Stratégie et Investissement
Lettre du 8 février 2021
La Banque Postale AM 34, rue de la Fédération 75737 Paris Cedex 15 Hervé Goulletquer
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Les vues de la Gestion à trois mois : faire le choix de demain mais sans oublier aujourd’hui
- L’immédiat reste challenging, avec une épidémie toujours très présente et un degré de vaccination encore insuffisant ; l’avenir à quelques mois est plus souriant avec l’amélioration des conditions climatiques et l’atteinte de l’immunité collective sur fond de soutien encore important par la politique économique. De quel côté au début du mois de mai la double balance de l’environnement et de la psychologie de marché penchera-t-elle ? Cela sera selon nous en faveur des actifs risqués, mais sans excès.
Les vues de la Gestion à trois mois : faire le choix de demain mais sans oublier aujourd’hui
Nos convictions sur l’environnement global à un horizon de trois mois : l’économie et les banques centrales
La pandémie n’est pas encore maîtrisée, même si des signes de stabilisation, voire de baisse, des contagions apparaissent. Toutefois, les contraintes de mobilité devraient encore affecter l’activité au 1T21. En même temps, les programmes de vaccination continuent à progresser mais de manière différenciée. Au Royaume-Uni comme aux Etats-Unis les vaccinations progressent vite. En Europe continentale, la progression est plus lente, notamment à cause d’une pénurie de vaccins. Toutefois, la disponibilité des vaccins devrait graduellement augmenter en cours d’année.
L’immunité collective pourrait être atteinte à l’été dans les pays avancés.
Les signaux envoyés par les indicateurs économiques usuels (enquêtes de conjoncture et comptabilité nationale) restent dans l’ensemble favorables. Cela s’est retrouvé dans les performances de croissance économique du T4 2020, dans l’ensemble meilleures que prévues.
En n’oubliant toutefois pas la nette hiérarchie entre une Chine qui caracole en tête (+2,6%), des Etats-Unis qui s’en sortent bien (+1,0%) et une Europe à la peine (-0,7%) même si c’est de façon moins marquée qu’attendue. Le premier trimestre devrait être moins favorable tant en Chine qu’aux Etats-Unis : poursuite de la normalisation pour ce premier pays et impact du renforcement de la crise sanitaire dans le second. Il est à craindre qu’en Europe le PIB recule une nouvelle fois, dans le sillage des nouvelles contraintes mises à la mobilité. Il est évidemment fondé de considérer que tout ira mieux avec le printemps (conditions climatiques plus favorables et généralisation de la vaccination mêleront leurs effets pour ralentir la circulation du virus). Oui, mais dès le début avril et alors la croissance économique accélèrera vraiment en T2, ou plus tard (à la mi-mai ?) et dans ce cas le « mieux » ne sera vraiment visible qu’en T3 ? On retient la première hypothèse ; mais d’une façon un peu normative et donc avec un degré de confiance plutôt moyen.
L’inflation, en glissement annuel, devrait rester faible à court terme, mais divers facteurs devraient se traduire par une montée des prix vers la fin de 1T21. Des effets de base, liés à l’effondrement de l’activité en mars-avril de 2020, joueront un grand rôle. La remontée du prix du pétrole devrait aussi se voir nettement sur les prix à la consommation, vu la très forte baisse en 2020. Aussi, les goulots d’étranglements créés par la crise poussent-ils les prix de certaines denrées à la hausse, notamment les matières premières. Une partie de ces hausses pourrait être répercutée sur les prix finaux. Enfin, la demande réprimée par la crise pourrait se déployer plus rapidement que prévu, créant des tensions sur l’offre et donc les prix. L’’inflation devrait remonter plus rapidement aux Etats-Unis qu’en Zone Euro Néanmoins, la réduction lente des
Le jeu de miroirs entre banques centrales et marchés n’est sans doute pas des plus nets à l’heure actuelle. Aux Etats-Unis, le marché a des « fourmis dans les jambes ». La hausse du taux directeur viendrait plus tôt que signalée par les projections des membres du comité de politique monétaire de la Fed et le ralentissement des achats de titres dans le cadre du QE pourrait être enclenché dès plus tard cette année. La banque centrale n’est pas sur cette ligne ; sans doute a-t- elle raison. L’économie est bien loin de délivrer des résultats en matière d’inflation et de chômage à la mesure des objectifs fixés. Un statu quo durable s’impose donc. L’analyse de la BCE est très balancée et tout en nuance. L’environnement économique envoie des signaux contradictoires et l’enveloppe prévue pour les achats de titres dans le cadre du programme de lutte contre la pandémie (PEPP) pourrait soit ne pas être utilisée à plein, soit être augmentée. In fine, on comprend que le maintien de conditions financières favorables reste l’alpha et l'oméga de la politique monétaire en Zone Euro. Le marché est tenté d’en déduire que la BCE restera
« l’arme au pied ». Pourtant ce n’est pas le sens du message envoyé.
