Master
Reference
Dual-class shares : approche à la vue du droit suisse, américain et de Hong-Kong
SAMB, Lukaz Lamine
Abstract
Le présent travail a pour but l'analyse des actions à droit de vote privilégié. L'analyse s'effectue en étudiant les approches, très différentes, proposées par trois ordres juridiques à savoir : le droit suisse (approche relativement neutre), le droit américain (approche libérale) et le droit sis à Hong-Kong (approche conservatrice).
SAMB, Lukaz Lamine. Dual-class shares : approche à la vue du droit suisse, américain et de Hong-Kong. Master : Univ. Genève, 2018
Available at:
http://archive-ouverte.unige.ch/unige:109380
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Lukaz Lamine Samb
Dual-class shares : approche à la vue du droit suisse, américain et de Hong-Kong
Mémoire de master
Université de Genève Faculté de droit
Sous la direction de la Prof. Aline Darbellay
Lukaz.Samb@etu.unige.ch
Semestre de Printemps 2018 Genève, le 11 juin 2018
Table des matières
Table des matières ... II Table des abréviations ... III Bibliographie ... V
Introduction ... 1
I. En droit suisse ... 2
a. Le droit de vote privilégié ... 2
b. Quelques cas d’application et les controverses y afférent ... 6
II. En droit américain ... 9
a. « One share, one vote » ... 9
b. Un système critiqué et la recherche de nouvelles structures ... 13
III. Le droit de Hong-Kong ... 17
a. L’approche stricte du one share one vote ... 17
b. Un revirement de pratique imprévisible ? ... 21
Synthèse ... 24
Conclusion ... 30
Table des abréviations
§ section
AG Aktiengesellschaft (Société Anonyme)
AMEX American Stock Exchange
al. alinéa(s)
BK Berner Kommentar (Commentaire bernois)
BsK Basler Kommentar (Commentaire bâlois)
Bro. J. C. F. & C. L. Brooklyn Journal of Corporate, Financial & Commercial Law
C.L.W.R. Common Law World Review
C.L.R Columbia Law Review
CFR Code of Federal Regulation
CO Loi fédérale du 30 mars 1911 complétant le Code civil (Livre cinquième : Droit des obligations) (= Code des obligations ; RS 220)
CoRo Commentaire romand
Colum. B. L. Rev. Columbia Business Law Review
cf. confer (se reporter à)
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DGCL Delaware General Corporation Law
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éd édition
édit. éditeur(s)
et al. et alii (et autres)
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HKEx Hong Kong Exchange and Clearing Limited
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I.C.C.L.R. International Company and Commercial Law Review
IBA International Bar Association
LIMF Loi fédérale sur les infrastructures des marchés financiers et le comportement sur le marché en matière de négociation de valeurs mobilières et de dérivés (RS 958.1) M. B. & E. Law Rev. Michigan Business & Entrepreneurial Law Review
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NYSE New York Stock Exchange
no numéro(s)
OR = CO
p. page(s)
RS Recueil systématique du droit fédéral
SEC Securities and Exchange Commission
SEHK Stock Exchange of Hong Kong Limited
SFC Securities and Futures Commission
s. et le (la) suivant(e)
ss et les suivant(e)s
U. Pa. L. Rev. University of Pennsylvania Law Review
vol. volume
V. L. Rev. Villanova Law Review
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W.U.L.Q. Washington University Law Review
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Introduction
Au cours de l’exploitation de toute entreprise, l’homogénéité entre la vision des dirigeants et la réalité peut être compromise par le financement de celle-ci. Le choix du financement peut s’avérer être une tache laborieuse, qui plus est si celui-ci s’effectue par une levée de fonds auprès d’investisseurs. En effet, il appartient aux dirigeants de trouver un juste milieu entre les fonds qui doivent être obtenus et la part de contrôle dans la société qu’ils sont prêts à céder aux nouveaux entrants.
Or, dans un marché moderne ouvert au public, il n’est pas possible de connaître les intentions des investisseurs, à savoir notamment le but recherché par leur investissement ou leur vision sur le futur de l’exploitation. De telles incertitudes peuvent mener les dirigeants de sociétés à ne pas solliciter un investissement externe1 et dès lors de manquer une opportunité aussi bien pour la société elle-même que pour les investisseurs.
Dans cette optique, certaines sociétés ont décidées d’émettre plusieurs « classes » d’actions par l’intermédiaire d’actions à droit de vote privilégié. Le but étant de dissocier le contrôle de la part sociale effectivement détenue par les divers actionnaires2. Une telle structure dite « Dual-class » sera communément instaurée en octroyant à une classe d’actions définie un droit de vote plus important3 et ce, usuellement, en contrepartie de dividendes plus avantageux à l’autre classe ne bénéficiant pas d’un poids de vote prépondérant4.
Cette approche, à l’antipode du principe « one share, one vote », a été la source de sentiments partagés auprès des différentes places financières majeures. À l’image de Londres ou Hong-Kong refusant à ce jour la possibilité d’émettre plusieurs classes d’actions, et de l’autre, New-York, Tokyo, Singapour et Zurich permettant chacune à leurs conditions propres d’adopter une telle structure.
1 BANERJEE/MASULIS,p. 3.
2 ANAND,p. 1 ; CHAN/HO,p. 156 ; ROUILLER/BAUEN/BERNET/LASSERRE ROUILLER, n° 184.
3 MARTIN, p. 169.
4 ANAND,p. 3 ; BOHRER, n° 290 ; CHAN/HO, p. 156 ; ECGI rapport p. 74.
Dans le cadre d’un tel choc de conceptions, le présent travail aura pour vocation initiale d’analyser une approche juridique neutre qu’est le droit suisse (Infra I). Suivront successivement une analyse d’un système juridique libéral que sont les États-Unis (Infra II) et finalement conservateur que représente Hong-Kong (Infra III).
