation

qu’il était de bon ton de qualifier de

« retour à la normale ». Un an plus tard, il est manifeste que le scénario ne s’est pas déroulé comme prévu. Deux chocs sont passés par là : l’envolée des prix du pétrole et la dégringolade du dollar (graphiques 1 et 2).

Pourtant, où que l’on tourne son regard (pétrole, croissance, inflation, taux de change, taux d’intérêt), nous retrouvons ce thème du « retour à la normale » et de la convergence vers des régimes de croisière. Depuis plusieurs trimestres, c’est devenu une constante dans la réflexion des prévisionnistes, après trois années de perturbations dans l’écono- mie mondiale et sur les marchés finan- ciers, qui avaient éloigné les variables économiques de leur point d’équilibre stable. Encore faut-il s’expliquer sur ce que l’on entend par « normal ». Et d’abord, tenter de caractériser le régime économique dans lequel nous nous trouvons.

Sur le risque pétrolier, un tour d’horizon des principaux conjoncturistes et acteurs met en évidence une large fourchette de prévisions pour 2005, de 20 à plus de 50 dollars le baril. Quant à nous, nous esti- mons que le plus probable est un main- tien des prix à un niveau élevé (supérieur à 40 dollars le baril en moyenne) au cours des mois à venir, le marché étant approvisionné en « flux tendus ». Cette phase serait suivie d’une baisse sensible au cours de l’année 2005, vers 30 dollars, à la suite de la prochaine mise en service de nouvelles capacités de production, tant dans les pays Opep que non-Opep.

Cette chute pourrait se matérialiser au second trimestre, période où la demande faiblit habituellement au sortir de l’hiver, à condition que l’Opep ne réitère pas sa

L’économie mondiale est-elle en train de « revenir à la normale » ? C’est une opinion largement répandue chez les prévisionnistes, malgré le double choc de l’envolée du pétrole et de la chute du dollar. Pourtant, l’appréciation de l’euro semble devoir se poursuivre, et il sera très difficile à la Banque centrale européenne d’intervenir pour la freiner – ce qui n’est d’ailleurs pas dans sa philosophie. Cette vision d’une « normalisa- tion » occulte surtout le fait que nous avons changé de régime économique : celui où nous sommes entrés est carac térisé par un fort endettement privé, diverses formes d’inflation financière, des politiques monétaires accommodantes. Ce qui se traduit par des liquidités abondantes… et des risques élevés. Que se passera-t-il, en effet, quand l’Asie ne pourra plus financer à tour de bras les déficits américains, ou quand il faudra (iné- vitablement) se résoudre à remonter les taux d’intérêt ?

L’économie mondiale en équilibre instable

P ^ASCAL B ^{LANQUÉ *}

* Directeur des Études économiques de Crédit Agricole S.A.

baisse des quotas inattendue du prin- temps 2004. La moyenne annuelle du Brent en 2005 se situerait vraisemblable- ment dans la plage des 30 à 35 dollars par baril. Dans cette hypothèse, la ques- tion pétrolière ne serait pas de nature à remettre en cause le redressement de la conjoncture européenne, ni à faire déra- per le schéma de normalisation.

Du côté des taux de change, l’euro fait figure de victime collatérale de la baisse du dollar. Les fondamentaux de l’Union monétaire, en termes de productivité, épargne, rendement des variables finan- cières ou encore solde extérieur, n’ont rien qui justifie la hausse de la devise européenne, maintenant que celle-ci a

quitté la zone de sous-évaluation qui prévalait en 2000. Il y a là un dilemme pour la BCE. On imagine mal, en effet, que celle-ci relève ses taux directeurs juste au moment où l’appréciation de la devise pèse sur le climat des affaires.

Mais alors, que peut-elle faire : différer les hausses de taux, intervenir sur le marché des changes, agir comme si de rien n’était ?

LE DÉSORDRE MONÉTAIRE MONDIAL

S’

adressant aux partenaires des États-Unis, un secrétaire du Trésor américain, du temps du président Nixon, avait dit du dollar : « C’est notre devise,

mais votre problème. » Trois décennies plus tard, on a l’impression que la for- mule est toujours d’actualité. Depuis le début du mois d’octobre, la baisse du dollar s’est en effet accentuée, sans que les autorités américaines s’en préoc - cupent beaucoup. Elles se contentent de répéter leur attachement à une politique du « dollar fort », tout en précisant que cette force doit être fixée par le marché.

