cahier de prospective bancaire & financière
BANQUE
STRATÉGIE
n° 331
Décembre 2014
ISSN 0762-4077 Mensuel - 70 euros revue-banque.fr
ESCP Europe Applied Research Papers
Ce troisième opus des ESCP Europe Applied Research Papers réunit les travaux récents des professeurs de l’École et de ses étudiants.
À découvrir notamment dans ce numéro, leurs réflexions
sur le calcul du coût du capital, l’estimation du risque de crédit dans une obligation convertible, l’apport des fonds newscits, ainsi que les modalités financières d’une reprise d’entreprise sous forme de Scop.
4 Sommaire
En partenariat avec
Banque & Stratégie n° 331 décembre 2014
3
ESCP EUROPE APPLIED RESEARCH PAPERS
C e troisième numéro spécial ESCP Europe Applied Research Papers de la revue Banque et Stratégie présente à nouveau des travaux de recherche appliquée des professeurs de l’école et d’élèves en finance et en économie. Les articles, variés, s’inscrivent dans une perspective assez large, couvrant aussi bien le domaine du corporate finance, que de la finance de marché et de la banque.
Corporate finance
Deux articles se situent dans ce champ.
Une des questions essentielles posées aux finan- ciers est celle de la mesure du coût du capital, paramètre fondamental mesurant le coût des ressources financières pour une entreprise. Frank Bancel souligne que ce concept, parfaitement maî- trisé au plan conceptuel et théorique, pose une série de difficultés pour sa réalisation pratique.
L’auteur suggère un ensemble de pistes pour y remédier et rendre plus aisé son calcul.
Dans de nombreuses situations, la transmission de l’entreprise aux salariés est souvent envisagée, qu’il s’agisse de la cession d’une entreprise fami- liale ou d’une sortie de LBO. L’ingénierie financière est souvent confrontée au problème du choix de la structure de reprise. Lucie Martin explore la solu- tion de la création d’une société coopérative (Scop), mise en avant par la récente loi sur l’économie sociale et solidaire. En pratique, cette solution se heurte à des contraintes financières que les outils actuels ne permettent pas de résoudre.
Finance de marché
Antoine Azar consacre un article à un domaine peu connu : les métaux stratégiques. Moins consi- dérés que le cuivre ou le nickel, ces métaux entrent dans la production de nombreux objets au cœur du nouveau tissu économique mondial. Face à
une demande structurellement croissante, prove- nant largement des pays émergents, leur prix et la contrainte d’approvisionnement font de certains métaux des actifs particulièrement stratégiques.
Sur les marchés de dettes, donner un prix au risque de crédit s’avère très difficile en l’absence de CDS ou d’obligations classiques. Nicolas Singer investigue les informations de pricing que l’on peut extraire des obligations convertibles, produit hybride sensible aux variations du sous-jacent action, mais dans une enveloppe obligataire.
Cécile Kharoubi-Rakotomalala consacre un article aux newcits apparus après la crise. Ces produits ont connu un certain succès. Ils se pro- posent de répliquer les stratégies alternatives des hedge funds. La comparaison entre les deux types d’investissement est relativement difficile, surtout en ce qui concerne leurs profils de performance.
Banque
Dans le domaine des paiements, de nombreux nouveaux acteurs sont apparus venant perturber le marché bancaire, en particulier le modèle éco- nomique des banques universelles. Si l’on a pu craindre des conséquences assez profondes pour celles-ci, Michel Ruimy et Christopher Dembik montrent que les établissements historiques dis- posent d’atouts et d’avantages stratégiques qu’ils pourront exploiter pour répondre au nouveau paradigme du marché.
