REPONSE DE L’AFIC A LA CONSULTATION SUR LE FINANCEMENT A LONG TERME DE LA COMMISSION EUROPEENNE
L’AFIC, association représentative du capital-investissement (venture capital et private equity) en France, salue l’initiative de la commission européenne sur le livre vert du financement à long terme et souhaite profiter de cette occasion pour rappeler le rôle majeur du capital-investissement dans le financement de l’économie réelle en tant qu’acteur du financement à long terme.
1. Introduction
Le capital-investissement relève incontestablement du domaine des investissements dits de long terme. Un investissement de capital_-nvestissement prend la forme d'un investissement en fonds propres ou quasi fonds propres dans une entreprise généralement non cotée. Il s'inscrit dans le cadre d'un accompagnement - pas exclusivement financier - des dirigeants à travers le cycle de développement de leur entreprise. Ainsi l’horizon d'investissement usuel est de l'ordre de 3 à 7 ans par participation, tandis que les fonds d'investissements ont une durée de vie de 8 à 12 ans, ce qui constitue des durées qui placent le capital-investissement indubitablement dans la catégorie des investisseurs de long terme.
Vous mentionnez dans l’introduction du document de consultation que « le financement à long terme favorise la transition entre les différentes phases du cycle de vie de l’entreprise ». Tel est le cas du capital- investissement qui joue un rôle essentiel dans l’alimentation des entreprise en fonds propres tout au long de son cycle de vie et dans le financement à long terme de l’économie. Ainsi, en 2012, 1.548 entreprises ont été accompagnées par le capital-investissement français.
En France, les PME et les ETI sont majoritairement financées par des prêts bancaires (à 92%), à 7% par le capital-investissement et enfin de 1% par les marchés financiers1.
Toutefois, l'industrie française du capital-investissement est mortellement menacée par les prochaines mises en place des nouvelles règlementations Bâle III et Solvabilité II. En effet, banquiers et assureurs représentaient près de 50% des ressources des fonds de capital-investissement français jusqu'à 2008. Ils ne représentent plus que 25% des investisseurs en 2012.
Les derniers chiffres disponibles et relatifs au capital-investissement français au 31 décembre 2012 sont alarmants. Ils montrent que les tendances observées depuis la crise de 2008 en matière de levées de fonds se confirment et s’aggravent dans le contexte particulier de 2012. Les montants levés pour alimenter les fonds de capital-investissement français n’ont été que de 5 milliards d’euros, chiffre qui correspond aussi à la moyenne des levées depuis 2009. Les montants levés avant la crise financière s’établissaient en moyenne à 10.5 milliards par an. La demande adressée par les entreprises au capital-investissement français s’établit, hors conjoncture de crise, à plus de 10 milliards d’euros par an. La Banque de France a évalué à 42 milliards d’euros les seuls besoins de recapitalisation des PME et entreprises de taille intermédiaires françaises.
Les causes de ce déficit de financement sont connues mais doivent être rappelées : elles concernent en premier lieu les secteurs de la banque et de l’assurance dont les allocations au capital-investissement se sont effondrées respectivement de -79 % et -75 % entre 2008 et 2012. Dans un Etat où les fonds de pension sont très limités, le détournement de ces deux catégories d’investisseurs institutionnels du capital-investissement marque un coup d’arrêt à la dynamique d’orientation de l’épargne des ménages vers les capitaux propres des PME et ETI nationales.
1Paris EUROPLACE, juillet 2012
Montants des levées de capitaux par type de souscripteur
Sources : AFIC / Grant Thornton
En 2012, la progression des levées de capitaux auprès des personnes physiques et des entités dusecteur public françaises ne compensent pas le recul des levées auprès des investisseurs institutionnels et des investisseurs étrangers. Les raisons de ce revirement stratégique ont été abondamment commentées et reposent sur les évolutions prudentielles post crise (Solvabilité II, Bâle III et demain, nous le craignons, IORP II) qui ont renforcé les exigences de liquidité et d’apports en capitaux propres en fonction du risque d’investissement.
Le capital-investissement, assimilé de manière abusive à des catégories d’investissement à risque comme les activités de hedge funds, a pâti gravement de cette surenchère prudentielle, d’autant que le profil de risque retenu pour le capital-investissement s’avère très éloigné des réalités empiriques observées pour les placements dans cette classe d’actif.
Les études détaillées menées sur le taux de calibration tel qu’il a été retenu dans Solvabilité II pour les investissements dans les PME et ETI non cotées montrent qu’il est de près de 2 fois supérieur au profil de risque d’un investissement en capital-investissement (soit une obligation de fonds propres équivalente à 49% de l’investissement alors que le taux de rétention adapté à la classe d’actif a été démontré compris entre 10% et 30% de l’investissement).
Il est pourtant urgent de permettre à ces investisseurs institutionnels de continuer à alimenter les les fonds de capital-investissement en vue du financement des entreprises non cotées. Cette urgence se mesure dans la capacité du capital-investissement à alimenter les entreprises, qui est au plus bas : une étude réalisée auprès des membres de l’AFIC en Janvier 2013 a montré que :
- Pour 40% de ces équipes de venture capital ou private equity, les fonds disponibles pour investir dans de nouvelles entreprises ne représentaient que 9% en moyenne de leurs fonds sous gestion
- Pour une seconde population de 40% des sociétés de gestion, ce ratio n’est en moyenne que de 30%.
La structure typique d’un fonds est d’avoir une période d’investissement de 5 ans, donc un rythme d’investissement annuel moyen de l’ordre de 20% : on mesure le tarissement de la réserve de capitaux disponibles, et l’impact inévitable que cette grave pénurie aura sur les entreprises les plus dynamiques qui sont celles soutenues par le capital-investissement.
Evolution annuelle des investissements réalisés par les acteurs français du capital-investissement
Montants investis Nombre d’entreprises
1 595
1 469
1 685 1 694
1 548
2008 2009 2010 2011 2012
- 8,6%
TCAM* 2008 / 2012 0,7 %
10 009 M€
4 100 M€
6 598 M€
9 738 M€
6 072 M€
2008 2009 2010 2011 2012
37,7 %
TCAM* 2008 / 2012 : 11,7 %
Sources : AFIC / Grant Thornton
En 2012, malgré la baisse significative des montants investis (-37,7%) et après un retour à la normale en 2011, le capital-investissement français a soutenu un nombre record d’entreprises en Europe (au même titre que les années précédentes, devant le capital-investissement de tout autre pays européen en nombre d’entreprises domestiques).