Fort ou pas, le dollar se déprécie.

Sa baisse, à vrai dire, n’est pas nouvelle.

Elle dure depuis trois ans, et s’effectue contre toutes les grandes devises, l’euro faisant ici figure de principale variable d’ajustement.

Les faiblesses du dollar sont évidentes.

Elles tiennent à ce que l’on a coutume d’appeler le « double déficit », autrement dit un déficit des comptes courants induit par le creusement du déficit bud- gétaire et l’absence d’épargne domes - tique. Le déficit des comptes courants des États-Unis tend vers 6 % du PIB, et n’est pas couvert par les entrées de capitaux longs privés. Malgré le gonflement du solde des règlements officiels, il y a donc une pression fonda- mentale à la baisse du dollar. Quels que soient les mérites de l’économie améri- caine et le statut du dollar, la capacité des investisseurs non résidents à finan- cer ce désé quilibre n’est pas infinie, qu’il s’agisse des banques centrales ou des acteurs privés. Un ajustement est incontournable.

Or cet ajustement ne s’effectue pas contre les devises asiatiques notoire- ment sous-évaluées, du fait d’une gestion artificielle des taux de change asiatiques vis-à-vis du dollar : changes fixes (Chine) ou prétendument flottants (le reste de l’Asie, Japon compris). Ce jeu des ban- ques centrales asiatiques n’a pas lieu d’ê- tre remis en cause à court terme ; tant que ces interventions de change en Asie perdureront, elles diffèreront la véritable solution du « problème dollar » et feront peser sur l’euro (et quelques aut- res monnaies : sterling, franc suisse, dol- lar canadien) le poids de l’ajustement.

Dans ce contexte, est-il possible, souhai- table et réaliste que la BCE agisse pour enrayer la hausse de l’euro ? Et si oui, par quels moyens ?

0 10 20 30 40 50

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

(en dollars/baril)

Graphique2.coursdechangedel’euro/dollar

0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

(série reconstituée avant 1999)

DILEMME POUR LA BCE

P

assons rapidement sur l’instrument des interventions rhétoriques. Elles peuvent certes avoir une efficacité, mais ponctuelle. Somme toute, c’est par des déclarations sur la volatilité excessive des taux de change que le précédent mouvement de forte hausse de l’euro (fin 2003, début 2004) avait été enrayé.

Aujourd’hui, toutefois, cet argument n’a- git plus. Il en faudrait un autre. Il nous semble que la BCE serait bien avisée d’insister, ce qu’elle n’a pas fait jusqu’à présent, sur le caractère surévalué de l’euro. Il existe sur ce point un large consensus entre économistes, même s’il reste à définir de quelle ampleur est cette surévaluation (10 %, 20 % ou plus).

Quoi qu’il en soit, de simple déclarations ne suffiront pas. Quant aux possibles interventions des banques centrales, elles traiteraient temporaire-

ment le symptôme, non le mal. De surcroît, dans le cas de la BCE, il n’est pas dit que les conditions de réussite de telles actions soient toutes réunies.

La condition minimale est que toute intervention (ici, l’achat de dollars contre euros) n’aille pas contre les fondamentaux du marché.

Or, si l’euro est surévalué, le dollar est jugé comme ayant une marge de baisse : le jugement n’est donc pas facilement tranché. Un autre

critère vient du caractère unilatéral ou coordonné de l’intervention. A ce stade, les Américains ont fermé la porte à toute coordination. Une intervention unilatérale peut certes réussir, mais son succès dépend alors des montants mis en œuvre et des circonstances du moment. L’exemple des interven- tions de l’automne 2000 (il s’agissait alors de soutenir l’euro) n’est pas pro- bant : elles visaient à corriger une sous- évaluation de l’euro que personne n’aurait pu contester.

De plus, l’objectif de la BCE porte sur la valeur interne de l’euro (l’inflation), non

sur sa valeur externe (le change), et l’on peut douter qu’elle soit vraiment déter- minée à agir aujourd’hui. Enfin, dans toute action d’une banque centrale pour

« s’opposer » au marché, il y a un risque d’échec. En signalant que telle valeur de l’euro est un seuil de tolérance, la BCE n’inciterait-elle pas le marché à tester sa résolution dans la défense de cette

« cible » ?

