Abstract
This article has focused on valuation and pricing practices when making an initial public offering (IPO) in the stock exchanges of Algeria, Morocco and Tunisia , from 2007 to 2014. The main pricing method is the fixed price offer followed by the open price one and the absence of the book building method. As to the valuation methods used and summarised in the company’s prospectus, the income approach is the dominant one, with the discount free cash flows coming first.
ريعست و مييقت تاكرشلا
ةرم لولأ ةصروبلا يف ليجستلا دنع
(OPI
)
ةلاح ةسارد ،رئازجلا(
نوت س ) برغملا و ، للاخ
ةرتفلا 7002 7002-
صخلم ثحبلا فده ىلإ
ليجستلا دنع تاسسؤملا ريعستو مييقت قرط ةسارد
ةصروبلا يف لولأ
ةدئاسلا تاسرامملا ىلع ءوضلا طيلست عم ةرم
يف وسلأا قا سنوتو برغملا ،رئازجلا نم لكل ةيلاملا
ةرتفلا يف
ةنس نم ةدتمملا 7002
7002 ىلإ ثحبلا صلخ . ىلإ
نأ ةقيرط
( تباثلا رعسلاب ضرعلا FPO
) لامعتسا عم ايلاح ةدئاسلا يه
(حوتفملا رعسلا ةقيرطل فيفط FPF
، ءاضيبلا رادلا ةصروب يف )
(رتافدلا ءانب ةقيرطل ماتلا بايغلاو Book Building
.) امأ ةبسنلاب
مييقتلا قرطل ف
ةقيرط ةرحلا ةيقنلا تاقفدتلا ةقيرط( لخدلاب ةبراقملا
تاعيزوت حابرلأا
)ةفاضملا ةيداصتقلاا ةميقلا ةقيرطو يه
رثكلأا
.لاامعتسا
ةمدقم
امدنع
ةيأ ررقت ةسسؤم
ةصروب يف ليجستلا
قارولأا ةرم لولأ ةيلاملا
نوكتس ةجاحب ىلإ مييقت
اهلوصأ ةوطخك اهمهسلأ ةيبيرقت ةميق ديدحتو
ىلوأ
رعس نع فشكلا لبق وأ
ضرعلل يرعسلا لاجملا
هجوملا ىلإ ثحبلا اذه فدهي .نيرمثتسملا اساسأ
ىلإ ديدحت بابسأ ةصروب يف ليجستلا قارولأا
ةعبتملا مييقتلا قرطو ةرم لولأ ةيلاملا بق نم
ل
كونبو ءاربخلا لامعلأا
يف مهسلا ةميق ديدحت
و حيضوت ضرعلا رعسب ةميقلا هذه ةقلاع
يلولأا
نم ددع يف قاوسلأا
زكرت .ةيبراغملا ةيلاملا
لولأ ةصروبلا يف ليجستلا تلااح ىلع ةساردلا ةثلاث يف ةرم قاوسأ
رادلا تاصروب يه ةيبراغم أ . لولحف كرابمل روكابوب سراف .د.أ ةيداصتقلاا مولعلا ةيلك لعلاو
ةيراجتلا مو
رييستلا مولعو ةنتاب ةعماج
رئازجلا
،ءاضيبلا .سنوتو رئازجلا
نإ لا ىوتسم يندت ارربم دعي رئازجلا ةصروب يف طاشن
ضعب يف ةدئاسلا تاسرامملا يف ثحبلل قاوسلأا
ةيبرعلا ةيبرولأاو ةدافتسلال
يف اهنم
قوس روطت نود لوحت يتلا تابقعلا ليلذت قارولأا
ا نكمي .رئازجلا يف ةيلاملا رابتع
ضرعلا رعس ديدحت تايفيكو تاسسؤملا مييقت ةلأسم نم لك ت يتلا لماوعلا نم
مهس
عيمج ةمدخ يف فارطلأا
حرطلا ةيلمعب ةينعملا يلولأا
.
ةيمهأ ثحبلا : عبنت ةيمهأ نم ثحبلا ناميإ
ةيمهأب ثحابلا قاوسأ
قارولأا ةيلاملا
ل و تامدخ نم همدقت ام ل
سوؤر نم هرفوت ام لاومأ
نيرمثتسملل همدقت امو تاكرشلل
نم مهبراشم فلتخمب ةيناكمإ
للاخ نم تارامثتسلاا عيونت ةعونـتـملا ظفاحملا
لاضف
ليومتلاو رامثتسلاا صرف مانتغا نع .
حاجن ىقبي قاوسأ
قارولأا دوجوب طبترم ةيلاملا
مدقت تامدخ ىلإ
ةرم لولأ ةصروبلا يف لوخدلا يف ةبغارلا تاكرشلا وأ
كلتل
ةدجاوتملا لاصأ
جاتحتو ىلإ تايلمعب مايقلا ةدايز لثم ةفلتخم
وأ ،لاملا سأر ضفخ
لا ضورع عيب
وأ )جامدنلااو ذاوحتسلاا لثم ( ءارشلا وأ
باحسنلاا ةقفاوم دعب
.ةيئانثتسلاا ةماعلا ةيعمجلا ي
ربتع يف مكحتلا بيلاسأ
مييقت قرط يفو ضورعلا ريعست
دحا تاسسؤملا بابسأ
هذه حاجن قاوسلأا
دهعلا ةثيدح لودلا يف ب
.ةصروبلا
فادهأ ثحبلا ثحبلا فدهي : ىلإ
مامللإا امملاب يف ةدئاسلا تاسر طاسوأ
يفرتحم
ةرم لولأ ةصروبلا يف ليجستلا يف ةبغارلا تاسسؤملل ةقفارملا قرطتلا مت.
ىلإ
لجا نم اهليلحتو برغملاو سنوت نم لك ةبرجت دافتسلاا
ة عم رئازجلا يف اهنم
يف ليجستلا ةيفيكب طبترت يتلا اياضقلا ضعب ةشقانم ىلع زيكرتلا قاوسلأا
ةيلاملا .
ةيلاكشإ ثحبلا
: جاردلإل ريضحتلا دنع ةعبتملا مييقتلا تاسرامم يه ام يلولأا
يف
ةصروب قارولأا
نم ةعومجم جردنت اهنمو ؟ةيلاملا ةلئسلأا
:يف ةلثمتملا
0 - لولأ ةيلاملا قوسلا يف ليجستلا دنع اهريعستو تاكرشلا مييقت قرط يه ام
؟ةماع ةفصب ةرم 7 - يف ليجستلا ىلع ةلبقملا تاسسؤملا فشكت له ةيللادتسا ميق نع ةصروبلا
؟ عيبلل ةحورطملا مهسلأل 3 - ىلع اهمييقت يف ةصروبلا يف ليجستلا ىلع ةلبقملا تاسسؤملا دمتعت له
؟ قرط ةدع ىلع ما ةدحاو ةقيرط 2 - ضرعلا رعسب ةميقلا هذه ةقلاعو ةيئاهنلا ةميقلا جاتنتسا متي فيك يلولأا
؟
:تايضرفلا : نيتيضرف ىلع ةساردلا دمتعت
0 - نإ ( ةيدقنلا تاقفدتلا ةقيرط يه ةيسيئرلا مييقتلا ةقيرط FCO
ةقيرط اهيلت )
تانراقملا .
7 - نإ ضورعلا ريعستل رتافدلا ءانب ةقيرط يف ةرشتنم ريغ تلاز لا
قاوسلأا
.ةيبراغملا ةيلاملا
ثحبلا ىوتحم ةساردل :
ةيلاكشلإا رواحملا لوانتن فوس تايضرفلاو ةحورطملا
:ةيلاتلا I - هأ ةيم قاوسلأا ليجستلا عفاود ،ةيلاملا
وأ تامادختسا ،ليجستلا مدع لاوملأا
.ةلصحملا OO
- ضرعلا ريعستو تاسسؤملا مييقت قرطل ةيرظنلا جذامنلا يلولأا
يعستلا فعض ةرهاظل ةشقانمو .ر
OOO - ضعب يف ةدئاسلا ريعستلاو مييقتلا قرط
قاوسلأا ةيبراغملا ةيلاملا
.