I. En droit suisse
a. Le droit de vote privilégié
Le droit suisse instaure à son art. 692 al. 1 CO le principe général selon lequel : « les actionnaires exercent leur droit de vote à l’assemblée générale proportionnellement à la valeur nominale de toutes les actions qui leur appartiennent ». Pour BÖCKLI, il s’agit là de la concrétisation du principe « one share, one vote »5 selon lequel le contrôle est proportionnel au risque que représente l’achat d’actions dans une société6. Celui-ci poursuit une double vocation. Dans un premier temps, un alignement entre le risque auquel l’actionnaire s’expose et son pouvoir décisionnel au sein de la société7. Mais aussi la garantie d’une égalité de traitement entre les actionnaires eux-mêmes car tous appréciés sur la base de la valeur nominale détenue8.
Toutefois, en dérogation à ce principe, demeure ouverte la possibilité par modification des statuts d’évaluer le droit de vote par le nombre d’actions détenues à défaut de leur valeur nominale (art. 693 al. 1 CO)9. La conséquence d’une telle modification statutaire est la création d’actions à droit de vote privilégié ou Stimmrechtsaktien, soit des actions qui compte tenu de leur valeur nominale proportionnellement plus faible se voient tout de même octroyer une voix10. Pour cette raison, TRIGO-TRINDADE/HERITIER LACHAT
considère qu’il s’agit là de la réelle concrétisation du principe « one share, one vote » car
5 BÖCKLI, §12 n° 370.
6 MARTIN, p. 169 ; CORO COII-TRIGO TRINDADE/HERITIER LACHAT, art. 692 CO n° 31 ; RUEDIN, n° 1432.
7 FF 1983 II 803, le Conseil fédéral, par ses propres mots, rappelle dans son message sur la révision du droit de sociétés que le « poids que revêt le vote de chaque actionnaire dépend en principe de la valeur nominale de ses actions […] car les risques encourus doivent être proportionnels au poids du vote, et l’influence exercée dans la société proportionnelle à l’apport en capital ».
8 HANDSCHIN, p. 91 ; BK-NOBEL,§9 n° 58 ; PETER/JACQUEMET,p. 180.
9 MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, §16 n° 273 ; ROUILLER/BAUEN/BERNET/LASSERRE ROUILLER,p. 297a.
10 BOHRER,§8 n° 294 ; DE STEIGER, p. 57 ; MARTIN,p.170 ; PETER/JACQUEMET, p. 180 s.
contextuellement une action dispose effectivement d’une voix11. La constitution de telles actions demeure toutefois soumise à cinq conditions.
Contrairement à d’autres ordres juridiques (notamment le droit américain12), le droit suisse dans un premier temps n’autorise les actions à droit de vote privilégié qu’à la condition que celles-ci soient occultes ou indirectes13. La constitution de telles actions s’effectue dès lors uniquement par l’émission d’actions ayant des valeurs nominales différentes tout en conservant un même nombre de voix, à savoir une par action (art.
693 al. 1 in fine CO)14.
Dans la continuité de la première condition, l’art. 693 al. 2 2ème phrase CO, lors de l’émission de telles actions, impose une seconde condition à savoir le respect d’un ratio maximal de 1 : 10 entre la plus faible et plus forte valeur nominale d’actions émises15. Le but principal de cette mesure étant d’éviter que ne se crée une disproportion manifeste entre les droits de vote et apports dans la société de chacun16.
Une troisième condition, elle aussi impérative, réside en le fait que les actions ainsi émises soient intégralement libérées (art. 693 al. 2 1ère phrase CO). Cette disposition déroge dès lors au principe général de l’art. 632 al. 1 CO permettant lors de la constitution de la société une libération à hauteur de 20 % au moins de la valeur nominale des actions (art. 693 al. 2 1ère phrase CO cum 652c CO)17. Il ressort dès lors que le législateur avait pour volonté claire d’éviter un cumul d’avantages pour les détenteurs d’actions à droit de vote privilégié. Cela tant bien même que la libération partielle constitue un avantage temporaire, l’actionnaire demeurant débiteur envers la société du solde à libérer18.
11 CORO COII-TRIGO TRINDADE/HERITIER LACHAT, art. 692 CO n° 2.
12 cf. Infra II/a.
13 BOHRER,§8 n° 294 ; BsK-LÄNZLINGER, art. 693 OR, n° 1 ; MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, §16 n° 273 ; CoRo CO II-TRIGO TRINDADE/HERITIER LACHAT, art. 693 CO n° 11.
14 DE STEIGER, p. 57 ; MONTAVON, p. 743 ; VON DER CRONE/PLAKSEN,p. 10.
15VON DER CRONE, §3 n° 136.
16 FF 1983 II 803.
17 GERSTER, p.76.
18 CoRo CO II-TRIGO TRINDADE/HERITIER LACHAT, art. 693 CO n° 26.
La quatrième condition traite de la nature même des actions pouvant être émises.
Effectivement, l’art. 693 al. 2 1ère phrase CO n’autorise que l’émission d’actions nominatives. La présente condition n’apparaît que très peu choquante, car il est tout à fait justifiable qu’une classe d’action comportant un poids de vote prépondérant soit astreinte à une obligation de transparence19.