Reste à savoir, d’ailleurs, si une interven- tion s’inscrirait dans la « philosophie » de la banque centrale et si elle apporte- rait une solution au problème de change. Dans le cas de la BCE, la réponse serait doublement négative. Le taux de change est une variable périphérique dans l’équation monétaire de la BCE. De surcroît, si la BCE, à l’instar des banques centrales asiatiques, contribuait par ses interventions à rigidifier la grille de change mondiale, elle ne ferait que reporter dans le temps la solution du « problème dol- lar », avec le risque que, le temps passant, l’issue soit une crise majeure.

L’EURO : NOTRE MONNAIE ET…

NOTRE PROBLÈME

L’

opportunité d’une inter - vention, sans être nulle, nous semble donc assez fai- ble. Si la BCE devait en venir à cette extrémité, ses inter- ventions seraient sans doute limitées en nombre, faibles en montant, et ayant valeur de signal plus que d’engagement à défen- dre une valeur précise de l’euro.

Dans ce contexte, il y a sans doute place pour une appréciation supplémentaire de la monnaie européenne à court terme. On doit envisager qu’elle monte aux alentours de 1,35 dollar dans les prochaines semaines ou mois, avant de revenir fluctuer au voisinage de 1,25 sur le reste de l’année 2005. Cela peut-il affecter les perspectives économiques en Europe ?

L’appréciation de l’euro est clairement négative pour l’activité. Toutefois, la situation actuelle est différente de celle

qui prévalait l’an dernier : en 2003, l’euro s’est non seulement apprécié contre le dollar mais aussi contre beaucoup d’aut- res monnaies, en particulier la livre bri- tannique et le yen. Cette année, le taux de change de l’euro s’est encore appré- cié de 10 % contre le dollar, mais il ne s’est que peu apprécié face au yen et s’est déprécié contre la livre. Au total, le taux de change effectif nominal (TCEN) de l’euro a monté de 2,5 % environ en 2004, soit quatre fois moins qu’en 2003.

Il devrait pratiquement se stabiliser l’an prochain.

Si l’on en croit les modèles, une appré- ciation de 10 % du TCEN a un impact négatif à hauteur de 0,6 à 0,7 point de PIB sur la croissance de la zone euro (avec un délai d’un an de diffusion). Ce qui revient à dire que le choc enregistré l’an dernier nous a coûté cette année 0,6 à 0,7 point de croissance. La reprise dans la zone euro aurait eu une tout autre allure si les taux de change étaient demeurés au niveau de la fin 2001 ! L’appréciation supplémentaire du TCEN en 2004 nous coûtera encore environ 0,2 point de PIB en 2005.

Avec un euro plus fort, et toutes cho- ses égales par ailleurs, les conditions monétaires des pays de l’Union écono- mique et monétaire se trouvent en effet durcies mécaniquement. Jusqu’à présent, au regard des dix précédentes années, la faiblesse des taux d’intérêt (à court et long terme) semble plus que compenser cette hausse du taux de change effectif. à ce stade, nous ne croyons donc pas que la BCE puisse prendre argument de la hausse de l’euro pour baisser ses taux directeurs, ou même seulement envisager de le faire.

Toutefois, dans un contexte où la crois- sance resterait médiocre (moins de 2 %) et où l’inflation serait sur un trend baissier (notamment grâce à une baisse du prix du pétrole), il est possible que la BCE réfléchisse à deux fois avant d’a- morcer son cycle de resserrement monétaire. Ces derniers mois, elle avait clairement indiqué son intention de monter les taux, peut-être de façon précoce. La hausse récente de l’euro La condition

minimale, pour que réussisse l’intervention d’une banque centrale sur les

changes, est qu’elle n’aille pas contre les fondamentaux du marché.

pourrait être le grain de sable qui vien- drait retarder quelque peu ses projets en la matière. Normaliser restera le maître-mot de la BCE, mais la traduc- tion en acte prendra encore un bon semestre.

UN RÉGIME POST-BULLE

E

st-on vraiment en train de revenir à la normale ? La plupart des prévi- sions tablent sur un retour de la crois- sance vers son potentiel de longue période et une stabilisation de l’inflation.

Parallèlement, on attend une hausse des taux d’intérêt à long terme (l’environne- ment n’est plus déflationniste) et des politiques monétaires un peu moins accommodantes. Du côté des actifs enfin, on parie sur une correction (ordonnée) des actifs dopés depuis trois ans par le cycle de baisse des taux (obli- gations émergentes, privées, publiques et immobilier) et un retour en grâce des actions, excessivement boudées.