I . ةيمهأ قاوسلأا املا
تامادختساو ليجستلا مدع وا ليجستلا عفاود ،ةيل
لاوملأا ةلصحملا
أ.
رود قاوسلأا ةيلاملا
نإ دحا مهأ ةيرامثتسلاا عيراشملا ديسجت يف ةيداصتقلاا تاسسؤملا حاجن طورش
دوجو وه يلاملا اهنزاوت تيبثتو ميعدتو تايلآ
ةمكحم لئادبو نمضت
ريفوت لاوملأا
بو بسانملا تقولا يف ةمزلالا كانه ةيليومتلا لئادبلا نمض نم .ةنكمم ةفلكت لقأ
قاوسلأا ةيلاملا
، يأ ةصروب قارولأا
و يفرصملا ماظنلاو ةيلاملا سأر
صاخلا لاملا
سأرو يرامثتسلاا لاملا وأ
.رطاخملا
فلتخت ةيمهأ قوس قارولأا ةيلاملا
- ىلع قوسلل ةيقوسلا ةلمسرلا ةبسنب ساقت
ماخلا يلحملا جتانلا -
ب نم دل ىلإ ةرورضلاب اهمجح سكعي لاو رخآ ةيمهأ
داصتقلاا
.ينطولا نإ
ةيلاملا ةطاسولا ةءافك اهنم لماوع ةدعب نوهرم يداصتقلاا طاشنلا حاجن
ةيفرصملا ءاوس وأ
قاوسلأا اهليوحتو ةيلاملا دراوملا دينجت يف امهلشفو ةيلاملا
ىلإ
ىلاو ةيداصتقلاا تاسسؤملا دارفلأا
اصتقلاا لشف ينعي .دلبلا كلذ يف د
رود قاوسلأا ا:ةيلاملا
ةصروبلا اهلجأ نم تئشنأ يتلا فادهلأا مهأ ن يف لثمتت
ام
:يلي 0 ت - لاقتنا قيرط نع ليومتلا نمض لاوملأا
نم فارطلإا اهيدل يتلا
ضئاوف
ةيلام ىلإ يتلا .يلام زجع اهل
7 ب حمست - قوسلا قيرط نع تاكرشلا هذه مييقت يا
ي حمس ديدحتب راعسلأا قفو
بلطلاو ضرعلا نوناق .
3 يف مهاست - ةلويسلا ريفوت
و ببسب ىلع مهو تقو يأ يف نيعئابو نيرتشم دوج
.ةرجاتملل دادعتسا 2 ت ىلع لمعت - فخ
ي فيراصم لثم قوسلا يف نيلماعتملا نيب لدابتلا فيراصم ض
.راهشلاا فيراصمو ةمولعملا نع ثحبلا
00( )
5 تب حمست - فخ ي ظفاحملا ىوتحم عيونت ربع رطاخملا ض لئادبلا ريفوت و ةيلاملا
.تاقتشملاو ةيلاملا تارايخلا ةطساوب تارايتخلااو 6 ت - نمض يف ربكأ ةيفافش ةكرح
سوؤر لاوملأا و ،
ت طبض تابلطتم حاصفلإا
.يلاملا
2 ت - حمس ل ةيلئاعلا تاسسؤمل لو
ماعلا عاطقل
، حتفب مهسأ تاكرش يف ةمظنملا
.روهمجلل اهلاومأ سوؤر ةصروبلا يف ليجستلا ربتعي لأ
لو يمومعلا حرطلا للاخ نم ةرم يلولأا
( OPF )
ةريسم يف ايئانثتسا اثدح ةسسؤملا
ةحتفنم اهلعجي هنلأ ىلع
نم ديدعلا فارطلأا
ةينعملا ك
نيفرتحملا نيرمثتسملا دارفلأاو
ةيرامثتسلاا كونبلاو نييلاملا نيللحملاو
فينصتلا تاسسؤمو وأ
لا بعليو ةماعلاو ةصصختملا ةفاحصلاو طيقنتلا حرط
يمومعلا يلولأا
( OPF ) مهسلأل ةيلاملا دراوملا صيصخت يف اماه ارود ام بسح
هيضتقت لزانتلا للاخ نم وا لاملا سأر ةدايز ربع ةصروبلا يف ليجستلا متي . قوسلا
نع مهسأ نيمهاسملل ةكولمم نييلصلأا
وأ لا اذهل ، نيتيفيكلا نيب جزملا ربع ضرغ
مهف بجو تايلآ
لمعلا هذه تايدحتو .ةي
( ةصروبلا يف ليجستلا نا OPF
يف مئاد طاشن ربتعي ) قاوسلأا
نم مغرلاب ةيلاملا
ةرتف نم ظحلاي يذلا بذبذتلا ىلإ
ىرخأ ، ءاوس ثيح نم لا مجح
نم وا ةيلاملا ميق
ارثأتم ، تايلمعلا ددع ثيح عاضولأاب
وا فقوتي نا نود نكلو ةدئاسلا ةيلاملا
،ةظوحلم ةفصب عجارتي (
لودجلا 0 .)
لودج 0 : ةصروبلا يف ليجستلا تايلمعل يونسلا طاشنلا لولأ
ىوتسم ىلع ةرم
ملاعلا 7002 7002- . اهمجح قوفي يتلا تاقفصلا(
000 )طقف رلاود نويلم
ةنسلا 7002
7002 7002 7002 7002 2010 2011 2012 2013 2014
)$رايلم ( ةلصحملا غلابملا 24
77025 76222
4024 204,8 234
137,9 99,6
137,8 204,8
تايلمعلا ددع 072
252 555
070 375 479 339 203 303 375
:ردصملا www.renaissancecapital.com
خيراتب 75 07/ 7005/
ب . فارطلأا ةرشابملا ةلصلا تاذ
:ةصروبلا يف ليجستلا ةيلمعب
SENTIS مسق فارطلأا
ةينعملا ةصروبلا يف ليجستلا ةيلمعب رشابم لكشب
تاقلاعلا ةعيبطو فرط لك كولس صخشو اميف ةطبارتملا
نيب اه فارطلأا يتلاو
نم
اهنأش نأ ىلع لمعت ةغيصل ةحاتملا تارايتخلاا هجوت
.ليجستلا نإ
هذه فارطلأا
:يف لثمتت
0
ةسسؤملا -
اهتاذ دح يف ةردصملا يدعلا نيب لصو ةقلح ربتعت و
نم د
فارطلأا ةحلصم اهل يتلا
نومدختسملا ،نوريسملا ،نومهاسملا مهو ةسسؤملاب
نوينعم مهلكو نونئادلاو ليجست رارقب
ةسسؤملا يف
ةصروبلا امإ
وا ليومتلا نع اثحب
ةسسؤملا ةرهش ميعدتل وأ
ةدافتسلال ةينضملا تاضوافملا يدافتو عفترم لزانت رعس نم
.قوسلا جراخ
02( )
7 - كنب أ و كونب لامعلأا طيسولا وهو ةقفارملا
يمازللإا .ةيلمعلا للاخ
3 - تاسسؤم( نورمثتسملا دارفأو
يف باتتكلاا مهنم بولطملا ) لا
صصح
.عيبلل ةضورعملا ي ظحلا نأ بتاكلا دعبتسا ةصروبلا تايلمع ىلع ةيلاملا ةباقرلا ةطلس
و ةئيهلا
ةصروبلا رييست ىلع ةفرشملا ل امبر
امهنوك لاو نيتيدايح ىلع لا ريثأتلا نلاواحت
مييقتلا يلولأا وأ .ريعستلا ىلع نإ
ريغ نوكت دق ةعومجم لك ىدل ةرفوتملا تامولعملا
ىلع اريثك رثؤي دق اذهو ةلثامتم ءادأ
مويلا يف مهسلا لولأا
مسقو ،لوادتلل
Anderson
نيرمثتسملا هؤلامزو ىلإ
نيرتشملا :نيمسق لئاولأا
ا يف نيرمثتسملا مومع مث قوسل
يوناثلا .
