20202021
L’ essentiel du Priv ate E quity et de s LBO
Ch. Bouteiller C. KaryotisL’essentiel
du
2020-2021 5
eédition
Christophe Bouteiller / Catherine Karyotis
PRIVATE EQUITY ET DES LBO
Prix : 15,50 e
ISBN 978-2-297-09165-7 www.gualino.fr
AUTEURS
Christophe Bouteiller, Professeur de Finance d’entreprise, est membre permanent du corps professoral de NEOMA Business School.
Catherine Karyotis, Professeur de Finance de marché, est responsable du Mastère Analyse Financière Spécialisé à NEOMA Business School.
PUBLIC
– Étudiants des cursus universitaires de gestion et des IAE – Étudiants des écoles de commerce et de gestion – Toute personne s’intéressant au Private Equity et aux LBO
SOMMAIRE
Le Private Equity (ou capital investissement)
Le Venture Capital (ou capital- risque)
La pratique du capital-risque Les LBO – Leverage Buy Out Le montage financier d’un LBO Les SBO – Securitization Buy Out
L’après LBO
RÉVISER ET FAIRE UN POINT ACTUALISÉ
L’essentiel du Private Equity et des LBO est une synthèse rigoureuse, pratique et à jour de l’ensemble des connaissances que le lecteur doit avoir. 7 Chapitres. Tout y est !
Tout pour s’initier aux opérations de capital-risque
L’essentiel
du
2020-2021 5
eédition
Christophe Bouteiller / Catherine Karyotis
PRIVATE EQUITY
ET DES LBO
Christophe Bouteiller, Professeur de Finance d’entreprise, est membre permanent du corps professoral de NEOMA Business School.
Catherine Karyotis, Professeur de Finance de marché, est responsable du Mastère Analyse Financière Spécialisé à NEOMA Business School.
Cette collection de livres présente de manière synthétique, rigoureuse et pratique l’ensemble des connaissances que l’étudiant doit posséder sur le sujet traité. Elle couvre :
le Droit et la Science Politique, les Sciences économiques, les Sciences de gestion,
les concours de la Fonction publique.
De Catherine Karyotis, chez le même éditeur :
Collection « Carrés Rouge »
• L’essentiel de la Banque, 7e éd. 2020-2021.
• L’essentiel de la Bourse et des Marchés de capitaux, 8e éd. 2020-2021.
Hors collection
• Analyse financière internationale (sous la dir. de), 2020.
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Contactez-nous gualino@lextenso.fr
© 2020, Gualino, Lextenso 1, Parvis de La Défense 92044 Paris La Défense Cedex ISBN 978-2-297-09165-7
En présence d’une surabondance de liquidités et de taux d’intérêt historiquement bas, l’acti- vité du Private Equitya bénéficié sur la dernière décennie d’un environnement exceptionnel- lement favorable. Alors qu’un retournement de cycle était redouté pour l’année 2020, la crise sanitaire du Covid-19 et ses conséquences économiques attendues posent de nouveaux chal- lenges. L’extrême volatilité de certains marchés, associée à une faible visibilité quant à l’ampleur et à la durée d’une récession, incite le secteur à une nécessaire prudence. En tant que source importante de financement des entreprises, et acteur incontournable de nos économies, le Private Equity pourrait cependant voir s’ouvrir de nombreuses opportunités.
Cette industrie, avec un total d’investissement en attente (dry powder) estimé au plan mondial à 2 500 Mds$, dispose en effet des moyens pour intervenir et a historiquement surperformé dans les périodes difficiles.
Dans ce contexte, une nouvelle édition de ce livre était nécessaire. Cette 5eédition est à jour des évolutions récentes du secteur et réactualise les chiffres et les exemples.
Le Private Equity apporte aux entreprises non cotées (Private) des fonds propres (Equity) pour en financer le développement ou le rachat. Les capitaux investis dans le développement de jeunes entreprises recouvrent les activités decapital-risque(ouVenture Capital) alors que les fonds utilisés pour le rachat de sociétés matures correspondent à des opérations de reprise (ou buy out). Ces différentes formes d’investissements à long terme ont pour motivation la création de valeur ou de liquidité pour l’actionnaireet s’adressent aux entreprises à fort potentiel de croissance et de rentabilité.