Il n’y a pas lieu de contester ces hypo- thèses, qui ont le mérite d’une certaine cohérence. Encore faut-il s’expliquer sur ce qu’on entend par normalisation ou rééquilibrage. Cela renvoie à la question des régimes d’équilibre, des références, qui sont toujours

plus ou moins une moyenne historique. Chacun y allant de sa moyenne (PER, taux réel...), le débat qui semble consensuel n’échappe pas à un certain flou. Il ne s’agit pas ici d’être exhaustif mais d’avancer quelques remar - ques sur les caractéristiques du régime actuel de crois- sance et de prix, de taux ou de prime de risque des actions.

Du point de vue du cycle, nous sommes toujours dans les conséquences de la crise intervenue en 2000, et l’éco- nomie mondiale reste dans un régime de croissance molle sans inflation, où l’ob-

jectif d’atteindre le niveau de la crois- sance potentielle est déjà ambitieux…

mais non irréaliste. L’estimation du

potentiel est un sujet sans fin, mais on peut raisonnablement le situer autour de 3 % aux États-Unis, 2 % en zone euro et au Japon.

La gestion de l’après-crise a consisté pour l’essentiel à stimuler les ménages le temps du redressement des entre - prises, pari réussi sur les deux plans.

Cela impliquait, en sortie de crise, une capacité ré duite d’accélération de la demande finale des ménages, une prise de relais par l’investisse ment puis l’emploi, et des politiques monétai- res durablement accommodantes. Nous sommes au point de jonction du cycle.

L’accélération globale des échanges et de l’industrie est derrière nous, la stimulation monétaire et fiscale aussi. Le redressement des entreprises (activité, profitabilité, productivité) est impres- sionnant.

Les seuls enjeux concernent désormais l’emploi et le revenu – un certain réé - quilibrage du partage salaires/profits et la rétrocession d’une part des gains de productivité. Ce thème est commun aux trois zones (États-Unis, Japon, zone euro). Les trois cycles sont mar- qués par des dépendances (vis-à-vis de la demande mondiale pour le Japon

et la zone euro ; vis-à-vis des stimuli de politique bud- gétaire et monétaire pour les États-Unis). Renouer avec une reprise autonome, soutenue par l’emploi, est l’objectif commun. La résis- tance de la consommation sans revenu du travail suffi- sant, par le recours au cré- dit et l’abaissement du taux d’épargne, ne peut avoir qu’un temps.

Le comportement frileux des entreprises, qui dispo- sent pourtant d’un surplus de liquidités, entretient le doute. La mémoire du krach et de ses conséquences, le souci de restauration des valorisations boursières (rachats d’actions et distribution de dividendes), des anticipations incertai- nes sur l’évolution de la demande des

ménages : tous ces facteurs peuvent expliquer leur prudence – temporaire, il faut l’espérer. Un comportement opti- mal au niveau microéconomique peut se révéler inquiétant au niveau macroéco- nomique.

SIGNES ET CAUSES DE LA SURLIQUIDITÉ MONDIALE

D

u point de vue structurel, nous sommes dans un régime de crois- sance qui n’est plus celui des années 1970-1985. Ce dernier avait été marqué pour l’essentiel par l’endettement public et sa monétisation, une part très élevée des salaires dans la valeur ajoutée, et l’in- flation du prix des biens et services. Le régime qui s’est installé dans les années 1990, d’abord aux États-Unis, est carac- térisé par de l’endettement privé, une part élevée des profits dans la valeur ajoutée, et des formes diverses d’infla- tion financière.

Dans le régime actuel, l’inflation classi- que est contrainte, notamment à cause des surcapacités industrielles, des délo- calisations, et d’un partage salaires/pro- fits rendant improbable une spirale de hausse prix/salaires. La nature moné- taire de l’inflation ne change pas, mais les tensions se logent sur certains actifs financiers, exprimant une préférence collective pour une certaine stabilité des prix. L’inflation est toujours un phé- nomène différentiel, certains prix mon- tant ou baissant plus que d’autres. Le cas de l’immobilier résidentiel est aujourd’hui le plus légitimement préoc- cupant.