7( )
ج - لوخدلا مدعو لوخدلا عفاود ىلإ
:ةصروبلا
نإ تاسسؤملا لوخد عفاود ىلإ
نكميو ةديدع ةرم لولأ ةصروبلا نأ
نوكت
ةحيرص وأ
امك ةينمض اهنأ
نكمي نأ دعتو ،ةسسؤملا ةميق يف رثؤت
ةسارد
Brau&Fawcett
تاساردلا زربا نم ةيعجرملا
.لاجملا اذه يف لودجلا نيبي
7
لأا قافتلاا ةجرد بسح ةبترم نويلاملا نوريدملا اهركذ يتلا بابس يأ
مه نيذلا
نوقفاوم وأ
.نايبتسلاا يف ةدراولا تارابعلا ىلع ادج نوقفاوم 7(
) اذإ يف انعمت
تاباجلإا ثلاثلا
ىلولأا ىرن نأ عفادلا لولأا ىلع لدي نأ
ليجستلا ةيلمع يلولأا
ام
جراخ عسوت هاجتا يف ةوطخ ىوس يه ذاوحتسلاا تايلمع للاخ نم ومنلا قيقحتل ي
.جامدنلااو امأ
للاخ نم اهيلع قوسلا مكح يف ةسسؤملا ةقث نيبيف يناثلا عفادلا
.اهريعست امأ
تاكرشلا ضعب مدختست ذإ ةيقيوست ةين هءارو نوكت دقف ثلاثلا عفادلا
ةصروبلا يف ليجستلا ةيلمع لولأ
اهسفنل جيورتلل ةيقيوست ةيلآك ةرم سيسحتلو
روضح قلخو ةيراجت ةملاع ءانبو ةكرشلا دوجوب ةماع روهمجلا و نيرمثتسملا .ةيتوبكنعلا ةكبشلا ىوتسم ىلع ظوحلم نإ
ةيلمع للاغتسلا ىعست يتلا تاسسؤملا
ةصروبلا يف ليجستلا ضارغلأ
ةجردلاب ةيقيوست ىلولأا
نيللحملا ضعب للضت دق
مهنم اداقتعا ،نييلاملا نأ
ةيأ دت ةكرش لخ
ىلإ ةصروبلا لولأ
ةكرش يه ةرم ةعجان
يف رامثتسلاا قحتست يلاتلابو اهمهسأ
.
02(
نإ )
ءارو ةيلعفلا عفاودلا فافشتسا ةيلمع
ليجستلا يلولأا
دعاست ىلع ةسسؤملا ةقيقح مهف امك
اهتميق رصح ىلع دعاست
.ةيعوضوملا امأ
ةسارد
Bancel & Mittoo
07 يف ةلود ةيبروأ هيف صلخف ، ا
ناثحابلا ىلإ
نأ ىعست تاسسؤملا نلأ ةدحاو ةيرظنب هريسفت نكمي لا لوخدلا رارق
، ةددعتم عفانم قيقحتل امأ
ومنلا ليومت :يلاوتلا ىلع يهف تدرو يتلا ةيسيئرلا عفاودلا
ماعلا يأرلا ىدل ةيباجيا ةروص قلخ ، ةطسوتملاو ةريغصلا تاسسؤملل
يعسلاو
اخ ةيلام ةنورم قيقحتل طغض نم صلختلا ديرت يتلا ةيلئاعلا تاسسؤملل ةبسنلاب ةص
.كونبلا
2( )
امأ ةصروبلا يف ليجستلا مدع عفاود لوحتلاو
ىلإ اهركذ يتلا ةحوتفم ةسسؤم
ىلع يهف ةصروبلا يف ليجستلا يف بغرت لا يتلا تاسسؤملل نويلاملا نوريدملا ( رارقلا ةيللاقتسا ىلع ظافحلا :يلاوتلا 5526
% لام مدع ، ) ةمء
عاضولأا ةيداصتقلاا
( طاشنلا عاطق يفو ةماعلا 2427
% ( ةيكلملا بسن عجارت يدافت ، ) 22
% مدع ، )
حاصفلإا ( ةسفانملل تامولعملا نع
33
% ةيلاملا قوسلا نيناوقل ةددشملا طورشلا ، )
37(
% نم ديزمل ةجاحلا مدع ،) لاوملأا
30(
% ت عافتراو ) فيلاك
و باعتأ ةيلمع
( لوخدلا 72
% .)
6( )
د - ( تايلمع نم ةلصحملا لاوملاا تامادختسا OPI
:)
عفر يف ةبغارلا تاكرشلا ىلع ةيلاملا تاطلسلا طرتشت لاوملأا
قيرط نع
ةصروبلا حاصفلإا
ةهجو نع لاوملأا
طرشلا اذه فدهيو ،اهفرص ةيفيكو ىلإ
قيقحت
كلاملا نيب حلاصملا ضراعت يدافتو حوضولاو ةيفافشلا نييلصلأا
نيرمثتسملاو
جلا و رايتخلاا ءوس يدافتو دد رارضلأا
.ةيونعملا رطاخملاو ةيداملا
7لودج : ليجستلا عفاود يلولأا
نييلاملا نيريدملا نم اهب حرصملا قفاوم % ةبسن
ادج قفاوم وا نييلاملا نيريدملا لبق نم اهب حرصملا عفاودلا 5222 ذاوحتسلاا تايلمع يف اهلامعتسلا ةلوادتم مهسا قلخ لابقتسم
5027 ةسسؤملل ةيقوس ةميق/رعس ءاطعا
2220 ةسسؤملا ةعمس ميعدت
2522 نيرمثتسملا ةدعاق عيسوت
2220 مهظفاحم عيونتل نيمهاسملا رابكل ةصرفلا ءاطعا
2725 لاوملاا ةفلكت ضفخ
3727 سوؤر بحس نم رطاخملا لاملا سأر باحصلأ حامسلا مهلاوما اهيلع قفتملا ةدملا مامتا دعب
7224 نييلاملا نيللحملا مامتها تفل
7226 ةصاخ رداصم نم لاوملاا عفر ةيناكما ذافنتسا
0223 ةيلاع اهتفلكت تحبصا نويدلا
:ردصملا
BRAU, JAMES C., and STANLEY E. FAWCETT. "Initial Public Offerings- an
Analysis of Theory)
and Practice ". THE JOURNAL OF FINANCE 61, NO. 1 ( 14
/ 2006).
Wyatt تنيب ةيمهأ
و فيك ةفرعم نيأ
فرصتس لاوملأا
دنع اهيلع لصحملا
ةصروبلا يف ليجستلا لولأ
.ةرم
04(
نإ )
يف رمثتسملا ةعانق يف ديزت ةمولعملا هذه
همدع نم رامثتسلاا ىودج .
تامادختسا ةساردلا تفنص لاوملأا
ةركذم يف اهنع نلعملا وأ
ةرشن ملاعلإا
Prospectus( )
:يلي امك
0 - ومنلا تارامثتسا هذه يوطنت .فاشكتسلااو ريوطتلا و ثحبلا لمشتو :
.ضفخنم رعس ضرعو مييقتلا ىلع ريثأتلا اهنأش نم ةيلاع رطاخم ىلع تارامثتسلاا .ومنلا تلاامتحا ببسب اريبك ابلط تلااحلا هذه لثم فرعت دق
7 - يف تارامثتسا جاتنلإا
ءانتقا يف لثمتت : لوصأ
ةتباث وأ ىلع ذاوحتسلاا
تاكرش ىرخأ
. نإ ةدح سفنب سيل نكل و رطاخم ىلع يوطنت دق تارامثتسلاا هذه
.ومنلا تارامثتسا 3 - ةعونتم تاقفصلا ليومت ميعدت :
سأر ةيطغت ، نويد ديدست ، لماعلا لاملا
ةيلام تارامثتسا ، )نيرمثتسملل ةيبلس ةراشإك مهفي دق رصنعلا اذه ( كيرش باحسنا .