La cinquième et seule condition procédurale propre aux actions à droit de vote privilégié émane de l’art. 704 al. 1 ch. 2 CO. Celui-ci contraint la société émettrice à recevoir l’aval de l’assemblée générale par une approbation nécessitant les deux tiers des voix attribuées aux actions représentées ainsi que la majorité absolue des valeurs nominales représentées20.
La doctrine majoritaire s’accordant sur le caractère semi-impératif de la présente norme, une modification des exigences de vote à des conditions plus strictes que le texte légal étant admissible21, émet néanmoins une exception. L’art. 704 al. 1 ch. 2 CO n’est entre autre applicable que dans le cas où l’introduction de telles actions modifierait le rapport de force au détriment des actionnaires minoritaires22. En conséquence, si l’émission de nouvelles actions à droit de vote privilégié est effectuée conjointement avec l’émission d’actions ordinaires, de sorte à maintenir une proportion équivalente, une majorité absolue est suffisante23.
Demeure toutefois controversée la question de la suppression d’actions à droit de vote privilégié. La doctrine demeure partagée entre une application de l’art. 703 CO, se fiant au texte légal strict, ou bien à la nécessité d’une double majorité au sens de l’art. 704 al.
1 ch. 2 CO24. Nous rallierons dans le cadre du présent travail la doctrine de
19 CoRo CO II-TRIGO TRINDADE/HERITIER LACHAT, art. 693 CO n° 24.
20 BÖCKLI,§12 n° 375 ; BsK-DUBS/TRUFFER,art. 704 OR n° 6 ; VON DER CRONE,§3 n° 138.
21 PETER/CAVADINI, art. 704 CO n° 2 ; VON BÜREN/STOFFEL/WEBER, n° 568. Se ralliant au courant doctrinal suivant : BSK-DUBS/TRUFFER, art. 704 OR n° 3a et MONTAVON,p.509qui y parviennent par la négative en considérant qu’il n’est pas possible de déroger aux exigences de l’art. 704 al. 1 CO si la modification résulte en une diminution des proportions requises.
22 BÖCKLI,§12 n° 370 s. ; MONTAVON,p.509 ;PETER/CAVADINI, art. 704 CO n° 18.
23 PETER/CAVADINI, art. 704 CO n° 18.
24 En faveur d’une application de l’art. 703 CO et donc le respect strict de la lettre de l’art. 704 al. 1 ch.
2 CO voir BsK-DUBS/TRUFFER,art. 704 OR n° 8 ; CoRo CO II-TRIGO TRINDADE/HERITIER LACHAT, art.
PETER/CAVADINI car il nous apparaît inconvenant que l’actionnaire minoritaire détenteur d’actions à droit de vote privilégié ne puisse pas bénéficier de la protection de la double majorité, ce qui rendrait désuète leur existence dans une telle situation. Cependant, en cas d’application de l’art. 704 al. 1 ch. 2 CO à la suppression de telles actions, nous sommes d’avis que la norme légale devrait être impérative, ce afin de ne pas créer une impossibilité de changement dans la structure actionnariale, même après une forte dilution des actions à droit de vote privilégié par leurs détenteurs.
Dans l’hypothèse où des actions à droit de vote privilégié devraient être introduites, celles-ci doivent être sujettes à des limitations afin d’éviter des abus provenant des actionnaires majoritaires.
Les restrictions découlent de l’art. 693 al. 3 CO. En effet, lorsqu’il s’agit de la désignation d’un organe de révision, d’un expert chargé de vérifier la gestion, ainsi que de la décision d’instruire un contrôle spécial ou une action en responsabilité, l’art. 693 al. 3 CO suspend le privilège dont bénéficient les actions à droit de vote privilégié.
Conséquemment, le vote s’effectue proportionnellement à la valeur nominale (art. 692 al. 1 CO). Le droit de vote propre aux actions à droit de vote privilégié demeure dès lors mais proportionnellement à la valeur nominale25.
En ce qui concerne l'art. 693 al. 3 ch. 1 et 2 CO, une partie de la doctrine considère que le principe de l’art. 692 al. 1 CO s’applique aussi bien à la désignation qu’à la révocation des réviseurs et experts. En effet, celle-ci s’accorde sur le fait qu’en cas de désaccord entre les détenteurs d’actions à droit de vote privilégié et les actionnaires ordinaires, les premiers ne puissent révoquer l’acte par un vote postérieur soumis aux exigences de l’art. 693 al. 1 CO26. Cela car aussi bien l’action en annulation de l’art. 706 CO que l’action en carence dans l’organisation de la société de l’art. 731b CO demeurent toutes deux ouvertes si le réviseur ou l’expert devaient ne pas respecter les exigences légales ou statutaires27.
693 CO n° 67 ; NOBEL, p. 34. Ne se prononce pas sur la question mais tend à une application du principe de double majorité CoRo CO II-PETER/CAVADINI, art 704 n° 20. Contra : BÖCKLI,§12 n° 376.
25 ROUILLER/BAUEN/BERNET/LASSERRE ROUILLER,p. 191.
26 CoRo CO II-TRIGO TRINDADE/HERITIER LACHAT, art. 693 CO n° 39.
27 Ibidem.
Finalement, la liste de l’art. 693 al. 3 CO n’est pas exhaustive, il est dès lors possible de soumettre d’autres décisions à un vote conformément à l’art. 692 al. 1 CO28. Toutefois, une telle modification des conditions de vote doit figurer dans une disposition statutaire, laquelle nécessite une approbation aux deux tiers des voix ainsi que la majorité absolue des valeurs nominales en application de l’art. 704 al. 2 CO.
b. Quelques cas d’application et les controverses y afférent
Poursuivant cet aperçu théorique des actions à droit de vote privilégié, une analyse de cas d’application apparaît opportune car comme dans tout système juridique, le droit suisse propre aux actions à droit de vote privilégié présente diverses failles auxquelles les juridictions fédérales et cantonales ont pu faire face récemment.