Dans ce régime, les politiques monétai- res sont durablement plus accommo- dantes parce que l’inflation classique du prix des biens et services ne menace pas, et parce que l’inflation financière – qui fait partie du régime – conduit les banques centrales (surtout la Réserve fédérale américaine) à une politique de taux directeur asymétrique vis-à-vis des actifs financiers : elles réagissent vigou- reusement en baissant les taux si les prix d’actifs décrochent ; en revanche, elles n’interviennent pas, ou peu, quand ces actifs montent progressivement.

Le cycle d’activité étant sensible aux Le régime qui

s’est installé dans les années

1990 est caractérisé par de l’endettement

privé, une part élevée des profits dans la valeur ajoutée, et des formes

diverses d’inflation financière.

variations de prix d’actifs financiers, et les revenus du travail étant contraints, le régime d’endettement, pour durer, implique une surliquidité permanente (graphique 3). Celle-ci peut

impliquer que les taux d’in- térêt demeurent à des niveaux artificiellement bas, ou du moins en déséquili- bre, et que les courbes de rendement soient caractéri- sées en tendance par une pente confortable (taux courts nettement plus bas que les taux longs).

Ce contexte durable de sur- liquidité faiblement rémuné- rée et de valorisations d’actifs, soit neutres (aujour- d’hui, les actions), soit chères (tout le reste), impose en retour une approche d’allo - cation d’actifs et une analyse relative des divers couples risque/rendement. L’appro -

che absolue d’une classe d’actifs, déjà contestable en temps normal, n’a pas grand sens aujourd’hui.

Ce régime repose par ailleurs sur une préférence pour une certaine stabilité des prix et un certain partage salaires/

profits. Il peut être remis en question sur le marché du travail et/ou dans les ban- ques centrales, si ses dysfonctionne- ments ne sont plus tolérés par le corps social. En particulier, les banques centra-

les peuvent ouvrir un nouveau front de lutte contre l’inflation financière après avoir fermé avec succès celui de la dés- inflation. Encore faut-il obtenir un man- dat pour cela, dont les conditions ne semblent pas réunies. On notera toutefois avec intérêt que la Banque d’Angleterre et la Banque d’Australie ont, à mots non couverts et au-delà de leur mandat classique sur les prix, attaqué de front l’irra- tionnelle exubérance immo- bilière. C’est une première !

LE « SYSTÈME » ÉTATS-UNIS/ASIE

E

nfin, le régime actuel sur lequel fonctionne l’éco- nomie mondiale inclut un axe financier États-Unis/Asie (un « système »), que struc- turent le rôle et le statut du dollar. Les bons comptes font les bons amis. Pour l’essentiel, la plate-forme asiatique – Chine en tête – est le réceptacle d’un abandon de pro- duction américaine. En retour, l’Asie finance assez largement les déficits des États-Unis (faisant baisser les rende- ments obligataires américains), leur garantit une désinflation importée (contrepartie positive pour le consom- mateur américain du déficit commercial structurel), et participe à une certaine stabilisation du dollar et du système

de change international. à ce stade, les avantages des interventions des banques centrales (subvention aux exportations, sécurité financière pour le régime de change fixe du yuan) l’emportent sur les coûts (gonflement des bases monétaires en l’absence de stérilisation des capi- taux entrants, surliquidité domestique et problème de la gestion des surchauf- fes). Par ailleurs, les pays asiatiques, la Chine en tête, ne peuvent participer à une déstabilisation de la valeur du dollar sans déprécier celle du stock de créan- ces détenu en billets verts. La boucle est bouclée.

Le risque de ce régime est de nature déflationniste lorsque, de temps à autre, éclatent les bulles qui en font nécessai - rement partie. Il peut être accentué par le durcissement des politiques économi- ques.

Mis bout à bout, ces éléments passés en revue pour caractériser le régime actuel suggèrent que le niveau d’équilibre des taux d’intérêt a baissé. Pas jusqu’au niveau, cependant, où se trouvent les taux actuels, encore très (ou trop) bas : une correction est certainement en vue. ^g

Graphique3.liquiditédespaysdéveloppés

10,0 15,0 20,0 25,0 30,0

1980 1985 1990 1995 2000 2005

Ratio M1

Ratio M1/PIB/PIB Tendance

(agrégat monétaire M1 en % du PIB))

L’Asie finance assez largement

les déficits des États-Unis, leur garantit une

désinflation importée et participe à une

certaine stabilisation du

dollar et du système de change international.