Répartition des investissements réalisés en 2012 par type d’entreprises
Sources : AFIC / Grant Thornton
En 2012, les entreprises accompagnées par le capital-investissement français sont à 80% des PME répondant à la définition européenne. Nous observons que cette proportion est stable depuis 2007.
Répartition sectorielle en 2012
122 317 747 551 551 615 1 007 1 922 1 796 2 111
120 123 187 216 299 484 754 1 283 1 295 1 311
-28 % -38 %
-33%
-75 % Biens de consommation
Services & Transport
Médical & Biotech.
Informatique Industrie & Chimie
Energie Télécom. & Communication
Construction & BTP
Produits manufacturés Autres secteurs
-25 %
4 89 71 113 95 326 228 235 257 276
28 50 67 76 57 325 207 233 235 270
6 072 M€
(9 738 M€ en 2011)
1 548 entreprises
(1 694 entreprises en 2011)
2012
( 2011)
Sources : AFIC / Grant Thornton
En termes de répartition sectorielle, la baisse des montants investis a touché l’ensemble des secteurs. En nombre d’entreprises, l’informatique reste le secteur le plus investi en 2012
Il convient de souligner que 97% des entreprises accompagnées par le capital-investissement français sont des entreprises européennes.
L’intermédiation pour investir dans les fonds propres d’entreprises non cotées présente une grande utilité tant pour les particuliers que pour les investisseurs institutionnels qui ne disposent pas toujours d’équipe spécialisée. Les spécificités de l’investissement en capital non coté (et principalement l’illiquidité) font que l’investissement direct des particuliers est complexe, et en pratique se concentre sur les cas où l’investisseur a un lien personnel direct avec l’entreprise (entrepreneur, salarié actionnaire, ou leurs proches), ou s’il a déjà lui- même une forte expérience de l’entreprise et de l’investissement (business angels).
L’intervention d’équipes d’investissement spécialisées joue aussi un rôle bénéfique fondamental dans l’accompagnement des entreprises investies. En effet, à la différence de tout autre métier financier, le capital- investissement joue un rôle actif dans l’amélioration des « actifs » dans lesquels il investit, par le travail de conseil et d’accompagnement que font les investisseurs auprès des entrepreneurs. La recherche académique a montré les effets puissants de cet accompagnement, qui se traduit par une accélération de la croissance et des emplois même en l’absence d’apports de capitaux.
L’externalité positive du capital-investissement se révèle donc sur deux volets : une capacité à accélérer la croissance des entreprises soutenues, et la capacité à mieux rémunérer l’épargne des européens, le tout en agissant sur des leviers productifs de l’économie réelle, et l’innovation en premier lieu.
L’AFIC alerte avec la plus grande énergie les autorités européennes sur les conséquences catastrophiques des réglementations Basel III et Solvency II sur l’alimentation en fonds propres des startups et PME européennes.
Avant même que ces réglementations ne soient en vigueur, les investisseurs institutionnels concernés ont été amenés, pour cette classe d’actifs illiquides à un horizon de 10 ans, à en anticiper les impacts et à réduire en conséquence de manière brutale leurs allocations. Ce sont ainsi en France des baisses de 79% (banques) et 75%
(assureurs) qui ont été constatées dans les apports de fonds au capital-investissement.
Le capital-investissement est à la fois marginal dans les allocations d’actifs (2.9% des actifs des assureurs européens, et vital pour l’alimentation des entreprises : en France, 95% du capital apporté aux start-ups, 85%
du capital apporté aux PME. 76.000 emplois (nets) ont été ajoutés en 2011 dans les entreprises françaises soutenues par le capital investissement.
L’imposition de ratios erronés (tel qu’expliqué ci-dessus) sur une classe d’actif de faible poids dans les bilans, mais d’un poids déterminant pour la croissance immédiate et future de l’économie, est une erreur tragique qui d’ores et déjà réduit la croissance de l’économie, ralentit l’innovation et crée du chômage.
Cette erreur n’est commise dans aucune autre zone économique majeure du monde, où au contraire l’investissement institutionnel vers le capital investissement progresse de manière robuste.
Cette erreur est d’autant plus injustifiable que les actifs sous jacents sont à la fois très diversifiés (un portefeuille diversifié portera sur plus de 500 entreprises sous jacentes) et ancrés dans l’économie réelle.
L’AFIC demande donc avec force que soient révisés sans délais à la fois le principe et le calcul des ratios de pondération appliqués au capital-investissement, tant dans Solvency II que dans Basel III.
2. Sources de financement à long terme et caractéristiques de l’investissement de long terme
1) Êtes-vous d’accord avec l’analyse en ce qui concerne la fourniture et les caractéristiques du financement à long terme?
Réponse AFIC
L’AFIC partage globalement le même diagnostic que la Commission européenne et rappelle l’urgence de permettre aux investisseur institutionnels européens de continuer à alimenter les fonds propres des entreprises européennes et notamment ceux intermédiés par les fonds de capital-investissement.
Il est donc fondamental, dans la recherche de nouvelles sources de financement pour les entreprises, que la Commission européenne prenne des mesures simples pour que l’épargne des européens, encouragée souvent par des dispositions fiscales, soit orientée vers l’investissement productif européen, c’est-à-dire vers les capitaux propres des start-ups, PME et ETI.
2) Avez-vous un avis sur la meilleure manière de définir le financement à long terme?
Réponse AFIC
Le financement à long terme s’entend du financement de l’économie réelle, essentiellement le financement des infrastructures s’agissant des investissements publics, et le financement des actifs longs des entreprises par les prêts à long terme et les fonds propres .
L’AFIC observe à la lecture du texte mis en consultation que l’assimilation des actifs à long terme avec la formation brute de capital fixe en comptabilité nationale est erronée dans une économie moderne, où les actifs incorporels sont à la fois rarement comptabilisés au bilan, et essentiels à la croissance future.