تنيب
Wyatt
املك رطاخملاب ةفوفحم ةلصحملا لاوملا تامادختسا تناك املك هنا
( ريعستلا فعض ةدح تداز
underpricing
اذهو ) ريخلأا
رعس نيب قرفلاب ساقي
ضرعلا وأ
رعسو حاتتفلاا دنع قوسلا
لافقلإا يف لوأ .لوادتلا نم موي ةقلاعلا مدختست
( ريعستلا فعض ةبسن باسحل ةيلاتلا
underpricing
: )
نإ ىلع ليلد عفترملا دئاعلا نأ
رعسو يحاتتفلاا رعسلا نيب قرفلا قلاغلإا
ريبك
ادوصقم ناك ءاوس ريعستلا فعض ىلع ليلد وهو مأ
.كلذ ريغ تلواح
Wyatt
تامادختسا نم تلالاد جاتنتسا لاوملأا
نكمي امو نأ
نم هلثمي تاراشإ
ةيباجيا وأ
لاع اهل رمثتسملل ةيبلس ءاقبلا صرف نع تاعقوتلا ،ريعستلا فعض :ةيلاتلا لماوعلاب ةق
و مهسلل ةيقوسلا ةميقلا ، ءادلأا
.يلبقتسملا يليغشتلا
04( )
II . ةرهاظو يلولاا ضرعلا ريعستو تاسسؤملا مييقت قرطل ةيرظنلا جذامنلا
ريعستلا فعض
أ.
:تاسسؤملا ميــيقت تاــــبراقم
دجوت ثلاث ا مييقتل ةيسيئر تابراقم ةعيبط بسح اهنيب اميف فلتخت تاسسؤمل
فتلا ىوتسمو ةبولطملا تلاخدملا ا
.ليص نإ قرطلا رثكلأا تاقفدتلا جذومن يه اراشتنا
ةنيحملا ةرحلا ةيدقنلا جذومنلا نم ةقتشملا
يلصلأا يأ
جذومن حابرلأا ةنيحملا ةعزوملا
و ىلع مييقتلا ةقيرط ساسأ
نلا مييقتلا ىلع دمتعت يتلا تافعاضملا ىلع ادامتعا يبس
تاسسؤم تارشؤم ىرخأ
نسحتسي ،اهب ةهيبش نأ
.اهطاشن عاطق سفن نم نوكت
0 - ةميق ةبراقم لوصلأا
:
ةميق ةبراقم دمتعت لوصلأا
:يلي ام هماوق يرظن أدبم ىلع نإ
لبقي نل يرتشملا نأ
عفدي رثكأ هفلكي امم ءاشنإ
مييقتلا عوضوم ةسسؤملا عم هتعفنم يف يواستي نايك
(
أدبم ا .)للاحلإ
05( )
ةبراقم ضرتفت لوصلأا
نأ عومجم يواست ةسسؤملا ةميق ميق
اهلوصأ موقت يتلا
طاشنلا ةلصاوم روظنم نم اهرودب وأ
.ةيفصلا نإف طاشنلا ةلصاوم روظنم نمف
ةميق
عومجم يواست ةسسؤملا لوصلأا
ةيليغشتلا عيب لصاح دئاز ةلداعلا ةيقوسلا ةميقلاب
عيمج لوصلأا تلا ريغ
. نويدلا عومجم صقان ةيليغش امأ
ميق عومجم يهف ةيفصتلا ةميق
.ةيفصتلا فيراصمو نويدلا اهنم حورطم تاعيبملا
( )9
قرط دجوت جامدلإ
ةميق
لوصلأا ةسسؤملا دوجوب ةطبترملا ةيونعملا
وأ ( ةرهشلا
Goodwill
ةلمسر للاخ نم )
نيب قرفلا حابرلأا
لا لاوملأل ةلوقعملا ةفلكتلاو ةعقوتملا هذه ةميق فاضت.ةرمثتسم
ةرهشلا ىلإ ةميق عومجم لوصلأا
ةيداملا وأ .ةينيعلا
2( )
7
ىلع ةميقلا ةبراقم -
ساسأ نراقملا تا : ربتعت ةبراقملا هذه رثكأ
تابراقملا
ءاربخلا لبق نم عقاولا يف لاامعتسا
( )9
زيكرت مغر نييميداكلأا
تاقفدتلا ةبراقم ىلع
( ةنيحملا ةيدقنلا DCF
) غلب . براقت ةبسن اهمادختسا
23
% ةيلاملا تاقفصلا يف
.ةيلودلا
07( )
نإ ساسأ ةيقوسلا ةبراقملا يف لثمتي
نأ ةميق لصلأا نم قتشت راعسأ
لوصأ
( ةهباشم
comparable
دعب ) داجيإ ريغتم وأ لثم ةكرتشم تاريغتم حابرلأا
لبق حبرلا،
،ةيدقنلا تاقفدتلا ،كلاتهلااو دئاوفلا و بئارضلا ةميقلا
ةيرتفدلا وأ
.تاعيبملا نإ
هذه
ضرتفت ةبراقملا لاوأ
نإ تاسسؤملا ىرخلأا
ةنراقملل ةلباق لاعف يه طاشنلا عاطق يف
ايناثو ،اهمييقت متي يتلا ةسسؤملل نأ
تاسسؤملا رعست مومعلا ىلع قوسلا ىرخلأا
،اميلس اريعست يأ
هدافمو دحاولا رعسلا نوناقو قوسلا ةءافك ضارتفا متي هنا نأ
لأا لوص ضرتفي ةهباشتملا نأ
رعسلا سفن اهل نوكي لاإو
ميكحتلا صرف نإف
ةنكمم نوكتس ةبراضملاو .
14(
فعاضم كانه )
رخآ رعسلا ةبسن وهو مادختسلاا عساو
ةيرتفدلا ةميقلا ىلع وأ
ةبسن Tobin’s q و
ت يتلا تاكرشلا ةفرعمل مدختس نوكت
.ةلداعلا اهتميق نم لقا اهتميق 3 - براقم لخدلا ة Income approach(
:)
ىلع ةبراقملا هذه دمتعت داجيإ
ل ةيلاحلا ةميقلا ةعقوتملا ةيداصتقلاا عفانمل
لابقتسم .
( مصخلا ةيلمع متت Discounting
) ل ةعقوتملا ةيداصتقلاا عفانمل لابقتسم
يفاص (
ةيدقنلا تاقفدتلا وأ
يأ سايقم رخآ ةفلكت لثمي مصخ لدعمب ،)لخدلل لاوملأا
ل كلت
دوقنلل ةينمزلا ةميقلا سكعي يذلاو ةسسؤملا ةفاضلإاب
ىلإ .ةرطاخملا نإ
مصخلا ةيلمع
دق بلطتت ميسقت
قفلأا يلبقتسملا ينمزلا ىلإ
نيتلحرم وأ
رثكأ باسحل . ةميقلا
( ةيماتخلا terminal value
) ي ةلمسر مت يدقنلا قفدتلا
لدعمب مصخلا لدعم يواسي
يف ومنلا لدعم صقان ملأا
د .ريغتمل كلذل ليوطلا
05(
ىري )
Pratt بلاغ يف هنا
لهسلا نم سيل تلااحلا ةيلبقتسملا عفانملا ريدقت
ةسسؤم للاغتسا نم ةرظتنملا
فورظل عساو مهفل ريبخلا جاتحي ببسلا اذهل و ،اهل ةيمك ةميق ديدحتو ا نم لك
قوسل ،
ا
،عاطقل ،ةيلاملا قوسلا ةرادإ
ةسسؤملا و
.اهتاباسح
( )66
( ةيتاذلا ةميقلا ريدقتب ةنيحملا ةيدقنلا تاقفدتلاب ةبراقملا حمست the intrinsic
value ) لصلأل ( هتايساسأب ىمسي ام ىلع اءانب
fundamentals موهفم حرشيو )
ةيتاذلا ةميقلا وأ
ةينمضلا تاقفدتلاب فراعلا ريبخلا ةسسؤملل اهحنمي يتلا ةميقلا اهنأب
لا مصخلا لدعمب و ةيدقنلا .اهب طبترم
ب . :تاسسؤملا مييقت لاجم يف ةدئاسلا تاسرامملا
ةسارد دعت Bancel & Mittoo
يف ةسرامملا عوضوم يف تاساردلا ثدحا نم
يف مييقتلا ءاربخ ىدل تاسسؤملا مييقت لاجم ابروأ
ءاصقتسلاا لمشو ، 365
سرامم
نادلب ةينامث يف ةيلاملا يف ةيبروأ
نيوكت مهلو ةعونتم عقاوم يفو .هب فرتعم ينهم
ىلع ثحبلا زكر ةلئسلأا
( :ةيلاتلا 0
مييقتلا جذامن يه ام ) رثكلأا
،ءاربخلا ىدل ةيبعش
7( ( ،جذامنلا كلتل ةمزلالا تلاخدملا نوسرامملا ردقي فيك ) 3
تلاخدملا يه ام )
(و اهديدحت لهسلا 2
تلاخدملا يه ام ) رثكلأا
مييقتلل ةيساسح .
