Analyse de la durabilité de la corrélation entre l'or et le dollar

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollar

Travail de diplôme réalisé en vue de l’obtention du diplôme HES

Christian BAILLIFARD

Conseiller au travail de diplôme :

José Ramirez, professeur

Genève, le 3 novembre 2006

Haute École de Gestion de Genève (HEG-GE)

Filière Economie d’entreprise

Déclaration

Ce travail de diplôme est réalisé dans le cadre de l’examen final de la Haute école de gestion de Genève, en vue de l’obtention du titre d’économiste d’entreprise. L’étudiant accepte, le cas échéant, la clause de confidentialité. L'utilisation des conclusions et recommandations formulées dans le travail de diplôme, sans préjuger de leur valeur, n'engage ni la responsabilité de l'auteur, ni celle du conseiller au travail de diplôme, du juré et de la HEG.

« J’atteste avoir réalisé seul le présent travail, sans avoir utilisé des sources autres que celles citées dans la bibliographie. »

Fait à Genève, le 3 novembre 2006 Christian BAILLIFARD

Remerciements

Je souhaite exprimer mes sincères remerciements aux personnes qui m’ont permis, au travers de leur compétence, de leurs conseils et de leur disponibilité, de réaliser ce travail. Je remercie plus particulièrement Monsieur Denys Chamay, Madame Valérie Lemaigre et Monsieur Daniel Pfund.

Sommaire

Dans le cadre de notre travail de diplôme, nous avons choisi de traiter de la durabilité corrélation entre l’or et le dollar. Cela répond à notre intérêt pour les questions de macro économie et cherche à répondre à certaines interrogations qui se posent dans le domaine de la finance et plus particulièrement la gestion de fortune, domaine de notre activité professionnelle.

Pour réaliser ce travail nous avons cherché à construire notre raisonnement sur la relation fondamentale qu’il existe entre l’or et le dollar pour ensuite analyser les différents déterminants de chacun des deux éléments étudiés. Nous avons ensuite analysé la corrélation entre l’or et le dollar sur différentes périodes.

L’or et le dollar ont une histoire commune de plus de deux cents ans. Fixée à 20.67 USD l’once en 1900, la parité a évolué jusqu’en 1971, date à laquelle le dollar est déclaré inconvertible. Le dollar est alors la monnaie la plus utilisée dans le monde, ce qui lui confère un rôle particulier puisque la banque centrale américaine doit assurer la prospérité des Etats-Unis tout en fournissant suffisamment de dollars au reste du monde. Dès 1973, le dollar devient une monnaie à taux de change flottant.

Depuis cette date, le billet vert fluctue par rapport aux autres monnaies en fonction de plusieurs facteurs. L’inflation est un déterminant essentiel du dollar, comme pour toute autre monnaie d’ailleurs. La hausse générale et durable des prix est l’expression de la perte de valeur de la monnaie. La variation des taux d’intérêt ainsi que l’état des finances des USA conditionnent l’attractivité du dollar et sa valeur.

L’or, qui a longtemps été utilisé comme monnaie semble jouer aujourd’hui le rôle de valeur refuge contre l’inflation et contre différentes craintes. Mais l’or est aussi recherché pour diverses raisons, notamment dans la joaillerie, et comme source de diversification de portefeuille

Notre analyse de corrélation nous a amené à constater que bien que les corrélations sur 12 et 24 mois soient très utilisées, elles ne sont pas d’une grande pertinence. Les fluctuations sont trop importantes, montrant des variations de court terme, alors que la relation entre l’or et le dollar s’inscrit dans la longue durée. Les différents déterminants de l’or et du dollar nous laissent penser que cette corrélation est durable.

Table des matières

Déclaration...i

Remerciements...ii

Sommaire...iii

Table des matières...iv

Liste des Tableaux...vi

Liste des Figures...vi

Introduction...1

1. Histoire de la relation or-dollar...2

1.1 Naissance de la relation...2

1.2 Rôle croissant du dollar dans les échanges internationaux...3

1.2.1 L’émergence des Etats-Unis jusqu’en 1914...3

1.2.2 La première guerre mondiale et ses conséquences...4

1.2.3 La conférence de Gênes et l’entre-deux guerres...4

1.3 L’apogée du dollar...6

1.3.1 Bretton Woods...6

1.3.2 L’après-guerre et l’intensification du commerce mondial...7

1.3.3 Les années 1960 et le problème des eurodollars...8

1.4 La démonétisation de l’or et le dollar mondial...11

1.4.1 Désordre monétaire et changes flottants...11

1.4.2 Accords de la Jamaïque...11

1.4.3 Les pétrodollars...12

1.4.4 La croissance par les déficits...13

2. Analyse du dollar et de l’or...15

2.1 Les déterminants du dollar...15

2.1.1 L’inflation...15

2.1.2 Les taux d’intérêt...22

2.1.3 Les déficits américains...24

2.2 Les déterminants de l’or...29

2.2.1 La production aurifère...29

2.2.2 La demande de joaillerie et industrielle...32

2.2.3 L’inflation...34

2.2.4 Les taux d’intérêt et le marché boursier...37

3. Analyse de la corrélation entre l’or et le dollar...41

Conclusion...46

Bibliographie...48

Annexe 1 Coefficient R^2 roulant sur 12 mois...51

Annexe 2 Développement du calcul relatif au carry trade...52

Annexe 3 Evolution des taux directeurs US et EUR...53

Annexe 4 Les présidences et leur gestion du budget fédéral...54

Annexe 5 Evolution de la production d’or depuis 1970...55

Annexe 6 Evolution trimestrielle de demande de joaillerie par pays...56

Annexe 7 Evolution des réserves d’or officielles...57

Annexe 8 Questionnaire d’entretien...58

Liste des Tableaux

Tableau 1 Réserves d’or et marché des eurodollars...

9

Liste des Figures

Figure 1 Impact de différents facteurs inflationnistes...19

Figure 2 PIB réel vs M3………...20

Figure 3 L’inflation et le dollar………...21

Figure 4 Les taux réels et le dollar...24

Figure 5 Le déficit (surplus) budgétaire US et le dollar………...25

Figure 6 Production mondiale et prix de l’or………...29

Figure 7 Composition de l’offre globale...31

Figure 8 Rapport entre le prix de l’or et la demande industrielle et joaillière...33

Figure 9 Evolution de l’or et de l’inflation………...35

Figure 10 Comparaison des variations de l’or et l’inflation...35

Figure 11 Comparaison du portefeuille avec le marché………...39

Figure 12 Evolution de l’or et du dollar………...41

Figure 13 Corrélation roulante sur 120 mois...42

Figure 14 Corrélations roulantes sur 24 et 60 mois………...43

Figure 15 Relation entre l’or et le dollar d’avril 2003 à mars 2005...44

Figure 16 Corrélation roulante sur 12 mois………...45

Introduction

La période à laquelle nous avons choisi de traiter de la relation entre l’or et le dollar (septembre 2005) était marquée par une interrogation sur la corrélation entre ces deux variables. On pouvait lire dans certains journaux que l’or et le dollar n’étaient plus corrélés. Ce qui posait un problème important dans la mesure où cela remettait en question une théorie communément admise qui dit que l’or et le dollar varient en sens inverse.

Nous allons donc, au travers de ce rapport, chercher à savoir si l’or et le dollar sont bien corrélés et si oui, cette corrélation est elle en train de disparaître ?

Ce travail s’articule autour de quatre points essentiels.