Par ailleurs nous ne comprenons pas l’opposition entre capital productif et financier ; per exemple la création d’entreprises de taille intermédiaire capables de se battre sur des marchés mondiaux passe quasi- nécessairement par des regroupements d’entreprises par croissance externe, donc par mobilisation d’investissements financiers.
3. Améliorer le financement à long terme de l’économie de l’UE
3.1. Capacité des établissements financiers à mettre à disposition des financements à long terme
Banques commerciales
3) Compte tenu des évolutions du secteur bancaire, quel sera à l'avenir, selon vous, le rôle des banques en matière de financement de l'investissement à long terme?
Réponse AFIC
Le système bancaire est un élément incontournable en Europe continentale du financement des PME et des ETI. Nous observons depuis 3 ans un durcissement de l’accès au crédit pour ces entreprises, et une élévation des marges bancaires. On estime qu’en France, les nouvelles normes prudentielles auront pour effet à horizon 2015 de réduire de 20 à 25% la capacité des banques à financer les PME et ETI soit un fossé de financement de 25 milliards.
Afin d’optimiser leur utilisation de fonds propres, les banquiers se tournent naturellement vers les opérations les moins risquées. Le capital étant rare et cher, elles commencent à faire moins de prêts aux entreprises, et lorsqu’elles en font, elles donnent la priorité aux projets les moins risqués, qui seront portés par les entreprises les plus solides, soit les plus grosses et les plus rentables d’entre elles.
Par ailleurs, une pression considérable se dessine sur les ratios de liquidité bancaire. Ceci conduit les banques vers une accentuation des placements court terme, tant au niveau de leurs fonds propres que des placements effectués pour compte de tiers. Cette tendance va donc à l’encontre des placements en actions cotées et non cotées, supposés plus longs et moins liquides.
Les derniers chiffres de la Banque de France sur les crédits mobilisés par les entreprises françaises nous informent que le taux de croissance de l’encours des crédits à moyen et long terme aux entreprises françaises chute régulièrement depuis le second semestre 2011 (cf. Banque de France, Stat info : le financement des PME en France - Mars 2013).
Il semble toutefois illusoire d’espérer que des nouveaux modes de financement seront capables de distribuer du crédit à des millions de PME en Europe à brève échéance. Le rôle des banques restera donc essentiel, et l’Union Européenne a le devoir de favoriser leur retour vers le financement à long terme des PME.
On peut également s’interroger sur les risques que fait porter le développement d’une finance dérégulée qui prospère sur l’essoufflement d’une finance traditionnelle désormais hyper-régulée.
Banques de développement nationales et multilatérales et incitations financières
4) Comment le rôle des banques de développement nationales et multilatérales peut-il soutenir au mieux le financement de l’investissement à long terme?
La coordination entre ces banques pourrait-elle être améliorée aux fins des objectifs politiques de l'UE?
Comment les instruments financiers au titre du budget de l'UE pourraient-ils être mis en œuvre afin d'apporter un meilleur appui à l'investissement à long terme dans la croissance durable?
Réponse AFIC
Nous estimons que les banques de développement nationales et multilatérales ont un rôle majeur à jouer particulièrement lorsqu’elles « visent à corriger des défaillances connues du marché ». Elles peuvent encourager les financements privés en accompagnant les acteurs du capital-investissement, le cas échéant, par une prise participation minoritaire dans les fonds propres des PME et ETI ou en investissant, au coté d’investisseurs privés, dans des fonds de capital-investissement. Nous partageons l’approche mentionnée par la Commission européenne dans le Livre vert.
Cet accompagnement doit bien entendu s’effectuer dans le respect du cadre strict de la réglementation européenne des aides d’Etat. Il est incompréhensible, et injustifiable, que dans certains cas l’intervention d’investisseurs souverains se soient faites en concurrence avec les acteurs privés, voire en surenchère sur ces acteurs.
5) Existe-t-il d’autres outils et cadres de politique publique susceptibles d'apporter un appui au financement de l’investissement à long terme?
Réponse AFIC
La Commission européenne a lancé plusieurs initiatives comme le programme JEREMIE au niveau régional et le Programme pour la compétitivité des entreprises et des PME (COSME) à horizon 2020.
En imposant une régulation commune à tous les fonds d’investissement alternatifs même si cette réglementation n’est pas toujours adaptée au fonctionnement du capital-investissement, la Commission européenne a souhaité créer des labels de produits régulés. Elle a aussi encouragé leur commercialisation en Europe en créant notamment les labels comme les fonds européens de capital risque et les fonds européens d’entrepreneuriat social qui répondent à un besoin de financement à long terme des PME européennes. Ces initiatives doivent être transformées afin de permettre aux investisseurs institutionnels d’en bénéficier. Il est maintenant temps d’inciter les investisseurs institutionnels à investir dans ces véhiculés régulés au niveau européen.
Investisseurs institutionnels
6) Dans quelle mesure et comment les investisseurs institutionnels peuvent-ils être amenés à jouer un plus grand rôle dans le paysage changeant du financement à long terme?
Réponse AFIC
Les nouvelles règles de Solvency II calibrent les besoins en fonds propres en fonction de la nature des engagements au passif et des placements à l’actif. Le coût en capital des investissements en actions est particulièrement élevé, obligeant les assureurs à réduire leurs investissements en actions cotées et non cotées.
Lorsque l’on rentre plus en détail dans les principes de calcul de Solvency II, il apparaît que les formules de calcul retenues posent plusieurs problèmes :
- Le principe même du calcul, qui vise à définir un niveau de capital minimum pour faire face dans 99,5% des cas à une probabilité de défaut avec exigibilité de liquidité à horizon de 1 an, est inadapté à la structure du passif des assureurs. Ce dernier, particulièrement pour l’assurance vie, affiche des durations élevées et est de fait largement constitué d'engagements à long terme. Ce calcul est pénalisant pour les investissements en capital-investissement qui présentent des caractéristiques d'illiquidité, avec un accompagnement des entreprises à un horizon très supérieur à un an.