Le premier cas d’actualité, datant de février 2017, est à notre sens le parfait exemple de la systématique suisse en la matière. En effet, l’arrêt publié du tribunal fédéral ATF 143 III 120 eut vocation de fixer des limites claires en ce qui concerne les moyens d’éluder les normes prescrites à l’art. 693 al. 3 CO.
À titre indicatif, le contexte de l’ATF 143 III 120 est celui d’une société détenue à hauteur de 50 % du capital par deux actionnaires A et B sous la forme d’actions à droit de vote privilégié et un troisième actionnaire C détenant l’autre moitié sous la forme d’actions ordinaire (C étant dès lors actionnaire minoritaire concernant le droit de vote). Lors de la réélection de l’organe de révision, C s’opposa, ce qui eut pour conséquence que le mandat ne pût être reconduit en application de l’art. 693 al. 3 ch. 1 CO (la désignation du réviseur nécessitant une majorité absolue des valeurs nominales).
L’idée de A et B fût de contourner le véto de C par la modification des statuts, une telle modification étant soumise à une majorité de voix en lieu et place d’une majorité de capital, afin de donner une voix prépondérante au président du conseil d’administration de la société concernant les décisions de l’assemblée générale. Conséquemment, la
28 ZK-BÜRGI, art. 693 OR n° 37 ; CoRo CO II-TRIGO TRINDADE/HERITIER LACHAT, art. 693 CO n° 44.
réélection du réviseur fût de nouveau soumise au vote de l’assemblée générale et le président approuva la réélection de celui-ci.
Dans le contexte factuel présent, le Tribunal fédéral commence par rappeler que le mécanisme par lequel il est donné au président de l’assemblée générale (qui dans le présent cas est aussi président du conseil d’administration) une voix prépondérante dans la prise de décision est possible sur la base du droit en vigueur29.
Toutefois, il n’en est pas de même lorsque l’actionnariat est composé d’une part d’actions à droit de vote privilégié. Effectivement, le président du conseil d’administration est indirectement élu par l’assemblée générale en application de l’art. 698 al. 2 ch. 2 CO et de l’art. 712 al. 1 CO. Or, dans le cas d’espèce, l’élection du conseil d’administration s’effectue à la majorité des voix du fait que des actions à droit de vote privilégié aient été introduites dans la société en vertu de l’art. 693 al. 1 CO30. Dès lors, notre Haute cour jugea inapproprié que l’issue de la désignation du réviseur de la société, soumise en application de l’art. 693 al. 3 ch. 1 CO à une majorité des valeurs nominales des actions souscrites, demeure en main d’un acteur élu par le biais d’une majorité de voix conformément à l’art. 693 al. 1 CO. Il en résulterait de ce fait un moyen permettant d’éluder le droit impératif ayant justement pour but de protéger les intérêts des actionnaires minoritaires dans une société contrôlée par un actionnariat détenteur d’actions à droit de vote privilégié31.
En rejetant le recours des actionnaires majoritaires, notre Haute cour nous rappelle la position du droit suisse sur une telle structure actionnariale. À savoir, un système juridique permettant certes la mise en place d’un actionnariat inégalitaire, mais ce toutefois en protégeant l’actionnariat minoritaire lors de la prise de décisions essentielles à la bonne marche de la société.
L’ATF 143 III 120 nous ouvre la voie sur le cas Sika et le conflit résolu depuis le 10 mai 2018 entre l’actionnariat de la société et le groupe Compagnie de Saint-Gobain SA (ci- après : Saint-Gobain) de concert avec la famille Burkard.
29 ATF 143 III 120, consid. 3.2 ; ATF 95 II 555 consid. 2 ; BÖCKLI, §12 n° 358.
30 ATF 143 III 120, consid. 3.2.
31 Ibidem.
L’affaire Sika peut être résumée par les faits suivants. La famille Burkard, fondatrice, détient par l’intermédiaire d’une holding Schenker-Winkler Holding AG (ci-après : SWH AG) 16,43% du capital-actions sous forme d’actions à droit de vote privilégié octroyant un droit de vote de 52,92 %. La société Sika contient dans ses statuts deux clauses litigieuses à savoir une clause d’agrément au sens de l’art. 685d CO (permettant au conseil d’administration de limiter le droit de vote à 5% d’un nouvel acquéreur) et une clause d’opting-out au sens de l’art. 125 al. 3 LIMF32.
Le 5 décembre 2014, la famille Burkard céda à Saint-Gobain, concurrent de Sika, l’entier de sa participation dans SWH AG33. La cession de SWH AG équivalant à un changement de contrôle au sein de Sika (du fait des actions à droit de vote privilégié octroyant 52,92 % des droits de vote), la nouvelle ne fût que très mal appréhendée par l’actionnariat minoritaire.
Le cas Sika dévoile un des problèmes fondamentaux liés aux actions à droit de vote privilégié que constitue leur transfert. En effet, il est commun que de telles actions soient émises afin de maintenir les fondateurs d’une société en fonction, de permettre l’exécution de la vision de ces derniers sur le long terme ou de conserver un actionnariat stable au sein de la société34. Or, dans l’affaire Sika, le changement de contrôle s’inscrit comme un élément déstabilisateur au sein de l’actionnariat, qui plus est lorsque l’acquéreur est un concurrent.