 L’historique va nous permettre d’établir depuis quand et pourquoi on parle de l’or et du dollar

 Nous allons ensuite voir quels sont les éléments qui influencent le prix du dollar par rapport aux autres monnaies, donc son taux de change

 La troisième partie est consacrée aux facteurs qui influencent cette fois le prix de l’or, ces facteurs influencent-ils durablement l’or ?

 Finalement nous analyserons la corrélation entre le dollar et le métal précieux.

1. Histoire de la relation or-dollar

1.1 Naissance de la relation

Le nom dollar est issu de la contraction d’une ancienne monnaie autrichienne, le Joachimsthaler. Celui-ci devient thaler, daler puis dollar.

En 1792, les Etats-Unis adoptent le bimétallisme or-argent. Chaque dollar peut être converti librement et à taux fixe soit en or, soit en argent. Un dollar est défini comme une pièce d’argent de 24,06 grammes ou 1,6037 grammes d’or fin¹. La frappe des deux métaux est libre, c’est-à-dire que les particuliers peuvent se présenter dans des instituts d’émission avec des lingots d’argent ou d’or et obtenir des pièces en échange.

Alors que dès le début des années 1870 le monométallisme-or, ou étalon-or, se généralise en Europe, ce n’est qu’en 1900 que les USA l’instituent officiellement en promulguant le Gold Standard Act. Désormais, le dollar n’est convertible qu’en or, une once d’or (31.103g) vaut 20.67 dollars².

L’émission des billets de banque se fait à cette période par une multitude de banques commerciales indépendantes, ce qui entraîne un foisonnement de billets tous différents les uns des autres.

En 1913, le Federal Reserve Act crée le Federal Reserve System qui attribue l’émission des billets de banque à la seule Réserve Fédérale Américaine (Fed). Le nouveau système lui attribue également la responsabilité de la politique générale du crédit. Cette banque centrale chapeaute les banques qui veulent bien faire partie de ce système. Elle leur permet de créer des succursales à l’étranger afin de renforcer l’utilisation du dollar dans les échanges internationaux³.

1.2 Rôle croissant du dollar dans les échanges internationaux

1.2.1 L’émergence des Etats-Unis jusqu’en 1914

Jusqu’en 1914, la Grande-Bretagne est prédominante dans les échanges internationaux. Elle possède des nombreuses colonies éparpillées tout autour du

1 DENIZET, Jean. Le dollar, histoire du système monétaire international depuis 1945.

Paris, Fayard, 1985. p. 10

2 WORLD GOLD COUNCIL. Word Gold Council [en ligne], http://www.gold.org (consulté le 21.08.2006)

3 FOUET, Monique. Le dollar. Paris, Editions La Découverte, 1985. p. 14-15

globe, ce qui lui impose une flotte importante. La Grande-Bretagne bénéficie aussi des avancées techniques de la révolution industrielle qui la touche avant les autres pays.

Elle importe énormément de matières premières qu’elle transforme et revend. Elle assure ainsi une large part du commerce mondial. Beaucoup de paiements se font dès lors en livre sterling. L’accroissement des transactions ainsi que l’énorme besoin de financement entraîne une forte croissance du système bancaire anglais.

L’économie américaine, elle, passe du statut de colonie agricole au début du XIXème siècle à celui de puissance industrielle en 1914. Cette évolution rapide tient à quatre facteurs essentiels⁴ :

 L’expansionnisme : les Etats-Unis ont su s’octroyer la mainmise sur l’Amérique latine, notamment au travers de la doctrine Monroe, d’où provient le fameux

« l’Amérique aux Américains »,

 Le protectionnisme : des droits de douane protègent les industries naissantes, ils concernent essentiellement l’Europe,

 L’immigration : les USA ont bénéficié d’une immigration importante, ce qui à permis d’avoir de la main-d’œuvre en suffisance et une demande intérieure croissante,

 Des ressources naturelles importantes : ressources énergétiques, agricoles, mines d’or.

La forte croissance des USA entraîne un afflux important de capitaux en provenance d’Europe.

Jusqu’en 1914, le système généralisé de l’étalon-or assure la stabilité des taux de change. En effet, chaque monnaie est définie par rapport à une quantité d’or. Ainsi, une once d’or équivaut à 20,67 dollars ou 4,25 livres⁵. Il est dès lors aisé d’en déduire le taux de change entre ces deux monnaies : 4,86 dollars pour 1 livre.

1.2.2 La première guerre mondiale et ses conséquences

La première guerre mondiale impose aux pays belligérants des dépenses colossales.

Afin de financer leurs dépenses d’armements ceux-ci sont amenés à mettre en

4 ROBIN, Emilia. Le dollar et la puissance financière des Etats-Unis au XXème siècle.

In : Ecole Normale Supérieure : Serveur élèves [en ligne]. Modifié le 4 mars 2002.

http://www.eleves.ens.fr/home/robin/histoire/contemp/dollar.html. (consulté le 21.08.2006)

5 WORLD GOLD COUNCIL. Word Gold Council [en ligne], http://www.gold.org (consulté le 24.08.2006)

circulation une grande quantité de monnaie, créant ainsi de fortes pressions inflationnistes. La convertibilité en or de la monnaie est suspendue.

Dans le même temps, la guerre stimule l’appareil de production américain. En effet, les USA fournissent massivement les Alliés, ce qui engendre une croissance importante de leurs exportations. Cette forte demande a également pour conséquence de favoriser l’émergence de nouvelles techniques et technologies de production. On assiste à l’apparition de l’organisation scientifique du travail⁶. Les USA sont désormais à l’avant-garde des techniques de production, ce qui renforce leur statut de puissance industrielle.

L’excédent commercial important des Etats-Unis leur permet d’accroître leurs réserves d’or, ils détiennent en 1918 environ 50%⁷ du stock d’or mondial. Du statut de débiteur mondial avant la guerre, ils sont au sortir de la guerre créditeurs net vis-à-vis du monde.

L’hégémonie commerciale et financière de la Grande-Bretagne est rudement affectée par la guerre. Les réserves d’or européennes ont considérablement diminué et le retour à la convertibilité en or de la monnaie pour les particuliers ne peut se faire, au contraire des USA qui la réinstaure en 1919.

1.2.3 La conférence de Gênes et l’entre-deux guerres

Les pays d’Europe n’ont plus beaucoup d’or et ne parviennent pas à rétablir le système de l’étalon-or. Les monnaies varient fortement entre elles, ce qui entrave les échanges internationaux. Les puissances européennes souhaitent un retour à la stabilité des changes.

En 1922, la Grande-Bretagne convoque les principales puissances européennes et propose la mise en place d’un système d’étalon change-or (Gold Exchange Standard).

Celui-ci se fonde sur un principe qui était déjà en vigueur avant la guerre : la possibilité pour les banques centrales de détenir des réserves soit en or soit en devises convertibles en or (la livre et de plus en plus le dollar)⁸.

L’entre-deux guerres est marqué par une succession de crises, notamment la crise des années 1930. Les pays européen se relèvent difficilement de la guerre. Les systèmes

6 FOUET, Monique. Le dollar. Paris, Editions La Découverte, 1985. p. 21

7 Ibid.

8 LELART, Michel. Le système monétaire international. Paris, Editions La Découverte, 1991. p 24

de l’étalon-or et de l’étalon change-or imposent des règles strictes en matière d’émission de monnaie.

Alors que la « planche à billets » a fonctionné à plein régime durant la guerre, les années qui suivent sont marquées par le besoin de retrouver une certaine stabilité monétaire. Les pays s’efforcent de rééquilibrer leur masse monétaire, notamment par une politique restrictive. La monnaie en circulation ne permet pas de relancer les économies et il s’en suit une vague de dévaluations que l’on peut qualifier de compétitives, chaque pays cherchant à rendre ses exportations moins chères. En janvier 1934, le dollar est dévalué de 40% et l’once d’or vaut désormais 35$⁹. Les citoyens américains ne peuvent plus acheter ou vendre de l’or.

