Amundi Discussion Papers Series
DP-01-2014 Janvier 2014
QUI ÊTES-VOUS, MADAME YELLEN ?
Philippe ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse
Réservé aux investisseurs professionnels
Résumé
L
a passation de pouvoir le 31 janvier 2014 entre Ben Bernanke et Janet Yellen s’accompagne de nombreuses interrogations sur la personnalité et le schéma de pensée de la nouvelle présidente de la Fed. Un comportement bien normal compte tenu des circonstances, et notamment du scénario de sortie quasiment programmée du Quantitative Easing et des anticipations à venir de hausse des taux courts. On sait depuis quelque temps le rôle que Janet Yellen a joué dans la mise en place des programmes de politiques monétaires non conventionnelles et dans les inflexions relatives à la politique de communication de la Fed. Un rôle majeur. On sait également qu’elle a pesé dans les décisions de l’institution de conserver une politique accommodante.Elle prend les rênes de la Fed avec un important capital sympathie des marchés financiers et de l’ensemble des agents de l’économie. Ceci étant dit, Janet Yellen est-elle « dovish par nature » ou une « dovish de circonstance » ? En quoi ses publications académiques passées peuvent-elles nous aider à mieux décrypter ses actions futures ? Va-t-elle privilégier des indicateurs économiques spécifiques et, surtout, différents de ceux actuellement suivis par les marchés financiers ? Quels ont été précisément jusqu’ici son rôle et son influence au sein du board of governors de la Fed ? Quelle est sa vision de l’économie ? Quelle est sa vision de la politique monétaire ? Comment juge-t-elle les instruments de politique monétaire, conventionnelle et non conventionnelle ? Quels sont les indicateurs économiques qui lui paraissent actuellement pertinents, voire cruciaux ? Répondre à toutes ces questions, tel est l’objectif de ce Discussion Paper. Il permet de mieux comprendre dans quelle mesure J. Yellen assurera la continuité de la politique menée par B. Bernanke, mais aussi de mieux définir et anticiper ce qui pourrait bien devenir la « patte Yellen ».
Mots-clefs : emploi, États-Unis, Fed, forward guidance, politique monétaire, Quantitative Easing, Yellen.
Fin janvier, Ben Bernanke quittera ses fonctions et la Fed aura un nouveau président… Plus précisement une présidente. Pour la première fois de son histoire, la Réserve fédérale sera dirigée par une femme. Janet Yellen ne sera pas la seule femme à la tête d’une banque centrale : 17 femmes sont en ce moment gouverneur d’une banque centrale dans le monde (pour un échantillon de 177 institutions). Pour la Fed, c’est une situation nouvelle, même si 45 % des employés sont du sexe féminin. Au sein du G8, il n’y avait jusqu’ici qu’une seule femme occupant une telle position : Elvira Nabiullina a en effet été nommée gouverneur de la banque centrale de Russie en cours d’année 2013.
Mais qui est réellement Janet Yellen ? Une personne de totale continuité ou portant en elle des éléments de rupture ? Comme à chaque remplacement de banquier central, de nombreuses questions se posent. S’agissant de Janet Yellen, les préoccupations principales sont les suivantes :
• Est-elle « dovish1 » par nature ou simplement une « dovish » de circonstance ?
• Quel a été jusqu’ici son rôle et son influence au sein du board of governors de la Fed ?
• Quelle est sa vision de l’économie ?
• Quelle est sa vision de la politique monétaire ?
• Comment juge-t-elle les instruments de politique monétaire, conventionnelle et non conventionnelle ?
• Quels sont les indicateurs économiques qui lui paraissent actuellement pertinents, voire cruciaux ?
1 - On oppose les « doves » (colombes) et les « hawks » (faucons) à leur attitude envers la politique monétaire, les premiers étant structurellement plus favorables à des politiques monétaires accommodantes ou pro-croissance que les seconds qui, eux, craignent structurellement la résurgence de l’inflation ou des anticipations d’inflation. On dit ainsi que la politique monétaire a une inclination « dovish » ou « hawkish » (« dovish bias » ou « hawkish bias »). Depuis 2008, Janet Yellen a toujours soutenu Ben Bernanke dans la conduite d’une politique monétaire « dovish », et cela est à l’origine du fait qu’elle est très souvent considérée comme une « colombe ».
QUI ÊTES-VOUS, MADAME YELLEN ?
Autant de questions particulièrement importantes au moment où se profilent les premières réductions du programme d’achat d’obligations du Trésor américain.
Remplacer un banquier central est devenu chose complexe tant ces derniers laissent généralement une empreinte forte. Pour B. Bernanke, remplacer A. Greenspan s’avérait difficile, celui-ci ayant acquis une forte crédibilité auprès des marchés…
et il en jouissait encore au moment de son départ. Les années qui ont suivi ont cependant bien montré à quel point les marchés avaient été complaisants à son égard. Le véritable succès de A. Greenspan avait été d’avoir su trouver les moyens de parler aux acteurs des marchés financiers – et de gagner leur écoute. Il a néanmoins laissé à son successeur une situation extrêmement compliquée, explosive à bien des égards, dans un contexte de moindre efficacité de la politique monétaire qu’il a contribué à créer (voir Ithurbide Philippe : « La magie de Grenspan : réalité ou vue de l’esprit ? » (2006)). L’ère Greenspan aura duré dix-huit ans, soit quasiment cinq mandats présidentiels américains et pas moins de quatre présidents différents. Cette période (de la mi-1987 à janvier 2006) aura été marquée par de nombreux troubles économiques et financiers : le krach boursier de 1987, le krach obligataire de 1994, la crise asiatique du milieu des années 1990, la crise russe de 1998, la crise LTCM, les crises brésilienne et argentine, l’éclatement de la bulle Internet, des récessions économiques… Bref, rien ou presque n’aura été épargné à Greenspan. C’est sans doute cela qui a permis à ce banquier central d’asseoir sa réputation.