( 2 )
ضرعب ماقملا اذه يف يفتكن لاؤسلاب ةلصلا تاذ حسملا جئاتن
لولأا ربع ثيح
ىلع مييقتلا :يلاوتلا ىلع يهو ةلضفملا مييقتلا قرط نع نوسرامملا ساسأ
قوسلا نم تايعجرم عم تانراقملاو تافعاضملا (
ةبسن ةباجلإا 40
%
، ) ةقيرط
ةنيحملا ةسسؤملل ةرحلا ةيدقنلا تاقفدتلا –
OOOC - 40 (
% ) تاقفدتلا ةقيرط ،
ا ةلمحل ةرحلا ةيدقنل لاوملأا
ةصاخلا –
OCOF -
34(
% يفاص ،) لوصلأا
ةححصملا –
RNA -
77(
% تاعيزوت جذومنو ) حابرلأا
ةنيحملا ةيلبقتسملا –
FFD - 77(
% دقو .) 60 دكأ
% نيبيجملا نم مهنأ
نيتقيرط نولمعتسي وأ
ةثلاث
.نمازتلاب قرط امأ
مييقتلا تافعاضم رثكلأا
ةميق ةبسن يهف ةيبعش ىلع ةسسؤملا
( ةميقلا رئاسخو كلاتهلااو بئارضلاو دئاوفلا لبق حبرلا FDOIFR
فعاضم اهيلي )
حبرلا ىلع رعسلا وأ
PFA .
7 لكش يف تافعاضملا ةعيبط و ةمدختسملا قرطلا ددع ، مييقتلا قرط : ابروأ
0% 20% 40% 60% 80% 100%
-
0% 20% 40% 60% 80% 100%
EBITDA
EBIT
…
-
0% 10% 20% 30% 40%
3 -
:ردصملا
Bancel, F; Mittoo, Usha R. "The Gap between the Theory and Practice of Corporate Valuation,p108
امأ ( :يلي ام ركذف ةيلاحلا مييقتلا جذامن ةيلاعف نم دحت يتلا تاقيعملا نع 0
)
،مصخلا لدعم باسحو ريدقت ةبوعص 7(
( ،ةيماتخلا ةميقلا ريدقت ةبوعص ) 3
ةبوعص )
ططخم رابتخا لامعلأا
، 2( مادختسا دنع ةهيبشلا تاكرشلا ةنيع رصح ةبوعص )
( ،تانراقملا ةبراقم 5
ةيفاصلا ةينويدملا ةميق ريدقت ةبوعص ) .
امأ مهأ قرط ايازم
( :يلاتلا ركذف ةيلاحلا مييقتلا 0
) اهنإ حمست ءارجإب تاسسؤم عم ةديفم تانراقم ىرخأ
،
7( ) اهنإ تحبصأ ( ، ةيطمن
3 .قيبطتلا ةلهس )
Deloof حضوأ هؤلامزو
نأ ةصروبلا يف ليجستلا تايلمعل ةقفارملا كونبلا
تقولا سفن يف مييقتلل تابراقم ةدع مدختست اهنم
يهو ةنيحملا ةيدقنلا تاقفدتلا ةقيرط
ةيبعش رثكلاا مث
حبرلا ىلع رعسلا فعاضم ةصاخو تافعاضملا ةقيرط اهيلت
( PFA ىلع دامتعلااو ) برلأا
حا .ةعقوتملا ةيدقنلا تاقفدتلاو 03(
)
ج - تايلمع يف مهسلاا ريعست قرط OPI
:
اذإف ، ةصروبلا يف ليجستلا ةيلمع حاجنل ةماهلا رصانعلا دحا ضرعلا رعس لثمي نيرمثتسملا عجشي لا هنإف اعفترم رعسلا ناك مهرفني لب
نم ضرعلا يف ةكراشملا
،ةيلمعلا لشفيو امأ
اذإ ضفخنم رعسلا ناك ةلصحملا غلابملا مجح ىلع رثؤيسف ا
ققحت لا دق يلاتلابو فادهلأا
اهتمرب ةيلمعلا لشفت دقو ةوجرملا
.ضرعلا بحسيو
نإ ضرع دنع ةمدختسملا ريعستلا قرط مهسلأا
عيبلل لولأ ةيلاملا قوسلا يف ةرم
: يه 0 تباثلا رعسلا قيرط - Offre à Prix Ferme(
كنبلاو ةسسؤملا ددحت، )
ا رعس قفارملا متيو ضرعل
نلاعلإا ةعضب لبق ةيمكلاو رعسلا نع
مايأ ليجستلا نم
ضرتفيو اهنأ
ىلع ءارشلا تابلط ريرحت نيرمثتسملا ىلعو ةيئاهن ساسأ
.رعسلا اذه
لبقت لا ايئدبم لاإ
دنع رعس لوأك دمتعيس يذلاو ددحملا رعسلل ةقباطملا ضورعلا لوأ
عزوت .لوادت ةصح مهسلأا
لا ضورعلا عم بسانتلاب عم ةملتسم
ةيناكمإ دح نامض
ىندأ .ضرعلل بلطلا زواجت لاح يف ةصاخ ، بتتكم لكل
7 - يحاتتفلاا رعسلا ةقيرط وأ
( ةديازملا Enchère/Offre à Prix Minimal
)
عم قلطني يذلاو ينلعلا دازملاب عيبلا ةيلآب صاخ وهو نلاعلإا
رعسلا نع يدعاقلا
و ملا كنبلا ددحي ضورعلا يقلت دعب .تايمكلا ينزاوتلا رعسلا قفار
يأ نيب لداعتلا رعس
زييمت نود تايمكلا عزوتو بلطلا و ضرعلا و
دحاو رعسب
3 - رتافدلا ءانب ةقيرط :
هذه يف ايروحم ارود قفارملا رامثتسلاا كنب بعلي
ةيلمعلا ةيادب يف هجوتلا متي . ةقيرطلا ىلإ
يه ئ تا ( نيرمثتسملا Institutional
investors متيو )
نلاعلإا دح نيب حوارتي يرعس لاجم نع
ىندأ رخآو ىصقأ مث .
تايبلطلا رتفد حتفي نيأ
لجست رماوأ تافدلا ءانب ةيمست تءاج انه نمو بلطلا .ر
دعب
قلغ عزوتو يئاهنلا رعسلا ددحي ةلحرملا هذه مهسلأا
ةقيرطب نيرمثتسملا ىلع
ملا كنبلا ظفتحي ثيح ،ةيزييمت ار
عيزوت ةيحلاصب قف مهسلأا
س ديدحتو ضرعلا رع
.يئاهنلا ملاعلا يف اعساو اراشتنا ةقيرطلا هذه فرعت
تحضأو رتافدلا ءانب ةقيرط
نم ديدعلا يف ةنميهملا ةقيرطلا قاوسلأا
ةيلاملا
00( .)
