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"Digitalisation and Artificial Intelligence: the New Face of the Retail Banking Sector. Evidence from France and Spain"

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Academic year: 2021

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Texte intégral

(1)

HAL Id: halshs-01884121

https://halshs.archives-ouvertes.fr/halshs-01884121

Preprint submitted on 15 Jun 2021

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”Digitalisation and Artificial Intelligence: the New Face of the Retail Banking Sector. Evidence from France and

Spain”

Coralie Perez, Fuensanta Martin

To cite this version:

Coralie Perez, Fuensanta Martin. ”Digitalisation and Artificial Intelligence: the New Face of the Retail Banking Sector. Evidence from France and Spain”. 2018. �halshs-01884121�

(2)

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(5)

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(6)

ϭϴϮ

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/Ŷ ƚŚĞƐĞ ƚǁŽ ĐĂƐĞƐ͕ ŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐ ƐŽƵŐŚƚ ƚŽ ŝůůƵƐƚƌĂƚĞ͗ ƚŚĞ ǁĂLJ ƚŚĞƐĞ ďĂŶŬƐ ŚĂǀĞ ĂĚĂƉƚĞĚ ƚŚĞŝƌ ŽƌŐĂŶŝƐĂƚŝŽŶĂů ƐƚƌƵĐƚƵƌĞƐ ƚŽ ŝŵƉůĞŵĞŶƚ ĚŝŐŝƚŝƐĂƚŝŽŶ͖ ƚŚĞ ďƵƐŝŶĞƐƐ ƐƚƌĂƚĞŐŝĞƐ ƵŶĚĞƌůLJŝŶŐ ƚŚĞƐĞ ŽƌŐĂŶŝƐĂƚŝŽŶĂů ĐŚŽŝĐĞƐ͖ ĂŶĚ ƚŚĞ ŵĂŝŶ ŽĐĐƵƉĂƚŝŽŶƐ ƚŚĂƚ ŚĂǀĞ ĐŚĂŶŐĞĚ ŝŶ ƌĞƚĂŝů ďĂŶŬŝŶŐ ŝŶ ƚŚŝƐ ĐŽŶƚĞdžƚ͕ĞƚĐ͘

KŶĞ ͚ŵƵƚƵĂů͛ ďĂŶŬŝŶŐ ŶĞƚǁŽƌŬ ŝŶ ƚŚĞ ƉƌŽũĞĐƚ ƌĞĐĂůůƐ ƚŚĂƚ ĐŽŽƉĞƌĂƚŝǀĞ ďĂŶŬƐ ĂƌĞ ďĂŶŬŝŶŐ ŝŶƐƚŝƚƵƚŝŽŶƐǁŚŝĐŚǁĞƌĞŝŶŝƚŝĂůůLJĐƌĞĂƚĞĚŝŶƚŚĞϭϵƚŚĐĞŶƚƵƌLJƚŽƐĞƌǀĞůŽĐĂůďƵƐŝŶĞƐƐĐŽŵŵƵŶŝƚŝĞƐďLJ ƉƌŽǀŝĚŝŶŐĨŝŶĂŶĐŝĂůƐƵƉƉŽƌƚĂƚĂĐŚĞĂƉĞƌĐŽƐƚƚŚĂŶĐŽŵŵĞƌĐŝĂůďĂŶŬƐ;ĨŽƌƐŵĂůůĨŝƌŵƐ͕ĨĂƌŵĞƌƐĂŶĚ ĐŽŶƐƵŵĞƌƐͿ͘ŽŽƉĞƌĂƚŝǀĞďĂŶŬƐĂƌĞŵƵĐŚŵŽƌĞĚĞĐĞŶƚƌĂůŝƐĞĚƚŚĂŶƚŚĞŝƌĐŽŵŵĞƌĐŝĂůĐŽƵŶƚĞƌƉĂƌƚƐ͘

KǁŶĞĚďLJƚŚĞŝƌĐƵƐƚŽŵĞƌƐ͕ƚŚĞLJĨŽůůŽǁƚŚĞĐŽŽƉĞƌĂƚŝǀĞƉƌŝŶĐŝƉůĞŽĨŽŶĞƉĞƌƐŽŶ͕ŽŶĞǀŽƚĞ͘ůƐŽ͕

ŵĞŵďĞƌƐŽĨůŽĐĂůďƌĂŶĐŚĞƐ;ĐůŝĞŶƚƐ͕ĞŵƉůŽLJĞĞƐͿǀŽƚĞĂŶĚƐĞůĞĐƚƚŚĞŝƌŽǁŶďŽĂƌĚƐŽĨĚŝƌĞĐƚŽƌƐƚŚĂƚ ŵĂŶĂŐĞ ƚŚĞŝƌ ŽǁŶ ŽƉĞƌĂƚŝŽŶƐ ;ĞǀĞŶ ŝĨ ŵŽƐƚ ƐƚƌĂƚĞŐŝĐ ĚĞĐŝƐŝŽŶƐ ƌĞƋƵŝƌĞ ĂƉƉƌŽǀĂů ĨƌŽŵ Ă ĐĞŶƚƌĂů ŽĨĨŝĐĞͿ͘ϮϱtĞƚŚŽƵŐŚƚŝƚǁĂƐŝŶƚĞƌĞƐƚŝŶŐƚŽƐĞůĞĐƚŽŶĞĐŽŽƉĞƌĂƚŝǀĞďĂŶŬƚŽƚĞƐƚŝĨƐƵĐŚĂďĂŶŬ;ǁŚŽƐĞ

Ϯϰ dŚĞĐŽŶĐĞƉƚŽĨ͚ƵŶŝǀĞƌƐĂůďĂŶŬŝŶŐ͛ǁĂƐĐŚĂůůĞŶŐĞĚĂĨƚĞƌƚŚĞƐƵďƉƌŝŵĞŵŽƌƚŐĂŐĞĐƌŝƐŝƐ͘/ŶĚĞĞĚ͕ŝŶ&ƌĂŶĐĞ͕

ƚŚĞ>ĂǁŽĨϮϲƚŚ:ƵůLJϮϬϭϯŽďůŝŐĞĚďĂŶŬŝŶŐŐƌŽƵƉƐƚŽƐĞƉĂƌĂƚĞƚŚĞŝƌĚĞƉŽƐŝƚĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐĨƌŽŵƐƉĞĐƵůĂƚŝǀĞ ƚƌĂĚŝŶŐ͕ďLJĐƌĞĂƚŝŶŐĚŝƐƚŝŶĐƚƐƵďƐŝĚŝĂƌŝĞƐ͘/ŶƚŚĞĞŶĚ͕ƚŚŝƐ>ĂǁŚĂƐŶŽƚďĞĞŶĨƵůůLJŝŵƉůĞŵĞŶƚĞĚ͕ƉƌŽďĂďůLJ ďĞĐĂƵƐĞŽĨĂůĂĐŬŽĨƉŽůŝƚŝĐĂůǁŝůů͘

Ϯϱ DŽƌĞŽǀĞƌ͕ ŝŶ ƚŚĞ &ƌĞŶĐŚ ĐŽŶƚĞdžƚ͕ ŝĨ Ăůů ďĂŶŬƐ ŚĂǀĞ ďĞůŽŶŐĞĚ ƚŽ ƚŚĞ EĂƚŝŽŶĂů &ĞĚĞƌĂƚŝŽŶ ŽĨ ĂŶŬƐ

