BILAN 2016
PERSPECTIVES 2017
AVIVA INVESTORS FRANCE
Achevé de rédiger le 10 janvier 2017
Le présent document à caractère promotionnel est destiné à des investisseurs professionnels et contreparties éligibles au sens de la Directive « MIF » n°2004/39/CE du 21 avril 2004 relative aux marchés d’instruments financiers.
Son contenu n’est pas destiné à une clientèle de particuliers et il ne doit pas être utilisé comme support de présentation à leur destination.
SOMMAIRE
BILAN 2016 3
1. L’environnement économique 3
2. Les Banques centrales 4
3. Les marchés de taux et de crédit en zone euro 6
Les obligations d’Etat 6
Le crédit 7
4. Les marchés d’actions 9
PERSPECTIVES 2017 12
1. Le scénario d’Aviva Investors pour 2017 12
Thématiques pour 2017 12
2. Les politiques monétaires 12
La Banque centrale européenne 12
La Réserve fédérale américaine 13
3. Notre politique d’allocation 13
Les obligations 13
Les actions 14
4. Les risques en 2017 15
Information importante et Contacts 16
BILAN 2016
1 – L’environnement économique
Le début d’année 2016 a été marqué par les craintes sur la croissance : en Chine et aux Etats-Unis en particulier. La fin de l’année a apporté des éléments d’espoir avec la hausse du baril et de meilleurs indicateurs économiques. Les craintes de déflation ont fait place à des espoirs de reprise modeste de l’inflation et de la croissance.
Prévisions de croissance du FMI (PIB en %) Source : FMI, octobre 2016
Les prévisions de croissance mondiale ont globalement été révisées à la baisse au cours de l’exercice, tirées vers le bas plutôt par les pays avancés que par les pays émergents. La croissance économique mondiale restera ainsi modérée en 2016 à la suite d’un ralentissement de la croissance aux Etats-Unis et du vote en faveur de la sortie du Royaume-Uni de l'Union européenne (« Brexit »). Selon les prévisions d’octobre 2016 du FMI, la croissance mondiale devrait s’afficher à 3,1% en 2016 (contre 3,2% en 2015), avant de rebondir à 3,4% l’an prochain, grâce à une reprise dans les principaux pays émergents, y compris la Russie et le Brésil. Dans les pays avancés, la croissance ne devrait atteindre que 1,6% en 2016, soit moins que les 2,1% enregistrés en 2015.
Aux Etats-Unis, la croissance reste tout de même solide en dépit de l’impact négatif du dollar fort. La Banque centrale pilote avec souplesse le resserrement monétaire afin de prendre en compte le contexte international. Le FMI a toutefois révisé à la baisse ses prévisions pour les Etats-Unis à 1,6% pour 2016 (contre 2,6% en 2015), à la suite d’un premier semestre décevant, qui s’explique par la faiblesse de l’investissement des entreprises et la baisse des stocks de biens. La croissance américaine devrait remonter à 2,2% en 2017. La consommation reste le principal moteur, soutenue par la reprise de l’emploi et une légère accélération des salaires. Les incertitudes autour de la trajectoire attendue de la croissance ont toutefois considérablement augmenté suite à l’élection de Donald Trump à la présidence du pays.
La zone euro consolide sa reprise, bénéficiant de la politique monétaire très accommodante de la Banque centrale européenne (BCE). L’impact à long terme du « Brexit » sur l’économie est incertain, et dépendra des renégociations entre les différents intervenants, à propos notamment des échanges commerciaux et des régulations. Si le problème est économique pour la Grande-Bretagne, il se situe au plan politique pour la zone euro. L’Europe va traverser une période
d’incertitude. La croissance au Royaume-Uni devrait tomber à 1,8 % en 2016 et à 1,1 % en 2017, contre 2,2 % en 2015, selon le FMI. Dans la zone euro, la croissance devrait s’établir à 1,7 % en 2016 et à 1,5 % en 2017, contre 2,2 % en 2015.
S'agissant de l'inflation, la BCE table sur 0,2% pour 2016, mais elle a révisé en hausse la prévision pour 2017 à 1,3% (contre 1,2%) et en baisse à 1,5% (contre 1,6%) pour 2018. La BCE anticipe un taux d’inflation de 1,7% en 2019, encore légèrement inférieur à l’objectif de 2%.
Au Japon, les résultats des « Abenomics » sont clairement décevants. Toutefois, la Banque du Japon reste à la manœuvre pour tenter de sortir le pays de la déflation. La croissance de la troisième économie du monde devrait rester modérée, à 0,5% en 2016 et 0,6% en 2017, selon le FMI, après 0,5% en 2015. À court terme, les dépenses publiques et une politique monétaire accommodante soutiendront la croissance ; à moyen terme, l’économie japonaise souffrira de la baisse de sa population.
Dans les pays émergents et les pays en développement, la croissance s’accélère pour la première fois depuis six ans selon le FMI, pour atteindre 4,2% en 2016, contre 4% en 2015. En 2017, la croissance devrait s’établir à 4,6%. Cependant, les perspectives diffèrent largement d’un pays et d’une région à l’autre. En Chine, les dernières statistiques économiques ont plutôt rassuré sur la dynamique de la deuxième économie mondiale, qui poursuit son ralentissement graduel et ordonné à 6,6% en 2016 et 6,2% en 2017 contre 6,9% en 2015. Dans les pays émergents d’Asie, surtout en Inde, la croissance reste résiliente. Le PIB indien devrait progresser de 7,6% en 2016 et 2017 selon le FMI, soit le rythme le plus rapide parmi les grands pays du monde. L’activité économique a ralenti en Amérique latine : plusieurs pays restent en récession, à l’image du Brésil où l’activité devrait se contracter de 3,3% en 2016, mais repasser dans le vert en 2017.