Le Private Equity peut intervenir à plusieurs stades du développement d’une jeune entre- prise et répondre aux besoins de financement de sa croissance interne (achat d’immobilisa- tions, couverture du besoin en fonds de roulement, développements internationaux...) ou de croissance externe par prises de participation ou achats d’entreprises.
PRÉSENTATION
Dans le cas d’une entreprise mature, le Private Equity offre une solution de sortie aux actionnaires souhaitant céder une partie ou la totalité de leur participation. Il permet à des actionnaires historiques de valoriser leur investissement et de diversifier leur risque mais aussi d’ouvrir le capital, de le renouveler voire d’enrichir la composition des conseils d’administra- tion. Les rachats d’actions contribuent à éviter la routine, ils peuvent aider à régler des conflits voire des situations d’affrontement et participent aussi à la transmission du patrimoine dans le cadre de successions.
Les opérations dePrivate Equitysont pour la plupart un puissantfacteur de changementet donnent souvent un nouvel élan aux entreprises. Uncapital risqueur (ou «business angel») n’apporte pas que des fonds ; le soutien, l’accompagnement de l’entrepreneur sont des éléments clés de la relation entre deux véritables partenaires. Lors d’une opération de reprise, l’accueil de nouveaux actionnaires a pour effet de modifier plus ou moins profondé- ment la gouvernance des entreprises cibles, de faire évoluer leur stratégie et d’introduire de nouvelles ambitions correspondant à de plus fortes exigences de la part des investisseurs.
Comme source de financement, le Private Equity représente une alternative aux apports personnels, à l’endettement ou à la cotation sur un marché et permet de s’affranchir de certaines de leurs contraintes. Bien que rapides et simples à mobiliser, les apports en capitalà titre personnel ou en provenance d’amis ou de connaissances, trouvent rapidement des limites et ont pour inconvénient de recruter des actionnaires le plus souvent passifs et de peu de soutien pour l’entrepreneur. Le financement par emprunt bancaire présente les mêmes difficultés du fait des modalités d’intervention des banques (ratio fonds propres/
endettement et position de créancier) et y ajoute les garanties nécessaires. L’introduction en bourse requiert quant à elle une taille minimum en termes de niveau d’activité, de surface financière et de notoriété pour être susceptible d’intéresser un investisseur ; elle exige aussi de se conformer à la réglementation des entreprises faisant un appel public à l’épargne et aux contrôles des autorités de marché.
Cet ouvrage présente les notions du Private Equity (Chapitre 1) et deVenture Capital (Chapitre 2) et ouvre à la pratique du capital-risque (Chapitre 3). Il s’intéresse ensuite aux opérations de rachat d’entreprises par recours à l’endettement ouLeveraged Buy Out(Chapi- tres 4 et 5) puis présente les montages de LBO associé à la titrisation (SBO) dans le Chapitre 6.
Enfin, il conclut, au Chapitre 7, sur la vie des entreprises après les LBO.
Son contenu s’adresse tant aux étudiants poursuivant un cursus en finance ou en entrepre- neuriat qu’aux professionnels voulant s’initier au capital-risque.