Pourtant, lors de sa nomination, en 1987, les marchés financiers avaient nettement montré leur réserve, le marché boursier chutant sévèrement. Il a par la suite facilité la tâche des marchés financiers : ces derniers ont une vision à court terme des phénomènes (les risques à long terme sont le plus souvent négligés ou à tout le moins sous-estimés), et A. Greenspan s’est davantage préoccupé de la croissance que des grands déséquilibres structurels. Plus inquiétant est le fait que la politique de A. Greenspan – pragmatisme, réalisme, réactivité, souplesse par rapport à la théorie… – est devenue celle de la Fed.
Ben Bernanke, son successeur, s’est retrouvé finalement sans doctrine établie et a dû faire face à des déséquilibres structurels sans précédent. La raison est simple et elle se trouve dans la stratégie affichée par A. Greenspan lui-même en janvier 2004 : « Notre stratégie consiste à nous occuper des conséquences de l’apparition des bulles plutôt que des bulles elles-mêmes. ». Ce net penchant pour la dialectique semblait être chez A. Greenspan une qualité naturelle qui ne relevait en rien de l’opinion qu’il se faisait de la politique de communication d’un président de banque centrale.
Il a eu le talent d’utiliser des expressions marquantes (certes parfois elliptiques) pour qualifier certains phénomènes. Les concepts d’« exubérance irrationnelle » (en décembre 1996, un terme qui a d’ailleurs inspiré R. Shiller, un des tout derniers prix Nobel d’économie et qui en a fait le titre même d’un de ses « best sellers » (2000)) ou de « conundrum » (en février 2005, pour qualifier l’énigme du niveau des taux longs) sont sans conteste des termes qui ont durablement marqué les marchés financiers…
même s’ils ont douté au début de leur pertinence (pour le premier) ou eu des difficultés à les définir correctement (pour le second). A. Greenspan n’a pas toujours été un adepte de la transparence permanente. Ce n’est d’ailleurs pas un hasard si son successeur avait immédiatement promis davantage en la matière de la part de la Fed. Nous avons tous en mémoire quelques-unes des phrases de A. Greenspan particulièrement alambiquées. En 1988, par exemple, il concluait l’une de ses interventions en précisant :
« Je pense que je dois vous prévenir que si vous avez l’impression d’avoir compris ce que je viens de dire, c’est sans doute que je me suis mal exprimé. » Alan Blinder, qui l’a côtoyé au sein de la Fed en tant que vice-président, rappelait que Greenspan, c’était
« un minimum de contraintes stratégiques, un maximum de flexibilité tactique, et pas beaucoup d’explications. » (voir Alan S. Blinder et Ricardo Reis : « Understanding the Greenspan Standard », CEPS Working).
Lorsque B. Bernanke avait remplacé A. Greenspan, les mêmes questionnements que ceux qui se posent aujourd’hui au sujet de J. Yellen étaient apparus : quid de sa philosophie, de sa conception de la politique monétaire, de son habilité à communiquer… ? La meilleure façon de répondre à ces questions est sans conteste (pour B. Bernanke hier et pour J. Yellen aujourd’hui) de se pencher sur les écrits et discours, notamment ceux écrits hors cadre de la Fed, ceux publiés lors de la vie académique des futurs présidents (quand ils en ont eu une). Dans le cas de J. Yellen, le choix des publications économiques de référence est grand, et il est instructif. Même chose pour Ben Bernanke. Ce dernier, par exemple, avait eu pour sujet d’étude la déflation, ce qui faisait de lui le candidat idoine pour contrer la crise financière et le grand cycle de deleveraging qui ont conduit à la « grande récession ». On sait désormais que son discours de 2002 (« Deflation : Making Sure
“It” Doesn’t Happen Here ») résumait parfaitement bien ses actions à venir de 2008 à 2013. Sur un plan plus académique, on retiendra également son article co-écrit avec Mark Gertler en 1990 : « Financial fragility and economic performance », et celui coécrit avec Harold James en 1991 : « The Gold Standard, Deflation, and Financial Crisis in the Great Depression : An International Comparison ». L’histoire retiendra sans aucun doute que B. Bernanke aura été un excellent banquier central, courageux, n’hésitant pas à adopter des mesures radicales et originales, transparent, un excellent communicant… et sans doute l’un de ceux qui ont dû faire face à l’une des pires situations économiques de l’histoire.
J. Yellen a intégré la Fed la première fois, il y a plus de 30 ans (cf. encadré page 8,
« La carrière de Janet Yellen en un clin d’œil »). Le 31 janvier 2014, elle succédera à Ben Bernanke comme présidente du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale. Janet Yellen a été présidente du Council of Economic Advisers de 1997 à 1999 et de la Banque fédérale de San Francisco de 2004 à 2010. Le 4 octobre 2010, elle est devenue vice-présidente du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale des États-Unis. Elle a été officiellement nommée présidente du Conseil par Barack Obama le 9 octobre 2013. À noter qu’elle est l’épouse de George Akerlof, prix Nobel d’économie en 2001, avec lequel elle a co-écrit de nombreux articles de recherche, notamment sur le marché du travail.
Il est difficile de dissocier l’action de la Fed et l’influence de J. Yellen. On peut mentionner de nombreux domaines dans lesquels son apport a été évident, notamment en ce qui concerne l’orientation de la politique monétaire et le forward guidance via le marché du travail. De nombreux articles, tous publiés en 2013 ont habilement qualifié les spécificités de J. Yellen, sur la politique monétaire, la régulation bancaire, l’inflation… (voir notamment G. Davies, R. Goldman, L. Lyster, C. Matthews, V. McGrane, J. Waggoner, M. Yglesias notamment (bibliographie en fin d’article)). Regardons de plus près ce qui constitue le schéma de pensée de Me J. Yellen et ce qui devrait donc guider ses futures actions.