نم ديدعلا يف ةثلاثلا قرطلا شياعتت قاوسلأا
و ةسسؤملل حمسي ثيح ،ةيلاملا
.مهمئلات يتلا ةقيرطلا رايتخاب قفارملا كنبلا د . م ريعستلا فعض ةرهاظ ةشقان
0 - ضفخنملا رعسلل ةدمعتملا تايجيتارتسلاا Underpricing (
/Undervaluation :)
دمع ضفخملا رعسلا ةيجيتارتسلإ ةقفارملا كونبلا دامتعا نيثحابلا نم ديدعلا دكا ةأفاكم لثم نيعم فده قيقحت لجا نم ايعس نيرمثتسملا
( نيفراعلا Investisseurs
informés )
للاخ اهنوكلتمي يتلا تامولعملا نع مهفشك ىلعو مهتكراشم ىلع
تارواشملا ةلحرم .
02(
نإ )
( ضفخملا رعسلا يأ
ديفي )ةيتاذلا ةميقلا نم لقا اضيأ
( نيفراعلا ريغ نيرمثتسملا Investisseurs non informés
ذإ ) نأ مهتكراشم
لا ضغب مهبذجي ضفخنملا رعسلاو ضرعلا ةيلمع حاجنلإ ةيرورض يا نع رظن
( يتامولعملا لثامتلا مدع نعو ةمولعم Asymétrie informationnelle
.) كانه
ىري نم نأ
ةحيرش بذج هفده دمعتملا ريعستلا فعض دارفلأا
ريغ نيرمثتسملا نم
نلأو مهسلا لوادت نيح ةيفاك ةلويس ريفوت نامضل نيفراعلا دارفلأا
نوفدهي لا ىلإ
يثأتلاو ةسسؤملا ىلع ةنميهلا ةنراقم اهيلع ر
نيرمثتسملاب .نييتاسسؤملا
02( )
نإ ربكا ةيقادصم اهل نوكت ضرعلا رعس ديدحتل ةمدختسملا مييقتلا قرط اذإ
مل
نود ةيلبقتسم تاؤبنت ىلع لب يضاملا نم ةيخيرات تايطعم ىلع دمتعت نأ
هذه نوكت
ةريخلأا .لؤافتلا ةديدش
02( )
0 - رملا كنبلا ريثأتو ريعستلا تايجيتارتسا :ضرعلا رعس يف قفا
ظحول نأ ةيلمع حاجنلإ ىعسي وهف رعسلا هيجوت يف ةصاخ ةحلصم قفارملا كنبلل
حرطلا يلولأا هيعس وه مهلااو قيوستلا تاقفن ليلقتو ضرعلا رعس ضيفخت للاخ نم
تاساردلا ضعب تزكر دقل .ةيلاملا ةحاسلا ىلع ةقومرملا هتناكمو هتعمس ىلع ظافحلل ىلع لماع كنبلا ةرهش كم وذ طيسولا ناك املكف ،ليجستلا ةيلمع حاجن يف قفارملا
ا ةن
.ريعستلا فعض رطاخم تلق املك ةيلاملا ةحاسلا ىوتسم ىلع ةقومرم
4(
و )
ةناكملل
ةعجارملا تاكرشل ةقومرملا اضيأ
ريعست ىلع ريثأتلا يف ارود مهسلأا
نيب دقف ،
Chang هؤلامزو
نأ باعتلأا ةعجارملا تاكرش اهاضاقتت يتلا
ةقومرملاو ةفورعملا
ىلعأ ةعوفدملا كلتب ةنراقم ىلإ
، ةيداعلا ةعجارملا تاكرش
نإف ةقيقحلا هذه مغرو
ةصروبلا لخدت يتلا تاكرشلا لولأ
بتاكم فرط نم اهتاباسح ةعجارم متت يتلاو ةرم
فرعت ةقومرم ةيبساحم اهمهسأ
مويلا يف اريبك اعافترا لولأا
ام وهو لوادتلا نم
ب فرعي مييقتلا فعض
.
02(
ةديجلا تاكرشلا نوكب يرهاظلا ضقانتلا اذه ريسفت مت )
أجلت ىلإ لسرتل ةقومرم ةيبساحم بتاكم تاراشإ
ىلإ نوكيو ،اهتميق لوح نيرمثتسملا
هذه رثا ةراشلإا
تامولعملا يف ديدش رظانت مدع دوجو لاح يف ربكا وأ
نوكي امدنع
كنب لامعلأا .ارومغم قفارملا
7 - تاراشلإا ا
:ةسسؤملا ريعستو مييقت يف رثؤت يتلا ةيبلسلاو ةيباجيلا
جاردلإل ةحشرملا ةسسؤملا نع ليلقلا نويجراخلا نورمثتسملا ملعي ،
مغرو رادصإ
ةسسؤملا ل
ةرشن ةيملاعإ ةلصفم
لاإ مهنأ نوبقاري تاراشإ
ةيباجيا وأ ةدوج نع ةيبلس
( ةسسؤملا نم نيبرقملا فرط نم ةسسؤملا company insiders
) نوكلتمي نيذلا
تامولعم رثكأ
. نإ ةركفلا ةيساسلأا ذختت "ةديجلا" تاسسؤملا نا :يلي امك يه انه
تاءارجإ ديرت لا ةنئمطم
وأ تاسسؤملا عيطتست لا نمو ، اهذاختا ةئيدرلا
تاراشلإا
: ةيباجيلاا 0
- راهظإ حابرأ ، ةيلاع ةيخيرات 7
- ءوجللا ىلإ ، قومرم دج قفارم كنب
3 - مازتلا وأ عيب مدع نيمهاسملا رابك دهعت ايأ
ذافن لبق ةسسؤملا يف مهصصح نم
ةتس نع لقت لا دق ةربتعم ةينمز ةرتف رهشأ
. امأ هرابتعا نكمي ام تاراشإ
ةرفنم ةيبلس
هف ي 0 : - نييلاحلا نيمهاسملا عيب مهمهسلأ
7 ، - ةسسؤملا نم ريبك ئزج عيب .
6( )
III . ةصروبلا يف ليجستلا دنع مييقتلا قرط لولأ
تاصروب يف ةرم
سنوتو ءاضيبلا رادلا،رئازجلا ل كونبو تاسسؤملا اهمدختست يتلا مييقتلا قرط ةفرعم لامعلأا
دنع اهل ةقفارملا
لوخدلل ريضحتلا ىلإ
و ةصروبلا ةباجلإا
ىلع ةلئسلأا ( ةيلاتلا 0 مييقتلا قرط يه ام )
( ؟ةعبتملا 7
عبتت له ) رثكأ
هنلا ةميقلا باسح متي فيكو ةقيرط نم ةيئا
وأ ؟ةبكرملا
3( ؟ةلمعتسملا تافعاضملا يه ام ، تانراقملا ةبراقم مادختسا لاح يف )
ىوتحملا ةسارد ةيجهنم ىلع اندمتعا ةلئسلأا ىلع ةباجلإل Content Analysis
تاطلسلو تاصروبلل ةينورتكللاا عقاوملا للاغتساو قاوسلأا
ةيلاملا صحف للاخ نم
تارشن رادصلإا يتلا ةكرشلل
ةنس نم ةدتمملا ةرتفلا يف ةصروبلا تلخد 7002
ىلإ
7002 ةنس رئازجلا ، ءاضيبلا رادلا تاصروب يف ،
هذه ىلع علاطلاا نكمي .سنوتو
دلب لكل ةيلاملا قوسلا ىلع ةفرشملا ةطلسلل ةينورتكللاا عقاوملا يف تارشنلا وأ
نم
ةصروبلا عقاوم للاخ (
3لودج ) ت ضرعلا رعس ريربتل . جرد
ا مظعم يف تارشنل
ليلعتل رصانع ناونع تحت ةرقف ضرعلا لوح تامولعملاب صاخلا لصفلا (رعسلا Éléments d’appréciation du prix )
وأ مييقتلا ةيجهنم وأ
ضرعلا رعس
.هتارربم و
أ.