9 FOUET, Monique. Le dollar. Paris, Editions La Découverte, 1985. p. 28

1.3 L’apogée du dollar

1.3.1 Bretton Woods

A la fin de la seconde guerre mondiale, les USA et le dollar jouissent d’une position très favorable. Les Etats-Unis ont un rôle prédominant dans les échanges internationaux et le dollar parvient aisément à contrebalancer le rôle de la livre.

Néanmoins, pour ne pas rencontrer les mêmes problèmes d’instabilité monétaire que durant l’entre-deux guerres, ceux-ci appellent à la tenue d’une conférence internationale. Cette conférence se tient à Bretton Woods en 1944 et oppose deux thèses :

 Celle de John Maynard Keynes a pour ambition de créer une entité supranationale, une sorte de banque internationale de compensation. Cet organisme permettrait à la Grande-Bretagne de se libérer de son rôle monétaire tout en évitant de le transférer aux USA. L’idée de Keynes est d’instituer une organisation capable de gérer les transactions internationales sur la base du clearing. Chaque pays membre dispose d’un compte courant auprès de cette institution qui est débité ou crédité en fonction du sens de la transaction. Celles- ci sont comptabilisées dans une unité monétaire fictive, le « bancor ». Les déséquilibres de long terme peuvent être corrigés par exemple par des modifications des droits de douane, favorisant ainsi les exportations ou les importations, ou d’autres mesures telles les dévaluations ou réévaluations de la monnaie.

 La théorie de Harry Dexter White diffère de celle de Keynes sur divers points. Il prévoit ainsi la création d’un fonds monétaire. Ce fonds est alimenté par le versement des quotes-parts de chaque pays signataire. Les trois fonctions de cet institut sont d’assurer la stabilité des monnaies, en effet chaque pays peut échanger sa monnaie contre une autre ; accorder des facilités de crédit bien définies quant à ses limites ; faciliter les ajustements lorsqu’un pays est trop fortement débiteur de ce fonds.

Au final, les Accords de Bretton Woods débouchent sur la création d’un nouveau système monétaire international et constituent les statuts du Fonds Monétaire International (FMI).

10 LELART, Michel. Le système monétaire international. Paris, Editions La Découverte, 1991. p 26-45

Désormais, la stabilité des changes devient une priorité. Les monnaies sont définies soit par rapport à une quantité d’or soit par rapport à la parité-or du dollar du 1^er juillet 1944 (35 dollars l’once). Ainsi, le dollar devient une référence dans le système monétaire international, on dit du dollar qu’il est « as good as gold ». Néanmoins, les monnaies définies par rapport au dollar ne seraient pas sujettes aux fluctuations de cours engendrées par un changement de parité or-dollar, étant donné que celles-ci sont définies par rapport à la parité or-dollar d’une date précise. La monnaie américaine ne devient donc pas un étalon de mesure à proprement parler, ce rôle étant toujours attribué à l’or. Il est important se signaler qu’à l’exception du dollar, les monnaies ne sont plus convertibles en or.

Chaque pays est tenu de maintenir sa monnaie à la parité définie avec l’or ou le dollar avec une marge de 1%. Ainsi, comme le dollar n’est défini que par rapport à l’or, les Etats-Unis n’ont pas à s’occuper de compenser les fluctuations de leur monnaie avec les autres. Ce système monétaire que nous pouvons qualifier de régime de changes fixes permet, malgré tout, des ajustements ponctuels afin de corriger des déséquilibres fondamentaux (dévaluation ou réévaluation), mais sous des conditions strictes.

La liberté des paiements est une notion fondamentale des Accords de Bretton Woods.

Cette liberté impose une levée des mesures visant à freiner les flux de capitaux entre les pays. Il est désormais plus facile pour un résident d’un Etat de se procurer de la monnaie étrangère pour effectuer des paiements dans le cadre de transactions internationales. Ceci à pour but de favoriser le développement du commerce mondial.

Bretton Woods au travers du FMI institue également un système de prêts possible aux Etats membres, et ceci afin de leur permettre de traverser des difficultés économiques temporaires. Chaque pays signataire est tenu, comme dans l’idée de White, de verser une quote-part au FMI pour alimenter ce fonds, 25% en or et le reste en devise nationale.

1.3.2 L’après-guerre et l’intensification du commerce mondial

La deuxième guerre mondiale n’a fait qu’accentuer l’écart de puissance entre les USA et les pays européens. Les premiers ont à nouveau fortement contribué à l’effort de guerre des seconds. L’Europe est à genoux. Cette situation n’est pas favorable aux américains pour deux raisons majeures :

 l’Europe affaiblie est à la merci de l’ennemi communiste,

 les Etats-Unis recherchent des débouchés pour leur production industrielle et souhaitent une Europe capable d’honorer une partie des dettes contractées durant la guerre.

C’est principalement pour ces deux raisons qu’en 1947, les Etats-Unis vont mettre sur pieds le plan Marshall. Ce plan constitue une aide financière massive accordée à l’Europe pour lui permettre de se reconstruire¹¹.

Une Europe forte saura résister à « l’ennemi communiste » et la demande de produits de consommation permettra de dynamiser l’économie américaine. C’est aussi dans cet esprit d’accroissement du commerce des USA vers l’Europe que sont signés, la même année, les accords du GATT (General Agreement on Tariffs and Trade). Le but de ces accords est de lever une partie des barrières douanières entre ces deux économies.

La balance des paiements américaine devient déficitaire à cette période. Cette situation est due non pas à la balance commerciale, largement bénéficiaire, mais à la balance des capitaux. En effet, la lutte contre le communisme joue à ce moment-là un rôle clé dans la mesure où cela force les Etats-Unis à investir massivement à l’étranger. La guerre de Corée, les alliances militaires (OTAN) et les aides accordées à l’Europe renforcent la présence et la puissance américaines¹².

Ces paiements se font en dollars, ce qui ne pose aucun problème aux USA, leurs réserves d’or sont considérables et de surcroît, le dollar jouit, en raison notamment de sa convertibilité en or et de la force économique américaine, d’une confiance absolue.

Les dollars détenus dans les banques étrangères augmentent.

1.3.3 Les années 1960 et le problème des eurodollars

Dès la fin des années 1950, le miracle économique se produit. L’Europe se redresse rapidement, le commerce international s’intensifie. Les pays européens ne sont plus tributaires des aides américaines et parviennent même à dégager un léger excédent de leur balance des paiements. Cette bonne santé économique à pour conséquence un recul des exportations américaines. De plus, La guerre froide qui s’amorce engendre des dépenses militaires toujours plus importantes.

11 DENIZET, Jean. Le dollar, histoire du système monétaire international depuis 1945.

Paris, Fayard, 1985. p. 43-49

12 ROBIN Emilia. Le dollar et la puissance financière des Etats-Unis au XXème siècle. In : Ecole Normale Supérieure : Serveur élèves [en ligne]. Modifié le 4 mars 2002.

http://www.eleves.ens.fr/home/robin/histoire/contemp/smi.html. (consulté le 22.08.2006)

Les deux éléments cités ci-dessus entraînent des déséquilibres importants dans de la balance des paiements des USA. Ce phénomène est encore accentué par l’établissement de filiales en Europe des entreprises américaines. Le marché y est très porteur et la main d’œuvre encore relativement bon marché. Les transactions entre la maison mère et la filiale provoquent un afflux de dollars des USA vers l’Europe.