- Les paramètres techniques de calcul sont également inadaptés et pénalisants :
• le taux de chargement en fonds propres retenu pour les investissements en actions non cotées (assimilés à tort à des placements en hedge funds et en dérivés de commodities) est de 49% (+ ou - 9% de dampener), soit le taux le plus pénalisant des taux de calibration retenus. Ce niveau particulièrement élevé pour les investissements en capital-investissement est arbitraire, d’autant que son calcul repose sur les caractéristiques du LPX50, l’indice boursier composé des 50 plus grandes sociétés cotées de capital-investissement mondiales.
La représentativité du LPX 50 est remise en cause sur deux plans majeurs : (i) sa composition surpondère les opérations de « buyout » (93% de l’indice) et l’exposition au marché « Etats-Unis » (35%) comparé à la réalité des investissements en capital-investissement des sociétés d’assurance européennes dans ces 2 catégories (respectivement 10% et 10%2). (ii) La nature contractuelle non liquide des placements en capital- investissement ne peut être captée par un indice d’actions cotées, qui plus est relativement concentré. De surcroît cet indice mélange fonds et sociétés de gestion, ce qui le disqualifie pour l’évaluation de la performance et de la volatilité des seuls fonds.
La Théorie moderne du portefeuille de Markowitz (1952) ainsi que les travaux récents de Mathonet et Meyer (2005) démontrent l’impact positif de la diversification des placements d’un portefeuille d’actif sur son profil de risque, indépendamment des profils de risques spécifiques de chacun des actifs qui le composent. En la matière, un portefeuille composé d’au moins 20 fonds de capital-investissement est considéré comme correctement diversifié.
Les compagnies d’assurance européennes possèdent en moyenne 52 fonds de capital-investissement en portefeuille, soit un profil de risque de perte en capital à 99.5% associé compris entre 0% et 30% du portefeuille (et non 50%). Les analyses réalisées par le PEA et l’EVCA au niveau européen, sur des bases de sonnées indépendantes contenant les données de milliers de fonds, montrent que le taux de chargement initialement retenu est de l’ordre du double du ratio réellement requis.
Notons également deux points supplémentaires déterminants sur le risque systémique de l’activité de capital- investissement : (i) les fonds de capital-investissement ne sont pas structurés avec effet de levier ; (ii) Les investisseurs dans un fonds de capital-investissement n’ont pas le droit de retirer leur apport avant la fin de vie du fonds (« redemption rights »). A l’inverse des hedge funds, structurés avec effet de levier et soumis aux appels de marge de leurs apporteurs de fonds, le capital-investissement ne présente donc pas de profil de risque systémique. Toute assimilation à la classe d’actif hedge funds est donc sans fondement.
De plus, le passé récent a montré que la volatilité des valeurs non cotées du capital-investissement a été beaucoup plus faible que celle des actions cotées, à tout le moins, pour les participations de capital- développement et de capital-innovation. De même, le taux de choc retenu est indifférencié, quelle que soit la structure de l'actif sous-jacent (le calcul ne prévoit pas de traitement particulier pour les supports de type obligataire notamment).
• le taux de corrélation du capital-investissement (LPX50) avec les actions cotées (indice MSCI World) retenu dans Solvabilité II est de 75% ; alors que l’étude des grandes familles de capital-investissement européennes et américaines affiche des taux de corrélation avec le MSCI World compris entre 10% et 55%. Le taux de corrélation d’un portefeuille type d’une compagnie d’assurance européenne investi en capital-investissement, avec l’indice choisi par Solvabilité II est compris entre 30% et 37%. Cela démontre que le capital-investissement présente un profil de risque et de performance sensiblement moins corrélé à celui du marché des actions cotées que ne le suppose les autorités prudentielles.
2 Source : EDHEC Business School
De telles conclusions pénalisent l'investissement en non coté, induisant une surcharge en capital pour les assureurs de l'ordre de 10% des montants investis en capital-investissement par rapport à la charge induite par les actions cotées des entreprises des pays de l’OCDE.
7) Comment les objectifs prudentiels et la volonté d'encourager les financements à long terme peuvent-ils être conciliés dans la conception et la mise en œuvre des règles prudentielles respectives applicables aux assureurs, aux réassureurs et aux fonds de pension, tels que les IRP?
Réponse AFIC
Les différentes exigences réglementaires à venir, au premier rang desquelles Bâle III et Solvabilité II, ont à l’évidence déclenché une dangereuse évolution tant dans le financement direct des entreprises que dans l’allocation des actifs à destination du capital-investissement.
Si les grands groupes semblent devoir être assez peu affectés par ces évolutions, ce sont avant tout les PME qui pâtiront de ces nouvelles contraintes, avec à la clé une double peine : la raréfaction du crédit et celle des sources de fonds propres.
L’Institut de finance international (IIF)3 a estimé que les exigences de Bâle III auraient un impact négatif sur la croissance de la zone euro de 0,5 % de PNB sur la période 2011 à 2015, soit 4, 5 % en cumulé.
Les PME, qui représentent un risque plus important pour les banques, seront les premières touchées par ce phénomène et verront leur accès au crédit rendu plus difficile et plus cher.
Dans ces conditions, le renforcement des fonds propres des entreprises par le capital-investissement devient vital pour beaucoup d’entre elles. Augmenter substantiellement les moyens d’action en ressources longues constitue dès lors un enjeu national majeur.
Malheureusement, une autre conséquence majeure de Bâle III liée aux ratios prudentiels à venir est la poursuite du désengagement des banques du non coté. Ce retrait se constate d’ores et déjà aussi bien dans les activités directes d’investissement au capital des entreprises que dans l’apport de capitaux à des fonds tiers.
Le constat est identique pour les sociétés d’assurances qui doivent s’adapter aux nouvelles normes prévues par Solvabilité II, et qui ont déjà pour certaines commencé à réduire, voire supprimer, leur exposition au non coté.
Au-delà de l’interrogation sur le bien-fondé du calcul du relèvement du niveau des fonds propres induits par Bâle III et Solvabilité II, c’est l’impact de ces retraits massifs sur le financement des entreprises non cotées en général, des start-up et des PME en particulier, qui doit retenir l’attention.
Concrètement, les ratios de liquidité prévus dans Bâle III pénalisent l’investissement des banques dans le non coté, en imposant qu’il soit couvert par un montant équivalent de ressources à plus d’un an.