La carrière de Janet Yellen en un clin d’œil
À partir du 31 janvier 2014 : Présidente du Conseil des Gouverneurs, Réserve Fédérale des États-Unis ;
2010–2013 : Vice-Présidente du Conseil des Gouverneurs, Réserve Fédérale des États-Unis ; 2004–2010 : Président et CEO, Réserve Fédérale de San Francisco ;
1997–1999 : Présidente, Council of Economic Advisers à la maison Blanche (Administration Clinton) ;
1994–1997 : Membre du Conseil des Gouverneurs, Réserve Fédérale des États-Unis ; Depuis 1985 : Professeur, Haas School of Business, University of California, Berkeley ; 1980–1985 : Associate Professor, Haas School of Business, University of California, Berkeley ; 1978–1980 : Lecturer, London School of Economics and Political Science ;
1977–1978 : Economiste, Division of International Finance, Trade and Financial Studies Section, Board of Governors of the Federal Reserve System ;
1971–1976 : Assistant Professor, Département d’Economie, Harvard University ; 1974 : Research Fellow, Massachusetts Institute of Technology.
Autres responsabilités
2001 : Fellow, American Academy of Arts and Sciences ; 2001 : Vice-Présidente, Western Economics Association ;
Depuis 1999 : Research Associate, National Bureau of Economic Research ; Depuis 1999 : Advisory Board, Center for International Political Economy ; Depuis 1999 : Advisory Board, Brookings Panel on Economic Activity ; 1997-1999 : Présidente du Comité de Politique Économique, OCDE ;
Membre et conseiller du Brookings Panel on Economic Activity (senior advisor) ; Conseiller auprès du Congressional Budget Office (CBO).
Diplôme PhD
1971: Ph.D. en Economie de l’Université de Yale. Sujet de thèse : “Employment, output and capital accumulation in an open economy: a disequilibrium approach”, sous la supervision de James Tobin (Prix Nobel en 1981) et Joseph Stiglitz (Prix Nobel en 2001)
I. J. Yellen et la régulation bancaire
Il convient tout d’abord de rappeler que la crise financière a incité Janet Yellen à être beaucoup plus favorable à une régulation sévère qu’elle ne l’était auparavant.
Lorsque la crise financière de 2008 a éclaté, elle était encore présidente de la Fed de San Francisco, et, pour reprendre ses propres termes, de “docile” régulatrice de banques régionales, elle est désormais convaincue qu’il est bien plus efficace d’appliquer des règles strictes que de laisser les régulateurs réagir et s’adapter lorsque les problèmes arrivent à l’horizon.
« Cette expérience m’a fortement poussée à croire en des mesures plus rigoureuses et à mettre en place des règles s’appliquant de façon automatique », a-t-elle déclaré en 2011 à la commission d’enquête du Congrès sur la crise financière (Financial Crisis Inquiry Commission (2011)). Elle y exprimait sa frustration sur le temps nécessaire pour négocier, adopter et mettre en place une régulation efficace, cela concernant aussi bien la Fed que les autres institutions impliquées dans ces dossiers. Encore récemment, elle se prononçait pour des contraintes de capital encore plus strictes pour les grandes banques américaines. Il faut dire que contrairement à d’autres, Janet Yellen n’est pas du tout une « créature de Wall Street » (Ch. Matthews (2013)). Elle travaille à la Fed depuis 30 ans et on ne lui connaît pas de connexions professionnelles passées avec Wall Street ou le système bancaire privé. C’est sans aucun doute un élément qui a pesé dans la balance entre la candidature de Lawrence Summers et celle de Janet Yellen, perçue comme une personne ne pouvant pas avoir de réticences à réguler davantage les banques. L. Summers est à ce propos suspecté d’avoir été favorable à la déréglementation financière au cours des dernières années du mandat de Bill Clinton, ce qui a vraisemblablement facilité la propagation de la crise financière. Summers s’est également prononcé contre la règle Volcker, une règle qui vise i) à limiter les investissements spéculatifs des banques, considérés comme ayant joué un rôle central dans le déclenchement de la crise financière, et ii) à empêcher les conflits d’intérêts susceptibles d’affecter les banques d’investissement, qui peuvent se retrouver à conseiller leurs clients et à investir parfois en même temps sur leurs fonds propres contre l’intérêt de ces mêmes clients. Le Center for Public Integrity a d’ailleurs analysé tous les discours de J. Yellen relatifs à la crise financière et aux problèmes bancaires, et leur conclusion est sans appel : J. Yellen sera un bon gendarme.
II. J. Yellen et la transparence
En 2010, B. Bernanke a confié à Janet Yellen un groupe de travail sur la communication, et cela a conduit à des propositions et innovations intéressantes, concernant la façon de partager les objectifs et les actions avec le public. Parmi les mesures adoptées effectivement, on notera plus particulièrement les suivantes :
• Les mesures de forward guidance qui permettent à la Fed de fournir des grilles de lecture sur les orientations futures de la politique monétaire ;
• Les conférences de presse régulières de B. Bernanke ;
• Un document relatif à la stratégie à long terme de la Fed fournissant, pour la première fois en janvier 2012 une idée précise des taux d’inflation et de chômage que la Fed considère en ligne avec son mandat auprès du Congrès.
Il est bien loin le temps où praticiens et théoriciens montraient que pour être efficace, une politique monétaire se devait d’être non anticipée. À ce propos, il faut rappeler que les crises financières et la régulation ont indubitablement forcé praticiens et théoriciens à revoir leur copie (voir Ph. Ithurbide : « Les différentes générations de banquiers centraux : comment les crises et la régulation financières ont modifié le métier de banquier central depuis 50 ans », 2014, à paraître). Il est le loin le temps du banquier central annonçant, non sans humour : « si vous m’avez compris, c’est que je me suis mal exprimé » (A. Greenspan). Le temps de la transparence et de l’explication a remplacé celui de l’incertitude, du message crypté voire même du silence. Janet Yellen d’ajouter : « les effets de la politique monétaire dépendent de façon cruciale du message transmis sur ce que va faire la banque centrale dans les mois ou années à venir »… « J’espère et je suis convaincue que le temps des « pas d’explication, pas d’excuse » est bien révolu, pour de bon ».
La transparence de Janet Yellen est un fait avéré, et ses discours sont de ce fait d’une grande utilité.