L’ESSENTIEL DU PRIVATEEQUITY ET DESLBO 4
Présentation 3
Chapitre 1 – Le Private Equity (ou capital
investissement) 11
1– Définition 11
2– Historique 12
■
Années 1950-1970 : financement des nouvelles technologieset effet structurant sur l’économie américaine 13
■
Années 1980-1990 : prolifération des sociétés de capital-risque aux États-Unis et émergence d’un capital investissementà la française 14
■
Années 2000 : période des très gros rachats d’entreprises, éclatementde la bulle internet et crise des subprimes 15
■
Années 2010 : un début difficile suivi d’un puissant rebond 15■
Le début des années 2020 et la pandémie du Covid-19 183– Typologie 19
4– Acteurs et fonctionnement 21
■
Les acteurs 21■
Le fonctionnement 22■
La liquidité du marché 22■
LePrivate Equity: ressource alternative aux financements à longterme 23
Plan de cours
5–Mesures de performance 24
■
Les indicateurs de rendement 24a) Le TRI et le TRI net 24
b) La courbe en J 24
c) Les quartiles, multiples et équivalent d’indice 25
d) Les ratios anglo-saxons 26
■
Les indicateurs de rendement ajustés au risque 26a) Le ratio de Sharpe 26
b) Le M2des Modigliani 27
c) Le ratio de Sortino 28
d) Le ratio de Traynor 28
e) L’alpha de Jensen 28
Chapitre 2 – Le Venture Capital (ou capital-risque) 31
1–Définition et caractéristiques 31
2–Les différentes phases d’une opération de capital-risque 31
■
L’entrée au capital de l’investisseur et le financement initial 32■
La mise enœuvre du capital-risque et les refinancements éventuelsen cours de projet 33
a) La mise enœuvre du capital-risque 33
b) Les refinancements éventuels en cours de projet 33
■
La sortie de l’investisseur 343–Les types d’intervention en capital 34
■
Le capital de pré-amorçage et le financement participatif 35■
Le capital d’amorçage 38■
Le capital création 41■
Le capital développement 42■
Le capital retournement 43Chapitre 3 – La pratique du capital-risque 45
1–L’entrée au capital de l’investisseur et le financement initial 45
■
LeBusiness Planet l’Executive Summary 46a) Le marché 46
PL A N D E COU R S
b) Le produit ou le service 47
c) L’entrepreneur 47
d) Les opérations 47
e) Les projections financières 47
f) Le financement et les modalités de sortie 48
■
La phase d’échanges et de sélection 48a) La valorisation de l’entreprise et la proposition d’une structure
de financement 49
b) La lettre d’intention 52
■
Les analyses et audits approfondis(Due Diligences) 52■
Les actes juridiques et les documents contractuels 53 2– La gouvernance et le refinancement de la société 53■
La gouvernance 53■
Le refinancement de la société en cours de projet 54a) Les refinancements à effet dilutif inexistant 55
b) Les refinancements à effet dilutif faible à modéré 55
c) Les refinancements à effet dilutif fort 56
3– La sortie de l’investisseur 60
■
La cession de la totalité du capital 61a) Spécificités 61
b) Le rôle des participants 61
c) Le processus de cession 62
■
La revente ou le rachat des participations 63■
L’introduction en bourse 63a) Les avantages de l’introduction en bourse 63
b) Les inconvénients d’une introduction en bourse 64
Chapitre 4 – Les LBO – Leveraged Buy Out 65
1– Définition et principe général des LBO 65
2– Les différents types de LBO 67
■
LeManagement Buy Out(MBO) 68■
LeManagement Buy In(MBI) 69■
LeBuy In Management Out(BIMBO) 70PL A N D E COU R S
■
L’Owner Buy Out(OBO) 71■
LeLeveraged Build Up(LBU) 72■
Le cas duPublic to Private 733–Les effets de levier 74
■
L’effet de levier financier 74■
Les autres effets de levier 76a) L’effet de levier fiscal 76
b) L’effet de levier social 77
c) L’effet de levier juridique 78
Chapitre 5 – Le montage financier d ’ un LBO 81
1–Le montage financier 81
■
Aperçu général 81■
La structure de financement des LBO 83a) Les fonds propres 83
b) La dette mezzanine 83
c) La dette junior 84
d) La dette senior 84
■
Financement-type 86■
Un type de financement particulier : le financementUnirate 87 2–Exemples historiques et typiques de montage financier 89■
Picard 89■
PagesJaunes/Solocal 923–Les changements d’après crise financière 94
■
Lescov-lites 94■
Les dettes portables 95■
Leslender led 95■
Les obligationshigh-yield 97■
Les CLO 98PL A N D E COU R S
Chapitre 6 – Les SBO – Securitization Buy Out 101
1– La titrisation 101
2– La technique du SBO 106
3– Le cas Fraikin 108
4– Le casEuropcar: un prêt renégocié avec une titrisation
en parallèle 114
5– Une nouvelle combinaison : Titrisation–affacturage 119
Chapitre 7 – L ’ après LBO 121
1– Quelques chiffres de sortie sur l’année 2019 121
2– Cession à un acquéreur industriel 122
■
Geoservices 122■
Les surgelés Picard 123■
Filorga 1233– Les LBO successifs 124
■
Quelques exemples 124a) B & B 124
b) Alain Afflelou 125
c) Histoire d’Or 125
■
Un cas d’école :Frans Bonhomme 1264– L’introduction en bourse 128
■
Les modalités de l’introduction en bourse 128a) Euronext 128
b) Enternext 130
■
Le casLegrand 130■
Le cas Elior 132■
Le cas SMCP 133■
Le casVerallia 134Conclusion
– Vers un effondrement des LBO 137
Bibliographie 139
PL A N D E COU R S
Chapitre 1
Le Private Equity (ou capital investissement)
Le Private Equity (ou capital investissement), en tant que source de financement des entreprises et terrain d’intervention des investisseurs, a participé, de ses origines à nos jours, aux développements de notre économie et a accompagné les entreprises dans les différentes phases de leur cycle de vie. Les acteurs et les activités duPrivate Equityprésentent un certain nombre de caractéristiques sur les plans de leur fonctionne- ment et de l’évaluation de leurs performances.