;&ĠĚĠƌĂƚŝŽŶďĂŶĐĂŝƌĞĨƌĂŶĕĂŝƐĞͿƐŝŶĐĞϮϬϬϮ͕͚ĐŽŵŵĞƌĐŝĂůďĂŶŬƐ͛ŚĂǀĞƚŚĞŝƌŽǁŶĐŽůůĞĐƚŝǀĞĂŐƌĞĞŵĞŶƚĂŶĚ ƐŚĂƌĞ ĂŶ ĞŵƉůŽLJĞƌƐ͛ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƚŝǀĞ ďŽĚLJ͗ ƚŚĞ ͚ƐƐŽĐŝĂƚŝŽŶ ĨƌĂŶĕĂŝƐĞ ĚĞƐ ďĂŶƋƵĞƐ͛ ;&Ϳ͘ dŚĞ &

ƉƌŽĚƵĐĞƐ ƐƚĂƚŝƐƚŝĐƐ ĂŶĚ ĂŶĂůLJƐŝƐ ƚŚƌŽƵŐŚ ŝƚƐ ŵŽŶŝƚŽƌŝŶŐ KďƐĞƌǀĂƚŽƌLJ ĐŽŶĐĞƌŶŝŶŐ ƉƌŽĨĞƐƐŝŽŶƐ ĂŶĚ

(7)

ϭϴϯ

ƵƐĞƌƐĂƌĞŝƚƐŽǁŶĞƌƐͿŵĂŬĞƐĚŝĨĨĞƌĞŶƚŽƌŐĂŶŝƐĂƚŝŽŶĂůĐŚŽŝĐĞƐǁŚĞŶĨĂĐĞĚǁŝƚŚĚŝŐŝƚŝƐĂƚŝŽŶĐŽŵƉĂƌĞĚ ĂƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂůĐŽŵŵĞƌĐŝĂůďĂŶŬ͘Ϯϲ/ŶĂĚĚŝƚŝŽŶ͕ǁĞŚĂĚƚŚĞŽƉƉŽƌƚƵŶŝƚLJƚŽůŽŽŬĂƚĂŶĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚŝŶ ƐƵĐŚĂƌĞƚĂŝůďĂŶŬŝŶŐŶĞƚǁŽƌŬ͕ďĂƐĞĚŽŶƚŚĞŝŵƉůĞŵĞŶƚĂƚŝŽŶŽĨĂĐŽŐŶŝƚŝǀĞƐŽůƵƚŝŽŶ;ĚĞƌŝǀĞĚĨƌŽŵ ĂƌƚŝĨŝĐŝĂů ŝŶƚĞůůŝŐĞŶĐĞͿ ĚĞƐŝŐŶĞĚ ďLJ /D ĂŶĚ ŶĂŵĞĚ tĂƚƐŽŶ͘ Ɛ ŽŶĞ ŽĨ ƚŚĞ ďŝŐŐĞƐƚ ďƌĂŶĐŚĞƐ ĂĐĐĞƉƚĞĚƚŽƚĞƐƚƚŚŝƐĐŽŐŶŝƚŝǀĞƐŽůƵƚŝŽŶďĞĨŽƌĞŝƚƐŝŵƉůĞŵĞŶƚĂƚŝŽŶŝŶƚŚĞǁŚŽůĞŶĞƚǁŽƌŬ͕ĂŶĚǁĞ ǁĞƌĞĂďůĞƚŽŵĞĞƚƐĞǀĞƌĂůƉĞŽƉůĞŝŶǀŽůǀĞĚŝŶƚŚŝƐĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚ;ŵĂŶĂŐĞƌƐĂŶĚďĂŶŬĂĚǀŝƐŽƌƐͿĂŶĚ ƋƵĞƐƚŝŽŶƚŚĞŵĂďŽƵƚƚŚĞůŝŬĞůLJĐŚĂŶŐĞƐƚŚĂƚƚŚŝƐŶĞǁƚŽŽůǁŽƵůĚŚĂǀĞŽŶƚŚĞĐŽŶƚĞŶƚŽĨƚŚĞŝƌǁŽƌŬ ĂŶĚŽŶĞŵƉůŽLJŵĞŶƚ͘

DŽƌĞŽǀĞƌ͕ǁĞƐĞůĞĐƚĞĚƚǁŽĞŵďůĞŵĂƚŝĐƉůĂLJĞƌƐŝŶďĂŶŬŝŶŐŝŶŶŽǀĂƚŝŽŶ͗Ă;^ƉĂŶŝƐŚͿ&ŝŶƚĞĐŚĨŝƌŵ

;ŝ͘Ğ͘ĂƐƚĂƌƚͲƵƉŝŶĨŝŶĂŶĐŝĂůĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐͿ͕ĂŶĚĂ;&ƌĞŶĐŚͿ͚ƉƵƌĞƉůĂLJĞƌ͛;ĂŶŽŶůŝŶĞďĂŶŬͿ͘

dŚĞ&ŝŶƚĞĐŚĨŝƌŵŝƐĂůŝŵŝƚĞĚŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚĐŽŵƉĂŶLJǁŚŽƐĞŐĞŽŐƌĂƉŚŝĐĂůĂƌĞĂŽĨŝŶĨůƵĞŶĐĞŝƐ^ƉĂŝŶ ďƵƚǁŚŝĐŚŝƐŶŽǁƵŶĚĞƌŐŽŝŶŐĂƉƌŽĐĞƐƐŽĨŝŶƚĞƌŶĂƚŝŽŶĂůŝƐĂƚŝŽŶǁŝƚŚƉůĂŶƐĨŽƌĞdžƉĂŶƐŝŽŶŝŶDĞdžŝĐŽ͘

>ĂƵŶĐŚĞĚŝŶϮϬϭϰ͕ŝƚĐŽŶƐŝƐƚƐŽĨĂŶŝŶƐƚĂŶƚĨŝŶĂŶĐŝŶŐƐĞƌǀŝĐĞĨŽƌŽŶůŝŶĞƉƵƌĐŚĂƐĞƐ͕ŽĨĨĞƌŝŶŐĂƐLJƐƚĞŵ ƚŚĂƚĐŽŵďŝŶĞƐĂŶŝŶƐƚĂůŵĞŶƚƉĂLJŵĞŶƚŵĞƚŚŽĚǁŝƚŚǀĞƌLJĐŽŵƉĞƚŝƚŝǀĞƉƌŝĐĞƐ͕ĂŶĚŵĂƌŬĞƚŝŶŐƚŽŽůƐ ƚŚĂƚĞŶĂďůĞĨŝŶĂŶĐŝŶŐƚŽďĞƵƐĞĚĂƐĂƉƌŽŵŽƚŝŽŶĂůůĞǀĞƌĨŽƌƐƚŽƌĞƐ͘

&Žƌ ƚŚĞŽŶůŝŶĞ ďĂŶŬ͕ ŝƚ ŝƐ ŝŶƚĞƌĞƐƚŝŶŐ ƚŽ ŶŽƚĞ ŝƚ ƐƚĂƌƚĞĚͲƵƉ ŝŶ ƚŚĞ ϭϵϵϬƐ ĂůƌĞĂĚLJ ĂŶĚ ƚŚĞŶ ŐƌĞǁ ƚŚƌŽƵŐŚĂƐƵĐĐĞƐƐŝŽŶŽĨŵĞƌŐĞƌƐĂŶĚĂĐƋƵŝƐŝƚŝŽŶƐ͕ďĞĨŽƌĞďĞŝŶŐďŽƵŐŚƚŝŶƚƵƌŶĂĨĞǁLJĞĂƌƐĂŐŽďLJ ŽŶĞŽĨ&ƌĂŶĐĞ͛ƐůĂƌŐĞƐƚĐŽŵŵĞƌĐŝĂůďĂŶŬƐ͘EŽǁĂĚĂLJƐ͕ƚŚŝƐŽŶůŝŶĞďĂŶŬŝƐŽŶĞŽĨƚŚĞůĞĂĚĞƌƐŝŶƚŚĞ