III. J. Yellen et la politique monétaire
Janet Yellen a toujours été confortable avec les préconisations de B. Bernanke, rappelant chaque fois que cela s’avérait nécessaire la cohérence dans la poursuite d‘une politique monétaire accommodante. Sensible aux conditions sur le marché de l’emploi (elle a publié un grand nombre de papiers académiques sur ce sujet – voir bibliographie en fin d’article), elle est apparue rapidement comme l’un des gouverneurs les plus « dovish », et sa présence au board des gouverneurs n’est sans aucun doute pas étrangère à l’adoption de mesures de forward guidance basées sur le marché du travail. Ne nous méprenons pas : lorsque les conditions seront propices à un resserrement monétaire, elle n’hésitera pas à changer son point de vue. Ce qui est sûr, c’est que comme B. Bernanke, le choix de la croissance et de l’emploi a été fait (il y a 5 ans maintenant), et la Fed préférera consolider la croissance plutôt que prendre le risque de la briser.
Janet Yellen fait partie des personnes qui ont poussé la Fed à utiliser des mesures fortes pour relancer la croissance. Dans son cas, c’est le marché du travail qui a justifié cette attitude, et non l’inflation qui ne peut émerger dans le contexte économique actuel : « pour moi, ce ne sont pas que des statistiques. Le chômage de longue durée dévaste les travailleurs et leurs familles », rappelait-elle en février dernier dans une de ses interventions auprès du syndicat AFL-CIO. J. Yellen a par ailleurs été l’un des rares gouverneurs à alerter sur la possibilité d’une forte récession. En décembre 2007, elle craignait l’apparition d’un credit crunch entraînant l’économie
en récession, ce qui lui a valu la réputation d’être une bonne prévisionniste (V. Mc Grane (2013)). Prévoir correctement fait partie du travail de la Fed, mais être capable de sortir des sentiers battus quand cela s’avère nécessaire est sans doute bien plus important encore, et il est clair que Janet Yellen a été l’un des architectes de la politique monétaire non conventionnelle.
IV. J. Yellen et le forward guidance
La politique monétaire de la Fed a considérablement changé en l’espace de quelques années, sous l’impulsion de B. Bernanke et de J. Yellen notamment. Il y a désormais 3 types de politiques monétaires :
• La politique monétaire conventionnelle (politique de taux d’intérêt)
• La politique de Quantitative Easing (politique d’achats d’actifs)
• Le forward guidance
Ainsi que le signalait encore récemment J. Yellen (février 2013), « le second instrument de politique non conventionnelle, c’est le forward guidance, en l’occurrence une forme d’information et d’explication claire et détaillée de ce que devrait être le sentier à venir de la politique monétaire. « Les taux à long terme, qui ont une grande influence sur le secteur immobilier, l’investissement, et le prix des actifs dépendent de l’orientation actuelle et future des taux courts, et par conséquent du taux des Fed funds qui découlent de la politique conventionnelle ».
« Expliquer l’orientation des Fed funds va de ce fait affecter directement les taux d’intérêt appliqués sur les crédits automobiles, immobiliers… et sur les taux d’émission des obligations des entreprises, des gouvernements locaux et des États, et ce même si le niveau courant des Fed funds ne peut pas être abaissé ».
En fait, le forward guidance s’est imposé (et son rôle s’est accru) parce que la Fed ne peut plus assouplir sa politique monétaire et ne peut plus (ne veut plus ?) accroître son programme d’achats de titres du Trésor. Le forward guidance peut orienter les anticipations de politiques monétaires soit via un qualificatif (par exemple : « les taux vont rester bas pour une longue période à venir »), via une échéance (par exemple : « pas de hausse des taux avant deux ans »), ou enfin via des indicateurs économiques spécifiques (le marché du crédit, le marché de l’emploi…). La Fed et la Banque d’Angleterre ont ainsi toutes deux choisi le taux de chômage comme étant l’indicateur-clef déterminant l’orientation à venir des taux. La politique monétaire conventionnelle – et les marchés financiers dans son sillage - sont ainsi devenus data dependent. Il faut noter que le forward guidance est évolutif. Les indicateurs suivis aujourd’hui ne seront pas forcément exactement ceux suivis demain, en témoigne la volonté affichée de la Banque d’Angleterre d’ajuster son « indicateur fétiche ». La Fed elle-même a déjà eu l’occasion d’ajuster sa stratégie : en 2009, le FOMC annonçait que « les conditions économiques justifiaient le maintien des taux courts faibles pour une longue période ». En 2011, le FOMC avançait même que cette situation (de politique de taux bas) durerait au
moins jusqu’à la mi-2013. Il a depuis repoussé cette date à plusieurs reprises, et il
« cale » désormais sa stratégie sur le niveau du taux de chômage.
L’inconvénient, c’est que le fait de repousser cette date ne signifie pas nécessairement que la Fed change son point de vue sur les perspectives de croissance ou d’inflation.
En décembre 2012, la Fed a repoussé la date de hausse des taux tout en expliquant les conditions économiques qui justifieraient le maintien de taux à ce niveau exceptionnellement bas. En clair, elle a expliqué que la politique de taux-zéro restera appropriée pendant une période de temps conséquente, une fois le programme d’achats d’actifs terminé et « au moins tant que le taux de chômage restera au- dessus de 6,5 %, tant que l’inflation à 1 et 2 ans ne déviera pas (à la hausse) de plus de 0,5 point en pourcentage par rapport à l’objectif à long terme de 2 %, et tant que les anticipations d’inflation continueront à rester stables ».
Autrement dit, pas d’actions sur les taux tant que le taux de chômage reste au-dessus de 6,5 %, que l’inflation reste en dessous de 2,5 % et que l’inflation anticipée reste stable. En revanche, si l’un de ces objectifs n’est plus respecté, cela ne veut pas dire pour autant que les taux repartiront à la hausse.