1 Définition
LePrivate Equityconsiste en l’apport, par des investisseurs, à des entreprises non cotées (Private), de fonds propres (Equity) ou quasi fonds propres pour en financer le développement ou le rachat.
Ces apports sont réalisés par des sociétés ou des fonds d’investissement, des caisses de retraite (Pension funds), des banques, des sociétés d’assurances, ou de grosses entreprises. Ils peuvent aussi être le fait de personnes physiques que sont les capital risqueurs ouBusiness Angels.
Le Private Equity, ou capital investissement, est un ensemble incluant deux activités : le capital risque (ou Venture Capital) et le rachat d’entreprise (oubuy out). L’investissement à long terme dans le développement de jeunes entreprises relève du capital-risque (Venture Capital) alors que les fonds investis pour le rachat de sociétés matures correspondent à des opérations de reprise (oubuy out) utilisant souvent le levier de l’emprunt (Leverage buy outou LBO).
Les deux branches du Private Equity
Les investissements réalisés selon les deux grandes modalités d’intervention duPrivate Equityse font à long terme. Ils recherchent la création de valeur pour les actionnaires –qu’ils soient investisseurs ou entrepreneurs– et contribuent à l’animation, au renouvellement et à la fluidification du marché action. Le Private Equity fait partie des investissements alternatifs (Alternative Investments) complé- mentaires aux actions et obligations dans le portefeuille de valeurs géré par les investisseurs.
2 Historique
LePrivate Equity(oucapital investissement), ayant pour vocation de financer le développement ou le rachat d’entreprises, a participé activement à la révolution industrielle et au développement des empires coloniaux français et britannique desXVIIIeetXIXesiècles.
Plutôt pratiqué jusqu’au milieu du XVIIIesiècle par des investisseurs individuels ou des banques d’affaires, le Private Equity s’institutionnalise et s’affirme en tant qu’activité financière spécifique avec la fondation à Paris d’une première société de capital-risque : la Société Générale de Crédit Mobilier. Elle participe avec un pool de financiers–considérés aujourd’hui comme affairistes– au financement d’une ligne de chemin de fer transaméricaine.
La société fait faillite en 1870 et apporte un certain discrédit à cette nouvelle activité. En matière de rachat d’entreprise, lePrivate Equityenregistre sa première grosse opération en 1901 aux États- Unis avec l’acquisition de Carnegie Steel par J. P. Morgan. Dans la première moitié duXXesiècle, le Private Equityy reste toutefois une activité contrainte par la réglementation bancaire américaine et
L’ESSENTIEL DU PRIVATEEQUITY ET DESLBO 12
est principalement l’apanage de familles fortunées comme les Vanderbilts, Whitneys, Rockefellers ou Warburgs.
LePrivate Equityen tant qu’industrie structurée n’apparaît qu’après la seconde guerre mondiale. Il se développe d’abord aux États-Unis où son activité est cyclique, étroitement corrélée avec l’évolu- tion de l’économie et passe par des phases d’expansion, de régression et de crises. On peut décrire son histoire récente à partir de trois grandes périodes couvrant chacune une à plusieurs décennies.