Le tribunal cantonal de première instance du canton de Zoug dans son arrêt A3 2015 27 rejoint les conclusions du Tribunal fédéral dans son ATF 143 III 120. Dans un premier temps, celui-ci interprète lourdement pour l’actionnariat majoritaire la clause d’agrément concernant le transfert à l’externe d’actions à droit de vote privilégié. Effectivement, pour le tribunal de première instance Zougois suite à une analyse semblable à une disposition
32 Une telle clause est possible aussi bien avant qu’après une cotation (art. 125 al. 4 LIMF).
PETER/BOVEY,n° 449 ; ROUILLER/BAUEN/BERNET/LASSERRE ROUILLER,n° 1029 ; Décision de la COPA 518/01 du 11 octobre 2012 dans l’affaire Advanced Digital Broadcast Holdings AG par. 12 et 15, il est nécessaire, en cas de votation après la cotation, pour ne pas porter préjudice à l’actionnariat de récolter la majorité absolue (art. 703 CO) des voix des actionnaires minoritaires.
33 PETER/JACQUEMET, p. 182 s.
34 CORO COII-TRIGO TRINDADE/HERITIER LACHAT,art. 693 n° 17 ; VON DER CRONE/PLAKSEN,p. 12.
légale, la clause d’agrément doit pouvoir s’appliquer à la vente de SWH AG même si la vente d’actions a lieu indirectement35. Leur permettre d’éluder les dispositions de la clause d’agrément par une vente à l’externe rendrait désuète la présente clause et constituerait un avantage disproportionné pour les détenteurs d’actions à droit de vote privilégié, les actionnaires minoritaires ne pouvant s’y opposer.
De plus, la tentative de la famille Burkard de remplacer les administrateurs s’opposant à la transaction a été qualifiée d’abusive par le tribunal de première instance. En effet, les éléments factuels du présent cas démontraient le caractère vicié des intérêts de l’actionnariat majoritaire et de ce fait justifiait la limitation du vote de SWH AG à 5 % (par application de la clause d’agrément)36.
Ce jugement en toute vraisemblance fût un coup dur pour Saint-Gobain, celui-ci allant à l’encontre de toutes les prétentions de cette dernière. Il n’est dès lors que peu étonnant qu’un accord à l’amiable ait été trouvé. Les conséquences se résument en la suppression des actions à droit de vote privilégié de Sika ainsi que le maintien d’une part dans Sika pour Saint-Gobain à hauteur de 10,75 % du capital (à cela s’ajoute l’impossibilité de détenir plus de 12,9 % des voix), cette dernière renonçant de facto à une prise de contrôle37.
Le droit suisse de par l’analyse aussi bien théorique que pratique effectuée apparaît, à notre sens, comme un équilibre proportionné entre liberté d’adopter une telle structure et respect de l’actionnariat minoritaire. Celui-ci qui peut toutefois tendre à être délaissé dans d’autres juridictions, tel qu’aux États-Unis.
II. En droit américain
a. « One share, one vote »
35 KGer A3 2015 27, consid. 4.8.
36 KGer A3 2015 27, consid. 8.
37 Saint-Gobain, Sika reach deal to end bitter fight : FT, https://www.reuters.com/article/us-sika-cie- saint-gobain/saint-gobain-sika-reach-deal-to-end-bitter-fight-ft-idUSKBN1IB35T (visité le 11 mai 2018) ; Saint-Gobain gives up fight for control of Sika, https://www.ft.com/content/2935efb6-548f- 11e8-b3ee-41e0209208ec (visité le 11 mai 2018).
Dans la continuité du droit suisse, le droit américain approuve aussi l’usage d’actions à droit de vote privilégié. Les États-Unis demeurent encore à ce jour un choix de prédilection pour les entreprises recherchant à adopter une structure à double classe d’actions à l’instar de Facebook, Alphabet (anciennement Google), Alibaba, Snap et Fitbit notamment38. Afin d’appréhender la systématique américaine, il est essentiel de s’attarder sur le contexte dans lequel ces normes s’inscrivent.
De prime abord, le code du Delaware39 consacre dans son Titre 8 chapitre 1, comme le droit suisse, la règle du « one share, one vote » comme principe de base en les termes
« Unless otherwise provided in the certificate of incorporation…each stockholder shall be entitled to 1 vote for each share of capital stock held by such stockholder »40. Il peut être déduit, à la lecture du présent texte, que cette règle demeure de droit dispositif41. À cet effet, plusieurs remarques sont à faire.
Premièrement, à l’image du droit suisse, qui comme nous l’avons vu requiert une clause statutaire42, le droit du Delaware impose l’inscription des différentes classes d’actions non pas dans les bylaws de la société mais dans son certificat d’incorporation43. Le risque en cas de manquement au respect de ce principe demeure la nullité de la clause et conséquemment une application du principe général de §212 let. a DGCL44. Ce principe fût confirmé récemment par la Court of Chancery du Delaware dans Sinchareonkul v. Fahnemann et al.45.
38 ANAND 2018,p. 7 ; BEBCHUK/KASTIEL 2018, p. 1.
39 Nous utilisons le droit du Delaware comme base pour ce travail car s’agit des règles de droit des sociétés les plus répandues aux États-Unis avec plus de 50 % des sociétés cotées américaines incorporées dans cet État ainsi que 66 % des entreprises du Fortune 500. « About Agency », Delaware Division of Corporations, https://corp.delaware.gov/aboutagency.shtml (visité le 27 mai 2018).