Dans le même temps, pour ne pas créer d’ambiguïté, la Fed a rappelé ses cibles de long terme : un taux de chômage d’équilibre de long terme entre 5,2 % et 6 %, un taux d’inflation de 2 % (mesuré par le taux de variation annuel de l’indice des prix des dépenses personnelles de consommation). Le FOMC a rappelé ces objectifs, et il a également souligné que les écarts à ces équilibres sont naturels, ce qui explique
Forward guidance, anticipations rationnelles ou quasi-rationnelles et règle monétaire de la Fed
Le forward guidance est sans doute une bonne façon d’orienter les anticipations de politique monétaire quand les actions sur les taux d’intérêt ou la liquidité sont parvenues à leur terme. Pour autant, cette stratégie montre au moins quatre points faibles :
• Tout d’abord, elle confirme bien que sortir du Quantitative Easing est un exercice périlleux. Toute incompréhension de la part des marchés financiers met en péril des classes d’actifs essentielles comme les actions ou les obligations du Trésor.
• Ensuite, elle montre que, désormais, la seule façon pour la Fed d’orienter les anticipations se fait via des déclarations et la fixation d’objectifs… tout simplement parce qu’il est impossible de baisser davantage les taux d’intérêt, et d’accroître encore le Quantitative Easing…
• Elle va également à l’encontre des anticipations rationnelles. Dans une de ses récentes interventions (4e conférence annuelle Amundi sur les Fonds Souverains, Singapour, 5-6 décembre 2013), Thomas Sargent, père des anticipations rationnelles et prix Nobel d’économie en 2011, montrait que dans un cadre caractérisé par des anticipations rationnelles, toute stratégie de forward guidance s’avérait vaine et sans utilité. Certes,
pourquoi ces objectifs quantitatifs sur l’inflation et le chômage ne sont ni des plafonds ni des planchers. La Fed les regarde avec beaucoup de pragmatisme.
V. J. Yellen et l’inflation
De nombreux observateurs avancent que J. Yellen est une « colombe » (dovish), parce qu’elle a toujours suivi B. Bernanke dans les baisses de taux et validé le caractère accommodant de la politique monétaire. Cela ne veut pas dire pour autant qu’elle est complaisante vis-à-vis de l’inflation. Ce qui est sûr, c’est qu’elle n’est pas un de ces « faucons » qui considèrent que l’inflation est toujours un problème, réel ou potentiel, et conseillent de lutter continûment contre ce risque.
J. Yellen est vraiment une personne pragmatique, une « dovish » de circonstance, prête à resserrer la politique monétaire dès que le besoin se manifestera.
J. Yellen mentionnait d’ailleurs en 2011 que « le FOMC est déterminé à garantir que jamais ne se reproduira l’expérience des années 1960 et 1970, quand la Fed n’avait pas été suffisamment présente pour contrer la hausse de l’inflation et qu’elle avait ainsi permis une forte remontée des anticipations d’inflation à long terme ». « En conséquence, nous attachons beaucoup d’importance à l’évolution de l’inflation et des anticipations d’inflation. » En 1996, en désaccord avec Alan Greenspan sur la situation du marché de l’emploi et sur l’analyse des gains de productivité, Laurence Meyer et Janet Yellen, tous deux gouverneurs, s’étaient vivement opposés au Président de la Fed, car ils souhaitaient relever les taux plus rapidement.
VI. J. Yellen et la politique budgétaire et fiscale
J. Yellen croit en l’efficacité de la politique budgétaire. « Elle a souvent débattu sur l’austérité budgétaire et son impact sur l’activité économique, ou encore sur Janet Yellen utilise souvent, et depuis longtemps (voir Akerlof et Yellen (1985)) le terme d’anticipations quasi-rationnelles, mais cela ne change pas fondamentalement la donne.
Plus on est face à des marchés d’experts (marchés de change, marchés de taux…), et plus les anticipations sont proches de la rationalité. Cela signifie simplement que, au mieux, le forward guidance a un impact très faible.
• Enfin, rechercher le maintien de taux longs bas par la communication est chose aisée quand les actions vont dans le même sens. Y parvenir alors que les achats d’actifs sont graduellement plus faibles sera sans aucun doute moins facile. Prévoir désormais davantage de volatilité sur les marchés des taux.
La difficulté de l’exercice vient du fait qu’il est nécessaire d’orienter les anticipations de politique monétaire, et de ne pas brusquer les marchés, d’où l’intérêt d’avoir un président de la Fed « dovish », bon communicant… Janet Yellen est sans doute dans ce cas de figure la personne idoine.
le poids du policy-mix et la combinaison entre la politique monétaire et la politique budgétaire et fiscale » (M. Yglesias (2013)).
VII. J. Yellen et le marché de l’emploi : les indicateurs importants
Dans le cadre de sa stratégie de forward guidance, la Fed regarde de très près le marché de l’emploi, et plus précisément le taux de chômage. Dans un discours récent, Janet Yellen avait néanmoins présenté ses indicateurs préférés (voir « Challenges Confronting Monetary Policy », 4 mars 2013), mentionnant que « le premier impératif de la Fed est de pouvoir évaluer l’amélioration du marché du travail ».
Six indicateurs lui semblent particulièrement importants. Certains sont bien connus des marchés financiers, d’autres le sont moins. Gageons qu’ils le deviendront bien vite.
1. Le taux de chômage
Argument : selon J. Yellen, le taux de chômage est un indicateur important parce que
« les études de la Fed montrent qu’il s’agit probablement du meilleur baromètre des conditions qui prévalent sur le marché du travail. Il s’agit en outre d’un bon prédicteur des développements à venir sur ce marché ». « Depuis 1978, les périodes au cours desquelles le taux de chômage a baissé d’au moins 0,5 pp en deux trimestres ont vu cet indicateur baisser ensuite au cours des deux trimestres suivants dans 75 % des cas ». Limites : Le taux de chômage n’est pas toujours un indicateur fiable. Il a ses propres limites. Par exemple, il peut baisser pour des raisons qui n’ont rien à voir avec une quelconque amélioration des conditions de demandes d’emploi. Il en est ainsi quand les travailleurs, découragés, sortent des statistiques. Au total, le taux de participation à la vie active est au niveau le plus faible depuis 30 ans. Même si l’on peut expliquer cela, au moins partiellement, par la démographie (une proportion croissante de la population active a plus de 50 ans et le taux de participation de cette tranche d’âge est le plus faible parmi la population), cela rend peu fiables les conclusions provenant du seul taux de chômage. Le graphique ci-contre montre clairement que l’amélioration du marché de l’emploi trouve essentiellement son origine dans la baisse du taux de participation.