Les déficits américains successifs provoquent un exode de dollar et d’or qui s’accumulent rapidement dans les banques européennes. Cet exode est d’autant plus marqué que les banques américaines rémunèrent peu les avoirs en dollar et prêtent à taux élevé. Les banques européennes profitent de cette marge d’intérêts élevée pour proposer des conditions plus attractives. Les dollars affluent, notamment du bloc soviétique qui craint que ses avoirs en dollars ne soit bloqués dans les banques américaines. Ces dollars détenus hors des Etats-Unis sont ce que l’on appelle les

« eurodollars »¹³.

Tabeau 1

Réserves d’or et marché des eurodollars (en milliards USD)

Années 1948 1952 1956 1960 1962 1964 1966 1968 1970 Or mondial 34.0 35.4 37.8 40.4 41.3 42.8 43.1 45.3 42.4 Aux USA 24.3 23.2 22.1 17.8 16.0 15.4 13.1 12.0 11.4 En Europe 4.9 6.0 9.0 15.8 18.4 20.2 22.6 21.6 20.2

Eurodollars 7.5 13.0 25.0 46.0

Sources : World Gold Council et FOUCOU, Philippe. (1973. p 32)

Le tableau ci-dessus illustre la situation des Etats-Unis après la deuxième guerre mondiale. Nous pouvons aisément voir à quel point la diminution des stocks d’or américains est importante. Comme nous l’avons dit plus haut, l’Europe en est le destinataire et bénéficiaire majeur. Ce tableau met également en évidence la proportion grandissante des eurodollars par rapport aux réserves américaines.

Le dollar devient la monnaie du commerce international et monnaie de réserve. C’est l’age d’or du système Bretton Woods.

Au début des années 1960, la situation se détériore. La guerre du Vietnam engendre à nouveau des besoins militaires colossaux, tant financiers que matériels. L’industrie

13 FAUGERE, Jean-Pierre. La crise du système monétaire international. Paris, Minerve, 1987. p. 87

américaine est à cette époque en plein essor et la demande additionnelle massive qu’occasionne la guerre va faire fortement grimper les prix.

Les déficits américains doivent impérativement être jugulés. La situation économique américaine montre que le dollar est surévalué. Il se crée en 1961 le pool de l’or, composé de huit pays (la République Fédérale d’Allemagne, la Belgique, la France, les Pays-bas, la Suisse, les Etats-Unis, la Grande-Bretagne et l’Italie). Ce pool a pour but d’éviter la spéculation sur l’or en intervenant sur ce marché pour assurer la parité or- dollar. L’or négocié sur le marché libre de l’or, rouvert en 1954 a toujours été très voisin de la parité. Mais à la fin des années 1960 la spéculation sur le métal commence¹⁴. Cette spéculation devient importante dès lors que les dévaluations se succèdent, notamment la livre, et que la confiance envers le dollar diminue. En 1967, le pool de l’or est dissout et dès 1968 la possibilité pour les détenteurs privés de convertir le dollar en or est supprimée. On crée cette même année un double marché de l’or. L’or destiné aux banques centrales reste fixé au taux de 35$ l’once alors que l’or négocié sur le marché libre fluctue en fonction de l’offre et de la demande.

La situation n’est plus tenable pour les Etats-Unis, les demandes des banques centrales de convertir leurs dollars en or se font de plus en plus nombreuses. Au bord de l’asphyxie, le gouvernement américain obtient en 1969 la création des Droits de Tirage Spéciaux (DTS). Ces DTS peuvent êtres obtenus par tous les Etats membres du FMI et qui souhaitent convertir une partie de leurs dollars. En effet, ils ont la même parité-or que le dollar, mais en revanche ne peuvent pas être échangé contre de l’or.

Cette « nouvelle monnaie » est une monnaie de réserve, elle peut également être utilisée dans les échanges internationaux mais uniquement par les banques centrales.

Elle permet aux USA de ne pas assécher leurs réserves d’or en convertissant les dollars en or.

Le 15 août 1971, Nixon déclare le dollar inconvertible.

14 LELART, Michel. Le système monétaire international. Paris, Editions La Découverte, 1991. p 57-58

1.4 La démonétisation de l’or et le dollar mondial

1.4.1 Désordre monétaire et changes flottants

Le début des années 1970 est marqué par une grande instabilité monétaire. Les USA sont en période de stagflation, ils cherchent dès lors à freiner les importations et stimuler les exportations. Ils estiment que certaines monnaies (livre, mark, yen, franc français) sont sous-évalués et demandent qu’une correction des parités soit faite.

Le dollar est dévalué de 8.6% à fin 1971, la parité du dollar est désormais de 38$

l’once. La marge de fluctuation entre les monnaies de 1% dictée par les Accords de Bretton Woods passe à 2.25%¹⁵.

Ce système de changes fixes impose de nombreuses interventions des banques centrales sur les marchés des changes. Elles doivent soutenir leur monnaie contre la spéculation qui devient toujours plus importante. Le déséquilibre entre le mark et le dollar est difficile à soutenir. En effet, les taux d’intérêt sont bien plus élevés en Allemagne qu’aux USA, ce qui entraîne un afflux de capitaux vers l’Allemagne. De plus, les spéculateurs sentent bien que la banque centrale allemande ne parviendra pas à maintenir le taux de change à la parité et continuent d’acheter massivement le mark. Ne parvenant plus à contrôler sa monnaie, la banque centrale d’Allemagne doit, en 1973, se résigner à laisser flotter sa monnaie.

Cet événement entraîne beaucoup de banques centrales à laisser également les règles de l’offre et de la demande fixer leur taux de change.

1.4.2 Accords de la Jamaïque

En janvier 1976, une conférence est organisée à Kingston (Jamaïque) afin de réorganiser le système monétaire international. Deux modifications majeures sont décidées :

 Le flottement des monnaies, qui existe depuis 1973, est officiellement institué

 L’or est démonétisé. Désormais, Les monnaies ne doivent plus faire référence à l’or, ce qui va dans le même sens que le flottement des monnaies. Mais la référence à l’or est aussi supprimée dans le cadre du FMI. Alors que les DTS étaient libellés en or, désormais ils représentent un rapport à un panier de monnaies (42% dollar, 19% deutsche mark (DM), la livre, le franc français (FF)

15 LELART, Michel. Le système monétaire international. Paris, Editions La Découverte, 1991. p 67

et le yen chacun 13%)¹⁶. On supprime aussi la valeur officielle de l’or, ce qui implique que si une banque centrale veut acquérir ou vendre de l’or, elle doit le faire au prix du marché.

Le communiqué du Comité intérimaire du FMI ci-dessous nous informe des nouveaux mécanismes de changes possibles :

« Dans le cadre d'un système monétaire international du type qui prévaut le 1er janvier 1976, des mécanismes de change peuvent comprendre (I) le maintien de la part d'un membre d'une parité pour sa devise par rapport au Droit de Tirage Spécial ou tout autre dénominateur, autre que l'or, choisi par le membre en question, ou (II) des arrangements de coopération par lesquels les pays membres maintiennent la valeur de leur devise en relation avec la valeur de la devise ou des devises d'autres pays membres, ou (III) d'autres mécanismes de change choisis par le membre. »¹⁷

A la suite de ces accords de la Jamaïque, l’or redevient une matière première. Le FMI vent aux enchères ses positions en or. Le paiement des quotes-parts au FMI se fait désormais selon le modèle 25% en monnaie nationale et 75% en devises étrangères.