2 - Les banques centrales
La Fed a passé l’année 2016 à hésiter à remonter ses taux directeurs – ce qu’elle a finalement fait en décembre. Dans le même temps, la BCE a prolongé son programme de rachat d’actifs. La Banque du Japon poursuit ses expérimentations, en fixant le taux à 10 ans à zéro pour stabiliser les anticipations du marché.
Evolution des taux directeurs (depuis novembre 2000)
Source : Thomson Reuters Datastream, données au 31 décembre 2016, en %
Après l’avoir envisagé à plusieurs reprises en 2015, la Réserve fédérale américaine (Fed) avait finalement relevé ses taux directeurs de 0,25% le 16 décembre 2015. Alors que l’on s’attendait à une poursuite du durcissement monétaire en 2016, la Réserve fédérale a décidé de prolonger le statu quo jusqu’à sa toute dernière réunion du mois de décembre. Les raisons sont à la fois nationales et mondiales : l'emploi a connu un trou d'air en août et la présidente de la Réserve fédérale, Janet Yellen, souhaitait avoir la certitude de la fermeté de la croissance des Etats-Unis. Celle-ci était d'autant plus réticente à durcir la politique monétaire que les autres banques centrales ont continué d’être particulièrement accommodantes, les décisions de la BCE et de la Banque du Japon suffisant ainsi à creuser le fossé entre les Etats-Unis et le reste du monde. Il aura donc fallu un an, quasiment jour pour jour, pour que la Banque centrale américaine se décide à reprendre la main.
Après douze mois de suspense et d'incertitude, la Réserve fédérale a relevé les taux directeurs d'un quart de point en décembre 2016. Une hausse modeste, qui permettra de continuer à soutenir l'amélioration du marché de l'emploi et le retour à une inflation à 2%, selon la présidente Janet Yellen.
La BCE a de son côté été très active en 2016. L’année 2015 s’était achevée par l’annonce du prolongement de ses rachats de dettes publiques et privées jusqu’en mars 2017. A l’occasion de son conseil des gouverneurs de décembre 2015, la BCE a également décidé d’une baisse du taux de dépôt de -0,2% à -0,3% (après une baisse à -0,10% en juin 2014 puis à -0,20% en janvier 2015), et l’inclusion dans le programme de rachats d’actifs de nouveaux titres de dettes, à savoir des titres de dettes de collectivités locales et régionales de la zone euro ainsi que certains émetteurs corporate importants. En mars 2016, la BCE a abaissé ses trois taux directeurs. Elle a ramené, comme attendu, le taux de sa facilité de dépôt à -0,4% contre -0,3%, mais elle a aussi abaissé son taux de refinancement à zéro, une première, contre 0,05% jusqu'alors, et réduit son taux de prêt marginal de 0,3% à 0,25%. Elle a en outre porté de 60 à 80 milliards d'euros le montant de ses achats mensuels sur les marchés financiers, destinés à injecter des liquidités dans le système financier et à faire baisser les taux de crédit. Quatre nouvelles opérations de prêt de liquidités à long terme aux banques de la zone euro ont également été décidées. Les achats de dettes d’entreprises (CSPP) ont débuté le 8 juin 2016 avec des volumes relativement importants. Par ailleurs, la première opération de la nouvelle série de TLTRO (targeted longer-term refinancing operations, prêts sur quatre ans dont le taux peut être négatif) a été lancée le 22 juin 2016. En décembre 2016, la Banque centrale européenne a annoncé la prolongation de son programme de rachats d'actifs pendant 9 mois, jusqu'en décembre 2017, alors qu'il devait s'arrêter en mars 2017, assorti toutefois d'une réduction des montants d'achats à partir d'avril 2017 de 80 à 60 milliards d'euros.
En Grande-Bretagne, très vite après le vote en faveur du « Brexit » fin juin 2016, Mark Carney, le gouverneur de la Banque d’Angleterre (BoE), a indiqué que des mesures d’assouplissement monétaire seraient activées à brève échéance pour limiter le ralentissement de la croissance. Le 4 août 2016, la BoE a décidé d’accompagner la baisse de 0,25% de ses taux de référence d’un redimensionnement de son « Quantitative Easing » à 100 milliards de livres et de son élargissement au crédit.
Du côté de la Banque du Japon (BoJ), la politique dite d'assouplissement quantitatif et qualitatif ou QQE pilotée depuis 2013 par le gouverneur, Haruhiko Kuroda, était censée sortir le Japon de la stagnation et en finir avec les anticipations déflationnistes qui pèsent sur la consommation et l'investissement. Mais elle n'a pour l'instant pas donné satisfaction. En septembre 2016, la BoJ a décidé de changer le cadre de sa politique monétaire, avec notamment un objectif de taux à long terme et de nouvelles règles de rachats d'ETF, tout en réaffirmant son ambition d'atteindre le plus vite possible une inflation de 2%. Elle a maintenu à -0,1% le taux des dépôts au jour le jour mais abandonné son objectif de base monétaire et instauré à la place un "contrôle de la courbe des taux", en vertu duquel la BoJ achètera des obligations d'Etat à long terme, pour maintenir les rendements à 10 ans proche de zéro. La banque centrale a également annoncé une diversification de ses achats d'ETF, qui seront désormais liés au Topix. La BoJ s’attache ainsi à redéfinir son cadre politique d’une façon qui semble indiquer une relation plus étroite entre les politiques monétaires et budgétaires à l’avenir.