Comme on le voit dans ce sommaire riche et éclectique, les travaux de recherche menés à ESCP Europe se veulent proches des préoccupa- tions concrètes de l’industrie financière et visent à la fois à apporter des solutions pratiques à des questions techniques et à contribuer aux débats de fond concernant les grands sujets actuels, faisant un pont entre les communautés acadé- miques et professionnelles.
nPHILIPPE THOMAS Professeur de finance ESCP Europe
4
Banque & Stratégie n° 331 décembre 2014Sommaire
ESCP EUROPE APPLIED RESEARCH PAPERS
5 Finance d’entreprise Estimer le coût du capital : les principaux enjeux théoriques et pratiques
Franck Bancel, ESCP Europe
10 Économie sociale et solidaire Transmission d’entreprise
aux salariés par reprise sous forme de Scop : perspectives et enjeux
Lucie Martin, ESCP Europe
17 Marchés
Se positionner sur le supercycle des matières premières : les métaux stratégiques
Antoine Azar, Edelvest
25 Finance de marché
Le risque de crédit dans le prix des obligations convertibles
Nicolas Singer, ESCP Europe
32 Gestion alternative Hedge funds vs newcits :
peut-on vraiment les comparer ?
Cécile Kharoubi-Rakotomalala, ESCP Europe
35 Stratégie
Le business model actuel des banques est-il amené à disparaître ?
Michel Ruimy, ESCP Europe Christopher Dembik, Saxo Banque
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Nouveauté
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L e modèle Corporate Finance dessine un cadre théo- rique et pratique pour l’analyse financière des entre- prises, indépendamment de leur mode de contrôle et de leur structure. La finance d’entreprise est une mécanique de création de valeur, au sens large, par l’ensemble des parties prenantes : valeur économique (opérationnelle) et « transformation » en valeur action- nariale. Adopté par tous les « financiers » : investisseurs, évaluateurs, analystes, créanciers financiers, managers, régulateurs… ce modèle universel est le référentiel fondé sur un raisonnement en termes d’investissement et d’allocation du capital financier.
Par son approche internationale, et à partir d’exemples, ce manuel permet de comprendre la logique financière centrale de la valeur, sa mesure et les moyens de sa réa- lisation par les entreprises pour les investisseurs.
Composé de 5 chapitres, son plan suit un enchaînement progressif des principes et concepts sur la création de valeur et le Corporate Finance, version contemporaine de la gestion financière des entreprises :
– l’entreprise : l’investissement des actionnaires ; – l’approche empirique de la création de valeur ;
– la création de valeur par la gestion des capitaux employés ;
– la création de valeur par la gestion des capitaux investis ;
– généralisation du modèle Corporate Finance.
Ouvrage de référence à vocation pratique, ce Master s’inscrit dans la doctrine définie pour le CFA (Chartered Financial Analyst) Program, dont il couvre une partie du programme Corporate Finance.
PRINCIPES DE FINANCE D’ENTREPRISE Corporate Finance – Création de valeur Philippe THOMAS
Collection MASTER Finance 224 pages
30 € TTC
Docteur ès Sciences de Gestion (spécialité Finance), titulaire d’un Master en Finance, Philippe Thomas est Professeur de Finance à ESCP Europe. Il y enseigne les disciplines Corporate Finance (analyse et évaluation financières, fusions-acquisitions, ingénierie financière). Il est directeur scientifique du MS Finance ESCP Europe à Paris et à Londres et directeur académique du MSc Finance & Banking de l’École Supérieure des Affaires à Beyrouth. Il exerce également des fonctions de consultant dans le domaine des fusions-acquisitions et du Private Equity. Philippe Thomas a occupé différents postes dans le secteur financier, puis dans le groupe Reuters.
Nouvelle édition,
enrichie et détaillée
SÉMINAIRES Atelier
MONÉTIQUE, SERVICES
DE PAIEMENT ET E-COMMERCE : LES OPPORTUNITÉS DE DEMAIN
Lieu
Auditorium de la FBF 18, rue La fayette 75009 Paris
Tarifs
Tarif : 480 euros TTC
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Magali Marchal Tél.: 01 48 00 54 04 marchal@revue-banque.fr Pour plus d’infos revue-banque.fr
Vendredi 30 janvier
2015
8h30 - 12h30
Inscription sur
re vue-banque .fr
8h00 Accueil des participants et petit-déjeuner 8h30 Introduction et animation de la séance
Hubert de VAUPLANE, associé, Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP
Bernard RAME, directeur Business Line Paiements et Cartes, Sopra Banking Software.