1.4.3 Les pétrodollars

Comme nous l’avons vu plus haut, durant la première moitié des années 1970, l’économie américaine est moribonde. Les exportations sont en baisse en raison de la cherté du dollar. Les réévaluations ainsi que le système des changes flottants induisent une baisse du dollar par rapport aux autres monnaies.

Le cours du dollar passe de 4 DM pour 1 dollar en 1971 à 1,72 DM pour 1 dollar en 1978. La chute du cours du dollar par rapport au franc français est aussi importante puisqu’en 1971, 1 dollar vaut 5,55 FF et de 1972 à 1978 il varie entre 5,25 et 3,85 FF.

Idem pour le dollar-franc suisse (CHF), 4,32 CHF pour 1 dollar en 1971 et 2,39 CHF pour 1 dollar en 1978¹⁸.

Ces chiffres nous montrent à quel point le cours du dollar chute en quelques années.

Cette situation est à l’avantage des Etats-Unis qui voient leurs exportations devenir nettement plus compétitives qu’auparavant. En revanche, cette dépréciation de la

16 FAUGERE, Jean-Pierre. La crise du système monétaire international. Paris, Minerve, 1987. p. 87

17 EUROPEAN NAVIGATOR. European Navigator, la référence multimédia sur l’histoire de l’Europe [en ligne]. www.ena.lu Cconsulté le 31.08.2006)

18 FAUGERE, Jean-Pierre. La crise du système monétaire international. Paris, Minerve, 1987. p. 114

et BANQUE NATIONALE SUISSE. Banque nationale suisse [en ligne].

http://www.snb.ch (consulté le 30.08.2006)

monnaie à des conséquences inflationnistes. En effet, les importations sont plus chères pour les USA et donc les matières importées entrant dans la fabrication de produits engendrent des coût plus élevés, d’où inflation par les coûts.

Durant les années 1970, l’inflation vient aussi des chocs pétroliers qui ont pour conséquence des hausses brutales des prix du pétrole. En 1973, suite au déclenchement de la guerre du Kippour le prix du pétrole passe de 3$ à 12$ le baril. Le deuxième choc pétrolier se produit en 1978 suite à la révolution islamique en Iran et à l’invasion de l’Iran par l’Irak, l’or noir passe à plus de 35$ le baril¹⁹. La hausse du pétrole a pour conséquence majeure une redistribution des réserves de dollars.

Comme le pétrole se paie en dollars, une grande quantité de cette monnaie prend la direction des pays du Golf persique, ce qui amène l’appellation de pétrodollars. Ce phénomène renforce la dispersion des dollars dans le monde et de ce fait accroît encore son rôle de monnaie internationale.

A la fin des années 1970, le cours du dollar est très bas par rapport aux principales monnaies. L’inflation est galopante, une intervention pour renforcer le dollar est obligatoire. Au début des années 1980, les taux d’intérêts montent très fortement pour atteindre 19%, l’emprunt d’argent devient très onéreux. De plus, les salaires, qui sont également source d’inflation, sont fortement mis sous pression. La demande de consommation en est du même coup réduite. Cumulés à une baisse des prix du pétrole, ces différents facteurs entraînent une baisse de l’inflation et une hausse du cours du dollar.

1.4.4 La croissance par les déficits

Elu en 1980, Ronald Regan entend relancer l’économie de son pays et assainir les finances. Il prend 3 mesures distinctes²⁰ :

 Réduction de l’imposition des ménages afin de stimuler l’épargne et accroître les investissements des entreprises

 Augmentation des dépenses militaires pour relancer la consommation

 Suppression des déficits dès 1984

La première de ces mesures n’engendre pas d’épargne mais accélère la consommation. La deuxième est aussi source de forte croissance de la demande.

L’économie américaine est grandement dynamisée, mais cette croissance se fait au

19 WTRG ECONOMICS. WTRG Economics [en ligne]. http://www.wtrg.com. (consulté le 30.08.2006)

20 FOUET, Monique. Le dollar. Paris, Editions La Découverte, 1985. p. 84

détriment du budget de l’Etat. En effet, l’augmentation des dépenses militaires couplée avec la diminution des recettes fiscales créent un déficit budgétaire énorme. En 1985, le déficit annuel approche les 220 millions de dollars²¹.

Le cours du billet vert augmente jusqu’en 1985 sur fonds de spéculation et de croissance artificielle. Cette année là, une réunion à lieu à New York pour ralentir la hausse du dollar. Cette réunion est un succès puisque celui-ci se replie jusque dans les années 1995.

La fin des années 1990 correspond à la croissance phénoménale engendrée par l’apparition des nouvelles technologies. Les USA accusent un déficit commercial gigantesque, ce qui fait dire à Marian Stepczynski :

« Rien a changé depuis le début des années 80. Les Etats-Unis fournissent complaisamment au reste du monde tous les actifs financiers dont ce dernier a besoin pour placer son épargne… et le reste du monde permet aux consommateurs américains d’acheter à crédit les marchandises qu’il fabrique. ²²»

Le 1^er janvier 1999, l’euro est mis en circulation. Celui-ci qui a pour but de faciliter les échanges entre pays de l’Union Européenne et participe à la construction de l’Union.

Cette monnaie pourrait, à terme concurrencer le dollar. « Reste que les trois quarts des échanges commerciaux sont libellés en billets verts, tout comme 83% des transactions financières et 63% des réserves de change. Le dollar a deux atouts de poids, […] : il est devenu la monnaie des échanges internationaux et on ne bouleverse pas comme ça ce genre de traditions. En outre, il ouvre le plus grand marché financier du monde.²³ »

21 CONGRESSIONAL BUDGET OFFICE. Congressional Budget Office [en ligne].

www.cbo.gov (consulté le 02.09.2006)

22 LECHYPRE, Emmanuel. La fantastique histoire du dollar. L’Expansion, mars 2004, numéro 684, p. 70-76

23 Ibid.

2. Analyse du dollar et de l’or

Le chapitre précédent nous montre que le dollar et l’or on un passé commun de plus de 200 ans. Dans ce chapitre, nous allons tenter de montrer quels sont les facteurs, ou déterminants, qui influencent l’évolution du dollar et de l’or. Il est important de signaler que ces facteurs on certes une influence sur l’or et/ou le dollar, mais il serait erroné de penser qu’ils justifient à eux seuls les variations de prix, tant le marché des capitaux et des matières premières est complexe. En effet, sur ces marchés, la psychologie des acteurs du marché est essentielle.

2.1 Les déterminants du dollar

Pour analyser l’évolution du prix du dollar nous utilisons le « dollar price index / major currencies » qui représente la valeur du dollar par rapport à un panier de monnaies. Il est défini comme suit : “The major currencies index is a weighted average of the foreign exchange values of the U.S. dollar against a subset of currencies in the broad index that circulate widely outside the country of issue.[…].²⁴”

2.1.1 L’inflation

Parmi les facteurs influençant l’évolution du dollar, l’inflation est certainement l’un des plus importants. Celle-ci résulte de l’augmentation des prix des produits et services et entraîne une diminution du pouvoir d’achat. En effet, le consommateur américain qui a un revenu non indexé à l’inflation ou l’agent économique²⁵ qui possède des dollars pourra acheter moins de produits avec une quantité fixe d’argent si le prix de ceux-ci augmente. Il y a une perte de pouvoir d’achat donc perte de valeur de la monnaie.