&ƌĞŶĐŚŵĂƌŬĞƚǁŝƚŚŵŽƌĞƚŚĂŶϵϬϬ͕ϬϬϬĐůŝĞŶƚƐ͘

KŶƚŚĞǁŚŽůĞ͕ĂďŽƵƚϰϬŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐǁĞƌĞĐĂƌƌŝĞĚŽƵƚ͕ŵĂŝŶůLJĚƵƌŝŶŐƚŚĞƐĞĐŽŶĚƐĞŵĞƐƚĞƌŽĨϮϬϭϲ ĂŶĚƚŚĞĨŝƌƐƚƐĞŵĞƐƚĞƌŽĨϮϬϭϳ͖ĂůůŽĨƚŚĞŵŚĂǀĞďĞĞŶƌĞĐŽƌĚĞĚĂŶĚƚƌĂŶƐĐƌŝďĞĚ͘

/ƚŝƐŝŵƉŽƌƚĂŶƚƚŽƐƚƌĞƐƐƚŚĂƚƚŚĞĂŝŵŚĞƌĞŝƐŶŽƚƚŽĐŽŵƉĂƌĞƚŚĞ&ƌĞŶĐŚĂŶĚ^ƉĂŶŝƐŚƐŝƚƵĂƚŝŽŶƐ͘Ϯϳ /ŶƐƚĞĂĚ͕ŝƚŝƐƚŽŚŝŐŚůŝŐŚƚƌĞůĂƚŝŽŶƐŚŝƉƐďĞƚǁĞĞŶŝŶŶŽǀĂƚŝŽŶƐĂŶĚũŽďƋƵĂůŝƚLJŝŶĚŝĨĨĞƌĞŶƚŝŶƐƚŝƚƵƚŝŽŶĂů ĐŽŶƚĞdžƚƐ ĂŶĚ ĨŽƌ ĚŝĨĨĞƌĞŶƚ ŬŝŶĚƐ ŽĨ ĂĐƚŽƌƐ͘ dŚĞ Ăŝŵ ŝƐ ŵŽƌĞ ĂďŽƵƚ ŽƉĞŶŝŶŐ ƚŚĞ ͚ďůĂĐŬ ďŽdž͛ ƚŽ ĚŝƐĞŶƚĂŶŐůĞ ƐŽŵĞ ďĂƐŝĐ ŵĞĐŚĂŶŝƐŵƐ ƵŶĚĞƌůLJŝŶŐ ƚŚĞ ŝŶƚĞƌĂĐƚŝŽŶƐ ďĞƚǁĞĞŶ ŝŶŶŽǀĂƚŝŽŶ ĂŶĚ ũŽď ƋƵĂůŝƚLJ͕ĂƐĂĐŽŵƉůĞŵĞŶƚƚŽĞdžƉĞƌƚŝŶĨŽƌŵĂƚŝŽŶƚŚĂƚĐĂŶƉƌŽǀŝĚĞĂŵŽƌĞŐĞŶĞƌĂůŽǀĞƌǀŝĞǁ͘ŬĞLJ

ƋƵĂůŝĨŝĐĂƚŝŽŶƐ ǁŝƚŚŝŶ ŝƚƐ ƉĞƌŝŵĞƚĞƌ͘ ƚ ƚŚĞ ƐĂŵĞ ƚŝŵĞ͕ ĞĂĐŚ ŵƵƚƵĂůŝƐƚ ďĂŶŬ ŚĂƐ ŝƚƐ ŽǁŶ ĐŽůůĞĐƚŝǀĞ ĂŐƌĞĞŵĞŶƚ͘/ŶϮϬϭϯ͕ϰϱйŽĨĞŵƉůŽLJĞĞƐŝŶƚŚĞ&ƌĞŶĐŚďĂŶŬŝŶŐƐĞĐƚŽƌǁŽƌŬĞĚŝŶĐŽŽƉĞƌĂƚŝǀĞďĂŶŬƐ͘dŚĞ ƚƌĞŶĚŝƐĨůĂƚĨŽƌŵƵƚƵĂůďĂŶŬƐ͕ĂŶĚƐůŝŐŚƚůLJĚĞĐƌĞĂƐŝŶŐĨŽƌĐŽŵŵĞƌĐŝĂůŽŶĞƐ͕ƐƵŐŐĞƐƚŝŶŐƚŚĂƚƚŚĞĨŽƌŵĞƌ ŚĂǀĞ ďĞĞŶ ĂďůĞ ƚŽ ǁŝƚŚƐƚĂŶĚ ďĞƚƚĞƌ ƚŚĞ h^ ƐƵďƉƌŝŵĞ ŵŽƌƚŐĂŐĞ ĨĂůůŽƵƚ ;ƐĞĞ ǁǁǁ͘ĞĐŽŶŽŵŝƐƚ͘ĐŽŵͬŶŽĚĞͬϭϱϯϯϭϮϲϵͿ͘

Ϯϲ ĐĐŽƌĚŝŶŐ ƚŽŽƌƌŽĐŚĞƌ;ϮϬϬϮͿ͕ƚŚĞĐŽƌƉŽƌĂƚĞ ŐŽǀĞƌŶĂŶĐĞŽĨ ĂďĂŶŬ ;ŝ͘Ğ͘ ĞŝƚŚĞƌĂ ĐŽŵŵĞƌĐŝĂůďĂŶŬ͕Ă ƐĂǀŝŶŐƐ ďĂŶŬ Žƌ Ă ĐŽŽƉĞƌĂƚŝǀĞ ďĂŶŬͿ ŝƐ ƌĞůĞǀĂŶƚ ŝŶ ĞdžƉůĂŝŶŝŶŐ ƚŚĞ ƐƉĞĞĚ ĂŶĚ ŝŶƚĞŶƐŝƚLJ ŽĨ ĂĚŽƉƚŝŽŶ ŽĨ /ŶƚĞƌŶĞƚ ďĂŶŬŝŶŐ͘ /ŶĚĞĞĚ ƐŚĞ ĨŽƵŶĚ ƚŚĂƚ ͞ĐŽŽƉĞƌĂƚŝǀĞ ďĂŶŬƐ ĂƌĞ ŶŽƚ ǀĞƌLJ ŝŶĐůŝŶĞĚ ƚŽ ĂĚŽƉƚ /ŶƚĞƌŶĞƚ ďĂŶŬŝŶŐ ďĞĐĂƵƐĞ ƚŚĞŝƌ ĂĐƚŝǀŝƚLJ ŝƐ ǀĞƌLJ ŵƵĐŚ ĐŽŶĐĞŶƚƌĂƚĞĚ ŽŶ ďĂƐŝĐ ĨŝŶĂŶĐŝĂů ƚƌĂŶƐĂĐƚŝŽŶƐ ʹ ůŽĂŶƐ ĂŶĚ ĚĞƉŽƐŝƚƐʹĂŶĚďĞĐĂƵƐĞƚŚĞLJƵƐƵĂůůLJŚĂǀĞĂƐŵĂůůĂŶĚůŽĐĂůĐƵƐƚŽŵĞƌďĂƐĞ͟;Ɖ͘ϮϱͿ͘