■ Années 1950-1970 : financement des nouvelles technologies et effet structurant sur l ’ économie américaine
Le capital-risque moderne apparaît en 1946 avec la création de l’American Research & Develop- ment Association (ARDC) par Jacques Doriot (un Français considéré aujourd’hui comme un des inventeurs du capital-risque) et la société spécialisée Withney & Company. Ces sociétés pionnières collectent des fonds et les investissent dans de jeunes sociétés innovantes comme Digital Equip- ment Corporation (DEC),Technicolor,Fairchild Semiconductor (circuits intégrés) ouMinute Maid (briques alimentaires).
Le développement du capital-risque est facilité à partir de 1958 par le législateur qui permet la création de sociétés d’investissementad hoc(SBIC–Small Business Investment Companies). Cette évolution est motivée par la volonté d’apporter une nouvelle source de financement aux jeunes entreprises en croissance, et en pleine période de guerre froide, de soutenir l’effort d’innovation des PME américaines. C’est pourquoi les investissements en capital-risque se concentrent principa- lement dans les années 1960 et 1970 sur les secteurs de l’électronique et de l’informatique, du médical et de la logistique.
Des sociétés de capital-risque, telle queSequoia Capital (fondée en 1972), se spécialisent dans le financement et l’accompagnement des sociétés de haute technologie de la Silicon Valley. Elles organisent les relations avec les investisseurs, apportent leur expertise et participent à la fondation d’entreprises commeApple(1978),Genetech(1978),Compaq(1982) ouFederal Express.
Les premiers rachats d’entreprises démarrent dans les années 1960 et sont principalement réalisés par des investisseurs individuels dont les plus connus sont Victor Posner avec DWG Corporation ou Warren Buffet à travers Berkshire Hathaway. Le premier s’intéressait plutôt aux prises de participa- tion hostiles à haut rendement et forte volatilité alors que le second procédait à des opérations amicales ou à des prises de participation minoritaires dans le secteur de l’assurance ou dans des sociétés comme American Express, Coca-Cola, ouFruit of the Loom. Des financiers d’entreprise de la banque Bear Stearns, J. Kohlberg, H. Kravis ou G. Roberts (KKR) développent ensuite des opérations de rachat pour assurer la transmission d’entreprises ou de groupes familiaux. Les
CHAPITRE1– LePrivate Equity(ou capital investissement) 13
évolutions favorables de la réglementation et de la fiscalité des entreprises à la fin des années 1970 créent un environnement propice à l’apparition de nouvelles sociétés de capital-risque comme Fortsmann Little & Company,CandoverouGTCR.
■ Années 1980-1990 : prolifération des sociétés de capital-risque aux États-Unis et émergence d ’ un capital investissement à la française
En une décennie, le nombre de sociétés de capital-risque passe de quelques dizaines à plus de 650... mais les fonds investis augmentent peu (+ 11 %). Malgré l’apparition de nouvelles activités avec les fonds secondaires (rachetant des participations dans des fonds de capital investissement existants en 1982) ou sectoriels (dans l’énergie en 1984), le secteur présente une moindre attracti- vité. La concurrence y est féroce et pousse à des prises de risques parfois inconsidérées pour des rendements en diminution. Les opportunités de revente pour les investisseurs sont compromises par le krach boursier de 1987 qui retarde les introductions en bourse. De grosses entreprises telles General Electric, des banques tellesChemical Bank, voire des opérateurs historiques comme Warburg PincusouWithney & Company se désengagent du capital-risque pour investir dans des entreprises matures.