L’INSEE nous donne la définition suivante : « L'inflation est la perte du pouvoir d'achat de la monnaie qui se traduit par une augmentation générale et durable des prix.²⁶ »

Une inflation modérée n’est pas néfaste et est généralement considérée comme la conséquence de la croissance économique. En revanche, s’il y a inflation sans croissance économique, on parle alors de stagflation, ou si la hausse des prix est importante, elle engendre la crainte d’une plus forte perte de pouvoir d’achat et donc fait perdre de son attrait à la monnaie. Les détenteurs de dollars vont chercher à se

24 BOARD OF GOVERNORS OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM. Board of the Governors of the federal reserve system[en ligne]. (consulté le 05.09.2006)

25 Toute personne ou entité qui intervient sur le marché

26 INSEE. Institut National de la Statistique et des Etudes Economiques [en ligne].

(consulté le 05.09.2006)

débarrasser de cette monnaie, ce qui a pour conséquence une baisse de la demande et une hausse de l’offre de monnaie. Cela se traduit par une baisse de la valeur de la monnaie relativement aux autres, provoquant une baisse du taux de change.

L’inflation est un phénomène complexe sur lequel les économistes se penchent depuis longtemps. La théorie généralement admise aujourd’hui est celle de Milton Friedman selon laquelle « l’inflation est, toujours et partout, un phénomène monétaire, et il n’y a pas, par conséquent, de lutte contre l’inflation sans politique monétaire restrictive²⁷ ».

Dans cette explication, Milton Friedman nous dit que l’inflation ne peut pas être maîtrisée sans une politique active de restriction monétaire, donc sans intervention de la banque centrale sur l’offre de monnaie.

Dans son article intitulé « Monetarism », Allan Meltzer met en évidence que « sustained money growth in excess of the growth of output produces inflation; to end inflation or produce deflation, money growth must fall below the growth of output²⁸ ». Il nous dit que l’inflation provient de l’excédent de monnaie par rapport à la variation de la production. Il inclut donc dans sa réflexion la notion d’ »output » pour nous dire que l’accroissement monétaire n’est pas inflationniste s’il s’accompagne d’une croissance de la production dans des proportions semblables.

Selon ces deux théories, le contrôle de l’inflation de fait par une observation étroite de la masse monétaire en circulation. Cette tâche relève de la compétence des banques centrales. Elles ont un rôle déterminant sur la masse monétaire. Elle peut avoir une politique monétaire expansive ou restrictive. Lorsqu’il n’y a pas de crainte liée à l’inflation et que l’économie a besoin de liquidités, elle peut pratiquer une politique monétaire expansive et agir sur la masse monétaire de deux manières :

 En participant directement à la création monétaire. Elle dispose pour cela de la possibilité d’acheter soit de l’or, soit des devises ou encore d’accorder des crédits aux banques commerciales. Ce type d’intervention a une influence directe sur la base monétaire²⁹ puisqu’en achetant de l’or ou des devises, elle met de la monnaie nationale sur le marché, tout comme lorsqu’elle accorde des crédits aux banques commerciales³⁰. L’effet contraire peut être obtenu par l’opération inverse.

27 FAUGERE, Jean-Pierre. La monnaie et la politique monétaire. Paris, Editions du Seuil, 1996, p. 81

28 MELTZER, Allan H.. Monetarism. In : The consise encyclopedia of economics and

liberty [en ligne]. Modifié en 2002.

http://www.econlib.org/library/Enc/Monetarism.html (consulté le 09.09.2006)

29 La base monétaire est constituée des billets de banque et des comptes de virements

 En encourageant l’accroissement de la masse monétaire. Elle le fait au travers de différents moyens, essentiellement par sa politique de taux d’intérêts (des taux d’intérêt bas encouragent l’emprunt donc la création de monnaie) (nous y reviendrons au chapitre suivant), une diminution des réserves obligatoires minimales des banques commerciales et des mesures d’accompagnement dans l’octroi de crédits³¹.

Si l’inflation résulte de l’accroissement rapide de la masse monétaire, il n’en demeure pas moins important de noter que différents facteurs peuvent influencer à court terme l’évolution des prix. Les prix matières premières ainsi que le niveau des salaires ont une influence sur l’évolution des prix. En effet, ces deux éléments entrent dans le processus de production d’une grande quantité respectivement de tous les biens et services. Le caractère inflationniste des salaires résulte dans l’augmentation de ceux- ci, sans augmentation de productivité. Le surcoût engendré produit de l’inflation.

Selon Allan Meltzer, sans augmentation parallèle de la masse monétaire, cette inflation n’est que temporaire. Si nous observons le cas du pétrole, il nous dit que «[…] oil shocks can change the price level, but if money growth remains moderate, the surge in prices will be temporary and short-lived ³²». En d’autres termes, le prix du pétrole produit de l’inflation s’il s’accompagne d’un accroissement important de la masse monétaire, sans cela, il s’agit d’une montée temporaire des prix.

Pour illustrer ces propos, nous allons analyser différents graphiques. Il est important, avant toute, chose définir les divers indices que nous utilisons.

 le CPI ou Consumer Price Index est un indice de l’inflation américaine, il mesure les “[…] changes in the prices paid by urban consumers for a representative basket of goods and services³³”. Bien que cet indice soit contesté par certains économistes³⁴ pour son approche trop rigide du panier

30 RAMIREZ, José. Monnaie, banque et inflation. Cours de Macroéconomie 2004-2005, p. 34-37

31 DEISS, Joseph. Initiation à l’économie politique. Fribourg, Editions Fragnière, 1992, p.

109-110

32 MELTZER, Allan H.. Monetarism. In : The consise encyclopedia of economics and

liberty [en ligne]. Modifié en 2002.

http://www.econlib.org/library/Enc/Monetarism.html (consulté le 09.09.2006)

33 US LABOR DEPARTMENT. Bureau of Labor Statistics [en ligne].http://www.bls.gov (consulté le 12.09.2006)

34 RANSON, David. Inflation In : The consise encyclopedia of economics and liberty [en ligne]. Modifié en 2002. http://www.econlib.org/library/Enc/Inflation.html (consulté le 13.09.2006)

type de biens, nous l’utiliserons pour mesurer l’évolution des prix à la consommation aux USA, dans la mesure ou cet indice est à ce jour le plus utilisé et semble malgré tout relativement bien représentatif de l’inflation américaine.

 M3 représente la masse monétaire au sens très large, soit la base monétaire, les moyens de paiement rapidement mobilisables (dépôts d’épargne) ainsi que les dépôts à terme³⁵. Dans le cadre de ce travail, nous observons bien entendu la masse monétaire en dollars.

 L’ECI ou Employment Cost Index qui mesure le “change over time in labor costs³⁶”. Le but de cet indice est de montrer l’évolution du coût salarial pour une heure travaillée.

 Le PIB américain mesure l’ “output of goods and services produced by labor and property located in the United States³⁷” Dans le carde de nos analyses, nous avons jugé plus pertinent de travailler avec le PIB à prix constants (prix de 2000), dans la mesure où celui-ci rend compte de l’évolution réelle du PIB et qu’il nous paraît plus judicieux de travailler avec un indice dont l’inflation en est extraite.

Dans le but de montrer l’impact des différents facteurs produisant l’inflation nous avons construit un graphique contenant les trois sources importantes que nous avons identifiées : la croissance de M3, le niveau des prix du pétrole et le coût horaire d’une heure de travail. Nous les avons mis en parallèle avec l’accroissement de l’inflation.

Par souci de lisibilité, nous avons fait un autre graphique, en page 20, pour illustrer le propos d’Allan Meltzer concernant le rapport entre la production et la masse monétaire.

Le graphique ci-après montre les variations des quatre éléments cités plus haut : l’inflation (CPI), la masse monétaire (M3), le coût de l’emploi (ECI) et le pétrole. Les trois premiers sont gradués par l’échelle de gauche et le pétrole par celle de droite. Les quatre courbes ont été construites sous forme de moyennes mobiles à 2 ans afin de rendre la lecture du graphique plus aisée.