40 §212 let. a 1ère phrase DGCL.
41 XIAO HUANG, p. 6.
42 Cf. supra I/a.
43 §151 let. a DGCL ; WELCH/SAUNDERS/LAND/TUREZYN/VOSS, p. 672.
44 §212 let. a DGCL cum §109 let. b DGCL.
45 Sinchareonkul v. Fahnemann et al. (2015), Court of Chancery of the State of Delaware, C.A. 10543- VCL, p. 13 s. La cour interprétant la portée de §109 let. b DGCL porte un poing d’ordre sur la portée vaste de la présente section statuant que « the range of subjects of a bylaw can adress is expansive » dès lors « it is not enough to measure it only against the « relating to » language of Section 109(b). It is also necessary to consider what other sections of the DGCL say about the matter ».
Dans un second temps, §151 let. a DGCL s’inscrit comme la disposition fondamentale concernant les actions à droit de vote privilégié et autres constructions actionnariales analogues. En effet, §151 let. a DGCL se distingue du droit suisse concernant la forme que peuvent adopter les actions à droit de vote privilégié. À la lecture de celle-ci, les actions peuvent contenir « such voting powers, full or limited, or no voting powers »46. Le droit du Delaware par une clause aussi générale dénote une certaine flexibilité en matière d’actions à droit de vote privilégié. À l’image de Sachs v. R. P. Scherer Corp dans lequel la Court of Chancery débouta une injonction contre la constitution d’actions à droit de vote privilégié octroyant 10 voix par actions47 ou de Williams v. Geier, un arrêt de principe dans lequel la Supreme Court of Delaware approuva une clause faisant dépendre le poids du vote à la durée de détention par l’actionnaire (les actions voyaient leur vote décuplé après trois ans de détention)48.
Toutefois, le DGCL, adoptant une position similaire au droit suisse visant une protection actionnariale, impose aux sociétés ayant émises des actions de soumettre au vote des actionnaires toute décision modifiant la structure de l’actionnariat49.
Finalement, le droit américain permet la constitution d’actions à droit de vote privilégié directes et ce sans restriction sur les proportions entre les droits de vote. Il peut dès lors en résulter une disproportion de droits de vote importante au sein de la société à l’instar de Berkshire Hathaway Inc.50, Ford51 ou encore Zynga52.
Poursuivant cet aperçu des conditions propres à l’émission d’actions à droits de vote privilégié sous le régime du Delaware, nous pouvons dès à présent nous intéresser aux conditions d’émission de telles actions dans le cadre d’une société cotée.
46 §151 let. a 1ère phrase DGCL.
47 Sachs v. R. P. Scherer Corp (1984), Court of Chancery of the State of Delaware, C. A. 7537.
48 Williams v. Geier (1996), Supreme Court of Delaware, 671 A.2d 1368, consid. II et VII.
49 §242 let. a ch. 5 DGCL cum §242 let. b ch. 2 DGCL ; EDELMAN/JIANG/THOMAS,p. 11.
50 Les actions de la société sont divisées en deux classes, les actions de classe A ayant une voix et les actions de classe B 10'000 voix par action.
51 Les actions de classe B permettent un contrôle constant de 40 % du droit de vote indépendamment du nombre d’actions détenues.
52 Les actions de classe B ont un droit de vote de 7 : 1 en comparaison des actions de classe A. Les actions de classe C quant à elle suivent un ratio de 70 : 1.
Historiquement, les actions à droit de vote privilégié, concernant les marchés financiers américains, ont été pendant longtemps interdites par le NYSE, ce jusqu’en 198453 suite au regain de l’intérêt pour de telles structures ainsi que pour des raisons de compétitivité avec le NASDAQ et l’AMEX54. La SEC pris les devants toutefois en instaurant le 7 juillet 1988 la Rule 19c-4 CFR55 interdisant aux entreprises d’entrer en bourse avec une structure actionnariale ayant des actions avec plus d’une voix. Elle autorisa toutefois l’émission d’actions dont le droit de vote serait inférieur à une voix ainsi que le maintien de toute entreprise d’ores et déjà introduite en bourse avec une telle structure56.
Bien que la Rule 19c-4 CFR fût rejetée par l’arrêt The Business Roundtable v. Securities and Exchange Commission en 199057, aussi bien le NYSE que le NASDAQ décidèrent d’introduire des règles analogues à celle-ci dans leurs manuels de cotation58.
À la lecture de la Rule 19c-4 CFR, de l’art. 5640 NASDAQ Market Rules et de §313.00 NYSE Listed Company Manual, il ressort que l’opposition du législateur américain concernant les actions à droit de vote privilégié ne porte pas réellement sur l’émission lors de la première capitalisation boursière59 mais sur les recapitalisations60. Effectivement, aussi bien le NASDAQ que le NYSE interdisent aux entreprises cotées sur leur marché de péjorer la position de leurs actionnaires61. Leurs droits ne peuvent dès lors pas être dilués par l’émission d’une nouvelle classe d’actions dès la cotation62.
53 ANAND 2016, p. 4 ; BEBCHUK/KASTIEL 2018, p. 6.
54 BURKART/LEE ;XIAO HUANG, p. 7.
55 ANAND 2016, p. 4 ; BAINBRIDGE,p. 566 ; LOWENSTEIN, p. 979 ; XIAO HUANG, p. 8.
56 XIAO HUANG, p. 8.
57 The Business Roundtable v. Securities and Exchange Commission (1990), US Court of Appeals for the District of Columbia Circuit, 905 F.2d 406 (D.C. Cir. 1990) ; ANAND 2016, p. 4 ; BAINBRIDGE, p.