3 - Les marchés de Taux et de Crédit en zone euro
Contre toute attente, 2016 a été de nouveau une bonne année en termes de performance pour les marchés de taux et de crédit en zone euro, alors que l’on pensait fin 2015 que les taux souverains avaient peu de marge de manoeuvre à la baisse et que les « spreads » de crédit pouvaient difficilement être plus serrés.
Les obligations d’Etat
Les marchés obligataires ont connu une année en deux temps. La première partie de l’année a été marquée par la menace de déflation, les craintes d’un ralentissement marqué de l’économie mondiale, avec la décélération de la croissance chinoise, des inquiétudes sur la croissance américaine, et la poursuite de la chute du cours des matières premières qui ont atteint un plus bas fin janvier avant d’entamer un rebond.
Le second semestre, malgré le « Brexit », a vu une remontée des taux et une pentification des courbes, sur fond de données économiques plus solides et de hausse des anticipations d’inflation. En l’espace de quelques mois, le discours sur les marchés est passé des craintes de déflation à un scénario de reflation (reprise économique conjuguée au retour de l’inflation).
Taux 10 ans « coeur » (Allemagne, France) et « périphériques » (Italie, Espagne) Source : Thomson Datastream, données au 31 décembre 2016, en %
Les principales banques centrales ont été très actives dans un contexte de croissance mondiale décevante et le marché obligataire européen a une nouvelle fois réalisé un exercice très positif en termes de performances avec une poursuite de la baisse des taux souverains « cœur ». La chute a été particulièrement sévère sur les 2 premiers mois de l’année 2016 ainsi qu’à la suite du vote en faveur du « Brexit » en juin. Le taux 10 ans allemand a ainsi touché un plus bas à -0,19% début
juillet 2016 et s’est maintenu en territoire négatif l’essentiel du troisième trimestre 2016 avant de remonter en fin d’année à 0,20%. Le 10 ans français, qui a démarré l’année à près de 1%, a suivi la même trajectoire, touchant un plus bas à 0,098%
en juillet 2016, pour terminer l’exercice à 0,68%.
Du côté des dettes périphériques, les marchés de taux de la zone euro ont montré une bonne résistance aux risques politiques. Les « spreads » de l’Espagne et de l’Italie ont été soutenus par la politique de la Banque centrale européenne très accommodante. Le résultat des élections en Espagne a rassuré les investisseurs. Le différentiel entre les taux espagnols et italiens s’est toutefois fortement écarté au profit de l’Espagne. L’Italie étant notamment pénalisée par l’incertitude politique liée au référendum sur la réforme constitutionnelle de Matteo Renzi. Les taux 10 ans espagnol et italien terminent respectivement l’exercice 2016 à 1,375% et 1,808%, contre 1,761% et 1,589% fin 2015.
Le bilan de l’année 2016 pour les obligations indexées à l'inflation a été positif. On a assisté à une hausse généralisée des points morts d’inflation alimentée par une hausse des anticipations d’inflation.
Le Crédit
L’année 2016 a été dans l’ensemble favorable au marché du crédit euro, qui a bénéficié à la fois du resserrement des
«spreads», pourtant à des niveaux historiquement bas en début de période et d’une baisse des taux avec une surperformance des maturités longues au-delà de 7 ans, ce qui a conduit à un aplatissement généralisé des courbes de crédit sur la période.
Obligations privées – Ecarts de rendement (« spreads ») Source : Thomson Datastream, données au 31 décembre 2016
Les investisseurs sont restés centrés sur la recherche de rendement, dans un contexte de redressement modéré mais graduel de la situation macroéconomique en Europe et surtout en raison du soutien technique de la Banque centrale européenne. Le programme de rachat de dettes d’entreprises est entré en vigueur à partir de juin 2016 au travers de critères d’éligibilité relativement accommodants et a ainsi nourri la performance très positive du crédit au cours de l’été. A fin 2016, la BCE portait plus de 50 milliards d’euros de dettes privées sur son bilan.
0 100 200 300 400 500 600
28/12/07 28/12/08 28/12/09 28/12/10 28/12/11 28/12/12 28/12/13 28/12/14 28/12/15 28/12/16 JP MORGAN MAGGIE BBB
JP MORGAN MAGGIE A JP MORGAN MAGGIE AA JP MORGAN MAGGIE AAA
AAA AA
A BBB bp
En dépit de ces conditions favorables au marché du crédit européen, les investisseurs ont du faire face en début et fin d’année 2016 à de nouveaux défis. Les deux premiers mois ont été relativement difficiles, corrélés à des nouvelles négatives en provenance de Chine, à l’émergence de divers risques idiosyncratiques, à la baisse du prix du pétrole qui a touché des plus bas historiques et enfin sur la première quinzaine de février, à un mouvement marqué de défiance des investisseurs vis-à-vis du secteur bancaire (sensibilité du secteur aux prix bas des matières premières, risque Deutsche Bank, environnement de taux bas et besoin de recapitalisation du système bancaire italien). La fin d’année à quant à elle été marquée, à partir de l’élection de Donald Trump au mois de novembre, par une remontée des taux et ensuite par un élargissement des « spreads » de crédit. En effet, les marchés sont restés relativement prudents en raison de pressions inflationnistes plus fortes (politique aux US et hausse des cours du pétrole), de la normalisation de la politique monétaire de la Fed alors que les incertitudes demeuraient importantes sur les promesses de relance outre-Atlantique et enfin, des annonces de la BCE début décembre.