Ϯϳ hŶůŝŬĞ͕ ĨŽƌ ŝŶƐƚĂŶĐĞ͕ ŝĞƚƐĐŚ ĂŶĚ >ŽnjĂŶŽͲsŝǀĂƐ ;ϮϬϬϬͿ ǁŚŽ ĐŽŵƉĂƌĞ ƚŚĞ &ƌĞŶĐŚ ĂŶĚ ^ƉĂŶŝƐŚ ďĂŶŬŝŶŐ ŝŶĚƵƐƚƌŝĞƐŝŶƚĞƌŵƐŽĨƚŚĞŝƌƌĞƐƉĞĐƚŝǀĞĐŽƐƚͲĞĨĨŝĐŝĞŶĐŝĞƐ͘

(8)

ϭϴϰ

ŝĚĞĂŚĂƐĂůƐŽďĞĞŶƚŚĂƚƚŚĞŝŶƚĞƌĂĐƚŝŽŶƐƐƚƵĚŝĞĚǁĞƌĞŶŽƚƵŶŝǀĞƌƐĂůŵĞĐŚĂŶŝƐŵƐ͕ďƵƚĞŵďĞĚĚĞĚŝŶ ŐŝǀĞŶŽƌŐĂŶŝƐĂƚŝŽŶƐ͕ǁŚŝĐŚǁĞƌĞƚŚĞŵƐĞůǀĞƐĞŵďĞĚĚĞĚŝŶƐƉĞĐŝĨŝĐŝŶƐƚŝƚƵƚŝŽŶĂůĐŽŶƚĞdžƚƐ͘

ϯ

ϯ /ŶŶŽǀĂƚŝŽŶLJŶĂŵŝĐƐŝŶZĞƚĂŝůĂŶŬŝŶŐ

ϯ͘ϭ ŚŝƐƚŽƌŝĐĂůůLJŝŶŶŽǀĂƚŝǀĞŝŶĚƵƐƚƌLJ

ĐĐŽƌĚŝŶŐƚŽƵƌŽƐƚĂƚ͕ŝĨǁĞĞdžĐůƵĚĞƚŚĞƉĂƌƚŝĐƵůĂƌĐĂƐĞŽĨ͚ƐĐŝĞŶƚŝĨŝĐƌĞƐĞĂƌĐŚĂŶĚĚĞǀĞůŽƉŵĞŶƚ͕͛

ƚŚĞŶ͚ĨŝŶĂŶĐŝĂůĂŶĚŝŶƐƵƌĂŶĐĞ͛ĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐĂƌĞŽŶĞŽĨƚŚĞŵŽƐƚŝŶŶŽǀĂƚŝǀĞĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐĂŵŽŶŐƐĞƌǀŝĐĞƐ͕

ƚŽŐĞƚŚĞƌ ǁŝƚŚ ͚ƚĞůĞĐŽŵŵƵŶŝĐĂƚŝŽŶƐ ĂŶĚ /d͛͘ dŚŝƐ ŝƐ ƉĂƌƚŝĐƵůĂƌůLJ ƐŽ ĨŽƌ ŽƌŐĂŶŝƐĂƚŝŽŶĂů ĂŶĚ ƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĐĂůŝŶŶŽǀĂƚŝŽŶƐ;'ĂƵƚŝĠĂŶĚWĞƌĞnj͕ϮϬϭϱͿ͘

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dŚĞĨŝƌƐƚŽŶĞǁĂƐƚŚĞƚƌĂŶƐŝƚŝŽŶĨƌŽŵĞůĞĐƚƌŝĐƚŽĞůĞĐƚƌŽŶŝĐĐŽŵŵƵŶŝĐĂƚŝŽŶƐďĞƚǁĞĞŶƚŚĞůĂƚĞϭϴϬϬƐ ĂŶĚƚŚĞŵŝĚͲϭϵϱϬƐ͘͞/ŶƚŚŝƐĐŽŶƚĞdžƚ͕ƚŚĞŝŵƉůĞŵĞŶƚĂƚŝŽŶŽĨŝŶǀĞŶƚŝŽŶƐƐƵĐŚĂƐƚŚĞƚĞůĞŐƌĂƉŚ͕ƚŚĞ ƚLJƉĞǁƌŝƚĞƌ ĂŶĚ ƚŚĞ ƉƵŶĐŚͲĐĂƌĚ ŵĂĐŚŝŶĞ ƉƌŽǀŝĚĞĚ Ă ŬĞLJ ŝŵƉƵůƐĞ ĨŽƌ ƚŚĞ ĚĞǀĞůŽƉŵĞŶƚ ŽĨ ŶĞǁ ƉƌŽĐĞĚƵƌĞƐ ŝŶ ƚŚĞ ŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚ ŽĨ ƚƌĂŶƐĂĐƚŝŽŶƐ ĂŶĚ ŝŶĨŽƌŵĂƚŝŽŶ͟ ;ŽŶƐŽůŝ͕ ϮϬϬϱͿ͘ dŚĞ ŐƌŽǁŝŶŐ ŝŵƉŽƌƚĂŶĐĞŽĨŝŶĨŽƌŵĂƚŝŽŶŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚďƌŽƵŐŚƚƚǁŽĐŚĂŶŐĞƐŝŶƚŚĞŽƌŐĂŶŝƐĂƚŝŽŶŽĨďĂŶŬŝŶŐ͘

ŐƌĞĂƚĞƌĚŝǀŝƐŝŽŶŽĨůĂďŽƵƌǁŝƚŚƚŚĞĞŵĞƌŐĞŶĐĞ͕ĂƚƚŚĞďƌĂŶĐŚůĞǀĞů͕ŽĨŶĞǁŽĐĐƵƉĂƚŝŽŶƐůŝŬĞƚLJƉŝƐƚƐ ĂŶĚĐůĞƌŬƐ͕ǁŚŝĐŚƐƚŝŵƵůĂƚĞĚ ĞŵƉůŽLJŵĞŶƚ͖ ĂŶĚ͕Ăƚ ƚŚĞ ĐŽƌƉŽƌĂƚĞůĞǀĞů͕ĂďĞƚƚĞƌĐŽŽƌĚŝŶĂƚŝŽŶŽĨ ďƌĂŶĐŚĞƐǁŝƚŚƚŚĞĐĞŶƚƌĂůŽĨĨŝĐĞƐǁŝƚŚƐĞǀĞƌĂůůĂLJĞƌƐŽĨŚŝĞƌĂƌĐŚLJ͘ƚƚŚĞŝŶĚƵƐƚƌLJůĞǀĞů͕ƚŚŝƐƉŚĂƐĞ ĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚƐ ƚŽ Ă ƌĞůĂƚŝǀĞĐŽŶĐĞŶƚƌĂƚŝŽŶ ŽĨ ďĂŶŬƐ ƚŚƌŽƵŐŚ ŵĞƌŐĞƌƐ ĂŶĚ ĂĐƋƵŝƐŝƚŝŽŶƐ͕ ĂŶĚ ƚŽ ƚŚĞ ĞdžƉĂŶƐŝŽŶŽĨďƌĂŶĐŚŶĞƚǁŽƌŬƐ͘