La politique budgétaire reste le focus des marchés, car le principal instrument de soutien des économies. Les regards sont surtout tournés sur les Etats-Unis, avec la possibilité d’un nouveau plan de relance qui viendrait s’ajouter à celui adopté en fin de 2020 de 4.3% du PIB. Néanmoins, le plan de 1900 milliards de dollars devrait être fortement réduit car beaucoup de mesures requièrent 60% de majorité au Sénat. On peut tabler sur au plus 1000 milliards de dollars. De plus, un plan ambitieux prendra du temps à être adopté; pas avant la mi-mars. En Zone Euro, nombre d’aides déjà existantes devraient être prolongées au vu des restrictions de mobilité toujours en place et à des programmes de vaccination relativement plus lents ; mais à ce stade il n’y a pas de nouveaux plans de soutien en préparation. En revanche, en cours d’année le plan de relance de l’Union Européenne (« Next Generation ») devrait commencer à être déployé, mais très lentement. Au Japon un plan de relance a aussi été adopté de près de 3,8% du PIB, mais celui-ci ne devrait commencer à être mis en place qu’en avril. En revanche en Chine, alors que la croissance est déjà bien repartie, il est peu probable que les autorités fassent davantage.
Nos convictions sur l’environnement global à un horizon de trois mois : la politique
La politique est moins sur le devant de la scène actuellement, au moins aux yeux du marché.
Deux dossiers sont pourtant à suivre actuellement. D’abord, la capacité de dialogue aux Etats- Unis entre Démocrates et Républicains. Cela conditionne l’avancée des dossiers à faire passer au Congrès (dont le soutien et la relance budgétaires). Ensuite, les postures réciproques de la Chine et des Etats-Unis n’ont pas changé avec l’arrivée de l’Administration Biden. Sauf à accepter des risques de dérapage, au moins verbaux, créer les structures d’un dialogue, enclenchable facilement, si ce n’est permanent, s’imposent.
Nos convictions financières à un horizon de trois mois
L’immédiat reste challenging, avec une épidémie toujours très présente et un degré de vaccination encore insuffisant ; l’avenir à quelques mois est plus souriant avec l’amélioration des conditions climatiques et l’atteinte de l’immunité collective sur fond de soutien encore important par la politique économique. De quel côté au début du mois de mai la double balance de l’environnement et de la psychologie de marché penchera-t-elle ? Cela sera selon nous en faveur des actifs risqués, mais sans excès.
Nous restons sous-pondérés sur la classe d’actif formée par les titres d’Etat. Nous conservons en-effet un scénario haussier pour les taux américain et euro. Aux Etats-Unis, accélération de la croissance à compter du T2 et nouveau soutien budgétaire conjugueraient leurs effets en ce sens.
Les taux « euro » devraient s’aligner sur cette tendance, mais avec une amplitude moindre dans la mesure où l’offre nette de dette d’Etat sera moins pénalisante pour le marché. Nous maintenons une vue neutre sur la périphérie de la Zone Euro, pour des raisons de valorisation ; mais avec une préférence pour l’Italie.