Des perspectives de rendements élevés, de même que l’activisme de banques d’affaires comme Goldman Sachs, Merrill Lynch ou Morgan Stanley expliquent sans doute l’augmentation très sensible en nombre et en montant des rachats d’entreprise dans les années 1980. Des sociétés gestionnaires de fonds de Private Equityaussi emblématiques queBlackstone Group,Bain Capital ou Carlyle Groupvoient le jour. Le rachat en 1989 –grâce à un levier d’emprunt exceptionnel– par KKR de RJR Nabisco, pour 31,1 Mds$, atteint un record inégalé ensuite pendant plus de 17 ans. Les rachats d’entreprise se font alors souvent sur la base de raids comme celui de Carl Icahn sur TWA en 1985. Ces prises de participation inamicales sont souvent suivies de restructura- tions aboutissant parfois au découpage d’entreprises (stripping) comme dans le cas deRevlon revendue avec de grosses plus-values sous forme de trois entités sectorielles. Financées par un recours massif à l’emprunt (LBO, cf. Chapitre 4), ces opérations sont bouclées avec le concours de gros investisseurs comme les fonds de retraite qui investissent sur le marché des junk bondscréés par Michael Milken.
En France, différents facteurs expliquent, dans les années 1980 et 1990, l’essor d’un capital inves- tissement dit à la française. On assiste au développement des fonds de capital-risque français et américains dans l’hexagone. La création du Nouveau Marché offre en outre aux investisseurs des opportunités de sortie à leurs placements et contribue à leur valorisation. L’activisme desBusi- ness Angels anime et alimente le marché du capital-risque en amont, l’accompagnement
L’ESSENTIEL DU PRIVATEEQUITY ET DESLBO 14
institutionnel des pouvoirs publics est important et passe par la création des Fonds commun de placement dans l’innovation (FCPI) dans les années 1990 (initié par les Fonds commun de place- ment (FCP) des années 1980 et suivi par les Fonds d’investissement de proximité (FIP) dans les années 2000).
■ Années 2000 : période des très gros rachats d ’ entreprises, éclatement de la bulle internet et crise des subprimes
En début de décennie, les conditions économiques autant que réglementaires sont favorables aux buy out avec la loi Sarbanne Oxley et la baisse des taux qui facilitent le financement des opéra- tions par effet de levier. Les rachats deDex Media en 2002,Hertz Corp.,Metro Goldwin Mayer etSun Garden 2004/2005 en sont des exemples. En 2006, les sociétés de capital-risque achètent 654 entreprises américaines pour 375 Mds$ soit 18 fois les transactions de 2003. Parmi ce qui est souvent qualifié de «Mega buy out», on trouve notamment en 2006 et 2007 les opérations sur Equity Office Properties, HCA ou TXU. En montants investis, les investissements mondiaux repré- sentent 686 Mds$ en 2007. Sa répartition géographique donne une forte concentration en Amérique du Nord qui draine 71 % des investissements et une répartition quasi équilibrée du solde (autour de 15 %) entre la zone Europe, l’Asie-Pacifique et les pays émergents. On observe une prépondérance des rachats d’entreprise et des grosses opérations (110 Mds$ concentrés sur une dizaine de fonds).
En Europe continentale, le capital investissement français se situe à la première place avec près de 20 % de part de marché et la France constitue en 2007 le troisième marché mondial en montants investis. En juin 2007, le demi-succès de l’introduction sur le marché de la société de capital-risque Blackstone Group est sans doute annonciateur d’un retournement de tendance. La crise des subprimes de 2008 et le resserrement du crédit (credit crunch) affectent l’ensemble du secteur.
Le capital investissement entre en mutation : des sociétés se spécialisent dans le refinancement de dettes risquées (debt venturing), de nouveaux opérateurs apparaissent ainsi que de nouvelles zones d’influence avec notamment la montée en puissance de la Chine.
■ Années 2010 : un début difficile suivi d ’ un puissant rebond
Avec la crise des subprimes et de la dette souveraine européenne, l’activité économique est restée atone en début de décennie. Dans ce contexte, le Private Equity a vu une stagnation des fonds collectés et investis, peu de sorties et des retours sur investissement en faible croissance. Selon le rapport de l’EVCA (Invest Europe), l’évolution du secteur a été pour l’année 2012 particulièrement défavorable en Europe avec une régression par rapport à l’année précédente de 43 % des fonds collectés, de 19 % des investissements et de 29 % des sorties.
CHAPITRE1– LePrivate Equity(ou capital investissement) 15
La situation s’est retournée à partir de l’année 2013 : la recherche de meilleurs rendements par les investisseurs et la hausse des marchés boursiers, associés à des volumes inédits de liquidités et des taux d’intérêt extrêmement bas ont relancé l’activité.