dŚĞ ƐĞĐŽŶĚ ƉŚĂƐĞ ǁĂƐ ƚŚĞ ƚƌĂŶƐŝƚŝŽŶ ĨƌŽŵ ƉƌŽĐĞƐƐŽƌƐ ƚŽ ĚĂƚĂďĂƐĞƐ ĨƌŽŵ ƚŚĞ ŵŝĚͲϭϵϱϬƐ ƚŽ ƚŚĞ ϭϵϴϬƐ͘hŶƚŝůƚŚĞϭϵϳϬƐ͕ƚŚĞƵƐĞŽĨĐŽŵƉƵƚĞƌƐĂŶĚƉƌŽĐĞƐƐŽƌƐŝŶďĂŶŬŝŶŐǁĂƐŵĂŝŶůLJůŝŵŝƚĞĚƚŽďĂĐŬͲ ŽĨĨŝĐĞƉƌŽĐĞĚƵƌĞƐĂŶĚƚŽƐƵƉƉŽƌƚƚŚĞĞdžƉĂŶƐŝŽŶŽĨƚŚĞďƌĂŶĐŚŶĞƚǁŽƌŬƐǁŝƚŚƚŚĞŐƌŽǁŝŶŐĐƵƐƚŽŵĞƌ ďĂƐĞƐ͘ tŚĞŶ ƚŚĞ ĐŽŵƉĞƚŝƚŝǀĞ ĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚ ĐŚĂŶŐĞĚ ĚƵƌŝŶŐ ƚŚĞ ϭϵϳϬƐ͕ ďĂŶŬƐ ƐƚĂƌƚĞĚ ƚŽ ĞdžƉůŽŝƚ ĨƵƌƚŚĞƌƚŚĞďĞŶĞĨŝƚƐŽĨĂƵƚŽŵĂƚŝŽŶ͘͞dŚĞƌĞĂůƚƵƌŶŝŶŐƉŽŝŶƚ;͙ͿǁĂƐƚĂŬŝŶŐƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐŽƵƚƐŝĚĞƚŚĞ ƉŚLJƐŝĐĂů ƉƌĞŵŝƐĞƐ ŽĨ ďĂŶŬƐ͟;ŽŶƐŽůŝ͕ ϮϬϬϱͿ͕ ǁŝƚŚ ƚŚĞ ĚŝĨĨƵƐŝŽŶ ŽĨ ƵƚŽŵĂƚĞĚ dĞůůĞƌ DĂĐŚŝŶĞƐ

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Ϯϴ ŽŶƐŽůŝƌĞĨĞƌƐƚŽ͞ĂƉĂƚƚĞƌŶŽĨƐŽůƵƚŝŽŶƐƚŽƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĐĂůƉƌŽďůĞŵƐďĂƐĞĚŽŶƉƌŝŶĐŝƉůĞƐĂŶĚƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐ ƚŚĂƚ ĂƌĞ ĞŵďĞĚĚĞĚ ŝŶ ƐƉĞĐŝĨŝĐ ĐŽŶƚĞdžƚ͘͟ ĞLJŽŶĚ /d ƚŚĂƚ ŚĂǀĞ ďĞĞŶ ƚŚĞ ĚŽŵŝŶĂŶƚ ƉĂƌĂĚŝŐŵ ŝŶ ƚŚŝƐ ŝŶĚƵƐƚƌLJ͕ŽŶƐŽůŝƉŽŝŶƚƐŽƵƚƚŚĞƌŽůĞŽĨ͞ŵŝĐƌŽͲƉĂƌĂĚŝŐŵƐ͟ƚŚĂƚĞŵĞƌŐĞĚǁŝƚŚŝŶƚŚŝƐƉƌŽĐĞƐƐ͘

(9)

ϭϴϱ

ĐĐŽƌĚŝŶŐƚŽŽŶƐŽůŝ͕ƚŚĞůĂƐƚƉŚĂƐĞŚĞŚĂƐŽďƐĞƌǀĞĚŝŶƌĞƚĂŝůďĂŶŬŝŶŐƐŝŶĐĞƚŚĞϭϵϴϬƐĐŽŶĐĞƌŶƐ

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ƉƌŽŐƌĂŵŵĞƌƐ ĂŶĚ ƐŽ ŽŶ͕ ƚŚĞLJ ůŽŽŬĞĚ ŽƵƚƐŝĚĞ ƚŚĞ ďĂŶŬŝŶŐ ƐĞĐƚŽƌ ƚŽ ĨŝŶĚ ƚŚĞ ĞdžƉĞƌƚŝƐĞ ŶĞĞĚĞĚ͘

DŽƌĞŽǀĞƌ͕ƚŚĞƐƉƌĞĂĚŽĨdDƐŝŶƉƵďůŝĐƉůĂĐĞƐ;ŽƚŚĞƌƚŚĂŶďĂŶŬƉƌĞŵŝƐĞƐͿ͕ƚŚĞŝƌĞŶƌŝĐŚŵĞŶƚǁŝƚŚ ŶĞǁĨƵŶĐƚŝŽŶĂůŝƚŝĞƐ͕ĞƚĐ͘ŚĂǀĞŐƌĂĚƵĂůůLJůĞĚƚŽĐƵƐƚŽŵĞƌĚŝƐĂĨĨĞĐƚŝŽŶǁŝƚŚďƌĂŶĐŚĞƐĂŶĚĐŽŶĨŝƌŵĞĚ ƚŚĂƚ ĂĐĐĞƐƐƚŽ ďĂŶŬŝŶŐ ƐĞƌǀŝĐĞƐ ŶŽ ůŽŶŐĞƌ ŶĞĐĞƐƐĂƌŝůLJ ƉĂƐƐĞƐƚŚƌŽƵŐŚ ďƌĂŶĐŚĞƐ͘ /Ŷ ŽƚŚĞƌ ǁŽƌĚƐ͕

͞ŽǀĞƌƚŚĞůĂƐƚĚĞĐĂĚĞƚŚĞƉƌŝŶĐŝƉůĞƚŚĂƚĂĐĐĞƐƐƚŽƐĞƌǀŝĐĞƐŚŽƵůĚďĞŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚĨƌŽŵƚŚĞƉŚLJƐŝĐĂů ůŽĐĂƚŝŽŶŽĨƚŚĞĨŝŶĂŶĐŝĂůŝŶƐƚŝƚƵƚŝŽŶƐŚĂƐďĞĐŽŵĞƚŚĞĞŶŐŝŶĞŽĨĞǀŽůƵƚŝŽŶŽĨƌĞƚĂŝůďĂŶŬŝŶŐ͟;ŽŶƐŽůŝ͕

ϮϬϬϱͿ͘

dŚĞƌĞĨŽƌĞ͕ ƚŚĞ ĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂƚŝŽŶ ŽĨ ĐŚĂŶŶĞůƐ ĨŽƌ ƚŚĞ ĚĞůŝǀĞƌLJ ŽĨ ĨŝŶĂŶĐŝĂů ƐĞƌǀŝĐĞƐ ŚĂƐ ďĞĞŶ ĚƌŝǀĞŶͬƐƚĞĚďLJƚŚĞĚŝƐƐĞŵŝŶĂƚŝŽŶŽĨdDĂŶĚŽĨƉůĂƐƚŝĐĐĂƌĚƐ;ĐƌĞĚŝƚĂŶĚĚĞďŝƚĐĂƌĚƐͿƚŚĂƚŚĂǀĞ ĂůůŽǁĞĚ ĞůĞĐƚƌŽŶŝĐ ƉĂLJŵĞŶƚ ;ƚŽ ƚŚĞ ĚĞƚƌŝŵĞŶƚ ŽĨ ĐŚĞƋƵĞƐͿ ĂŶĚ ƌĞŵŽƚĞ ƐĞƌǀŝĐĞƐ ŝŶ Ă ƐĞĐƵƌĞ ĨƌĂŵĞǁŽƌŬĨŽƌƚƌĂŶƐĂĐƚŝŽŶƐ͘