Dans l’ensemble, la performance du crédit a donc été bonne avec notamment une performance sur le marché du crédit
« Investment grade » de l’ordre de 4% en 2016, battant toutes les anticipations même les plus optimistes de début d’année. Sur l’année, les obligations Corporates ont surperformé les obligations Financières portées par le caractère éligible du CSPP (achats de dettes d’entreprises par la BCE) de nombreuses émissions Corporates. Les émissions hybrides Corporates se sont également particulièrement bien comportées. Au sein des Financières, les émissions subordonnées ont été les principaux moteurs de performance sur la période, en particulier dans le secteur des assurances. Le marché du High Yield (Haut rendement) a enregistré une performance de plus de 9% (Indice JPM EUR HY), tiré en particulier par le rattrapage du secteur de l’énergie qui a bénéficié d’une stabilisation puis d’une remontée des prix des matières premières à partir de la fin du premier trimestre 2016. Ce sont les notations les plus basses (B à CCC) qui ont enregistré les plus fortes progressions.
La gestion taux d’AIF en 2016 :
La duration a constitué une thématique importante sur l’exercice, principalement lors du premier semestre au cours duquel nous avons profité de la baisse des taux «cœur » en amont du référendum au Royaume-Uni sur la sortie de l’Union Européenne. Lors du second semestre, l’inflation et la pente ont été les principaux moteurs de performance. Le rebond des chiffres d’inflation, l’accélération des données macroéconomiques en zone euro et l’élection de Donald Trump à la présidence des Etats-Unis ont participé à la remontée des « points morts » d’inflation et à la pentification des courbes des pays « cœur ».
Le crédit a été un autre moteur de performance au cours de l’année, offrant une diversification par rapport aux dettes souveraines et profitant de l’achat d’obligations du secteur privé par les banques centrales nationales dans le cadre du programme d’assouplissement quantitatif. L’allocation en obligations privées a privilégié les dettes subordonnées au sein des financières qui offrent un bon couple rendement/risque dans l’environnement de taux bas actuel. Nous avons également privilégié les titres de notation BBB pour leur rendement.
4 - Les marchés d’actions
Globalement, les marchés actions terminent l’année en territoire positif après un exercice très mouvementé marqué par une forte correction en début d’année sur fond d’inquiétudes sur la croissance chinoise et de chute du prix du pétrole, puis par des résultats électoraux inattendus avec le « Brexit » et l’élection de Donald Trump qui ont finalement été bien été intégrés en dépit des inquiétudes pré-électorales.
Performances cumulées en devises locales (dollar pour les pays émergents), avec dividendes réinvestis Du 31 décembre 2015 au 30 décembre 2016
Performances cumulées en devises locales (dollar pour les pays émergents), hors dividendes Du 31 décembre 2015 au 30 décembre 2016
Le début d’année 2016 a été très éprouvant pour les investisseurs. La première hausse des taux aux Etats-Unis depuis près de 10 ans fin 2015, les mauvaises statistiques économiques chinoises et plusieurs dévaluations successives du yuan ont poussé les marchés actions européens à la baisse pour toucher un plus bas de l’année mi-février. Il a fallu attendre que la Banque centrale chinoise (PBoC) rassure les intervenants sur la non-nécessité de dévaluer plus avant la monnaie chinoise, mais surtout la confirmation de Janet Yellen sur les intentions de la Fed au sujet de la normalisation de sa politique monétaire pour que les marchés reprennent de la hauteur.
Les marchés actions ont ensuite souffert en juin des incertitudes liées au référendum sur la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne. Le troisième trimestre 2016 a débuté par un dégonflement des craintes exacerbées qu’avait provoqué le vote en faveur du « Brexit ». Malgré la réalisation du scénario envisagé comme le pire, les actifs risqués ont rebondi durant ce trimestre et plus particulièrement en juillet et en août. La transition politique rapide au Royaume-Uni avec l’arrivée de la nouvelle Première ministre, Theresa May, a rassuré les investisseurs. La communication vigilante des banques centrales a également soutenu les indices européens. Si les marchés ont été plombés par les valeurs bancaires dans la lignée des résultats des tests de résistance publiés fin juillet par l’Autorité bancaire européenne, la décision attendue de la Banque centrale d’Angleterre (BoE) de réduire ses taux d’intérêt, couplée à un renforcement surprise de son programme de rachats d’actifs, ont redonné du souffle aux marchés qui ont pu rebondir rapidement. En septembre, la volonté de la Banque du Japon et de la Fed de maintenir des politiques monétaires accommodantes a été bien accueillie ainsi que la bonne tenue des cours du pétrole.