Il est important de construire une approche prudentielle adaptée au financement à long terme qui jusqu’alors était fondée sur une approche sectorielle (banque, assurances, retraite et prévoyance). Cette approche doit être revue afin de prendre en compte l’évaluation des risques des actifs au regard de leur nature et de la duration des passifs des institutions financières quelles qu’elles soient.
Il convient également de revoir le modèle d’évaluation des risques financiers en prenant en compte l’effet positif d’un passif de long terme.
3« Interim Report on the cumulative Impact on the Global Economy of Proposed Changes in the Banking Regulatory Framework », Institut of International Finance, Juin 2010
Enfin, inclure dans la définition des passifs de long terme indispensables à l’investissement long terme les passifs statistiquement stables sur le long terme.
Par ailleurs, nous nous félicitons de l’annonce du commissaire Michel Barnier précisant que la Commission européenne n’étendrait pas les standards des nouvelles règles prudentielles issues de la directive Solvabilité II aux fonds de pensions européens.
Nous demandons en conclusion qu’un meilleur équilibre soit trouvé dans la réglementation prudentielle, pour que le faible niveau de risque associé au capital-investissement et son impact majeur sur la croissance, l’innovation et l’emploi, conduisent à une révision radicale des ratios qui lui sont appliqués.
8) Quels sont les obstacles à la création de véhicules d'investissement avec mise en commun de ressources? Des plates-formes pourraient-elles être développées au niveau de l’UE?
Réponse AFIC
En France, les fonds communs de placement à risque à procédure allégée et les Sociétés de capital risques (SCR) répondent aux besoins des investisseurs institutionnels. Par ailleurs, la régulation de ces fonds calquée sur ceux des OPCVM répond aussi aux exigences de sécurité souhaitées par les investisseurs institutionnels.
Nous vous proposons de vous inspirer dans votre démarche des véhicules existants en Europe et notamment (mais pas exclusivement) des FCPR de droit français qui depuis 30 ans ont fait leurs preuves.
9) Quelles autres options et instruments sont envisageables pour accroître la capacité des banques et des investisseurs institutionnels à mettre à disposition des financements à long terme?
Réponse AFIC
Cf. propos introductifs et réponses aux questions 6 et 7.
Les effets combinés de la réforme de la réglementation sur les établissements financiers
10) Les réformes prudentielles en vigueur ou programmées ont-elles des effets cumulatifs sur le niveau et la cyclicité du volume total des investissements à long terme et dans l'affirmative, quelle est l'importance de ces effets? Comment répondre au mieux à un impact éventuel?
Réponse AFIC
L’impact des réformes prudentielles Bâle III et Solvabilité II appliquées par anticipation est indéniable sur le capital-investissement : les levées de fonds auprès des banques ont chuté de -79% entre 2008 et 2012 (de 2,9 Md€ à 0,6 Md€) ; et de -75% auprès des compagnies d’assurance et des mutuelles (de 2,2 Md€ en 2008 à 0,6 Md€ en 2012).
Ces deux catégories d’investisseurs institutionnels comptaient à elles seules en 2008 pour 40% des levées de fonds, soit les plus gros apporteurs de fonds au capital-investissement français. En 2012, elles ont apporté moins de 25% des montants levés.
L’impact cumulatif est très réel, et met en danger une bonne partie de l’écosystème du capital investissement, puisque, comme évoqué en préambule, 40% des sociétés de gestion françaises n’ont pratiquement plus de fonds à investir, et un autre bloc de 40% n’a plus que 30% de fonds disponibles. Un nombre très important de ces équipes d’investisseurs joue sa survie dans des levées de fonds très difficiles ; tout porte à penser qu’un bon nombre va disparaître, emportant avec elles une expérience et un savoir faire très complexe à construire.
Ce n’est pas la performance de ces équipes qui est en cause, puisque leur rendement moyen annuel (sur 10 ans) est supérieur à 8%. Ce n’est pas non plus leur utilité sociale, puisque chaque année ce sont des dizaines de milliers d’emplois qui sont créés dans les entreprises soutenues en France. C’est donc bien le dérèglement des allocations d’actifs induit par l’accumulation de Bâle III et Solvency II qui crée ce risque toxique pour l’économie.
3.2. L’efficacité et l’efficience de l’offre des marchés financiers en instruments de financement à long terme
Obligations sécurisées
Titrisation
Obligations de projets
Actions
11) Comment améliorer le financement, par les marchés de capitaux, des investissements à long terme en Europe?
Réponse AFIC
Comme nous vous l’indiquons ci-dessus, le financement des PME et ETI par les marchés financiers ne représente en France qu’1% des financements réalisés. Ce maillon est important pour les acteurs du capital- investissement puisqu’il fait partie de la chaine de financement. Le marché des petites valeurs devrait être très utile pour fluidifier les désinvestissements des fonds, et notamment des fonds de capital-innovation.
Pour construire un marché de capitaux, il faut avoir trois acteurs : des émetteurs en l’occurrence des PME ou ETI ; des investisseurs et des analyses.
Nous constatons un manque d’appétence des investisseurs pour les marchés financiers des PME. Les investisseurs institutionnels européens se sont désengagés de la classe actions en raison de la mise en place de nouvelles règles prudentielles au niveau européen (Solvabilité II, Bâle III et demain IORP II). Dans ce contexte
de raréfaction des ressources, il devient primordial d’aller au-delà des frontières de l’Europe et des investisseurs européens traditionnels.
Beaucoup de propositions s’appuient sur l’épargne des particuliers qui peuvent par ailleurs bénéficier d’autres types de produits d’épargne. L’incitation fiscale est souvent le moyen proposé pour lutter contre l’aversion au risque propre à l’investissement en actions des particuliers.
L’un des points faibles de la bourse des PME existante repose sur le manque d’analyse de bonne qualité notamment sur les micro-capitalisations. Il est donc nécessaire de revoir les modèles existants en créant des analyses de qualité qui permettent aux investisseurs de se faire une opinion sur les valeurs cotées.
L’initiative récente de Nyse Euronext en créant ENTERNEXT a pour objectif de recréer un écosystème de qualité de recherche et de gestion dédiées aux micro-capitalisations. Elle doit être soutenue et développée en Europe.