567 ; BEBCHUK/KASTIEL 2018, p. 6. La Rule 19c-4 fût rejetée par les tribunaux du fait qu’il fût considéré que par cette règle la SEC aurait outrepassée ses compétences reçues par le congrès américain. Le tribunal ne conteste donc pas la règle en elle-même mais la procédure y afférant.
58 NASDAQ Market Rules 5640 et IM-5640 ; NYSE Listed Company Manual § 313.00.
59 Art. IM-5640 NASDAQ Stock Market Rules ; ANAND 2016, p. 5 ; WEN, p. 1497.
60 BEBCHUK/KASTIEL 2017, p. 597 ; XIAO HUANG,p. 7.
61 §313 let. A 2ème par. NYSE Listed Company Manual ; art. 5640 NASDAQ Stock Market Rules ; XIAO
HUANG,p. 7.
62 BEBCHUK/KASTIEL 2017, p. 597 ; BERGER/DAVIDOFF SOLOMON/BENJAMIN,p. 303.
b. Un système critiqué et la recherche de nouvelles structures
Les actions à droit de vote privilégié sont la source d’un débat constant depuis plusieurs années aux États-Unis, aussi bien au sein de la doctrine que dans la pratique.
Contrairement au passé, les investisseurs se détachent de la « Wall Street Rule »63 en tendant à adopter une position de plus en plus active dans la prise de décisions auprès des sociétés dans lesquelles ils investissent64. Depuis l’offre publique initiale (ci-après : IPO) de Google en 2004 et plus récemment l’IPO de Snap65, le débat a été vivement relancé par les investisseurs institutionnels et particulièrement par l’intermédiaire du Conseil des investisseurs institutionnels (ci-après : CII)66. Cet engouement émanant de ces derniers n’est que très peu surprenant car ceux-ci, dans les dernières années, ont tendance à se focaliser sur des rendements à court terme67. Or, cette position peut être amenée à être en totale contradiction avec des dirigeants recherchant une fructification sur le long terme68.
Pour la doctrine, le problème est double. Le risque, selon eux, émane de l’alignement des intérêts des détenteurs d’actions à droit de vote privilégié. Ces derniers ont d’une part un fort pouvoir décisionnel leur permettant de s’isoler de la menace d’une éviction par un actionnariat mécontent69. Conjointement, il manque une incitation financière à rechercher un rendement maximal de l’entreprise et donc d’agir dans l’intérêt des investisseurs car la part en capital détenue est au demeurant faible70.
Toutefois, certains voient dans une telle structure un moyen de dévoiler le réel potentiel d’une entreprise. Cela car l’adoption d’une double classe d’actionnariat pourrait signaler
63 WEN, p. 1504.
64 EISENBERG/COX,p. 304.
65BEBCHUK/KASTIEL 2018, p. 1 ; SHARFMAN, p.1.
66 BANERJEE/MASULIS, p. 2 ; BEBCHUK/KASTIEL 2017, p. 597 ; BEBCHUK/KASTIEL 2018, p. 6 ; WEN, p.
1497.
67 BERGER/DAVIDOFF SOLOMON/BENJAMIN,p. 299.
68 BEBCHUK/WEISBACH, p. 7 ; GLOVER/THAMODARAN, p. 3 ; MCKINNON,p. 89.
69 BEBCHUK/KASTIEL 2018, p. 9.
70 Ibidem.
la connaissance par les dirigeants d’informations et de projets favorables à l’entreprise voulant être menés à terme71.
Cependant, au-delà de potentiels bénéfices dont les actionnariats des entreprises ayant adopté une double classe d’actions pourraient bénéficier, aussi bien le CII72 que d’importants fonds de placement américains tels Vanguard et T. Rowe Price se positionnent en faveur du one share, one vote73. En raison de tels conflits, les acteurs concernés s’efforcent de rechercher des constructions actionnariales empruntant les concepts d’actions à droit de vote privilégié tout en tentant de se concilier aux idéaux des détracteurs74. À ce jour, deux structures semblent rallier l’unanimité, à savoir les
« clauses sunset » et le « tenure voting ».
Nous débutons notre analyse par la « clause sunset ». Celle-ci conditionne l’émission d’actions à droit de vote privilégié à leur conversion en actions ordinaires en cas d’avènement de certains évènements futurs75. De telles conditions résolutoires peuvent adopter diverses formes. Dans le cadre du présent travail, nous limiterons l’analyse à deux variantes.
La première variante est le « fixed-term sunset »76. Comme son nom l’indique, la finalité est une conversion automatique des actions à droit de vote privilégié en actions ordinaires à l’échéance d’une durée préétablie77. La durée fixée dans un fixed-term sunset varie usuellement entre cinq et vingt-huit ans, la majorité des sociétés ayant opté pour une durée de sept ans78. Il demeure toutefois possible pour les dirigeants de compléter cette clause en y ajoutant la possibilité pour les actionnaires non affiliés aux
71 BEBCHUK, p. 26 ; CHEMANNUR/JIAO,p. 9 ss.
72 Le CII s’est strictement opposé aux actions à droit de vote pondéré, les lettres envoyées au NASDAQ et au NYSE, afin de les sommer d’interdire de telles actions, démontrent cette forte opposition. Cf. Lettre du conseil des investisseurs institutionnels à Edward S. Knight, Vice-président et Conseiller, NASDAQ OMX Group datant du 27 mars 2014 ainsi que la Lettre du conseil des investisseurs institutionnels à John Carey, Vice-président, NYSE Regulation, Inc. et NYSE Euronext datant du 27 mars 2014.