Nous continuons de surpondérer le Credit européen, avec une vue positive qui s’élargit de l’Investment Grade au High Yield. La classe d'actif est portée par l'action des banques centrales et l'espoir du vaccin, qui pourrait permettre à nombres d'entreprises d'améliorer leurs ratios de crédit. Les agences de notations semblent avoir terminé leur cycle de dégradation des ratings et le début de la période de publication montre que les résultats des entreprises ont fortement rebondi en fin d’année dernière.
Nous surpondérons aussi dorénavant les actions. Nous le faisions déjà le mois dernier concernant l’Europe et les marchés émergents. Nous élargissons la vue aux Etats-Unis, où nous augmentons nos attentes de total return (+3%). En effet la robustesse des fondamentaux macro et micro-économique reste fort, avec une valorisation qui devient un peu moins problématique.
Seul le Japon nous semble aujourd’hui plus à risque (valorisation et faiblesse de la demande domestique).
Nous ne modifions à trois mois l’équilibre entre nos trois scénarios : 70% en central, 20% en négatif (+5%) et 10% en positif (inchangé). L’« histoire », qui sous-tend le scénario négatif s’appuie toujours sur l’enchainement suivant : recrudescence marquée de la crise épidémique (les variants du virus initial), restriction marquée à la mobilité et in fine retour des économies américaine et européenne dans la récession. Un tel environnement est porteur, en réaction, d’un regard critique sur les politiques poursuivies, qu’il s’agisse de santé publique ou d’économie : elles ne sont pas à la hauteur ! Par ailleurs, le climat politique se tend. Ainsi aux Etats-Unis, la politique Biden est nettement plus à gauche qu’anticipée. Le scénario positif retient une sortie de
Nos scénarios de décembre à un horizon de trois mois
Implications marché du scénario négatif
- Taux longs: -0,70% pour le Bund et +1,0% pour le T Bond
- Actions : -10% sur tous les principaux marchés (Etats-Unis, Europe et Emergents) - L’USD remonte vers 1,10 et le cours du pétrole brut baisse vers jusqu’à 40$
Scénario Négatif (20%, inchangé sur un mois) Scénario Central (70%, inchangé sur un mois) Scénario Positif (10%, inchangé sur un mois)
Economie
Une propagation large du variant du virus (il est plus contagieux) accroît substantiellement le
nombre des nouveaux cas enregistrés quotidiennement. La mobilité doit être significativement plus restreinte que lors de l'expérience de la "deuxième vague". Retour dans
une récession assez sévère de chaque côté de l'Atlantique. Bien sûr, elle ne sera pas trop longue
car le vaccin poursuit sa diffusion. Mais elle fait des dégâts dans un environnement économique
déjà fragilisé.
Confirmation d'un début d'année décevant pour ce qui est de la croissance économique aux Etats-Unis et en Zone Euro, sur fond d'une épidémie qui ne
faiblit pas.
Il n'empêche que le marché regardera plus loin, avec le double signal rassurant de l'accentuation de la campagne de vaccination et de l'arrivée des
beaux jours dans l'hémisphère Nord.
La question du moment précis de l'inflexion favorable devrait monter en importance : dès le
début de T2 ou plus tard ?
L'activité économique "tient mieux le choc", avec moins de stop and go
La distribution du vaccin se passe sans encombre ; c'est une bonne surprise
Politique Economique
Le syndrome du behind the curve réapparaît. La politique de santé publique est critiquée et la politique économique ne paraît pas être dans le
bon tempo
Un newsflow toujours constructif, même s'il est davantage budgétaire (les initiatives récentes et à
venir côté américain) que monétaire (réglage certes stabilisé mais oh combien accommodant !)