Dans ce cadre, les initiatives de la Commission européenne allant dans le même sens sont les bienvenues. Il convient à ce titre de rappeler que les PME n’ont pas les moyens des grands groupes pour répondre à aux exigences en matière d’information des marchés règlementés et des marchés de type SMNO. Il nous semble que l’accès à l’information pertinente sur les petites capitalisations est un axe de réflexion à étudier.
12) Comment les marchés de capitaux pourraient-ils contribuer à résorber le déficit de financement par capitaux propres en Europe?
Que doit-on changer dans le fonctionnement de l'intermédiation basée sur le marché pour mieux orienter les flux de financement vers les investissements à LT, favoriser le financement d'investissements à long terme compatibles avec une croissance durable d'un point de vue économique, social et environnemental, et garantir qu'investisseurs et consommateurs bénéficient d'une protection adéquate?
Réponse AFIC
Les marchés de capitaux à eux seuls ne peuvent résorber le déficit de financement par des capitaux propres en Europe. Ils sont un élément de la chaine de financement en capitaux propres des entreprises, indissociable de l’écosystème dans lequel ils s’insèrent.
Nous avons répondu aux autres éléments de la question à la question 11.
13) Quels sont les avantages et les inconvénients du développement d'un cadre réglementaire mieux harmonisé pour les obligations sécurisées? De quels éléments ce cadre pourrait-il être composé?
Réponse AFIC
Nous vous renvoyons à la réponse à cette consultation du PAE sous l’égide de l’EVCA.
14) Comment le marché de la titrisation dans l'UE pourrait-il être revitalisé dans un sens préservant l'équilibre entre stabilité financière et nécessité d'améliorer les transformations des échéances par le système financier?
Réponse AFIC
L’AFIC attire l’attention de la Commission européenne sur le fait que la titrisation est un maillon important du financement notamment des opérations de capital-transmission et de capital-développement d’envergure.
3.3. Facteurs transversaux favorisant l’épargne et le financement à long terme
15) Quels sont les avantages et inconvénients des différents modèles de comptes d'épargne disponibles dans l'ensemble de l'UE? Est-il possible d'élaborer un modèle européen?
Fiscalité et investissements
Fiscalité et épargne
Incitations fiscales Réponse AFIC
Les comptes d’épargne comme le livret A et du livret développement industriel durable (Livret DD) en France sont des produits d’épargne défiscalisés et liquides à tout moment. De plus, ils bénéficient de la garantie de l’Etat. Les épargnants français apprécient particulièrement ces produits d’épargne. Toutefois, leur rendement est faible. Dans le cadre de son livre blanc paru en avril 2012, l’AFIC avait proposé de réallouer une partie de l’épargne collectée au titre des livrets d’épargne ainsi collectée vers le financement en fonds propres et quasi fonds propres des entreprise dans une fourchette allant de 3% à 5% des sommes collectées centralisées auprès de la Caisse des dépôts et non affectées au financement du logement social. Cette mesure se traduirait en trois actions :
- élargir l’éligibilité à l’emploi des fonds centralisés/collectés au titre du livret A et du Livret DID en investissant en fonds propres et en quasi fonds propres des PME au travers notamment de FCPR.
- définir une quote-part minimale des fonds non centralisés et des fonds centralisés non affectés au logement social à orienter progressivement vers les fonds propres des entreprises (3% à 5%)
- flécher ces emplois au travers des fonds labellisés vers le financement en fonds propres et quasi fonds propres des PME.
Il n’est pas impossible de créer un modèle européen.
16) Quels types de réformes en matière d'impôt sur le revenu des sociétés pourraient améliorer les conditions d'investissement en mettant fiscalement sur le même plan dette et capitaux propres?
Réponse AFIC
Nous vous renvoyons à l’annexe I de réponse à cette consultation du PAE sous l’égide de l’EVCA.
17) Quelles considérations devraient être prises en compte pour établir au niveau national les incitations adéquates à l’épargne longue?
En particulier, comment utiliser les incitations fiscales pour encourager l’épargne à long terme d'une manière équilibrée?
Réponse AFIC
Il est donc fondamental, dans la recherche de nouvelles sources de financement pour les entreprises, que la Commission européenne prenne des mesures simples pour que l’épargne des européens, encouragée souvent par des dispositions fiscales, soit orientée vers l’investissement productif européen, c’est-à-dire vers les capitaux propres des start-ups, PME et ETI basées en Europe.
Dans le contexte très dégradé du marché du capital non-coté, l’AFIC recommande que se généralise une modulation de la fiscalité de l’assurance-vie, généralement extrêmement favorable, en fonction de la présence ou non d’un certain ratio minimum d’investissements dans les infrastructures et le capital des start-ups et PME.
18) Quels types de réductions fiscales pour les entreprises ont un effet favorable? Quelles mesures pourraient être prises pour faire face au risque d'arbitrage lorsque des dérogations ou des mesures d'incitation sont prévues pour des activités spécifiques?
Réponse AFIC
Nous vous renvoyons à l’annexe I de réponse à cette consultation du PAE sous l’égide de l’EVCA sur cette question.
19) Un renforcement de la coordination fiscale dans l’UE permettrait-il de favoriser le financement de l’investissement à long terme?
Réponse AFIC
Nous vous renvoyons à la réponse du PAE sous l’égide de l’EVCA sur cette question.
Principes comptables
20) Selon vous, dans quelle mesure la comptabilisation à la juste valeur a-t-elle entraîné un court-termisme des investisseurs?
Existe-t-il des alternatives à la juste valeur, ou d'autres moyens permettant de compenser ces effets?
Réponse AFIC
Nous partageons l’approche de la commission européenne sur l’impact court-termiste de la généralisation des valorisations au marché.
S’agissant du capital investissement, qui est un investissement à long terme, les souscripteurs des fonds sont engagés sur de longues périodes, de 10 ans, pendant lesquelles ils ne peuvent généralement pas se retirer des
fonds. Cette structure reflète l’illiquidité des investissements sous-jacents, dans des sociétés non cotées. Cette structure a surtout l’immense bénéfice de donner une perspective de moyen terme aux sociétés sous-jacentes pour se lancer dans leurs plans de développement. Cette perspective longue est essentielle pour construire une croissance durable.