Début novembre, l'élection de Donald Trump à la Maison Blanche a déclenché des spectaculaires flux de l'obligataire vers les actions. Les actifs risqués ont ainsi vivement rebondi après une première phase baissière. Bien que les incertitudes demeurent sur le programme qui sera véritablement appliqué par le 45ème président des Etats-Unis, le marché est persuadé qu’il restera pragmatique et cherchera surtout à soutenir la croissance. Dans ce contexte, le dollar a fortement rebondi par anticipation d’une croissance et d’une inflation plus élevées et d’un resserrement monétaire à venir.
Plombé par l’instabilité politique, le marché italien termine l’année en bas du classement des indices européens tandis que le marché actions anglais se démarque à la hausse. Le vote du « Brexit » ne s'est donc pas transformé en catastrophe sur les marchés. La résistance de l'économie britannique a surpris, tout comme la réaction préventive de la Banque d'Angleterre, qui a frappé fort dès le mois de juillet. Le FTSE100 surperforme ainsi le reste des indices européens, grâce à la bonne tenue de l’énergie, de ses grandes pharmaceutiques très exposées dollar. La chute de la livre sterling après l’officialisation de la victoire du camp du « Brexit », tant contre dollar que contre euro a bien aidé.
Au niveau sectoriel, la fin de l’année 2016 a également été marquée par un mouvement de rotation important en faveur des titres cycliques ou « value » (banques, valeurs industrielles, énergie, matériaux) et au détriment des titres « défensifs » ou
« croissance » (consommation courante, services collectifs, télécommunications).
Au sein des marchés développés, les indices américains ont surperformé sur l’exercice. Si le début d’année a été difficile, la confirmation de la reprise des cours du brut, la meilleure tenue des marchés émergents en général et chinois en particulier, ont nourri le mouvement de rebond des indices américains à partir du plus bas touché mi-février par le S&P 500 à 1829,08 points. Passé le choc du « Brexit », les indices américains ont enregistré un excellent mois de juillet. Les investisseurs ont été rassurés sur l’état de santé de l’économie américaine et le soutien de la Réserve fédérale. Mais, les investisseurs se souviendront surtout de ce mois de novembre 2016 sur les marchés américains. Les 4 principaux indices américains - le S&P500, le Dow Jones, le Nasdaq et le Russell 2000, ont atteint de nouveaux plus hauts sur la fin d’année 2016 suite à l’élection de Donald Trump à la présidence du pays. Les investisseurs ont joué l'impact positif attendu sur la croissance du programme électoral du nouveau président lié à la baisse des impôts et aux dépenses d'infrastructures. Le Dow Jones a frôlé les 20000 points pour la première fois de son histoire. L’indice S&P 500 termine l’exercice proche de ses plus hauts historiques à plus de 2200 points. Le Nasdaq a même touché un nouveau pic historique en décembre à plus de 5400 points.
Sur le premier semestre 2016, c’est le marché actions japonais qui a le plus souffert parmi les marchés développés, victime de la forte appréciation du yen liée au retour de l’aversion au risque. Durant l’été, le Nikkei a regagné du terrain et effacé les pertes enregistrées suite au référendum britannique, et ce malgré la publication d’indicateurs économiques décevants.
La Bourse de Tokyo s’est vite ressaisie dans le sillage de la victoire du camp du Premier ministre Shinzo Abe aux élections sénatoriales. L’annonce par le gouvernement d’un plan de relance budgétaire plus important que prévu, couplée aux anticipations de nouvelles mesures d'assouplissement par la Banque du Japon, a ensuite soutenu le marché japonais. Fin août, la baisse du yen amorcée après les déclarations de la présidente de la Fed a bénéficié à la Bourse de Tokyo. Plus encore, la réaction du gouverneur de la BoJ en faveur d’un assouplissement supplémentaire, suite à la publication de mauvais chiffres sur l’inflation au Japon, a contribué à la performance de l’indice. Le rallye de fin d’année sur les marchés actions internationaux a permis à l’indice de finir l’exercice sur une note positive.
Après des années de sous-performance, les indices d’actions émergentes ont connu un regain d’intérêt en 2016, profitant du retournement des cours du pétrole et des matières premières, ainsi que d'un retour en grâce auprès des investisseurs
internationaux. Les « peurs » de début d’année sur un atterrissage brutal de l’économie chinoise ou une remontée rapide des taux d’intérêt aux Etats-Unis ont été écartées. En outre, les politiques des banques centrales demeurent accommodantes, en dépit de la hausse de taux décidée par la Fed fin 2016, et les estimations de résultats semblent se redresser, le plus fortement dans les secteurs d’activité qui ont le plus contribué au rebond des indices émergents (matériaux, technologie de l’information, énergie et dans une moindre mesure les financières). A cela s’ajoute un niveau de valorisation qui demeure raisonnable. Si la fin d’année n’a pas été aussi favorable aux marchés émergents qu’aux marchés développés, 2016 restera tout de même un bon cru. Les bourses du Brésil et de Russie se sont particulièrement distinguées en 2016 avec des rebonds respectifs de près de 40% et plus de 25%.