ƚƚŚĞƚŝŵĞŽŶƐŽůŝǁƌŽƚĞŚŝƐƉĂƉĞƌ;ĂƚƚŚĞďĞŐŝŶŶŝŶŐŽĨϮϬϬϬƐͿ͕ŚĞĐŽŶĐůƵĚĞĚƚŚĂƚ͞ƚŚĞĨƵƚƵƌĞŽĨ ƌĞƚĂŝůďĂŶŬŝŶŐƐĞĞŵƐĐŚĂŶŶĞůůĞĚƚŽǁĂƌĚƐĂŶŝŶĐƌĞĂƐŝŶŐƵƐĞŽĨ/ŶƚĞƌŶĞƚͲďĂƐĞĚƚƌĂŶƐĂĐƚŝŽŶƐ͘͟dŚŝƐŝƐ ŽƵƌŶĞdžƚƉŽŝŶƚ͘

ϯ

ϯ͘Ϯ ZĞĐĞŶƚƚƌĞŶĚƐŽĨŝŶŶŽǀĂƚŝŽŶ͗ĚŝŐŝƚŝƐĂƚŝŽŶĂŶĚƌƚŝĨŝĐŝĂů/ŶƚĞůůŝŐĞŶĐĞ ϯ͘Ϯ͘ϭ ŝŐŝƚĂůďĂŶŬŝŶŐĂŶĚƚŚĞĚĞǀĞůŽƉŵĞŶƚŽĨŽŶůŝŶĞďĂŶŬƐ

ĚƌĂŵĂƚŝĐĐŚĂŶŐĞŝŶĐƵƐƚŽŵĞƌďĞŚĂǀŝŽƵƌ

ĐĐŽƌĚŝŶŐƚŽĂůůŽƵƌŝŶƚĞƌǀŝĞǁĞĞƐ͕ŚƵŐĞƚƌĂŶƐĨŽƌŵĂƚŝŽŶƐŚĂǀĞďĞĞŶŽĐĐƵƌƌŝŶŐŝŶƚŚĞďĂŶŬŝŶŐƐĞĐƚŽƌ ŽǀĞƌ ƚŚĞ ůĂƐƚ ĚĞĐĂĚĞ ĂŶĚ ƚŚĞ ŵĂŝŶ ĚƌŝǀĞƌ ďLJ ĨĂƌ ŝƐ ĚŝŐŝƚŝƐĂƚŝŽŶ͘ Ɛ ƚŚĞ &ƌĞŶĐŚ KďƐĞƌǀĂƚŽƌLJ ŽĨ KĐĐƵƉĂƚŝŽŶƐ ĂŶĚ ^ŬŝůůƐ ŝŶ ƚŚĞ ďĂŶŬŝŶŐ ƐĞĐƚŽƌ ŚĂƐ ƌĞƉŽƌƚĞĚ͕ ͞ŝŐŝƚŝƐĂƚŝŽŶ ŝƐ ĂŶ ŝŵƉĞƌĂƚŝǀĞ ĨŽƌ ďƵƐŝŶĞƐƐ͟ƚŚĂƚŶĞĞĚƐƚŽďĞ͞ĐŽŶŶĞĐƚĞĚ͕ƐŵĂƌƚ͕ĂŐŝůĞĂŶĚƐŽĐŝĂů͟;ĠnjŝĂĚĞĂŶĚƐƐĂLJĂĚ͕ϮϬϭϰͿ͘

ŝŐŝƚŝƐĂƚŝŽŶƌĞĨĞƌƐƚŽƚŚĞŐƌŽǁŝŶŐƉŚĞŶŽŵĞŶŽŶŽĨŝŶƚĞŐƌĂƚŝŽŶŽĨĚŝŐŝƚĂůƚĞĐŚŶŽůŽŐLJŝŶĞǀĞƌLJĚĂLJůŝĨĞ͘

DŽĚĞƌŶĐŽŵŵƵŶŝĐĂƚŝŽŶĐŚĂŶŶĞůƐƐƵĐŚĂƐƚŚĞ/ŶƚĞƌŶĞƚ͕ŵŽďŝůĞƉŚŽŶĞƐ͕ƚĂďůĞƚƐĂŶĚƐŽĐŝĂůŶĞƚǁŽƌŬƐ ĂƌĞŶŽǁǁŝĚĞůLJƵƐĞĚďLJďĂŶŬĐƵƐƚŽŵĞƌƐ͘&ŽƌŝŶƐƚĂŶĐĞ͕ŝŶƚŚĞĐĂƐĞŽĨ^WͲKDDZ/>͕ƚŚĞŶƵŵďĞƌ ŽĨĚŝŐŝƚĂůĐƵƐƚŽŵĞƌƐŝŶĐƌĞĂƐĞĚďLJϮϬйĨƌŽŵĞĐĞŵďĞƌϮϬϭϱƚŽĞĐĞŵďĞƌϮϬϭϲ͕ĂŶĚƚŚĞŶƵŵďĞƌŽĨ ŵŽďŝůĞĐƵƐƚŽŵĞƌƐďLJϯϴйĨŽƌƚŚĞƐĂŵĞƉĞƌŝŽĚ;ZĞŐŝŽWůƵƐŽŶƐƵůƚŝŶŐ͕ϮϬϭϳĂͿ͘

ĐĐŽƌĚŝŶŐ ƚŽ ƚŚĞ ĨŝŶĚŝŶŐƐ ŽĨ ƚŚĞ ϮϬϭϲ ͚^ƵƌǀĞLJ ŽŶ/d ƵƐĂŐĞ ŝŶ ŚŽƵƐĞŚŽůĚƐ ĂŶĚ ďLJ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂůƐ͛

ĐŽŶĚƵĐƚĞĚ ďLJ ƵƌŽƐƚĂƚ͕ϴϱй ŽĨ ƵƌŽƉĞĂŶ ŚŽƵƐĞŚŽůĚƐ ŚĂĚ ĂĐĐĞƐƐ ƚŽ ƚŚĞ/ŶƚĞƌŶĞƚ ĨƌŽŵ ŚŽŵĞŝŶ ϮϬϭϲ͘KŶĂǀĞƌĂŐĞ͕ϱϵйŽĨƵƌŽƉĞĂŶ/ŶƚĞƌŶĞƚƵƐĞƌƐĂƌĞƵƐŝŶŐŽŶůŝŶĞƐĞƌǀŝĐĞƐŽĨ/ŶƚĞƌŶĞƚďĂŶŬŝŶŐ͘

KŶůLJϰϰйŽĨLJŽƵŶŐĞƌ/ŶƚĞƌŶĞƚƵƐĞƌƐƉĞƌĨŽƌŵĞĚƐŽŵĞŬŝŶĚŽĨĞůĞĐƚƌŽŶŝĐƚƌĂŶƐĂĐƚŝŽŶƐǁŝƚŚĂďĂŶŬ

;ĨŽƌƉĂLJŵĞŶƚ͕ƚƌĂŶƐĨĞƌƐ͕ĞƚĐ͘ŽƌĨŽƌůŽŽŬŝŶŐƵƉĂĐĐŽƵŶƚŝŶĨŽƌŵĂƚŝŽŶͿ͕ĐŽŵƉĂƌĞĚƚŽϱϱйĂŐĞĚϱϱͲϳϰ͕

ĂŶĚϲϱйĂŐĞĚϮϱͲϱϰ͘

(10)