35 RAMIREZ, José. Monnaie, banque et inflation. Cours de Macroéconomie 2004-2005, p. 42

36 US LABOR DEPARTMENT. Bureau of Labor Statistics [en ligne].http://www.bls.gov (consulté le 14.09.2006)

37 ECONOMIC AND STATISTIC ADMINISTRATION. Economic Indicators . Gov [en ligne]. http://www.economicindicators.gov (consulté le 14.09.2006)

Il est intéressant de constater que les variations de l’inflation, de la masse monétaire ainsi que du coût de l’emploi sont toutes positives, nous pouvons donc dire que sur une moyenne à deux ans, ces indices ne diminuent jamais, mais plutôt croissent plus ou moins rapidement. Ce graphique nous permet de voir que l’inflation est fortement liée au prix du pétrole, nous le voyons clairement de 1974 à 1990. Durant cette période, l’accroissement monétaire était aussi important, et la combinaison de ces deux éléments est certainement pour une grande part à l’origine du taux d’inflation élevé, ce qui va dans le sens de la théorie d’Allan Meltzer citée plus haut.

Figure 1

Impact de différents facteurs inflationnistes

Sources : Federal Reserve Board, US Department of Labor, Inflationdata.com

Par la suite, il semble que l’impact de ce couple de facteurs soit plus faible. Cela peut être dû au poids toujours plus important des services dans l’économie, les coûts de production du secteur tertiaire sont essentiellement composés par les salaires. La croissance du coût de l’emploi est relativement stable et n’occasionne donc pas de brusques variations de l’inflation.

Comme nous l’avons mentionné au début de ce chapitre, l’économie est un environnement très complexe et il serait illusoire de vouloir expliquer toutes les variations d’un phénomène tel que l’inflation. Seule une succession de pistes à explorer et d’hypothèses permet de penser quel impact a eu chaque élément.

Dans ce sens, un graphique nous semble également pertinent pour analyser l’inflation.

Il met en relation les variations annuelles du PIB réel et de M3 avec la variation annuelle de l’inflation.

Figure 2 PIB réel vs M3

Sources : Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Board, Bureau of Labor Statistics

Nous voyons que plus le différentiel positif entre la variation du PIB et celle de M3 est grand, plus l’inflation a tendance à s’accroître. Il met en évidence l’analyse d’Allan Meltzer qui nous dit qu’une augmentation plus rapide de la masse monétaire par rapport à la production crée des pressions inflationnistes.

Ce graphique semble également donner une des raisons pour lesquelles l’inflation est modérée des années 1990 à 2000. En effet, la forte variation de M3 à cette période est accompagnée d’une augmentation plus nette du PIB. En effet, la fin des années 1990 est une période de forte croissance économique, matérialisée par l’énorme engouement et la consommation à grande échelle des nouvelles technologies. Cet essor économique voit les transactions augmenter fortement et nécessite comme durant toute période de croissance une masse monétaire qui soit capable de remplir son rôle de règlement des échanges³⁸.

Les deux graphiques que nous venons d’étudier nous apportent des éléments de réponse pour comprendre l’évolution de l’inflation ces 30 dernières années.

Nous allons maintenant voir quel est l’impact de l’inflation sur le dollar. Nous l’avons vu au début de ce chapitre, l’inflation entraîne une perte de pouvoir d’achat de la monnaie.

Il est donc tout naturel de penser que l’inflation a un rôle négatif sur la valeur de la monnaie, donc sur le taux de change.

38 FAUGERE, Jean-Pierre. La monnaie et la politique monétaire. Paris, Editions du Seuil, 1996, p. 3

Le graphique ci-dessous tend à montrer qu’il y a une corrélation entre l’inflation et le dollar. Nous avons comparé l’indice CPI au dollar Index. Afin de rendre le graphique plus lisible, nous avons mis en parallèle la variation annuelle en pourcent de l’inflation et le dollar index en USD. Il en résulte une relation négative claire : lorsque l’inflation accélère, le dollar se replie.

Figure 3

L’inflation et le dollar

Sources : US Department of Labor, Federal Reserve Board

Nous avons toutefois tenu à vérifier ce qui visuellement ressemble à une évidence et avons calculé le coefficient de détermination (R^2) roulant sur 12 mois entre le CPI et le Dollar Index³⁹. Le chiffre obtenu varie en fonction des périodes mais il se situe à une moyenne de 0.85, ce qui nous confirme que la relation est forte.

Ce graphique nous permet de voir que l’inflation est bien l’un des éléments centraux dans l’évaluation d’une monnaie. Lorsque le dollar perd de son pouvoir d’achat il est moins attractif aux yeux des investisseurs. Nous voyons qu’au milieu des années 1980, alors que l’inflation est relativement basse, le dollar atteint des sommets, la situation semble la même au début des années 2000.

2.1.2 Les taux d’intérêt

Comme nous l’avons vu plus haut, la fixation des taux d’intérêts est un instrument de politique monétaire des banques centrales. En période d’inflation, la banque centrale

39 Pour le graphique, voir annexe 1

peut augmenter le taux d’intérêt du marché monétaire et du taux d’escompte⁴⁰ pour rendre le crédit plus coûteux. Les banques commerciales empruntent dès lors l’argent à un taux d’intérêt plus élevé et doivent donc répercuter cette charge sur leurs clients.

Les agents économiques seront amenés à moins emprunter du fait de la cherté de l’argent et auront tendance à placer leur argent pour bénéficier d’une rémunération avantageuse du capital.

La rationalité économique veut que l’argent soit placé là où le taux d’intérêt réel est le plus élevé. Ceci implique que la monnaie qui offre le taux le plus attractif sera plus demandée.

A titre de premier exemple, nous aborderons brièvement la notion de carry trade. Cette technique financière à caractère hautement spéculatif consiste à emprunter de l’argent dans une devise à faible taux de loyer, comme le yen ou le franc suisse, et à l’investir dans une monnaie qui offre un rendement élevé, comme par exemple la couronne islandaise.

En effet, la rémunération d’un dépôt sur un an de 10 millions de yens (environ 100'000 francs) ne rapporte que 0.291%⁴¹ brut (taux nominal) par an alors que ce même montant peut être placé à un taux de 13.575%⁴² brut par an en couronne islandaise. Le spéculateur va donc emprunter en yen à un taux d’intérêt d’environ 1.625%⁴³, le placer en couronne islandaise sur un an et faire le change inverse au terme de la période.

Le taux d’inflation en Islande se situe vers les 4%⁴⁴ et a probablement influencé le taux de change puisque sur un an le cours de la couronne islandaise a perdu 4,8%⁴⁵ par rapport au yen. Malgré tout, le spéculateur a ainsi pu réaliser une marge confortable de 6.4%⁴⁶. L’opération peut se faire aussi avec le dollar, le rendement est moins élevé mais le risque est également plus faible.

40 FAUGERE, Jean-Pierre. La monnaie et la politique monétaire. Paris. Le Seuil, 1996. p.

49

41 BANQUE DU JAPON. Bank of Japan [en ligne]. http://www.boj.or.jp (consulté le 12.10.2006)

42 BANQUE CENTRALE D’ISLANDE. Central Bank of Iceland [en ligne].

http://www.sedlabanki.is (consulté le 12.10.2006)

43 BANQUE DU JAPON. Bank of Japan [en ligne]. http://www.boj.or.jp (consulté le 12.10.2006)

44 BANQUE CENTRALE D’ISLANDE. Central Bank of Iceland [en ligne].

http://www.sedlabanki.is (consulté le 12.10.2006)

45 Ibid.

46 Voir calcul en annexe 2

L’opération de carry trade peut également se faire en empruntant une devise à bas loyer pour profiter d’une hausse des marchés actions. Ce genre d’investissement a un impact à court terme positif sur la devise qui est achetée, en effet le spéculateur qui achète une action Google achète par la même occasion du dollar, ce qui augmente la demande de dollar. La conséquence devrait donc être une hausse du dollar.