La politique économique est plus fluide qu'attendue, avec un passage en douceur et tout
en efficacité entre mesures de soutien et de relance
Politique
- Aux Etats-Unis, le Parti démocrate veut appliquer un programme très à gauche ; le Parti républicain
se crispe et les divisions au sein de la Société se font plus profondes
- La Chine profite du désordre américain pour avancer ses pions (assez peu coopératifs) sur la
scène mondiale
- L'espoir d'avoir franchi une marche à la hausse en matière d'intégration européenne fait faux bond
Moins de "bruit" et de "fureur" politiques, avec le départ de Donald Trump et le dossier Brexit signé.
Mais des points d'attention importants, avec la traduction en politique économique du nouveau
rapport de force politique à Washington et la nécessaire reprise du dialogue sino-américain Point d'attention sur l'Europe : la CDU allemande ne devrait pas s'éloigner d'une ligne moins frileuse
en matière budgétaire et plus audacieuse pour ce qui est de l'intégration européenne
La réputation de Joe Biden d'être un homme de compromis fait merveille ! Maison Blanche et
Congrès travaillent main dans la main et font avancer les dossiers
Dans le même temps, l'intégration européenne se poursuit et la Chine comprend qu'elle doit faire
preuve d'esprit plus ouvert sur la scène internationale
Source: LBPAM
Scénarios à 3 mois février 2021
Nos hypothèses pour les trois mois à venir évoluent par rapport au mois dernier par effet de translation de la reprise économique. Les confinements en Allemagne ou au Royaume-Uni pèsent non seulement sur le T4 2020 mais aussi sur la majeure partie du T1 2021. En revanche, le point d'arrivée en fin d'année est proche de ce que nous attendions, avec des T2, T3 et T4 plus soutenus. Ainsi, nous conservons une opinion constructive sur les Actions. Le risque politique plus limité, la forte croissance des bénéfices des entreprises et les campagnes de vaccination en cours (même si l'Europe continentale est moins avancée) vont aider les actifs risqués, actions et crédit.
Sur le plan géographique, notre principal changement par rapport au mois précédent est que nous augmentons nos attentes sur les Etats-Unis (+3%). En effet la robustesse des fondamentaux macro et micro-économique reste fort, avec une valorisation qui devient un peu moins problématique. Nous conservons nos opinions positives sur les actions Européennes (3%) et Emergentes (+4%
pour la Chine). Seul le Japon, du fait de la faiblesse de son marché intérieur et de performances élevées, nous semble plus à risque (0%).
Nous conservons un scénario haussier des taux américains et euros et maintenons nos objectifs de taux à 3 mois. Bien que le soutien budgétaire américain du nouveau gouvernement soit finalement moins élevé qu’initialement annoncé et que les variants de la covid sont un risque sur la croissance, les rendements obligataires pourraient continuer de se tendre graduellement en raison du potentiel rebond de l’activité à partir du 2ème trimestre, d’autant plus que le climat devrait être moins favorable à la contagion du virus.
Pour ces mêmes raisons les taux euros devraient s’aligner sur cette tendance mais avec une amplitude moindre dans la mesure où l’offre nette de dette d’états sera moins pénalisante pour le marché obligataire. En ce qui concerne les dettes périphériques de la ZE, nous conservons un biais neutre en raison de valorisations faibles mais gardons une légère préférence pour la dette italienne, surtout si Draghi parvient à rassembler les partis.
Enfin, les points morts d’inflation pourraient continuer de profiter du fort engouement des investisseurs notamment suite au fort rebond des données de prix en janvier, même s’il s’agit pour partie d’effets temporaires.
Nous sommes positifs sur cette classe d’actif, avec des perspectives haussières sur les marchés actions soutenus par l’amélioration de la profitabilité des émetteurs. D’autant plus que le gisement des Obligations Convertibles bénéficie actuellement d’un marché primaire dynamique permettant diversification et renouvellement et que l’attractivité de certains dossiers spécifiques notamment dans le domaine des opérations en capital reste plus que jamais d’actualité
La classe d'actif est portée par l'action des banques centrales et l'espoir du vaccin qui pourrait permettre à nombres d'entreprises d'améliorer leurs ratios de crédit. Le soutien des banques centrales est important car il permet de conserver un niveau de taux de défaut bas et donc de soutenir la classe d'actif HY. Les agences de notations semblent avoir terminé leur cycle de downgrade. Le début de la période de publication montre que les résultats des entreprises ont fortement rebondi au Q4 et permet une légère amélioration des ratios de crédit malgré tout le risque sanitaire qui brouille la vision à court terme. Cependant la campagne de vaccination devrait aider les marchés du crédit à continuer de pousser les spreads au resserrement malgré des niveaux de valorisation déjà élevées.