Points d’attention sur les évolutions réglementaires européennes
• DME 2 et proposition de DSP 2 : où en est-on ?
Pierre STORRER, Counsel, Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP Pierre-Grégoire MARLY, professeur agrégé des Facultés de droit, Doyen de la Faculté du Mans et Médiateur de l’AFEPAME
• Les avancées techniques : les standards EPAS et le projet OSCAR Frédéric MAZURIER, directeur administratif et fi nancier, Carrefour Banque
• Europe, EPAS, sécurité et omnicanal : les clés pour repenser la monétique ? Arnaud CROUZET, directeur du développement monétique, Groupe Auchan
La dynamique du marché des services de paiement : les enjeux à l’échelle européenne
Frédéric HERVO, directeur des systèmes de paiement et infrastructures de marchés, Banque de France
Le point de vue du superviseur national sur la réglementation des plates-formes
• Les eff ets de la mise en conformité des marketplaces
• La régulation des plates-formes de crowdfunding
• La question des monnaies virtuelles Fabrice PESIN, secrétaire général, ACPR
État des lieux des principales préoccupations du marché de l’e-commerce et des services en ligne
Marc LOLIVIER, délégué général adjoint, FEVAD
Quels changements aujourd’hui et demain pour les commerçants et pour les banques ?
• Services de paiement et monnaie électronique : quel nouveau business model ?
• Le développement des paiements en bitcoins par certains PSP : quels impacts ?
• Sécuriser les paiements : Comment se prémunir des risques de fraude ?
• Quels sont les impacts juridiques en termes de protection pour les consommateurs ? Jean-Luc DUBOIS, directeur des fl ux et moyens de paiements, Crédit Mutuel Arkéa Gonzague GRANDVAL, président fondateur, Paymium
PingKi HOUANG, COO, Showroomprive.com Michel TAOUI, responsable fi nancier, La Redoute 12h30 Clôture de la séance
En collaboration avec En partenariat avec En partenariat avec
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Finance d’entreprise
Estimer le coût du capital:
les principaux enjeux
théoriques et pratiques
Indispensable dans le cadre de l’évaluation d’un projet d’investissement ou dans la mesure de la performance passée d’une entreprise, le coût moyen pondéré du capital doit être calculé le plus fidèlement possible. Si la théorie est bien connue, l’application pratique du calcul soulève toutefois des difficultés.
Où ke : coût des fonds propres kd : coût de la dette
Ve : valeur de marché des fonds propres Vd : valeur de marché de la dette.
Sur un plan théorique, deux ques- tions majeures se posent :
− a) comment estimer les différents paramètres constituant le coût du capital que sont le coût des fonds propres (ke), le coût de la dette (kd) et le levier financier (Vd/Ve) ?
− b) comment les différents compo- sants du coût du capital (ke, kd et Vd/
Ve) interagissent ?
À la suite des travaux de Markowitz, le Modèle d’équilibre des actifs finan- ciers (MEDAF) développé dans les années soixante, a proposé un cadre d’analyse permettant d’évaluer le taux de rentabilité exigé par les apporteurs de ressources financières qui est éga- lement par effet miroir, le coût des ressources de l’entreprise. La rela- tion entre les différents composants du coût de capital a été analysée par Modigliani et Miller (et leurs succes- seurs). Nous présentons ci-dessous les principaux apports de ces diffé- rents travaux de recherche.