La gestion actions d’AIF en 2016 :
En 2016, dans un contexte de marchés volatils, nous avons privilégié les valorisations attractives et les thématiques de long terme. Nos portefeuilles ont été positionnés essentiellement sur des valeurs exposées au cycle économique. Les valeurs industrielles et financières ont été favorisées au détriment des titres de croissance à forte visibilité chèrement valorisées en bourse. Notre politique de gestion n’a pas évolué au cours de l’année. Les principaux mouvements ont été des arbitrages entre différentes valeurs et non des mouvements sectoriels. Les valeurs sensibles à l’amélioration du cycle économique en Europe restant particulièrement délaissées par les investisseurs, nous avons trouvé de nouvelles opportunités à des niveaux de valorisation particulièrement attractifs.
Cette politique de gestion a porté ses fruits sur les performances qui ont été tirées, notamment au second semestre, par la rotation sectorielle marquée des valeurs défensives vers les valeurs cycliques et celles faiblement valorisées correspondant à notre orientation de gestion.
Dans le cadre de la gestion des actions internationales, nous avons sous-pondéré les actions américaines durant la première partie de l’année, préférant notamment le marché européen qui nous paraissait présenter un potentiel de rattrapage ainsi que des perspectives de croissance de ses entreprises supérieures à leurs concurrentes américaines. Toutefois, après la validation du « Brexit » par les urnes britanniques, nous avons pris la décision de renforcer nos positions sur le marché nord américain, au détriment notamment des actions britanniques.
La politique d’allocation d’AIF en 2016 :
Dans le cadre de la gestion des fonds diversifiés, nous avons globalement favorisé les actions et les actifs de rendement tout au long de 2016.
Concernant nos allocations sur les actions, nous avons débuté l’année avec une forte surpondération sur les actions de la zone euro. A partir de la fin du premier trimestre, nous avons arbitré une partie de cette surexposition vers les obligations globales à haut rendement. Courant juin, en prévision de l’augmentation des risques politiques en Europe (Brexit, référendum italien), nous avons également arbitré le poids des actions de l’Europe ex-EMU vers les actions émergentes et américaines. Nous avons par la suite maintenu ces choix d’allocation sur la fin d’année.
Concernant notre positionnement sur les taux, nous sommes restés globalement sous sensibles aux taux nominaux de la zone euro. En octobre, nous avons accentué cette sous-sensibilité aux taux nominaux, en augmentant la sensibilité aux taux réels, afin de tirer profit d’un retour à la hausse des anticipations d’inflation, alimentées notamment par des effets de base favorables sur les matières premières.
A côté des actions et des taux, nous avons augmenté notre allocation aux stratégies visant une décorrélation avec les actifs traditionnels, pour diversifier les sources de performance dans un environnement de remontée progressive des taux.
PERSPECTIVES 2017
1 - Le scénario d’Aviva Investors pour 2017
En 2016, le marché a fait face à de nombreuses craintes économiques et politiques, et au final les craintes des investisseurs ne se sont pas réalisées en dépit de résultats électoraux inattendus. Les inquiétudes concernant la croissance chinoise se sont apaisées, tandis que le mouvement de reprise s’est poursuivi en Europe et aux États-Unis, bien qu’à un rythme modeste. En 2017, la dynamique de croissance devrait se poursuivre tirée par les Etats-Unis et les pays émergents. Les craintes de déflation font désormais place à des espoirs de reprise de l’inflation et de la croissance.
Aviva Investors anticipe une augmentation progressive de la croissance mondiale, accompagnée d’une hausse de l’inflation à partir de niveaux historiquement bas. En 2017 et 2018, le rythme de croissance de l’économie mondiale devrait être au plus haut depuis 2010, après avoir régulièrement déçu depuis 5 ans. Un rôle plus important devrait être accordé aux politiques budgétaires ouvrant la porte à un scénario de reprise de l’inflation globale. Les politiques monétaires toujours accommodantes soutiennent les perspectives inflationnistes, bien que la puissance de feu des banques centrales pour compenser un choc déflationniste inattendu soit désormais limitée. Les États-Unis vont relever progressivement leurs taux d’intérêt, alors que d’autres banques centrales arrivent en bout de course en termes de mesures de relance supplémentaires.
Thématiques pour 2017
La reflation triomphe de la déflation
Passage de l'austérité aux stimuli budgétaires
Politiques monétaires : moins accommodantes mais pour plus longtemps
Géopolitique: les intérêts nationaux avant les intérêts collectifs
Priorité à la croissance de la Chine
Des faiblesses dans les politiques de désendettement
Toujours plus de contraintes réglementaires
2 - Les politiques monétaires
Si les politiques monétaires devraient rester globalement accommodantes, il ressort clairement que les banquiers centraux en appellent aux gouvernements pour mener des politiques de relance.
La remontée progressive de l’inflation vers ses cibles respectives dans les grandes économies développées devrait se poursuivre en 2017. Elle devrait permettre aux principales banques centrales de commencer à normaliser leurs politiques monétaires signifiant la fin d’une très longue crise. Le retour de l’inflation constituera ainsi l’une des évolutions majeures de 2017. Si les prix à la consommation devraient s’accélérer dans les principales économies développées, les politiques monétaires n’y seront pas pour autant semblables en raison des positionnements différents dans le cycle d’activité. Le resserrement de la Fed se poursuivra après la hausse des taux opérée en décembre 2016 dans un contexte d’augmentation de la croissance et, à l’opposé, la BCE maintiendra une politique relativement accommodante.