:ةساردلا ةنيع ةرملل ةصروبلا تلخد يتلا تاكرشلا ددع غلب ىلولأا
يف قاوسلأا ثلاثلا ةيبراغملا
ةرتفلا يف 7002 نم
7002 ىلإ 56
( نيتكرش اهنم ةكرش 07
،رئازجلا يف ) 73
و برغملا يف ةكرش 30
ظحلاي ام .سنوت يف ةكرش نأ
قوس قارولأا يف ةيلاملا
مغر دعب قلطني مل رئازجلا تايناكملإا
ئازجلا اهب رخزت يتلا ر
.
ظحول نأ ددع اهيف عفتري شاعتنا تارتف فرعت ةصروبلا يف ليجستلا تايلمع
شلا كلذ درم نوكي دقو اهلامسأر حتفت يتلا تاكر ل
اهمدقت يتلا ةيعيرشتلا تازيفحتل
يف لودلا راطإ
.ةيداصتقلاا اهتاسايس نإ
رايتخا ءوس تيقوت
ببستي دق حرطلا ةيلمع
ىوتسم رارقتسا مدع يف راعسلأا
.لوادتلا دعب
0( )
لودج 3 : يهلا ئ تا ىلع ةفرشملا قاوسلأا
غملا ، رئازجلا يف ةيلاملا سنوتو بر
و تاكرشلا ددع ةجردملا
لولأ )ليدبلا قوسلاو ةيسيئرلا قوسلا ( ةرم
دلبلا ةيلاملا قوسلا ةرادا
ةيلاملا قوسلا ةبقارم ةطلس تاكرشلا ددع
ةرم لولا ةجردملا 7002 7002
رئازجلا
ةصروب رييست ةكرش ميقلا www.sgbv.dz ةصروبلا تايلمع ميظنت ةنجل
اهتبقارمو www.cosob.org 07
ةكرش
برغملا م ش ءاضيبلا رادلا ةصروب
www.casablanca
bourse.com ةلوقنملا ميقلا سلجم
CDVM
www.cdvm.gov.ma 23
ةكرش
سنوت ةلوقنملا ميقلل سنوت ةصروب
www.bvmt.com.tn ةئيه
ةيلاملا قوسلا www.cmf.org.tn 31
ةكرش
دصملا ر : دادعإ ثحابلا تارشن ىوتحم ىلع اءانب ملاعلإا
ةنيعلا تاكرشل .
ب . بيلاسأ :ضورعلا ريعست
نإ ( تباثلا رعسلاب ضرعلا يه ةنميهملا ضرعلا ةقيرط FPO
45227ب )
% مث
( حوتفملا رعسلا ةقيرط FPF
02274 ب )
% . نإ حوتفملا رعسلاب ضرعلا قيرط
رتافدلا ءانب ةقيرط نم ةبيرق .
نإ ةجاحب رتافدلا ءانب ةقيرط راشتنا مدع ىلإ
ثحب
يف يناديم طاسولأا
.ةيلاملا
.ج يف ةصروبلا يف ليجستلا دنع مييقتلا تاسرامم قاوسلأا
:ةيبراغملا
تارشنل ىوتحملا ةسارد نيبت رادصلإا
مادختسا لودج( مييقتلا تابراقم عيمج
2 .)
( ةنيحملا ةيدقنلا تاقفدتلا ةقيرط ناف عقوتم وه امك FCO
) يتأت ماقملا يف لولأا
ةبسنب
26223
% تافعاضملا ةقيرط اهيلت 26222 ب
% ةرهشلا عير ةقيرط مث وأ
(GoodWill) 32250 ب
% ةفاضملا ةيداصتقلاا ةميقلا ةقيرطو وأ
ةقيرط ابرلأا ح
ب ةيداعلا ريغ 70223
% ةقيرط مث Bates
06202 ب
% تاعيزوت ةقيرطو
حابرلإا 02272 ب
% .
2 لودج : ةصروبلا يف ليجستلا ةمدختسملا مييقتلا قرط لولأ
ةرم
ةقيرطلا زمرلا
راركتلا اهعم ةمدختسملا قرطلا ددع
0
1 2 3 4
يفاص لوصلأا ةيبساحملا
ANC 2
0 1
1 0 0
يفاص لوصلأا ةححصملا
ANR 3
0 0
1 1 1
ةرهشلا عير GW
21 0
0 13 7 1
تاعيزوت حابرلأا
ةنيحملا DDM
8 0
2 4 2 0
ةقيرط Bates BATES
9 0
0 8 1 0
ةنيحملا ةرحلا ةيدقنلا تاقفدتلا DCF
54 1
16 32 4 1
ةفاضملا ةيداصتقلاا ةميقلا EVA
12 0
1 8 3 0
تاقفصلا /ةصروبلا تافعاضم MB/T
42 0
14 23 2 1
عومجملا 151
1 34 90 2 7 4
ملا ردص : دادعإ ثحابلا تارشن ىوتحم ىلع اءانب ملاعلإا
ةنيعلا تاكرشل .
امأ ةقيرط انعضو ول Bates
تاعيزوت ةقيرطو حابرلأا
ارظن ةدحاو ةعومجم يف
يواست ةكرتشملا امهلامعتسا ةبسن نإف امهنيب ريبكلا براقتلل 30236
% امهلعجي امم
بارلا ةبترملا يف ( ةفاضملا ةيداصتقلاا ةميقلا ةقيرط لبق ةع
FVR لودج( ) 5
.)
ظحول مادختسا ةلق يفاص قرط
لوصلأا ةيبساحملا
يفاص ءانثتساب ، لوصلأا
ةرهشلا عير ةميق باسحل ةيرورض ربتعت يتلا ةححصملا امأ
ةعيبط صوصخب
:يلي امك يلاوتلا ىلع يهف تانراقملاب ةبراقملا يف ةمدختسملا تافعاضملا فعاضم
(رعسلا PFA بئارضلاو دئاوفلا لبق حبرلا مث بئارضلاو دئاوفلا لبق حبرلا هيلي ،)
ةميقلا رئاسخو تاكلاتهلااو ( ةيرتفدلا ةميقلا فعاضم مث
Price/Book و )
اريخأ
مقر فعاضم لامعلأا
نم تافعاضمب ةناعتسلاا نكمي ايلحم ةطشن قوس بايغ يف .
قاوسلأا بلا نم ةبيرقلا ةيجراخلا
.دل
ج 2لود : ةيبراغملا ةيلاملا قاوسلاا يف امادختسا رثكلاا قرطلا
ةقـيرطلا زمرلا
راركتلا
% مادختسلاا
ةنيحملا ةرحلا ةيدقنلا تاقفدتلا
DCF 54
96,43
تاقفصلا /ةصروبلا تافعاضم
MB/MT 42
75,00
ةرهشلا عير
GW 21
37,50
ةفاضملا ةيداصتقلاا ةميقلا
EVA 12
21,43
ط ةقير Bates
BATES 9
16,07
تاعيزوت حابرلأا
ةنيحملا
DDM 8
14,29
يفاص لوصلأا ةححصملا
ANR 3
5,36
يفاص لوصلأا ةيبساحملا
ANC 2
3,57
ملا ردص : دادعإ ثحابلا تارشن ىوتحم ىلع اءانب ملاعلإا
ةنيعلا تاكرشل
.د :ةكرشلا مييقت دنع ةمدختسملا قرطلا ددع
نإ لامعتسا رثكأ
نم ةبكرملا ةسسؤملا ةميق باسحل ةبراقمو ةقيرط وأ
ةنيجهلا
دوجو مدع ينعي ناميإ
ةدحاولا ةبراقملا ةيقادصمب عطاق امإ
ةسسؤملا تايصوصخل
مييقتلا لحم وأ
مادعنلا يف ةقثلا لا ةدوج
تلاخدم ةقد لثم جذومنلا كلذ اهبلطتي يتلا
صوصخب تاعقوتلا ةيقوثومو حابرلأا
ا ةيدقنلا تاقفدتلاو ةيلبقتسمل
وأ ةبوعصل داجيإ
ىلع مييقتلا لاح يف ةهيبشلا تاسسؤملا ساسأ
تانراقملا وأ
تافعاضملا وأ
ةبوعصل
ديدحت قفلأا هميسقتو يلبقتسملا ينمزلا ىلإ
انتسارد يف انظحلا .ةنيابتم ةيلحرم تارتف
لدعمب ةبلاغلا ةلاحلا لثمي قرط ثلاث مادختسا نا 5227
% نيتقيرط لامعتسا هيلي و
ةبسنب 77232
% مادختسا ةثلاثلا ةبترملا يف يتأي مث ةعبرأ
ةبسنب قرط 05203
% .