73 BEBCHUK/KASTIEL 2017, p. 597 ss.
74 Idem, p. 618.
75 SHARFMAN,p. 6.
76 BEBCHUK/KASTIEL 2017, p. 619.
77 WINDEN, p. 17.
78 Idem, p. 18.
dirigeants de renouveler celle-ci pour une durée similaire à la majorité des voix79. Un exemple récent d’un fixed-term sunset est Groupon qui adopta une telle provision en 2011, laquelle fût enclenchée en octobre 2016, convertissant la totalité des actions à droit de vote privilégié détenues par les dirigeants en actions ordinaires80.
La seconde variante est l’« event-trigger sunset ». Par interprétation littérale, il peut être déduit que le but de cette clause est de prévoir divers évènements qui pourraient mener à une conversion81. Les évènements communément prévus sont le décès, l’incapacité, la démission ou la retraite des fondateurs82. Cette clause, à notre sens, peut être aussi bien un cadeau bienvenu par l’actionnariat qu’empoisonné. En effet, celle-ci remédie aux problèmes liés au transfert de contrôle. Lorsque les actionnaires investissent dans une société à double classe d’actions, ceux-ci investissent dans la société mais aussi par confiance en la vision du fondateur83. Nous pourrions avancer une telle hypothèse concernant Snap, Facebook ou Berkshire Hathaway ayant toutes trois des fondateurs connus de tous84. Le risque qu’un successeur ne convenant pas aux actionnaires prenne le contrôle est donc atténué voir nul avec une telle clause. À contrario, le prix à payer est un contrôle potentiellement à vie des dirigeants, ce qui peut être d’autant plus choquant lorsque ceux-ci ne sont que dans leur vingtaine comme les fondateurs de Snap Evan Spiegel et Robert Murphy.
Nous poursuivons par une analyse du tenure voting ou time-phased voting85. Cette structure se caractérise par une attribution des voix relative à la durée de détention des actions86. La doctrine américaine conçoit deux moyens d’arriver à un tel résultat. Par low-high, dans quel cas toutes les actions au jour de la capitalisation se verront attribuer une voix et verront leurs droits de vote accroitre après une durée définie de détention87. Ou bien par high-low, situation dans laquelle les actions contiendront un important droit de vote initial, par exemple cinq voix, sous-tendant qu’en cas de transfert des actions le
79 BEBCHUK/KASTIEL 2017, p. 619.
80 Ibidem ; WINDEN, p. 19.
81 BEBCHUK/KASTIEL 2017, p. 620.
82 WINDEN, p. 22 ss.
83 ANAND 2018,p. 17 ; SHARFMAN, p. 22.
84 SHARFMAN, p. 22.
85 DALLAS/BARRY, p. 564 ; BERGER/DAVIDOFF SOLOMON/BENJAMIN, p. 305.
86 BERGER/DAVIDOFF SOLOMON/BENJAMIN, p. 305.
87 Ibidem.
droit de vote attaché à celles-ci sera réduit à une voix88. Le nouvel actionnaire devra détenir durant une durée déterminée les actions avant de se voir attribuer de nouveau cinq voix89. Au demeurant, la finalité reste la même à savoir de favoriser les actionnaires sur le long terme90.
Nous pouvons cependant questionner l’applicabilité d’une telle structure. Concernant le droit du Delaware, §151 let. a DGCL impose aux acteurs économiques de ne pas discriminer les actionnaires dans une même classe d’action91. La Court of Chancery a toutefois atténuée ce principe dans Providence & Worcester Co. v. Baker en statuant qu’une discrimination entre des actionnaires dans une même classe demeure possible tant que toutes les actions de cette dernière sont soumises aux mêmes conditions concernant l’obtention de votes supplémentaires92. Il apparaît dès lors que le droit du Delaware autorise l’adoption d’un plan de tenure voting.
La question apparaît plus nuancée concernant l’approbation des marchés de capitaux, en effet comme nous l’avons précédemment vu, aussi bien le NYSE que le NASDAQ réfutent la possibilité pour une entreprise de réduire ou restreindre de manière disparate les droits d’actionnaires sur des actions émises93. La doctrine admet cependant par interprétation littérale des deux règlements que ceux-ci autorisent l’émission d’une telle structure au stade de l’IPO94. Concernant l’adoption d’un plan de tenure voting après l’IPO par recapitalisation boursière, une part de la doctrine considère qu’un tel plan ne réduit ni ne restreint de « manière disparate » les droits des actionnaires. Ces derniers ayant des droits de vote égaux et une opportunité égale d’obtenir des droits
88 Ibidem.
89 Ibidem.
90 DALLAS/BARRY, p. 565.
91 §151 let. a DGCL.
92 Providence & Worcester Co. v. Baker (1977), Delaware Supreme Court 378 A.2d 121, p. 123. La cour statuant « The voting power of the stock in the hands of a large stockholder is not differentiated from all others in its class ; it is the personal right of the stockholder to exercice that power that is altered by the size of his holding » ; BERGER/DAVIDOFF SOLOMON/BENJAMIN, p. 317 ; EDELMAN/JIANG/THOMAS,p. 11 ss.
93 art. 5640 NASDAQ Stock Market Rule ; §313.00 let. A NYSE Listed Company Manual ; EDELMAN/JIANG/THOMAS, p. 16.
94 EDELMAN/JIANG/THOMAS,p. 16.