Dans ce contexte imposer une valorisation « fair market value » sur un portefeuille de PME peut comporter des effets secondaires très dangereux. Il faut donc trouver les bons équilibres entre la nécessaire transparence vers les souscripteurs sur l’état du portefeuille, et le maintien d’une perspective de moyen terme. Ces équilibres ont été trouvés par la profession sous la forme de standards de reporting et de valorisation initiés par l’AFIC, la BVCA et l’EVCA, standards « IPEV » devenus internationaux puis mondiaux avec l’adhésion des représentants américains de la profession. Ces standards, conformes aux IFRS, sont très adaptés aux besoins des investisseurs.
Les conséquences de cette approche ont été étudiées avec l’EVCA, qui a publié une étude « Calibration fo Risk and Correlation in Private Equity ».
Gouvernance des entreprises
21) Quels types d'incitations sont susceptibles de promouvoir un engagement à plus long terme des actionnaires?
Réponse AFIC
En matière de gouvernance, l’AFIC promeut depuis de nombreuses années la démarche ESG auprès de ces membres. Cette démarche va dans le sens d’un investissement à long terme et est fondée sur une initiative personnelle des acteurs concernés.
Dans ce cadre, l’AFIC est la première association représentative du capital-investissement dans l’OCDE à prendre cet engagement. Elle a récemment annoncé son adhésion aux « Principles for Responsible Investment » des Nations Unies (UN PRI) en qualité de « Network Supporter ».
Cet engagement constitue une étape supplémentaire dans la volonté de l’AFIC de favoriser les meilleurs standards en matière de prise en compte par les investisseurs des critères Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance (ESG). Signataire des UN PRI en qualité de « Network Supporter », l’AFIC s’engage ainsi sur des normes internationales émergentes qu’elle soutiendra auprès de sa sphère d’influence.
Cette démarche traduit la volonté de l’AFIC de renforcer encore la promotion de pratiques d’investissement responsable parmi les sociétés de gestion françaises.
Les efforts déployés ces dernières années ont déjà porté la France au premier rang mondial : la France est déjà le pays qui compte le plus de sociétés de capital-investissement au monde ayant signé les UN PRI alors qu’elle ne représente que 5% du marché mondial : sur les 150 sociétés de capital-investissement ayant souscrit aux UNPRI dans le monde, 61 sont françaises.
Par ailleurs, le règlement de déontologie applicable aux sociétés de gestion de portefeuille intervenant dans le capital-investissement recommande aux acteurs du capital-investissement de participer à la définition des principes de bonne gouvernance des entreprises qu’elle accompagne en fonction notamment :
- du ou des domaines de ses interventions (capital-innovation, capital-développement, capital-transmission ou capital-retournement ;
- de la participation minoritaire ou majoritaire au capital ; - de la forme juridique de la société du portefeuille et de sa taille.
22) Comment faire évoluer les mandats et les incitations donnés aux gestionnaires d’actifs afin de favoriser les stratégies et les relations d'investissement à long terme?
Réponse AFIC
Le métier du capital-investissement consiste non seulement à investir dans des entreprises non cotées mais également à être un actionnaire accompagnant l’entreprise dans sa démarche stratégique.
Le fait, très rare, que les gestionnaires de capital-investissement soient contraints d’investir une part importante de leur patrimoine dans les fonds qu’ils gèrent, aux côtés des souscripteurs, est un facteur très puissant d’alignement des intérêts sur la valorisation à long terme des entreprises des portefeuilles.
Nous vous renvoyons au règlement de déontologie commun AFG AFIC destiné aux sociétés de gestion de portefeuille intervenant dans le capital investissement qui précise les principes et recommandations applicables en la matière.
23) Est-il nécessaire de réexaminer la définition de la responsabilité fiduciaire dans le contexte du financement à long terme?
Réponse AFIC
Les gestionnaires sont soumis à un règlement de déontologie qui favorise la publication des politiques de vote ainsi que la divulgation de la manière dont les votes ont été effectués. Ainsi en matière de droits de vote, le règlement de déontologie recommande aux gestionnaires d’être présent aux Assemblées générales et que les membres de l’équipe de gestion se concertent au préalable avant le vote d’une résolution importante. Il préconise également en cas d’empêchement que le gestionnaire vote par correspondance ou par procuration.
Il nous semble inutile de développer une réglementation sur ce sujet mais de favoriser les initiatives d’autorégulation des acteurs du financement à long terme ce qui nous semble être l’approche la mieux appropriée.
Il convient également de réfléchir aux implications du développement de la démarche d’Investissement Responsable sur le concept de responsabilité fiduciaire : il peut survenir que telle ou telle décision prise dans le cadre de l’Investissement Responsable comporte un risque de non-maximisation du rendement de l’investissement, qui pourrait être une difficulté au regard du concept traditionnel de responsabilité fiduciaire.
Obligations d'information
24) Dans quelle mesure l'intégration accrue d'informations financières et non financières contribuera-t-elle à offrir un aperçu plus clair des performances à long terme d'une entreprise, et à de meilleures décisions d'investissement?
Réponse AFIC
Il est impératif d’éviter d’accroitre les obligations pesant sur les entreprises notamment les PME. Le mouvement incitant à mettre en place au sein des entreprises des critères ESG est en cours. Il se développe d’une part à la demande de certains investisseurs institutionnels mais aussi en raison de la prise de conscience de ces enjeux par les investisseurs professionnels comme les gestionnaires d’actifs. Ce mouvement continue de se développer et de nombreuses initiatives tant des associations professionnelles comme l’AFIC ont été prises.(Cf. réponse à la question n°21). Il faut ajouter que un groupe de travail international composé
d’investisseurs professionnels et de gestionnaires de fonds et auquel l’AFIC a participé a élaboré un « ESG Disclosure Framework for Private Equity » en date du 5 March 2013. Ce document développe des termes de référence en vue de mettre en place un reporting extra-financiers répondant aux attentes des investisseurs internationaux.
25) Serait-il utile d'élaborer des benchmarks «long terme» spécifiques?
Réponse AFIC
L’AFIC n’est pas opposée au développement de systèmes de mesure et de notation qui permettent de concilier perspective à long terme et responsabilité à court terme à destination des investisseurs institutionnels.