يواسي ام ةعمتجم ثلاثلا تلااحلا لكشتو 26220
% ،ةنكمملا تلااحلا عومجم نم
ةمدختسملا قرطلا ددع طسوتم غلبو 7226
، ةقيرط (
6لودج ) . نإ قفاوتت ةجيتنلا هذه
كونب فرط نم ةمدختسملا قرطلا ددعو معلأا
لا نادلبلا نم ددع يف مييقتلا ءاربخو
ةيبرولأا .
2لودج : ةمدختسملا قرطلا ددع يف
مييقت لك ةمدختسملا قرطلا ددع عومجملا
1 2
3 4
5
لامعتسلاا راركت 1
34 90
2 7 4
15 0
% لامعتسلاا راركت 0,66
22,4 59,2
15,1 2,63
100%
ةمدختسملا قرطلا ددع طسوتم 2,96
ملا ردص : إ دادع ثحابلا تارشن ىوتحم ىلع اءانب ملاعلإا
ةنيعلا تاكرشل
ه ـ . : يلولاا ضرعلا رعسب اهتقلاع و مهسلا ةميق
ظحول نأ ىلع ةيلك ةفصب دمتعا حوتفملا رعسلاب ضرعلاو تباثلا ضرعلا رعس
مييقتلا ةجيتن يأ
نيرمثتسملا ضيوعتل ضيفخت قيبطت عم ةبكرملا ةميقلا ىلع باحصأ
ةيلقلأا ع
نم ضيفختلا حوارتو ، مهترطيس فعض ىل 0
% 30 ىلإ
% طسوتم عم
غلبي ضيفخت 03204
% .مييقتلا ةجيتن نم
ةمتاخلا ةصروبلا يف ليجستلا دنع تاسسؤملا ريعست ةقيرط تناك امهم لولأ
:ةرم لا رعس
لا ،تباث لا رعسلا حوتفم
وأ مييقتلا نإف ،رتافدلا ءانب ةقيرط يلولأا
هجوملاو ةسسؤملل
يكلامل ةسسؤملا يريسمو وأ
.ةيرورض ةيلمع ربتعي ،نيرمثتسملا هاجت رعسلا ريربتل
نإ ةيرظنلا اهتبلاص ىدمب عانتقلاا ىوتسم ىلع ليلد لخدلا ةبراقم ىلع زيكرتلا
ديب .ةيقيبطتلاو نأ
ؤبنتلا تلاكشم دادعإو
ربجيو لكك اهتميق نم دحي تلاخدملا
قرطب ةناعتسلاا ىلع نيسرامملا ىرخأ
ملا لثم تاقفصلاو ةيقوسلا تانراق ةقباسلا
نم
.ةيعوضوملا ميقلا لاجم نع ديدشلا فارحنلاا رطاخم صيلقت لجا نإ
يف نيثحابلل
تاسسؤملا مييقت تلاكشم لحو مهف يف ةمهاسملل ةصرف ةيلاملاو ةبساحملا يلاجم يف ءاوس راطإ
جراخ يرجت يتلا تايلمعلا وا ةصروبلا تايلمع قاوسلأا
نيب ةيلاملا
ملا .تاسسؤ ل
متهت ةينهم ةئيه زورب ىلع لمعلا بجي رئازجلا يف ةيلاملا قوسلا ريوطت
تادعملا و اهعاونأب تاراقعلا لثم مييقتلا يحاون لكب تلالآاو
وه امك تاكرشلاو و
ةمدقتملا ءاوس نادلبلا نم ريثكلا يف دوجوم وأ
امك .ةدعاصلا نأ
يتلا تامولعملا حتف
علإل ةيمسرلا ةرشنلا يف رشنت (ةينوناقلا تانلا
DFRB )
تينرتنلاا للاخ نم روهمجلل
فاشتكا ىلع دعاسيس تامولعملا كلت ةيعونو مجح ةدايزو ل ةيداصتقلاا ةقيقحلا
كلت
تاسسؤملا .
عجارملا 0 - دمحم ,نوقرز "
تاسسؤملل يلاملا ءادلأا ىلع هرثأو ةصروبلا يف يمومعلا ضرعلا
ةيداصتقلاا -
تاسسؤم ةلاح ةسارد ةيداصتقا
دم رئازجلا ةصروب يف ةجر
"
ددع ثحابلا ةلجم
07 7003- .
2- Anderson, Seth, T Randolph Beard, and Jeffery Born. « Initial Public Offerings: Findings and Theories: Findings and Theories ». Vol. 8: Springer Science & Business Media, 1995
3- Bancel, Franck, and Usha R. Mittoo. "Why Do European Firms Go Public ". European Financial Management 15, no. 4 (2009)
4- Bancel, Franck; Mittoo, Usha R. "The Gap between the Theory and Practice of Corporate Valuation- Survey of Euro_2." Journal of Applied Corporate Finance 26, no. 4 (2014) .
5- Boutron, Emmanuel, Jean-François Gajewski, Carole Gresse, and Florence Labégorre. "Les Procédures D'introduction En Bourse En Europe:
Évolution Des Pratiques Et Perspectives." REVUE D'ÉCONOMIE FINANCIÈRE, no. 82 (2006)
6- Brau, James C., and Stanley E. Fawcett. "Initial Public Offerings- an Analysis of Theory and Practice ". THE JOURNAL OF FINANCE LXI, NO.
1 (FEBRUARY 2006)
7- Brau, James C., and Stanley E. Fawcett. " Evidence on What Cfos Think About the Ipo Process- ". Journal of Applied Corporate Finance 18, no. 3 (2006 )
8- Carter, Richard B., Frederick H. Dark, and Ajai K. Singh.
"Underwriter reputation, initial returns, and the long‐ run performance of IPO stocks." The Journal of Finance 53.1 (1998)
9- Damodaran, Aswath. Investment Valuation New York: WILEY, 2010.
10- Degeorge, François, François Derrien, and Kent L. Womack. " Quid Pro Quo in Ipos Why Book-Building Is Dominating Auctions?": London School of Economics and Political Sciences, 2004.
11- Drake, Pamela Peterson, and Frank J. Abozzi, The Basics of Finance_
an Introduction to Financial Markets, Business Finance, and Portfolio Management New Jersey, USA: John Wiley 2010.
12- Kemper, Andreas. Valuation of Network Effects in Software Markets Berlin: Physica-Verlag (Springer) 2010.
13- Marc Deloof, Wouter De Maeseneire, and Koen Inghelbrecht. "How Do Investment Banks Value Initial." Journal of business Finance &
Accounting 36, no. 1&2 (2009)
14- Pereiro, Luis E. Valuation of Companies in Emerging Markets a Practical Approach New York: Wiley 2002.
15- Pratt, Shannon P. Business Valuation Body of Knowledge , New Jersey: John Wiley 2003.
16- Pratt, Shannon P., and Alina V. Niculita. Valuing a Business the Analysis and Appraisal of Closely Held Companies 5ed ed. New York:
McGraw-Hill, 2008.
17- Sentis, Patrick. "Introduction En Bourse. Quelles Stratégies Pour L’entreprise Candidate." Revue française de gestion, no. 2005/5 - n°158 (2005.
18- Wyatt, Anne. "Is There Useful Information in the ‘Use of Proceeds’
Disclosures in Ipo Prospectuses?". Accounting & Finance 54, no. 2 (2014)