Une autre limite est l’existence de périodes de baisse du taux de chômage, qui reste ensuite stable à un niveau élevé. Comme le note J. Yellen, ce fut le cas, par exemple, entre le T4 2010 et le T1 2011, période de baisse du taux de chômage de 0,5pp, mais qui ne s’est pas traduit par d’autres baisses au cours des deux trimestres suivants. De même, il a baissé de 0,75pp entre le T3 2011 et le T1 2012, puis n’a plus réellement diminué au cours du printemps et de l’été.
Voilà en quelques points les raisons pour lesquelles J. Yellen suit une batterie d’indicateurs s’agissant du marché de l’emploi.
Situation actuelle : le taux de chômage est passé de près de 10 % en 2009 à 7,2 % actuellement. Cela peut paraître conséquent, mais l’objectif fixé par la Fed se situe à 6,5 %. Corrigé du taux de participation, le taux de chômage n’a pas baissé depuis la crise financière.
4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 9 % 10 % 11 % 12 %
12-07 06-08 12-08 06-09 12-09 06-10 12-10 06-11 12-11 06-12 12-12 06-13 12-13
Taux de chômage (mesure officielle)
Taux de chômage recalculé avec un taux de participation stabilisé à son niveau de déc. 07 (début de récession)
Source : Datastream, Recherche Amundi Taux de chômage recalculé avec un taux de participation stabilisé à son niveau de déc. 2011
États-Unis : taux de chômage vs taux de chômage à taux de participation stable
52 54 56 58 60 62 64 66 68
1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014
Source : Datastream, Recherche Amundi
États-Unis : taux de participation (en %)
2. Les créations d’emplois dans le secteur non agricole
Argument : selon J. Yellen, « la croissance des emplois est fortement corrélée avec de nombreux indicateurs du marché du travail, et une baisse du chômage fournit sans aucun doute un message beaucoup plus solide quand elle est accompagnée d’un bon rythme de créations d’emplois ».
Limites : Les créations d’emplois non agricoles ont un défaut majeur, celui d’être fréquemment révisées, et parfois de façon très importante. Ainsi, quand le Département du travail rend compte de ses révisions annuelles, l’écart peut être très élevé. Par exemple, l’estimation de décembre 2012 a récemment été revue de 647 000. Voilà de quoi fausser les décisions de politiques monétaires, et c’est en tout cas ce qui justifie à tout le moins que cet indicateur ne peut être en soi suivi à la lettre.
Situation actuelle : les créations d’emplois sont revenues au rythme de 2007, mais sont bien en deçà des reprises économiques passées.
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Source : Datastream, Recherche Amundi
Créations mensuelles d'emplois non-agricoles (en milliers)
Créations mensuelles d'emplois non-agricoles Moyenne mobile 12 mois
3. La dépense totale et la croissance de l’économie
Argument : Janet Yellen rappelle l’importance de la croissance économique et de la dépense. Une baisse du taux de chômage, non accompagnée par de la croissance, n’amène pas à considérer que les perspectives de l’emploi sont suffisamment fortes et/ou soutenables. « En revanche, une reprise convaincante du PIB que l’on pense durable incite à croire en une amélioration future de l’emploi, même en l’absence d’une amélioration courante ».
Limites : on doit s’inquiéter quand la croissance et la demande interne reposent sur des artifices ou des accélérateurs comme le surendettement. Ce n’est à l’évidence pas (plus) le cas actuellement.
Situation actuelle : la reprise du PIB est soutenable. Le secteur privé a terminé son deleveraging (banques, entreprises, ménages), les profits sont de retour (ils sont même désormais très supérieurs au pic de 2007). Le crédit bancaire est reparti, ainsi que la consommation et l’investissement.
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Source : Datastream, Recherche Amundi Consommation publique
Consommation des ménages Investissement non résidentiel Investissement résidentiel
États-Unis : évolution de la demande interne, base 100 au T1 2004
4. Le taux d’embauche
Argument : le taux d’embauche est important pour la nouvelle présidente de la
Fed, car il est représentatif d’une réelle amélioration du marché de l’emploi. Or, si les licenciements sont revenus au niveau de celui qui prévalait avant la grande récession de 2008-2009, le taux d’embauche est encore très déprimé. J. Yellen reconnaît souhaiter voir cet indicateur se redresser « avant d’avoir une vision plus positive de l’état du marché de l’emploi ».
Limites : comme tout indicateur, le taux d’embauche comporte des limites. Une reprise économique peut être faible en taux d’embauche si elle est davantage axée sur des gains de productivité. Autrement dit, toutes les reprises économiques ne sauraient se traduire par des reprises similaires de tels indicateurs.
Situation actuelle : après avoir atteint un point haut de 4 % en 2001, puis 3,6 % en 2007, cet indicateur est retombé à 2,4 % au plus bas. Il est encore en dessous de 3 % actuellement. Il y a de quoi être déçu par l’évolution de cet indicateur, notamment quand on regarde le niveau de l’investissement, celui des profits (désormais bien au-dessus du pic de 2007) et les efforts de réindustrialisation de l’Amérique.
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Source : Datastream, Recherche Amundi
Taux d'embauche (en % de la population active)
5. Le taux de départ volontaire
Argument : pour J. Yellen, « une hausse du taux de départ volontaire, actuellement à un niveau très bas, serait le signal que les travailleurs considèrent qu’ils ont de bonnes chances de retrouver du travail, en d’autres termes, le reflet que la demande de travail s’est renforcée. »
Limites : au-delà de la « prise de risque » des travailleurs, cet indicateur reflète également la plus faible mobilité sur le marché du travail. La crise immobilière et les pertes en capital en cas de revente des propriétés immobilières ont sans le moindre doute incité à changer de comportement sur ce point.
Situation actuelle : de 2,2 % avant la crise financière, le taux de départ est tombé à 1,2 %. La reprise économique, les effets de richesse, le fort désendettement des ménages n’ont pas permis de redressement spectaculaire : le taux de départ est actuellement à 1,75 % seulement.