Le Modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)
Dans les années 1950 et 60, Makowitz (1959) et Sharpe (1964) ont montré que le risque d’un actif financier se décompose en deux parties. La pre- mière est liée au risque du marché financier dans son ensemble. Il s’agit du risque systématique (ou risque non diversifiable) ; la deuxième est propre à chaque actif. Il s’agit alors du risque des approches dans le déploiement
opérationnel du concept (Bancel et Mittoo, 2013). Il n’existe pas de définition acceptée par tous sur la manière d’estimer les différentes com- posantes du coût du capital que sont le bêta, la prime de risque de marché, le levier financier, etc. Le passage des concepts à la mesure n’est donc pas une question anodine. Les praticiens rencontrent dans les pratiques de nombreux problèmes liés à l’appli- cation du concept dans des domaines où les hypothèses théoriques ne sont que partiellement validées. L’objet de cet article est de présenter les princi- paux concepts théoriques qui sous- tendent la notion de coût du capital.
Nous exposons ensuite les principaux écueils rencontrés par les praticiens dans le déploiement du concept.
LE CADRE THÉORIQUE
Dans sa définition usuelle, le coût du capital s’exprime de la manière suivante :
L
e coût moyen pondéré du capi- tal (CMPC) 1 est un concept majeur de la finance d’entre- prise. Défini comme la moyenne du coût des différentes sources de finan- cement de l’entreprise pondérée par leur valeur de marché dans le pool de ressources, il permet d’actualiser les flux de trésorerie futurs générés par un projet et de mesurer la valeur créée. Sur un plan théorique, le coût du capital est un concept parfaite- ment défini. Depuis les travaux de Modigliani et Miller et le développe- ment de la théorie du risque dans les années 1950 et 60, la finance d’entre- prise a élaboré un cadre conceptuel qui demeure toujours d’actualité pour « penser » et mesurer le coût du capital. Les manuels de finance pro- posent aujourd’hui une vision large- ment homogène et standardisée de ce concept qui n’est plus un objet de recherche majeur.En revanche, sur le plan des pra- tiques, les enquêtes menées auprès des professionnels et des entreprises montrent une très grande diversité
1. En anglais, Weighted Average Cost of Capital (WACC)
FRANCK BANCEL Professeur ESCP Europe
CMPC = ke Ve + kd Ve + Vd
Vd Ve + Vd
* Cet article est issu de l’ouvrage de Franck Bancel, Le Coût du capital : théories, pratiques et mesures, RB Édition, 2014.
Banque & Stratégie n° 331 décembre 2014
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spécifique (ou risque diversifiable). La théorie financière classique a montré qu’il est possible en diversifiant ses investissements d’éliminer le risque spécifique. Dans ce contexte, seul le risque systématique doit être rému- néré. La rentabilité espérée pour déte- nir n’importe un actif « i » se définit alors de la manière suivante :
E(Ri) = Rf + b(E(Rm) – Rf)
Où E(Ri) est le taux de rentabilité espéré pour détenir un actif
b est le coefficient bêta qui mesure le risque systématique (b = Cov (Ri, Rm)/Var Rm)
(E(Rm) – Rf) est la prime de risque de marché, c’est-à-dire l’excédent de rentabilité du portefeuille de mar- ché [E(Rm)] par rapport au taux sans risque (Rf) 2.
Dans le modèle, le coefficient bêta joue un rôle majeur car il mesure le risque systématique. Le coefficient bêta dépend des caractéristiques de l’entreprise (ou du projet) considérée.
Par exemple, le bêta d’une action d’une entreprise opérant dans un secteur ris- qué (biotechnologies, banques d’inves- tissement, etc.) sera a priori supérieur à un. En revanche, des actions d’entre- prises très dépendantes de la conjonc- ture (bâtiment, « utilities », etc.) auront des bêtas proches de 1. D’autres fac- teurs impactent le bêta. Les actions des entreprises dont le point mort est élevé ou pour lesquelles la croissance attendue est significative, auront un bêta plus élevé parce que leurs résul- tats sont très sensibles à la conjoncture.