ϭϴϲ

/ŶƚĞƌŶĞƚŚĂďŝƚƐǀĂƌLJƐŝŐŶŝĨŝĐĂŶƚůLJĂĐĐŽƌĚŝŶŐƚŽĐŽƵŶƚƌLJĂŶĚĂŐĞŐƌŽƵƉƐ͘ϮϵZĞƐƉĞĐƚŝǀĞůLJϳϲйĂŶĚϴϮй ŽĨŚŽƵƐĞŚŽůĚƐŝŶ^ƉĂŝŶĂŶĚ&ƌĂŶĐĞƵƐĞĚ/ŶƚĞƌŶĞƚĂƚůĞĂƐƚŽŶĐĞĂǁĞĞŬŝŶϮϬϭϲ;ϳϵйŝŶhͲϮϴͿ͖ƚŚĞ ĨƌĞƋƵĞŶƚ ƵƐĞ ŽĨ /ŶƚĞƌŶĞƚ ŝƐ ŚŝŐŚĞƌ ĨŽƌ ƚŚĞ LJŽƵŶŐ ;ϭϲͲϮϰͿ ĂŶĚ ĨŽƌ ƉĞƌƐŽŶƐ ǁŝƚŚ Ă ŚŝŐŚ ůĞǀĞů ŽĨ ĞĚƵĐĂƚŝŽŶ͘EŽƚĂůůĐƵƐƚŽŵĞƌƐĂƌĞƚŚĞƌĞĨŽƌĞĂƚƚƌĂĐƚĞĚƚŽĚŝŐŝƚŝƐĂƚŝŽŶŝŶƚŚĞƐĂŵĞǁĂLJĂŶĚƐŽŵĞĂƌĞ ŵŽƌĞĞŶĂďůĞĚ ƚŽ ŽƌŐĂŶŝƐĞĂŶĚĐŽŶƚƌŽůƚŚĞŝƌĨŝŶĂŶĐĞƐŝŶ Ă ŵŽƌĞĂƵƚŽŶŽŵŽƵƐǁĂLJ͘KŶƚŚĞŽƚŚĞƌ ŚĂŶĚ͕ ƐŽŵĞ ĐƵƐƚŽŵĞƌƐ ƌĞĨƵƐĞ ƚŽ Žƌ ĐĂŶŶŽƚ ƐǁŝƚĐŚ ƚŽ ĚŝŐŝƚĂů ƵƐĞ ;ŝŶ ƌƵƌĂů ĂƌĞĂƐ ĨŽƌ ŝŶƐƚĂŶĐĞ͕ Žƌ ĂŵŽŶŐƚŚĞŽůĚĞƐƚĐƵƐƚŽŵĞƌƐͿ͘ĂŶŬƐƚŚƵƐŚĂǀĞƚŽĚĞĂůǁŝƚŚƚŚĞĚŝĨĨĞƌĞŶƚĐĂƉĂďŝůŝƚŝĞƐŽĨĐƵƐƚŽŵĞƌƐ͕

ĂĚĂƉƚŝŶŐ ƚŚĞŝƌ ƉƌŽĚƵĐƚƐ ĂŶĚ ŝŶƚĞƌĨĂĐĞƐ ĨŽƌ ŵŽƌĞ ƌĞŵŽƚĞ ĂŶĚ ĂƵƚŽŵĂƚĞĚ ƐĞƌǀŝĐĞƐ͘ DŽƌĞŽǀĞƌ͕

ƚĞĐŚŶŽůŽŐLJŵĂŬĞƐŝƚĞĂƐLJƚŽůĞĂƌŶĂďŽƵƚƉƌŽĚƵĐƚƐĂŶĚƐĞƌǀŝĐĞƐ͕ĂŶĚŵĂŶLJĐůŝĞŶƚƐƌĞƋƵŝƌĞĨĂƐƚĂŶĚ ƚŝŵĞůLJĂĐĐĞƐƐƚŽŝŶĨŽƌŵĂƚŝŽŶ͘ƐĂƌĞƐƵůƚ͕ƚŚĞŶĞĞĚƐĂŶĚĞdžƉĞĐƚĂƚŝŽŶƐĂĚĚƌĞƐƐĞĚƚŽďĂŶŬĂĚǀŝƐŽƌƐ ŚĂǀĞĂůƐŽĐŚĂŶŐĞĚ͘dŚĞLJĂƌĞŵŽƌĞŝŶĨŽƌŵĞĚ͕ŵŽƌĞĚĞŵĂŶĚŝŶŐƚŽŽ͕ĂŶĚŵŽƌĞǀŽůĂƚŝůĞ͘

ƐƐŚŽǁŶŝŶƚŚĞĂŶĂůLJƐŝƐŽĨ^WͲKDDZ/>͕ƚŚŝƐƉƌŽĐĞƐƐŽĨĐŚĂŶŐŝŶŐƚŽǁĂƌĚƐĚŝŐŝƚĂůďĂŶŬŝŶŐŚĂƐ ĂƌŝƐĞŶ ǁŝƚŚ ƚŚĞ ĞǀŽůƵƚŝŽŶ ŽĨ ĐƵƐƚŽŵĞƌ ƚLJƉĞƐ͘ ƵƌƌĞŶƚůLJ͕ ĚĞŵĂŶĚ ŝƐ ŽƌŝĞŶƚĞĚ ƚŽǁĂƌĚƐ ĚŝŐŝƚĂů ƉƌŽĚƵĐƚƐǁŚŝĐŚĨĂĐŝůŝƚĂƚĞĐŽŶŶĞĐƚŝŽŶďĞƚǁĞĞŶƚŚĞĐůŝĞŶƚƐĂŶĚƚŚĞŝƌďĂŶŬĂŶĚǁŚŝĐŚŽĨĨĞƌƐĞƌǀŝĐĞƐ ƚŚĂƚ ĂƌĞ ĞĂƐLJ͕ ĐŽŵĨŽƌƚĂďůĞ ĂŶĚ ƌĂƉŝĚ ƚŽ ƵƐĞ͘ dŚĞ ŽĨĨŝĐĞƐ ŚĂǀĞ ŚŝƐƚŽƌŝĐĂůůLJ ďĞĞŶ ƚŚĞ ĐŚĂŶŶĞů ĨŽƌ ŐĞƚƚŝŶŐƚŽŬŶŽǁƉĞŽƉůĞĂŶĚǁŽƌŬŝŶŐǁŝƚŚƚŚĞŵ͘dŽĚĂLJ͕ƚŚĞĐƵƐƚŽŵĞƌƐĚĞĐŝĚĞŚŽǁĂŶĚǁŚĞŶƚŚĞLJ ǁĂŶƚƚŽĂƉƉƌŽĂĐŚƚŚĞďĂŶŬĂŶĚĐŚŽŽƐĞǁŚĂƚďĞƐƚĨŝƚƐƚŚĞŝƌŶĞĞĚƐĨŽƌĞĂĐŚŵŽŵĞŶƚĂŶĚƐŝƚƵĂƚŝŽŶ͕

ǁŚĞƚŚĞƌƚŚŝƐŝƐ ƚŚƌŽƵŐŚ /ŶƚĞƌŶĞƚ ďĂŶŬŝŶŐ͕ŵŽďŝůĞ ďĂŶŬŝŶŐ ĂŶĚ ŝƚƐ ĂƉƉůŝĐĂƚŝŽŶƐ͕ Žƌ ĞǀĞŶƚŚƌŽƵŐŚ ƐŵĂƌƚdsƐ;ZĞŐŝŽWůƵƐŽŶƐƵůƚŝŶŐ͕ϮϬϭϳĂͿ͘

dŚĞ ŝŵƉůŝĐĂƚŝŽŶƐ ĨŽƌ ƚŚĞ ďĂŶŬŝŶŐ ƐĞĐƚŽƌ ĂƌĞ ƐƵďƐƚĂŶƚŝĂů ;ƐĞĞ ĂůƐŽ ĠnjŝĂĚĞ ĂŶĚ ƐƐĂĚ ϮϬϭϰͿ͘