L’année 2014 est une année record pour l’ensemble du secteur. L’activité sur le plan mondial rapportée par Bain & Company enregistre une croissance annuelle des sorties de 67 % pour le rachat d’entreprise (BO), avec une valeur jamais atteinte de 456 Mds$ soit 100 Mds$ de plus qu’avant la crise de 2008. La « super abondance » de capitaux, la valorisation élevée des actifs et un doublement des volumes en Europe (120 % en zone Asie Pacifique) expliquent cette exceptionnelle performance. Dans le même temps, les fonds collectés ont marqué une pause à près de 205 Mds$ et enregistré un reflux global de 6 % recouvrant toutefois des gains impressionnants (plus de 40 %) pour le financement de la création et le développement de sociétés, et une baisse de 11 % dans les rachats d’entreprises. Les investissements sont restés quasiment stables (431 Mds$ en rachat) et sont caractérisés par une concurrence accrue sur les actifs mis en vente et leur évaluation à des niveaux élevés.
En 2016, les résultats publiés relatifs aux rachats sont qualifiés de « solides » malgré une réduction importante des sorties à 328 Mds$. Dans le même temps, les fonds collectés sont en croissance et s’établissent à 221 Mds$. Les investissements sont stables (426 Mds$) et caractérisés par la montée en puissance de fonds plus importants («méga funds»). Les capitaux levés en attente d’être investis appelés «dry powder» se situent à un niveau jamais atteint de 534 Mds$. Cette situation s’explique par la conjonction de deux facteurs : (i) un marché de la dette particulièrement accommodant facilitant la levée de fonds, (ii) une difficulté croissante à finaliser les opérations en présence de valorisations en forte croissance. Les deux années suivantes présentent des évolutions similaires.
L’année 2019, selon le 11erapport annuel mondial sur le capital-investissement de Bain & Company « garde le rythme », même en présence d’une incertitude macroéconomique et politique croissante sur les marchés mondiaux et la crainte d’un retournement de cycle partagée par 57 % des gestionnaires de fonds (étude Prequin Worlwide). Pour les rachats, les sorties attei- gnent près de 405 Mds$, les fonds collectés 361 Mds$ et les investissements 551 Mds$. Les capi- taux levés en attente d’être investis présentent une croissance explosive à 830 Mds$. Le secteur est aussi marqué par une évolution pouvant questionner l’avenir même duPrivate Equityavec pour la première fois, une convergence des rendements sur 10 ans des marchés publics et du capital- investissement aux USA alors même que ce phénomène n’est pas observable en Europe.
Les données relatives à l’activité du secteur pour l’Europe, produites par l’association profession- nelle Invest Europe sont reprises dans le tableau suivant. Les rachats occupent, comme aux USA, une part prépondérante dans le total des opérations du capital investissement (capital-risque + rachat d’entreprise).
L’ESSENTIEL DU PRIVATEEQUITY ET DESLBO 16
Rachat d’entreprise Total capital investissement
Sorties : 23 Mds€ Sorties : 31 Mds€
Fonds collectés : 79 Mds€ Fonds collectés : 109 Mds€ Investissements : 65 Mds€ Investissements : 94 Mds€
Source : Investing in Europe: Private Equity activity 2019, Invest Europe
Sur la base des données 2019, l’analyse de l’évolution récente du Private Equity menée par Bain & Company est sans appel. Peu de choses ont changé au cours des années récentes pour limiter les défis auxquels restent confrontés les gestionnaires de fonds. Outre un risque grandissant d’une nouvelle crise financière, le capital en attente d’être investi (dry powder) est toujours plus important, la concurrence toujours aussi vive sur un nombre limité d’actifs de bonne qualité et l’augmentation continue des multiples d’Ebitda auxquels se font les opérations (11,5 fois l’Ebitda aux USA et à 10,9 fois en Europe) réduisent d’autant plus les rendements. Dans ces circonstances, ce cabinet de conseil identifie 5 tendances pouvant être porteuses des développements futurs.