Du côté des émergents, la stabilisation puis la remontée des prix des matières premières constitueront un environnement favorable aux pays qui en sont exportateurs. La réappréciation de certaines devises jugulera l’inflation importée. Les plus fragiles resteront les pays à fort déficit courant peu exportateurs.
La Banque centrale européenne
En 2017, dans un contexte de hausse de l’inflation avec la hausse du prix du pétrole, la BCE s’attaquera à la sortie progressive du « Quantitative Easing » qui implique l’arrêt de la progression du bilan et la remontée des taux d’intérêt à long terme. Même si Mario Draghi s’est montré extrêmement prudent à l’occasion de la dernière réunion de l’année 2016, il a déjà fait un pas vers une politique un peu moins accommodante.
La Réserve fédérale américaine
Dans le sillage de l’élection de Donald Trump à la présidence des Etats-Unis, il y aura potentiellement, en 2017, un important changement d’environnement, avec d’éventuelles baisses d’impôts sur les sociétés et une hausse des dépenses d’infrastructure. La politique budgétaire pourrait, en d’autres termes, stimuler l’activité alors que l’économie est au plein emploi. Si c’est le cas, la Réserve fédérale devra s’adapter à cette nouvelle situation et accélérer le rythme des hausses de taux. Mais l’amélioration de la situation économique au cours de la période récente, sanctionnée par la baisse du taux de chômage à 4,6 % et la stabilisation du taux de participation, et enfin la tendance à l’accélération de la hausse des salaires étaient déjà des arguments suffisants pour passer à la vitesse supérieure. En ce début d’année, trois hausses des taux sont prévues par la Réserve fédérale pour 2017.
3 - Notre politique d’allocation
Nous continuons de privilégier les actions. Celles-ci bénéficieront de la poursuite de la croissance bénéficiaire des entreprises. Notre position pourra bien sûr s’ajuster de façon dynamique en fonction de l’évolution des marchés en cours d’année. Nous maintenons nos positions sur les cycliques et les financières au sein de nos allocations actions. Depuis octobre 2016, une rotation sectorielle en faveur de ces secteurs a commencé et elle devrait se poursuivre en 2017.
Sur les taux, nous escomptons plus de volatilité et des tensions. Nous devrons adopter des prises de positions tactiques dans un environnement qui risque de rester nerveux. Sur les obligations souveraines, nous restons négatifs : les taux sont bas et appelés selon nous à remonter. Nous maintenons notre positionnement sur les obligations d’entreprises. Toutefois, il convient de rester très sélectif car leur valorisation commence à être chère. Elles offrent néanmoins un surcroît de rendement appréciable dans un environnement de taux très bas.
Enfin, nous devrions continuer de renforcer nos actifs de diversification : à travers notre position dans les fonds de la stratégie de rendement absolu AIMS, car les taux ne devraient plus remplir leur rôle défensif, ou encore, via le renforcement des poches de Haut Rendement et de Dettes émergentes.
Les obligations
L’un des principaux moteurs pour les marchés de taux l’an prochain sera vraisemblablement l’évolution des anticipations d’inflation et la manière dont les banques centrales, en particulier la Fed, vont normaliser leur politique monétaire. Même si les taux resteront à de bas niveaux, ils devraient remonter graduellement. L’évolution des taux courts restera dictée par les interventions de la BCE tandis que les taux longs devraient se tendre, conduisant à une pentification des courbes de taux en zone euro. Nous gardons une approche prudente en début d’année, en raison du calendrier politique et des interventions des banques centrales. Nous conservons la surpondération des pays périphériques sur la partie courte des courbes pour des raisons de portage, mais anticipons de la volatilité sur les actifs risqués en raison de la montée du risque politique. En conséquence, nous restons plutôt à l’écart sur les maturités longues.
En parallèle, nous maintenons notre position longue d’inflation, en raison des valorisations attractives et du potentiel d’appréciation de la classe d’actif au cours des prochains mois. L’inflation devrait progressivement s’apprécier en raison notamment des effets de base sur les prix de l’énergie, et supporter les points-morts d’inflation.
Si les mesures accommodantes de la BCE constituent un soutien majeur au marché crédit euro Investment Grade, les niveaux de valorisation atteints sont tendus. La sélectivité permet de trouver des titres fournissant encore du rendement.
Nous conservons notre surpondération sur les émissions hybrides corporate et sur les subordonnées financières, même si une couverture partielle a été mise en place dans les portefeuilles. Sur le long terme, nous considérons ces secteurs et instruments comme attractifs compte tenu de leur niveau de portage.
Au-delà de la zone euro, nous restons positifs sur les marchés émergents par le biais de l’exposition à la dette émergente en devise locale, qui présente des niveaux attractifs de valorisation à long terme. Une grande sélectivité s’impose toutefois
en raison d’un niveau élevé de volatilité, des craintes de montée des politiques protectionnistes et de risque idiosyncratiques. Nous privilégions également le marché Global High Yield (Haut rendement international) dans le cadre de notre recherche de rendement et de diversification.
Les actions
Nous restons positifs sur les actions de la zone euro même si leur niveau de valorisation se rapproche des moyennes de long terme. Il nous semble que la dynamique des résultats des entreprises reste positive et que la baisse de l'euro ne peut que renforcer leurs performances à l'exportation pour les mois à venir. Les résultats des sociétés au titre du troisième trimestre ont été plutôt de bonne facture en zone euro. Pour la première fois depuis longtemps, on a assisté à de légères révisions en hausse des perspectives bénéficiaires des entreprises au titre de 2016. Le message envoyé par les managements est encourageant pour l’avenir. Le niveau très bas des taux d’intérêt est de plus de nature à favoriser l’activité des fusions-acquisitions, ce qui devrait animer les marchés actions.