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Taux de départ volontaire (en % de l'emploi non-agricole total)
Source : Datastream, Recherche Amundi
6. Le taux de chômage de longue durée
Argument : Janet Yellen a mentionné cet indicateur à plusieurs reprises : « Pour moi, ce ne sont pas que des statistiques. Le chômage de longue durée dévaste les travailleurs et leurs familles », rappelait-elle encore en février dernier.
Limites : Le taux de chômage de longue durée (chômage qui dure depuis plus de 26 semaines) est un indicateur fiable de la difficulté à retrouver un emploi. Il s’agit d’un intéressant complément aux créations d’emploi, au taux de départ et au taux d’embauche.
Situation actuelle : le taux de chômage de longue durée reste élevé. Proche de 1 % en moyenne pendant près de 20 ans, il est brutalement monté à 4,5 % et se situe désormais autour de 2,5 %. Autrement dit, le taux de chômage de longue durée aux États-Unis dépasse encore de loin son niveau d’avant la récession. Plus que son niveau, c’est sa dynamique récente qui intrigue. La difficulté à revenir vers des niveaux « historiques » montre à quel point le marché de l’emploi n’est pas revenu en situation « normale ». Le chômage de longue durée tel que défini aux États-Unis touche désormais près de 40 % des chômeurs, et cette situation est aggravée par l’un des systèmes d’allocations-chômage le moins généreux parmi les pays avancés.
Il faut rappeler qu’en règle générale, il prévoit une durée de versement des prestations de 26 semaines maximum, et qu’en cas de ralentissement économique prononcé, le Congrès américain prolonge la durée de ces prestations, admettant que « les individus ne sont pas au chômage parce qu’ils ne cherchent pas de travail, mais parce qu’il n’y en a pas » (J. Stiglitz (2014)). Le Congrès (majoritairement républicain) a cependant – et tout récemment - refusé d’approuver le renouvellement de ces prestations.
VIII. J. Yellen et les achats d’actifs de la Fed
Le FOMC a souvent rappelé les conditions justifiant la poursuite des achats d’actifs.
Il s’agissait d’une part de suivre de près les perspectives du marché de l’emploi, et pas seulement les conditions courantes, et d’autre part d’évaluer en tout temps les coûts et les avantages des achats d’actifs.
J. Yellen ne doute pas un instant – et sans doute à juste titre – de l’efficacité des achats de titres par la Fed : selon elle, « l’amélioration du secteur immobilier, du secteur automobile ou encore des biens durables est intimement liée aux baisses des coûts d’emprunt ». « D’après les estimations de la Fed, ajoute-t- elle, « estimations plausibles, des achats de titres à long terme d’un montant de
$500 milliards permettraient de réduire le taux de chômage de 0,25pp à horizon 3 ans tout en contenant l’inflation proche de l’objectif de 2 % ».
J. Yellen n’élude pas le problème de l’efficacité de la politique monétaire et des canaux de transmission des taux bas : « un des enjeux majeurs réside dans le vaste débat sur l’efficacité post-crise de taux d’intérêt bas sur la croissance
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Durée moyenne du chômage et emploi à temps partiel involontaire
Durée moyenne du chômage (semaines, éch. gauche) Emploi à temps partiel involontaire,
raison économique (% de la population active, éch. droite)
Au moment où les marchés se questionnent sur la pérennité des mesures de Quantitative Easing (QE) au Japon, la poursuite de ces mesures en Europe, ou encore la meilleure façon de procéder au retrait aux États-Unis, il n’est pas inutile d’en préciser une nouvelle fois les objectifs.
On peut en dégager trois :
• Le premier objectif est de briser le lien existant entre le prix des actifs financiers (immobilier, actions, obligations…) et le cycle de deleveraging (qui a tendance à provoquer une chute du prix de ces actifs). Ce fut sans conteste l’objectif initial de la Fed, afin d’éviter un effet de richesse négatif supplémentaire pouvant entraîner l’économie américaine vers une dépression du style de celle qui a prévalu dans les années 1930. Sur ce point, la politique de la Fed a été un succès : les actions ont fortement progressé pour atteindre de nouveau les plus hauts d’avant crise financière, et l’immobilier est redevenu un contributeur positif à la croissance, après 4 années de marasme.
• Le deuxième objectif est de consolider la croissance et les profits des entreprises, afin de revitaliser l’investissement et l’emploi. En particulier, il a été nécessaire de renforcer la santé des banques, dont le rôle de financement de l’économie est redevenu crucial, d’où leur rapide recapitalisation et le rachat d’actifs toxiques. Sur ce plan également, la politique menée par la Fed est un franc succès. Certes, la reprise économique est bien moins vigoureuse que les reprises précédentes, et elle est également beaucoup moins créatrice d’emplois, mais la croissance est bien là, ainsi que les profits : ceux-ci sont désormais bien supérieurs au niveau qui prévalait en 2007, juste avant la crise financière. Ce qui est vrai pour les entreprises industrielles l’est également pour les banques… mais ce qui est vrai pour les États-Unis ne l’est pas pour l‘Europe, où les profits sont encore bien en dessous de leurs plus hauts.
• Le troisième objectif du QE est de conserver des taux longs bas, un moteur de croissance et surtout un élément favorable au marché immobilier. En outre, préserver des taux bas (taux courts et taux longs) est un moyen d’améliorer la solvabilité des emprunteurs, un atout indispensable dans une situation de surendettement et de deleveraging. La présence de la Fed sur le marché des obligations souveraines américaines a été un facteur majeur pour le maintien de taux bas ; il suffit pour s’en convaincre de regarder l’importance du poids de ses achats en 2013, et notamment au cours du second trimestre : sans ces achats (près de 70 % du total), la remontée des taux longs suite aux anticipations de retrait des mesures de QE aurait sans nul doute été bien plus conséquente.
Quels sont les objectifs du Quantitative Easing ? États-Unis vs. Europe vs. Japon
économique, autrement dit sur le canal de transmission de la politique monétaire.