Notons une certaine volatilité sur la partie synthétique du crédit (CDS sur indices Itraxx principalement). Le marché primaire s'est réduit sur la partie IG mais reste important sur le segment HY. La vue reste donc positive sur le crédit IG et repasse positive sur le HY. Sur les US, la partie IG affiche un niveau de valorisation en ligne avec les niveaux pré-crise, le marché primaire est fort et on observe des ventes sur les ETF HY ce qui pourrait se répercuter à terme sur la classe d'actif.
Le dollar est cher mais présente le double avantage d'être un actif refuge et d'offrir encore un peu de rendement versus euro. Les mesures monétaires et budgétaires sont substantielles des deux côtés de l'Atlantique : le bateau européen est moins facilement gouvernable et le plan de relance américain pourrait décevoir. Après Jackson Hole, la FED semble déterminée à maintenir ses taux bas pendant longtemps. Et la nouvelle administration Biden sera encline à mettre en place des mesures de soutien à l'économie sans être en mesure de mettre en oeuvre les hausses d'impôts envisagées pendant la campagne. Les différentiels d'inflation, de balance publique, et de balance des paiements plaident en faveur d'un euro plus fort. L'élan retrouvé de coopération entre les pays membres de la zone euro, porté par le couple franco- allemand, l'accord obtenu sur le Brexit et le vaccin devraient continuer de soutenir l'euro vers une cible à 1,23 à 3 mois.
Après la forte hausse des prix du pétrole due à la mesure unilatérale de l'Arabie Saoudite de réduire sa production compte tenu d'une faible demande, le potentiel d'appréciation supplémentaire apparait limité à court terme. En effet, le niveau des stocks reste élevé et les restrictions sanitaires perdurent voire s'amplifient. Les positions spéculatives haussières ont fortement augmenté et la saisonnalité est moins favorable.
Anticipations à trois mois des niveaux de marché
Produit de Taux - Crédit- Swap Niveau actuel *
Niveau anticipé
Total return
anticipé Actions Niveau
actuel *
Niveau anticipé
Total return anticipé
Titre d'Etat 10 Etats-Unis 1,12 1,25 -1,0% S&P 500 - Etats-Unis 3826 3941 3,0%
Titre d'Etat 10 ans Royaume-Uni 0,36 0,35 0,0% MSCI - Royaume-Uni 1825 1847 3,0%
Titre d'Etat 2 ans Allemagne -0,72 -0,70 -0,3% Euro Stoxx - Zone Euro 406 412 3,0%
Titre d'Etat 5 ans Allemagne -0,70 -0,65 -0,5% Nikkei - Japon 28647 28249 0,0%
Titre d'Etat 10 ans Allemagne -0,48 -0,40 -0,9% MSCI Chine - Grande Chine 121 124 4,0%
Titre d'Etat 2 ans France -0,64 -0,60 -0,2% MSCI Emergent - EM 1381 1421 5,0%
Titre d'Etat 10 ans France -0,25 -0,15 -0,9%Matières Premières
Titre d'Etat 2 ans Italie -0,38 -0,35 0,0% Or (USD par once) 1834 1900 3,4%
Titre d'Etat 10 ans Italie 0,56 0,60 1,1% Pétrole brut (WTI, USD par baril) 55,17 49,00 -9,8%