L’endettement va également conduire à l’accroissement du bêta des actions d’une entreprise. En l’absence d’impôt et de dette risquée, on peut exprimer la relation entre le bêta de la firme désen- dettée (ou bêta économique (ba)) et le bêta des actions ou bêta des capitaux propres (be) de la manière suivante :
be = ba(1 + Vd / Ve)
Où be est le bêta des capitaux propres ba est le bêta économique
Vd est la valeur de marché de la dette de l’entreprise
2. Nous présentons plus loin certaines difficultés concernant l’évaluation de ces paramètres.
Ve est la valeur de marché des capi- taux propres de l’entreprise.
Modigliani et Miller
Modigliani et Miller ont proposé en 1958, dans un des plus célèbres articles de la théorie financière, un rai- sonnement fondé sur deux hypothèses majeures : un monde sans impôt et sans dette risquée (l’entreprise peut s’endetter au taux sans risque quel que soit son niveau d’endettement).
Si ces deux hypothèses sont respec- tées, Modigliani et Miller montrent que le coût moyen pondéré du capital est stable quelle que soit la structure financière. Il n’est alors pas possible de diminuer le coût du financement en modifiant le levier financier. La valeur de l’entreprise est ainsi indé- pendante de son financement. L’idée de Modigliani et Miller est la suivante.
L’augmentation du taux de rentabi- lité exigé par les actionnaires liée à l’accroissement du levier compense parfaitement le recours à une source de financement moins coûteuse, en l’occurrence, la dette. La démonstra- tion de Modigliani et Miller est très importante, car elle permet également de ne considérer qu’un seul coût du capital pour actualiser des cash-flows générés à des temps différents. Les variations de leviers financiers n’ont en effet aucune influence sur la valeur.
En 1963, dans un nouvel article, Modigliani et Miller reprennent leur démonstration en modifiant une seule hypothèse. L’impôt sur les socié- tés n’est plus nul. Les frais finan- ciers étant déductibles du résultat, des économies d’impôt deviennent possibles et les actionnaires vont en bénéficier. La valeur de l’entreprise s’accroît avec l’endettement, qui permet de générer des économies d’impôts. Cependant, augmenter l’endettement accroît le risque pour les actionnaires mais également pour les créanciers. Avec l’augmentation de l’endettement, la dette devient risquée et le taux de rentabilité exigé par les créanciers augmente. À partir d’un certain niveau de levier financier, la montée du risque va engendrer des coûts supplémentaires que la littéra- ture financière intègre généralement sous le nom de « coûts de faillite ». Il s’agit des coûts directs et indirects liés, par exemple, à des pertes d’activités, de confiance avec les partenaires, de
cessions d’actifs à prix « bradés », etc.
Une structure financière optimale va ainsi émerger. Une autre manière de dire les choses est de considérer que le coût du capital demeure stable dans une fourchette de valeurs de leviers financiers relativement importante.
L’approche de Modigliani et Miller demeure largement valide même en présence d’impôt et de dette risquée.
TROIS MÉTHODES POUR MESURER LE COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL
Plusieurs méthodes sont disponibles pour mesurer le coût moyen pondéré du capital. Nous présentons ci-des- sous les trois principales.
La méthode indirecte
La méthode indirecte est probablement la méthode la plus utilisée par les prati- ciens. Elle consiste simplement à défi- nir la moyenne pondérée du coût des fonds propres (ke) et de la dette (kd) par leur valeur de marché (Vd et Ve), comme nous l’avons expliqué précédemment.
La méthode directe
La méthode directe consiste à déter- miner le coût moyen pondéré du capital en appliquant le MEDAF. Par opposition à l’approche précédente, il s’agit de définir « directement » le taux de rentabilité exigé pour inves- tir dans un projet en appréhendant le coefficient bêta du projet (ou bêta de l’actif estimé dans la pratique comme le bêta des capitaux propres à dette nulle).