La flambée des valeurs technologiques présente un vrai risque de bulle mais le secteur des logiciels d’entreprise, particulièrement dans la cybersécurité et la gestion du capital humain, continuent à offrir des opportunités de croissance. Il en est de même pour les «DevOps». Ce mouvement de l’ingénierie informatique, en recherchant la convergence entre le «Dev» ou le développement logiciel et la gestion «Ops» des infrastructures informatiques est très prometteur. Il organise la coordination et la collaboration d’opérations autrefois cloisonnées (développement, exploitation et maintenance, ingénierie qualité et sécurité) et permet de créer des produits et services plus performants et plus fiables.
L’univers des paiements est également en évolution rapide et son potentiel est important du fait d’un déplacement des besoins de grands processeurs de transactions stables vers des entreprises plus petites et plus innovantes combinant les paiements avec une gamme d’autres services aux entreprises.
Les stratégies de prix et d’innovation, en s’appuyant sur l’exploitation de nouvelles formes de données et de traitement et les diligences nécessaires, constituent deux autres axes de développement.
Enfin, la montée en puissance du mouvement environnemental, social et de gouvernance (ESG) exerce une influence grandissante sur l’orientation des investissements et l’adoption par le secteur des normes ESG. L’investissement se veut de plus en plus socialement responsable (ISR), amenant certains gestionnaires à créer des fonds exclusivement dédiés.
CHAPITRE1– LePrivate Equity(ou capital investissement) 17
■ Le début des années 2020 et la pandémie du Covid-19
Face à la pandémie, les principaux acteurs du capital investissement et leurs conseils ont envisagé ses conséquences au plan macroéconomique ainsi que sur le secteur. Dans leurs contributions, la référence à la crise de 2008 apparaît incontournable, pose la question de ce qu’elle a pu nous apprendre et autorise certaines projections.
Une première interrogation porte sur l’ampleur de la crise économique à venir, qualifiée dans l’immédiat de ralentissement («downturn»). Pour y faire face, les leçons à tirer de 2008 sont, selon un article publié le 15 avril 2020 par le cabinet de conseil Mc Kinsey & Company, les suivantes. Il constate d’abord que les fonds de Private Equity ayant le mieux performé pendant cette période sont ceux qui comprenaient des équipes de spécialistes focalisées sur les vecteurs de création de valeur du portefeuille d’opérations des sociétés dans lesquelles ils avaient investi.
Leur rentabilité, mesurée par leur taux de rendement interne ou Internal Rate of Return (voir section 5 de ce chapitre) s’établit pour ces fonds à 23 % contre 18 % pour les autres. Il remarque aussi que les fonds les plus performants sont ceux qui se sont pliés à une certaine discipline en essayant de maintenir à un niveau constant le taux de déploiement (investissements et sorties) de leurs capitaux. Les fonds doivent en effet éviter les transactions souvent excessives de 2008 et des années suivantes de sortie de crise lorsqu’il était facile de vendre un actif cher s’il avait été acheté à un prix déprécié sur un marché déprimé.
Bain & Company observe aussi que les fonds dePrivate Equityont été en 2008 plus résilients que les autres investisseurs et « performent toujours mieux dans les creux de cycle, car cela crée des opportunités ».
Un article du 13 mars 2020 de ce même cabinet de conseil donne les prévisions suivantes. En matière d’investissement, la période à venir, marquée par une extrême volatilité du marché et une très grande incertitude, va être plus ou moins contrainte selon les secteurs et entraîner globa- lement un tri d’autant plus sélectif des opérations que : (i) le crédit se fera plus rare, (ii) le risque de solvabilité plus élevé pour les opérations de rachat et (iii) les besoins de fonds propres plus impor- tants. Avec une contraction attendue du crédit, le levier actuel de l’emprunt n’est plus soutenable.
Les contributions en fonds propres, sous forme de prêt participatif, voire de crédits d’exploitation ou d’urgence, proposées par Bpifrance ou apportées par les fonds de Private Equity pourraient donc augmenter en présence de projets attractifs et prendre le relais voire la place des banques averses au risque et de l’investissement d’entreprises (Corporate Venture) préférant conserver leur cash.
L’ESSENTIEL DU PRIVATEEQUITY ET DESLBO 18