Titre d'Etat 10 ans Espagne 0,10 0,25 -0,8% Pétrole brut (Brent, USD par baril) 58,0 53,0 -6,7%
Titre d'Etat 10 ans Japon 0,05 0,05 0,0%Taux de Change
Taux 10 ans inflation Zone Euro 1,32 1,30 -0,4% EUR-USD 1,202 1,230 2,1%
Crédit Zone Euro IG 0,90 0,87 -0,1% EUR-GBP 0,88 0,89 0,9%
Crédit Zone Euro HY 3,13 3,03 1,1% EUR-JPY 126 125 -1,0%
Crédit Zone Euro Cross Over 1,47 1,42 0,2% EUR-CHF 1,08 1,08 0,0%
Swap spread Zone Euro 2 ans 19,37 30,00 -0,3%
Swap spread Zone Euro 5 ans 28,22 30,00 -0,2%
Swap spread Zone Euro 10 ans 31,82 30,00 0,2%
*: en date du 05 janvier 2021
Niveaux attendus à l'horizon 3 mois
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Marchés des taux 05/02/2021 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2020
Eonia -0,48 0,00 -0,00 +0,02
Euribor 3 Mois -0,54 +0,01 +0,02 +0,01
Libor USD 3 Mois +0,20 -0,01 -0,04 -0,04
Schatz 2 ans (Titres d'Etat Allemagne) -0,71 +0,03 +0,01 -0,01
Bund 10 ans (Titres d'Etat Allemagne) -0,43 +0,09 +0,15 +0,14
Swap Inflation 5 ans dans 5 ans Zone Euro +1,37 +0,06 +0,10 +0,11
T-Notes 2 ans (Titres d'Etat Etats-Unis) +0,11 +0,00 -0,01 -0,01
T-Notes 10 ans (Titres d'Etat Etats-Unis) +1,17 +0,10 +0,21 +0,25
Ecart de taux 10 ans vs Allemagne 05/02/2021 Il y a 1 semaine Il y a un mois le 31/12/2020
France +0,22 +0,24 +0,24 +0,23
Autriche +0,13 +0,14 +0,15 +0,15
Pays-Bas +0,06 +0,07 +0,08 +0,09
Finlande +0,15 +0,16 +0,16 +0,16
Belgique +0,17 +0,19 +0,20 +0,19
Irlande +0,32 +0,33 +0,26 +0,27
Portugal +0,50 +0,56 +0,58 +0,60
Espagne +0,57 +0,62 +0,61 +0,62
Italie +0,97 +1,16 +1,14 +1,11
Marché du crédit 05/02/2021 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2020
Itraxx Main 47,06 -9,60% -3,32% -1,62%
Itraxx Crossover 240,37 -10,69% -5,15% -0,37%
Itraxx Financials Senior 57,13 -9,52% -2,83% -2,83%
Marché actions 05/02/2021 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2020
S&P 500 3 871,74 4,24% 3,89% 3,08%
Eurostoxx 50 3 664,79 5,27% 3,30% 3,16%
CAC 40 5 670,01 5,02% 1,89% 2,14%
Dax 30 14 102,37 4,98% 3,30% 2,80%
Nikkei 225 28 779,19 4,03% 5,97% 4,86%
MSCI Marchés Emergents (clôture -1J) 1 387,61 4,37% 5,12% 7,46%
Matières premières 05/02/2021 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2020
Pétrole (Brent, $/baril) 59,50 8,10% 11,13% 14,82%
Or ($/once) 1 799,54 -2,60% -7,72% -5,21%
Marché des changes 05/02/2021 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2020
EUR/USD 1,20 -1,22% -2,52% -1,87%
USD/JPY 105,72 0,99% 2,92% 2,39%
EUR/GBP 0,88 -1,18% -3,03% -2,08%
EUR/CHF 1,08 0,13% 0,22% 0,12%
Volatilité 05/02/2021 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2020
VIX (S&P 500) 21,91 -33,79% -13,54% -3,69%
V2X (Euro Stoxx50) 20,78 -28,36% -17,53% -11,07%
MOVE (US Treasury) 47,25 -0,34% -3,47% -3,53%