3.4. Facilité d'accès des PME aux financements bancaires et non bancaires
Capital-investissement
Marchés et réseaux spécifiques aux PME
Instruments de titrisation pour PME
Normes pour le crédit rating des PME
Sources de financement «non traditionnelles»
26) Quelles mesures pourraient être envisagées, en termes de régulation européenne ou d'autres moyens, pour faciliter l'accès des PME aux sources de financement non traditionnelles?
Réponse AFIC
L’AFIC partage le constat de la Commission européenne sur le développement du capital-investissement et est favorable au développement des fonds de fonds qui permettraient de mutualiser les risques pris par les investisseurs institutionnels sur cette classe d’actifs.
L’AFIC a par ailleurs proposé en Avril 2012 la mise en œuvre d’un fonds de garantie qui plafonnerait la perte encourue à terme par les investisseurs sur leurs portefeuilles d’investissement en actions non cotées. Ne seraient ainsi éligibles que les portefeuilles diversifiés avec un montant minimum d’investissements sous- jacents. Les fonds éligibles seraient « labellisés » par le fonds de garantie. La garantie n’interviendrait qu’à partir d’une perte de plus de 20% sur l’ensemble du portefeuille de fonds de chaque assuré, constatée à l’issue du désinvestissement. Un tel fonds de garantie mis en œuvre à l’échelle de l’Union européenne permettrait d’alléger significativement le coût en capital de l’investissement vers le capital des startups et PME.
Le « crowdfunding » ou financement participatif est une nouvelle source de financement des projets de création d’entreprises et des jeunes entreprises qui permet de mieux faire connaitre aux particuliers le financement des startups. Toutefois, il est important que le niveau de régulation de ce nouveau mode de financement réponde aux mêmes niveaux d’exigences que celui imposé aux autres véhicules d’investissement offert aux épargnants.
27) Comment pourraient être conçus des instruments de titrisation pour PME?
Quelles sont les meilleures façons d'utiliser la titrisation pour mobiliser les capitaux des intermédiaires financiers en faveur des PME, que ce soit sous forme de prêts ou d'investissements supplémentaires?
Réponse AFIC
La titrisation est un enjeu majeur pour la réalisation d’opérations de capital-transmission et de capital- développement d’envergure. Il est donc impératif d’avoir un dispositif régulé facilitant ces opérations utiles à la croissance et notamment au passage des PME au stade d’ETI.
Par ailleurs, nous vous rappelons l’un des métiers du capital-investissement appelé mezzanine. Dans le cadre des opérations de capital-transmission, le financement mezzanine fait partie du schéma de financement entre la dette et les capitaux propres de l’entreprise. La mezzanine est subordonnée à la dette bancaire mais prioritaire au capital, non cotée et souscrite en général par des fonds spécialisés. Il convient ici aussi de prendre en compte l’ensemble de l’écosystème.
28) Serait-il utile de prévoir une approche entièrement distincte pour des marchés propres aux PME?
Qui pourrait développer de tels marchés et comment, en tenant compte de l'inclusion de produits titrisés spécifiquement conçus pour le financement de PME?
Réponse AFIC
Nous partageons la position de la commission européenne et sommes favorables au développement de marchés pour les PME, étant observé qu’ils ne pourront en tout état de cause financer d’une très petite fraction de ces entreprises.
29) Un cadre réglementaire européen permettrait-il de favoriser le développement de ces sources de financement non traditionnelles autres que bancaires pour les PME, ou entraverait-il au contraire ce développement?
Quelles réformes pourraient favoriser la croissance future de ces marchés?
Réponse AFIC
Nous constatons que la réglementation sur les aides d’Etat et notamment la règle de minimis de 2,5 millions d’euros par an et par entreprise est un cadre réglementaire européen qui ne favorise pas le développement de sources de financement du capital-innovation. La portée actuelle des lignes directrices sur le capital- investissement ne facilite pas suffisamment l’accès des entreprises ayant des besoins en fonds propres au capital-investissement.
Ainsi, la définition européenne de PME au sens communautaire est limitée à 250 salariés. Le nombre maximum de salariés est une limite trop restrictive. Ce seuil vient limiter les investissements réalisés dans les ETI qui ne bénéficient ni d’un marché liquide, ni d’un accès aux offres publiques.
Par ailleurs, nous constatons que les lignes directrices sur le capital-investissement ne sont pas aisément compréhensibles. Des règles plus didactiques seraient appréciées.
A notre sens, les lignes directrices ont du sens lorsqu’elles s’appliquent à un marché mature. Or, le capital- investissement comprend différents segments qui ne sont pas au même niveau de maturité.
Par ailleurs, le capital-innovation s’adresse à des entreprises innovantes qui ne sont pas sur des marchés matures mais sur des marchés émergents voire encore inexistants. Dans le secteur des biotechnologies, le circuit de l’investissement est d’au moins 7 ans pour découvrir une nouvelle molécule. L’entreprise n’en est qu’au stade de la recherche, il n’y a donc pas de marché existant auquel elle puisse s’adresser.
Pour permettre un meilleur financement des entreprises innovantes par le capital-investissement, les règles de minimis applicable au capital investissement et figurant dans le règlement n° 800/2008 du 6 août 2008 déclarant certaines catégories d’aide compatibles avec le marché commun devraient donc être assouplies en relevant le plafond spécifique de 2,5 millions d’euros à 6 millions d’euros sur 12 mois ou à hauteur de 10 millions d’euros sur 2 ans afin de le faire correspondre aux besoins des entreprises innovantes.
Nous allons répondre à la consultation en cours sur le projet de modification du règlement déclarant certaines catégories d’aide compatibles avec le marché commun en application des articles 107 et 108 du Traité.
Enfin, les conditions de mise en place d’une taxe européenne sur les transactions financières telles que prévues dans le projet de directive devrait être aménagées afin de ne pas nuire à l’écosystème du financement des entreprises notamment via un financement intermédié par les fonds d’investissement.
30) Au-delà de l'analyse et des mesures présentées dans le présent livre vert, qu'est-ce qui pourrait contribuer au financement à long terme de l'économie européenne?
Réponse AFIC
Le retour des investisseurs institutionnels vers le capital-investissement est un impératif pour contribuer au financement à long terme de l’économie européenne.