/ŶŶŽǀĂƚŝŽŶƐƚƌŝŐŐĞƌĞĚďLJĚŝŐŝƚŝƐĂƚŝŽŶĞŶĐŽŵƉĂƐƐ

WƌŽĚƵĐƚŝŶŶŽǀĂƚŝŽŶƐ͗ϯϬƚŚĞLJŝŶĐůƵĚĞǀĂƌŝŽƵƐƉƉůŝĐĂƚŝŽŶWƌŽŐƌĂŵŵŝŶŐ/ŶƚĞƌĨĂĐĞƐ;W/Ϳ͕ƐŽĨƚǁĂƌĞ ĂŶĚŵŽďŝůĞĂƉƉůŝĐĂƚŝŽŶƐ;ƐƵĐŚĂƐWĞƌƐŽŶĂů&ŝŶĂŶĐĞƉƉƐͿ͘&ŝŶĂŶĐŝĂůƉƌŽĚƵĐƚƐŚĂǀĞƚŽďĞƐŝŵƉůĞ ƚŽƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚĂŶĚƚŽďĞƉƵƚŽŶůŝŶĞ͘

DĂƌŬĞƚŝŶŐ ŝŶŶŽǀĂƚŝŽŶƐ͗ϯϭ ĂƐ ďĂŶŬƐ ĂƌĞ ĂĚŽƉƚŝŶŐ Ă ͚ĐƵƐƚŽŵĞƌͲĨŽĐƵƐĞĚ͛ ĂƉƉƌŽĂĐŚ͕ ƚŚĞƐĞ ŝŶŶŽǀĂƚŝŽŶƐ ƌĞůLJ ŽŶ ĚĂƚĂ ĂŶĂůLJƐŝƐ ŝŶ ŽƌĚĞƌ ƚŽ ŽƉƚŝŵŝƐĞ ƚŚĞ ͚ĐƵƐƚŽŵĞƌ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐĞ͛͗ ZD

;ƵƐƚŽŵĞƌZĞůĂƚŝŽŶƐŚŝƉDĂŶĂŐĞŵĞŶƚͿ͕WZD;WƌŽƐƉĞĐƚZĞůĂƚŝŽŶƐŚŝƉDĂŶĂŐĞŵĞŶƚͿ͕DW;ĂƚĂ DĂŶĂŐĞŵĞŶƚWůĂƚĨŽƌŵͿ͘ĂŶŬƐĂůƐŽƚƌLJƚŽƉƌŽŵŽƚĞƚŚĞŝƌďƌĂŶĚŵŽƌĞĞĨĨĞĐƚŝǀĞůLJƚŚƌŽƵŐŚƐŽĐŝĂů ŶĞƚǁŽƌŬƐ͘

Ϯϵ /ŶϮϬϭϲ͕ƌĞƐƉĞĐƚŝǀĞůLJϭϳйĂŶĚϭϬйŽĨŚŽƵƐĞŚŽůĚƐŝŶ^ƉĂŝŶĂŶĚ&ƌĂŶĐĞŚĂĚŶĞǀĞƌƵƐĞĚ/ŶƚĞƌŶĞƚ;ϭϰйŝŶ ƵƌŽƉĞ hŶŝŽŶͲϮϴͿ͘ ^ŽƵƌĐĞ͗ ŚƚƚƉ͗ͬͬĞĐ͘ĞƵƌŽƉĂ͘ĞƵͬĞƵƌŽƐƚĂƚͬƐƚĂƚŝƐƚŝĐƐͲ ĞdžƉůĂŝŶĞĚͬŝŶĚĞdž͘ƉŚƉͬ/ŶƚĞƌŶĞƚͺĂĐĐĞƐƐͺĂŶĚͺƵƐĞͺƐƚĂƚŝƐƚŝĐƐͺͲͺŚŽƵƐĞŚŽůĚƐͺĂŶĚͺŝŶĚŝǀŝĚƵĂůƐ͘

ϯϬ ƉƌŽĚƵĐƚŝŶŶŽǀĂƚŝŽŶŝƐƚŚĞŝŶƚƌŽĚƵĐƚŝŽŶŽĨĂŐŽŽĚŽƌƐĞƌǀŝĐĞƚŚĂƚŝƐŶĞǁŽƌƐŝŐŶŝĨŝĐĂŶƚůLJŝŵƉƌŽǀĞĚǁŝƚŚ ƌĞƐƉĞĐƚ ƚŽ ŝƚƐ ĐŚĂƌĂĐƚĞƌŝƐƚŝĐƐ Žƌ ŝŶƚĞŶĚĞĚ ƵƐĞƐ͘ dŚŝƐ ŝŶĐůƵĚĞƐ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂŶƚ ŝŵƉƌŽǀĞŵĞŶƚƐ ŝŶ ƚĞĐŚŶŝĐĂů ƐƉĞĐŝĨŝĐĂƚŝŽŶƐ͕ĐŽŵƉŽŶĞŶƚƐĂŶĚŵĂƚĞƌŝĂůƐ͕ŝŶĐŽƌƉŽƌĂƚĞĚƐŽĨƚǁĂƌĞ͕ƵƐĞƌĨƌŝĞŶĚůŝŶĞƐƐŽƌŽƚŚĞƌĨƵŶĐƚŝŽŶĂů ĐŚĂƌĂĐƚĞƌŝƐƚŝĐƐ;KϮϬϬϱ͕Ɖ͘ϰϴͿ͘

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(11)

ϭϴϳ

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(12)

ϭϴϴ

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ŶŽƚ ĂƐ ĂŶ ĞdžƉĞƌƚ ďƵƚ ĂƐ Ă ŐĞŶĞƌĂůŝƐƚ ǁƌŝƚŝŶŐ͘͞KŶ ƚŚĞ ĞŵĂŝů ĂŶĂůLJƐĞƌ͕ ƚŚĞ ŵĂdžŝŵƵŵ ƌĂƚĞ ŽĨ ƌĞĐŽŐŶŝƚŝŽŶŽĨŝŶƚĞŶƚŝŽŶƐǁŝůůďĞϳϱй͘dŚŝƐŝƐƚŚĞƐĂŵĞƌĂƚĞĂƐĨŽƌĂŚƵŵĂŶ͘KŶƚŚĞŽƚŚĞƌŚĂŶĚ͕

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ƵŶŝŽŶƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƚŝǀĞƐŝŶǁŽƌŬĐŽƵŶĐŝůƐĂƐŬĞĚĨŽƌĂŶŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚĞdžƉĞƌƚŝƐĞƚŽĂƐƐĞƐƐƚŚĞƉŽƚĞŶƚŝĂů ŝŵƉĂĐƚŽĨtĂƚƐŽŶŽŶĞŵƉůŽLJŵĞŶƚ͘dŚĞŝĚĞĂ͕ƐŚĂƌĞĚďLJĂůůƵŶŝŽŶƐŝŶƚŚĞĐŽŵƉĂŶLJ͕ŝƐŶŽƚƚŽŽƉƉŽƐĞ ƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĐĂůĚĞǀĞůŽƉŵĞŶƚďƵƚƚŽďĞĂǁĂƌĞŽĨƚŚĞĐŽŶƐĞƋƵĞŶĐĞƐŽŶƚŚĞǁŽƌŬŝŶŐĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚĂŶĚ

(13)

ϭϴϵ

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ϯ

ϯ͘ϯ ^ƚƌĂƚĞŐŝĞƐƚŚĂƚĨŽƐƚĞƌŝŶŶŽǀĂƚŝŽŶ ϯ͘ϯ͘ϭ dŚĞĞŵĞƌŐĞŶĐĞŽĨŶĞǁĂĐƚŽƌƐ

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