Si le principe du carry trade réside dans l’emprunt d’une devise pour investir dans une autre, il existe une manière bien plus simple et moins risquée de profiter d’une différence de taux d’intérêt : placer un capital existant dans une monnaie à rémunération plus élevée. Il s’agit là de placer les avoirs d’une caisse de pension par exemple à un taux avantageux. Nous allons comparer l’euro et le dollar, ces deux monnaies sont en effet les deux monnaies les plus recherchées.

Pour évaluer l’attractivité d’un placement en euro ou en dollar, l’investisseur doit connaître le taux d’intérêt nominal, soit le taux auquel le dépôt est rémunéré ainsi que le taux d’inflation. Par souci de simplification nous avons pris le taux directeur de la Fed pour le dollar et celui de la BCE de 1999 à 2006 et le discount rate de la Bundesbank de 1991 à 1999 pour l’euro⁴⁷. (Pour la zone européenne, le CPI n’est disponible qu’à partir de 1991).

Figure 4

Les taux réels et le dollar

47 Un graphique des taux directeurs se trouve en annexe 3

Sources : Federal Reserve Board, Bundesbank, Banque Centrale Européenne

Nous pouvons voir sur ce graphique que le taux d’intérêt réel sur les placements en dollars est supérieur aux taux en deutsche mark de 1994 à 2001 et en euro dès 2005.

A taux de change fixe, l’agent économique rationnel devrait donc favoriser un placement en dollars. Il semble que le dollar ait profité de ce différentiel.

2.1.3 Les déficits américains

L’économie américaine est marquée depuis plusieurs décennies par des déficits grandissants. Le premier d’entre eux est le déficit du budget fédéral. Celui-ci résulte d’une insuffisance de recettes de l’Etat par rapport à ses dépenses. Comme nous l’avons vu dans notre historique, ces larges déficits sont attribuables aux différents programmes de relance de l’économie ainsi qu’aux énormes dépenses des guerre des USA, notamment sous la présidence Regan et son projet de « guerre des étoiles », les deux guerres en Irak ainsi que les dépenses frénétiques de l’administration Bush Jr.

Les allègements fiscaux accordés en vue de relancer l’économie à différents moments de l’histoire américaine récente ont également contribué au creusement du déficit du budget fédéral. Le graphique en annexe 4 permet de voir les différentes présidences américaines et leur impact sur les finances des Etats-Unis.

L’accroissement de ce déficit implique une perte de confiance des investisseurs vis-à- vis des emprunts émis par le gouvernement américain. En effet, plus le déficit augmente, plus la charge de l’annuité augmente. La capacité de l’Etat à rembourser et sa crédibilité diminuent, ce qui rend ses emprunts moins attractifs. Dès lors, les emprunts nouvellement émis doivent proposer un taux d’intérêt plus élevé.

De plus, comme l’explique Roger Ferguson Jr (vice président de la Fed de 1999 à 2006) dans son discours du 20 avril 2005 « a larger fiscal deficit boosts domestic

demand, pushing up domestic interest rates relative to foreign rates ; this, in turn, attracts investors and raises the value of the dollar ».

Nous voyons donc que deux raisons poussent les taux d’intérêt à la hausse :

 la première, qui est imputable au rapport rendement/risque, exerce une pression à la hausse sur les taux obligataires

 la seconde a un effet direct sur les taux d’intérêt du marché monétaire, car « un accroissement des dépenses budgétaires réduit l’épargne mondiale disponible et induit une hausse du taux d’intérêt […].⁴⁸ »

Chacune de ces hausses a un impact sur le dollar, dans la mesure où comme nous l’avons vu au chapitre précédent, une hausse des taux d’intérêt attire les capitaux étrangers. Les investisseurs cherchent un rendement plus élevé, ils achètent donc des obligations en dollars ou placent leurs capitaux sur des comptes rémunérés en dollars, ce qui augmente la demande de cette monnaie et entraîne une hausse du taux de change.

Figure 5

Le déficit (surplus) budgétaire US et le dollar

Sources : Federal Reserve Board, Bloomberg

Sur ce graphique, nous voyons clairement l’impact de la politique de Ronald Regan, car comme nous l’avons mentionné, sa politique de relance a créé une demande énorme engendrant ainsi une hausse du cours du dollar. Par contre le mécanisme déficit budgétaire/dollar, ne permet pas d’expliquer pourquoi durant la présidence de

48 RAMIREZ José. Le modèle à prix flexibles : l’économie ouverte. Cours de macroéconomie 2004-2005. P 26

Bill Clinton ces deux variables sont en hausse. Mais comme nous l’avons vu plus haut, ce renforcement du billet vert pourrait être imputé en partie au différentiel de taux d’intérêt entre la zone euro et la zone USD.

On ne peut pas parler du déficit budgétaire sans parler du déficit des comptes courants. La balance des comptes courants se compose des transactions avec l’étranger des biens et services, des revenus des investissements et des transferts unilatéraux.⁴⁹ Trois approches sont généralement utilisées pour expliquer le déficit des comptes courants⁵⁰ :

 La plus commune consiste à dire que la balance des comptes courants reflète en gros la différence entre les importations et les exportations. Elle est donc relativement similaire à la balance commerciale et dépend des mêmes facteurs qu’elle :le taux de change, les prix et les revenus.

 La deuxième et la troisième approches peuvent être résumée comme suit :

« By definition, when national saving falls below domestic investment - that is, when the US does not have sufficient saving to finance its investment, and therefore borrows from abroad- the current account is in deficit ⁵¹». Les problèmes d’insuffisance d’épargne sont mis en cause.

Ces approches mettent l’accent sur le déséquilibre qu’il peut y avoir entre les capitaux à disposition et les capitaux dépensés. Les chiffres récents montrent que le déficit des comptes courants américains atteint les 8000 milliards de dollars⁵², environ 800 milliards de plus rien que pour cette année, soit 7% du PIB⁵³. Il absorbe à lui seul 75%

49 STEIN, Herbert. Balance of payments. In : The consise encyclopedia of economics and liberty [en ligne]. Modifié en 2002.

http://www.econlib.org/library/Enc/BalanceofPayments.html (consulté le 13.09.2006)

50 FERGUSON, Roger Jr, US current accounts deficit: causes and consequences. In : The federal reserve board [en ligne]. Modifié le 20 avril 2005

http://www.federalreserve.gov/boarddocs/Speeches/2005/20050420/default.htm (consulté le 18.10.2006)

51 CAVALLO Michele. Understanding the twin deficits : new approaches, new results.

FRBSF Economic Letter [en ligne]. 2005, Num. 2005-16.(consulté le 18.10.2006) http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2005/el2005-16.pdf

52 PINGUELY Nicolas.Les déficits américains feront-ils dérailler l’économie mondiale ? Le Temps, 21 novembre 2005, p. 17

53 BERGSTEN, Fred. The dollar and the twin deficits. In : Goldman Sachs [en ligne].

Modifié le 22 septembre 2005.

http://www2.goldmansachs.com/our_firm/our_culture/corporate_citizenship/gmi/

images/GMI_Panels/Bergsten_paper.pdf (consulté le 17 octobre 2006)