Depuis début octobre 2016, la rotation sectorielle s'opère à la faveur du redressement des taux d'intérêt à long terme et s'est intensifiée après l'élection de Donald Trump : cycliques et bancaires contre défensives. La hausse des taux longs est défavorable aux secteurs défensifs qui, par ailleurs, sont très chèrement valorisés en bourse. Cette rotation devrait continuer d’être favorable à nos portefeuilles qui privilégient les valeurs cycliques et bancaires au détriment des valeurs défensives. L’accord de réduction de la production de l’OPEP signé le 30 novembre sera aussi favorable à notre surpondération sur l’énergie.
Dans notre politique de sélection de valeurs, nous maintiendrons une attention marquée au profil de croissance des bénéfices des sociétés qui devrait être le moteur principal de performance en 2017. Dans cette optique, nous continuerons de privilégier les valeurs exposées au cycle économique tout en recherchant aussi des sociétés portées par une dynamique de croissance endogène indépendamment du cycle économique dès lors que les niveaux de valorisations nous paraîtront conformes à nos critères.
Hors zone euro, nous sous-pondérons les actions britanniques avec un biais sur les petites et moyennes capitalisations, en raison de l’impact négatif attendu du « Brexit » sur la dynamique économique du Royaume-Uni. L’indice FTSE 250 a nettement surperformé le FTSE 100 ces dernières années et ses niveaux de valorisations nous paraissent tendus.
En ce qui concerne les marchés émergents, le retour de l’appétence au risque et une dynamique positive des révisions des analystes ont favorisé leur dynamique en 2016. La nette amélioration des chiffres macroéconomiques chinois, le changement de gouvernement au Brésil ont également joué dans le bon sens. Dans ce contexte, nous maintenons notre politique de surpondération des actions émergentes, dont les valorisations nous semblent encore attractives dans un contexte de poursuite du redressement des résultats des entreprises. L’importance et la structure des exportations d’une part et la dépendance des importations d'énergie d’autre part constitueront les principaux critères de différenciation entre les marchés émergents en 2017. Il faudra de plus suivre de près le risque de montée des protectionnismes qui pourrait affecter les marchés émergents.
Nous sommes également positifs sur les actions américaines. L’allocation privilégie les valeurs financières, l’énergie et la pharmacie. Nous sommes positionnés sur les financières qui sont toujours attractives en termes de valorisation. Elles devraient selon nous profiter du mouvement de hausse des taux et de la baisse du taux d’impôt sur les sociétés. Nous privilégions également le secteur de la défense car les Républicains sont habituellement favorables aux dépenses visant à renforcer la sécurité du pays; le Président Trump a d’ailleurs proposé d’augmenter les dépenses dans ce domaine. Les grandes sociétés pharmaceutiques devraient profiter très nettement de la possibilité de rapatrier du cash à moindre coût fiscal. Enfin, le secteur de l’énergie est également porté par Donald Trump qui est ouvertement favorable au développement des énergies fossiles. En revanche, nous évitons le secteur de la consommation courante qui nous semble bien valorisé. Les valeurs du secteur pourraient également être pénalisées par le mouvement de normalisation des taux d’intérêt. La hausse du dollar incite à la prudence sur les grandes multinationales, et renforce l’attractivité des petites et moyennes capitalisations dont le chiffre d’affaires est davantage domestique. Nous anticipons une surperformance de ces valeurs.
Enfin, la position sur le Japon reste neutre, alors que les "Abenomics" du Premier ministre Shinzo Abe peinent à porter leurs fruits même si la politique monétaire très accommodante de la Banque du Japon soutient le marché. Sur le Japon, nous demeurons exposés aux compagnies qui possèdent une marque forte et dont la stratégie est orientée vers les
marchés asiatiques voisins en forte croissance. De plus, pour profiter de l’impulsion donnée par le programme économique du premier ministre, le portefeuille intègre des valeurs qui vont bénéficier du sursaut de l’économie domestique. Nous misons également sur des thématiques domestiques telles que le Tourisme et la Santé et sur des thématiques de long terme centrées sur la classe moyenne asiatique et la robotisation.
4 - Les risques en 2017
La montée du nationalisme et des mouvements populistes en Europe
La stagnation économique : croissance atone, faibles rendements
Un atterrissage brutal de la croissance chinoise
Une accélération non-maîtrisée de l’inflation
Une accélération à la hausse des prix des matières premières
Une guerre commerciale liée à des mesures protectionnistes
L’environnement reste complexe avec une croissance modeste, un risque de remontée des taux et les élections qui se profilent en France, en Allemagne et aux Pays-Bas. Les marchés financiers sont susceptibles d’être perturbés par les retombées des élections de 2016 : vote britannique en faveur du « Brexit », le « non » au référendum italien sur la réforme de la Constitution ainsi que l’élection de Donald Trump à la présidence des Etats-Unis. La politique a joué, et continuera de jouer, un rôle décisif dans les décisions d’investissement. La question de la dette et de la croissance chinoise pourrait aussi réveiller certaines peurs.
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