Je suis d’accord avec ceux qui pensent que ce canal est en partie bloqué. Ceux qui sont sans emploi, ou qui ont un endettement important, ont de grandes difficultés pour accéder au crédit, pour acheter ou refinancer leur maison, financer leur petite entreprise, ou simplement financer leurs besoins de tous les jours. Même ceux qui n’ont pas cédé à l’excès de crédit, mais ont un revenu insuffisant sont affectés ». J. Yellen considère malgré tout que même si le canal de transmission de la politique monétaire n’est plus aussi fiable que par le passé, et notamment avant la crise financière de 2008, les achats d’actifs par la Fed sont efficaces pour soutenir la croissance économique, via d’autres canaux comme l’effet de richesse
Au total, les moyens mis en œuvre ont été hors normes, parfois critiqués (impacts à long terme jugés dangereux, risques inflationnistes, risques de créations de bulles financières au lendemain d’un surendettement généralisé…), mais les résultats plaident en faveur de B. Bernanke. Il n’a pas hésité à adopter des mesures non conventionnelles, en clair, à faire ce qu’il avait énoncé dès 2002, alors qu’il n’était pas patron de la Fed. Les deux premiers objectifs (briser le lien entre deleveraging et prix des actifs d’une part, et consolider croissance et profits d’autre part) ont été atteints. Sur ces seuls critères, la Fed peut aisément et légitimement abandonner son programme d’achats. Le troisième objectif (maintenir des taux bas) est également rempli, mais l’élimination brutale, non anticipée, et rapide du programme de QE provoquerait sans le moindre doute une forte remontée des taux longs. La hausse des taux entre mai et septembre dernier a d’ailleurs eu un impact visible et négatif sur l’immobilier, et tout effet de richesse sur les ménages serait malvenu à ce moment du cycle. Certes, la Fed procèdera à une première atténuation de son propre programme dès janvier (baisse des achats mensuels de 5Mds sur les US Treasuries et de 5Mds sur les MBS), mais elle n’a pas manqué de rappeler que la reprise économique reste
« mesurée ». Autrement dit, elle ne forcera pas le rythme du retrait du QE, et elle compte bien sur le fait que la poursuite d’un QE, même pour des montants moindres, continue d’exercer une pression baissière sur les taux longs.
Le troisième objectif reste crucial pour la Banque du Japon : une hausse des taux serait désastreuse pour les banques (qui détiennent 40 % du stock de la dette publique japonaise), pour les compagnies d’assurance (20 %) et pour les ménages (qui achètent des produits bancaires et des produits d’assurance). La BCE doit encore se préoccuper des objectifs 1 et 2 (ne pas entrer en déflation), mais aussi de l’objectif 3, car l’économie européenne (Allemagne, France, Belgique, Espagne notamment) est sensible aux taux longs. La situation est plus complexe en zone euro, car contrairement à la BoJ, à la BoE et à la Fed, la BCE ne peut pas acheter massivement les obligations d’État. Les banques doivent donc deleverager sans l’aide de la banque centrale, un réel enjeu pour les pays périphériques.
(hausse du prix des actions et des biens immobiliers), qui soutient les dépenses de consommation (un indicateur que suit J. Yellen, cf. section VII).
En ce qui concerne les coûts des programmes d’achats de la Fed, J. Yellen fait également preuve d’une grande transparence. Même si les programmes d’achats ont pu pousser à une prise de risque plus grande et à des craintes pour la stabilité financière, elle rappelle que « sans cette prise de risque, et sans la normalisation des marchés du crédit, il était vain d’espérer sortir de la grande récession ».
Bien évidemment, « la prise de risque peut aller trop loin, et menacer l’avenir de la croissance, surtout quand on sait à quel point un bas – et durable – niveau des taux d’intérêt peut pousser au re-leveraging et à une recherche trop agressive de rendement ».
C’est pourquoi, insistait-elle en février 2013, il est nécessaire de mettre en place de nouveaux programmes de surveillance de l’état des risques présents dans le système financier, car « aller trop vite dans l’élimination des programmes d’achats d’actifs ne manquerait pas de raviver les craintes de nouveau fléchissement de l’activité économique » (…) et donc « de menacer de nouveau la stabilité financière ». Les craintes sur la stabilité financière sont d’ailleurs perçues par la nouvelle présidente de la Fed comme « le plus gros coût associé à la politique monétaire non conventionnelle ». Tout ceci explique pourquoi la Fed mène sa politique monétaire avec prudence, mais en fonction de la recherche de croissance et de l’amélioration des conditions d’emploi. Cela explique également pourquoi la suppression des programmes d’achats ne peut se faire que graduellement.
Conclusion
Le passage de témoin entre B. Bernanke et J. Yellen se fera en douceur, sans impact immédiat pour les marchés, tant il est aisé d’associer la future présidente aux actions de son prédécesseur. Alors que B. Bernanke avait pris la présidence de la Fed avec une économie américaine en danger, dont la croissance potentielle avait simplement crû par la grâce du surendettement, et une politique monétaire rendue de moins en moins efficace, J. Yellen prend les rênes de la banque centrale avec une situation économique purgée de son excès de crédit. Les enjeux à venir restent cependant cruciaux :
• Parvenir à une amélioration durable du marché de l’emploi ;
• Gérer la sortie du Quantitative Easing sans créer d’à-coup sur le marché des obligations d’État ;
• Réussir à maintenir des taux d’intérêt bas sur l’ensemble de la courbe tant que la reprise n’est pas plus créatrice d’emplois notamment ;
• Maintenir la confiance quant à la « soutenabilité » de la croissance économique, compte tenu des niveaux atteints par les profits et les marchés d’actions, très au-dessus des points hauts atteints en 2007.
Tels sont, en clair, les enjeux de Janet Yellen.
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Rédacteurs en chef : Pascal BLANQUÉ
Directeur Général Délégué
Directeur du Métier Institutionnels et Distributeurs Tiers Chief Investment Officer Group
Philippe ITHURBIDE
Directeur Recherche, Stratégie et Analyse
Benoit PONCET, Responsable Éditions - Recherche, Stratégie et Analyse
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