L’approche actuarielle
Dans cette approche, le coût moyen pondéré du capital est égal au taux actuariel qui égalise la valeur actuelle des flux de trésorerie d’exploitation futurs (ou Free Cash-Flow to the Firm – FCFF) et la valeur de la firme (FV) 3 (voir équation ci-dessous).
3. La valeur de la firme est estimée en sommant la valeur de marché des fonds propres (Ve) mesurée par la capitalisation boursière et la valeur de la dette financière nette des actifs de trésorerie (Vd).
FV = V
e+ V
d= ∑
t = T t = 1
FCFF
t(1 + CMPC)
tBanque & Stratégie n° 331 décembre 2014
ESCP EUROPE APPLIED RESEARCH PAPERS 3
AQR ET STRESS TESTS :
QUELLES CONSÉQUENCES ? QUELLES PERSPECTIVES ?
Président de séance : Marie-Hélène FORTÉSA, directeur associé, EY Quels enseignements tirer de la mise en œuvre des AQR en 2014 ? Frédéric VISNOVSKY, secrétaire général adjoint, ACPR
Retour d’expérience d’un cabinet d’audit et de conseil, impliqué auprès des banques et des régulateurs dans l’exercice AQR à l’échelle européenne
Luc VALVERDE, responsable du secteur banque et marchés de capitaux, associé, EY Quels enseignements tirer de la mise place du comprehensive assessment et de la supervision unique : le point de vue des banques
Arnaud JACQUEMIN, directeur délégué des risques du Groupe, Société Générale
Partenaire offi ciel
Mardi 20 janvier
2015
de 18 h 00 à 20 h 00
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QUELLES PERSPECTIVES SUR L’ENTRÉE EN VIGUEUR DE LA DIRECTIVE
REDRESSEMENT ET RÉSOLUTION ?
Président de séance : Marie-Hélène FORTÉSA, directeur associé, EY
Évolutions réglementaires et institutionnelles induites par l’entrée en vigueur des textes européens, BRRD et SRM
Dominique LABOUREIX, directeur général adjoint en charge de la Direction de la Résolution, ACPR Le renfl ouement interne : outil demain pour la résolution
ou contrainte aujourd’hui sur l’organisation des banques ? Arnaud SANTOIRE, directeur redressement et résolution, BPCE
La directive Redressement et Résolution s’intègre-t-elle dans le contexte réglementaire international ?
Mark VENUS, Head of RRP - Group Prudential Affairs, BNP Paribas
Lieu Auditorium de la FBF
18, rue La Fayette 75009 Paris
Contact Magali Marchal Tél. : 01 48 00 54 04
Fax : 01 48 24 12 97 marchal@revue-banque.fr
Mardi 10 février
2015
de 18 h 00 à 20 h 00
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Banque & Stratégie
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BANQUE & STRATÉGIE Le complément stratégique
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cahier de prospective bancaire & financière
BANQUE STRATÉGIE
n° 327 Juillet-août 2014 ISSN 0762-4077 Mensuel - 70 euros revue-banque.fr
3 DOSSIER
Union bancaire La résolution, et après ? À l’heure où l’Union européenne est en panne de projet, le club plus restreint
de la zone euro a donné naissance à l’Union bancaire. Cette construction reste à finaliser (mécanisme de résolution imparfait, fonds de garantie des dépôts manquant…), mais elle pourrait bien propager son élan fédéral à d’autres domaines économiques et à l’Union européenne dans son ensemble.
4 Sommaire
VEILLE STRATÉGIQUE 21 Banque centrale
Taux négatif et autres mesures d’assouplissement monétaire de la BCE : quelles sont les implications potentielles ?
Éric Dor, IESEG School of Management 28 Établissement de paiement et de monnaie électronique Le nouveau visage du marché des paiements
Bruno Joanides et Tatiana Rozoum, Syrtals
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