B De la corbeille à l’internet

Michel Ruimy

ien que son origine remonte à l’Antiquité, la Bourse tient son nom d’une famille de marchands de Bruges, les Van der Bürse, dont l’hôtel particulier tint le rôle de première Bourse au XIV^e siècle.

Quelques siècles plus tard, en France, le Consulat et le Premier Empire tracent, pour la première fois, les contours d’un cadre organisé réglementant les compétences et les responsabilités publiques et professionnelles. Pendant des lustres, les Bourses françaises, malgré les révolutions économiques, industrielles et politiques ont ainsi fonctionné suivant les mêmes principes et sur des méthodes et règlements qui n’ont guère varié en dépit de quelques adaptations consenties ça et là. En l’état, c’est le modèle de bourse qu’ont accueilli le XIX^e siècle et une grande partie du XX^e siècle.

De ce fait, un boursier, ami ou non d’Honoré de Balzac, aurait pu revenir en Bourse en 1975 sans être très dépaysé. « Les agents de change ont leur entrée et leur vestiaire. Au fur et à mesure des décès ou des départs à la retraite, on se déplace d’un crochet. C’est le tourniquet de la mort ! ». Sans nul doute aurait-il constaté des modifications vestimentaires. Il y aurait également croisé des femmes au rez-de-chaussée alors qu’à son époque, celles-ci devaient se tenir dans une galerie du premier étage². Mais la même

1. Institut d’Etudes Politiques de Paris.

2. Au XIX^e siècle, un arrêté prévoyait que seuls les électeurs étaient admis en Bourse.

Les femmes, qui n’ont eu accès au suffrage universel qu’à la Libération, n’y furent autorisées, par Valéry Giscard d’Estaing, qu’en 1967. Quel tapage occasionna-t-il ! La première qui osa entrer en Bourse fut la chanteuse Sheila. Par la suite, de grandes professionnelles sont venues se joindre aux équipes travaillant en Bourse.

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« comédie humaine » s’y joue, avec les mêmes émotions et les mêmes méthodes, les mêmes liquidations heureuses ou douloureuses… et toujours la même règle pour gagner de l’argent : vendre plus cher que l’on a acheté.

Un autre Honoré, Daumier, n’aurait pas eu non plus beaucoup de retouches à faire à ses caricatures. Sans doute lui aussi aurait-il remarqué que les coulissiers avaient disparu à la suite du rapprochement de la coulisse (courtiers) et du parquet (réservé aux seuls agents de change).

Il y a quelques décennies, un journal britannique écrivait encore qu’« en un siècle, la seule réforme effective de la Bourse de Paris avait été le remplacement de l’éclairage au gaz par l’éclairage électrique ». Plus près de nous, il y a quinze ans, à midi, près de trois mille personnes se pressaient aux portes de la Bourse pour participer à la séance qui se déroulait de 12h30 à 14h30³. C’était hier et pourtant cela ressemble déjà à la Préhistoire. Tout a bien changé depuis.

Amorcé au milieu des années 1970, le déploiement massif de réseaux électroniques a transformé profondément les modes d’intermédiation et d’internationalisation. Les premiers écrans font leur apparition comme un moyen commode de remplacer les deux cents appels téléphoniques que chaque courtier en était arrivé à effectuer pour se tenir informé de l’évolution des cours. Une fois ces écrans reliés aux systèmes informatiques des banques, tout un ensemble de services à valeur ajoutée destinés à améliorer la qualité des décisions d’achat ou de vente s’est développé en même temps que les réseaux facilitaient le routage, la confirmation et l’exécution des ordres. La dématérialisation des titres, la négociation informatique et continue, Relit font qu’aujourd’hui, en ce qui concerne les négociations et le suivi des transactions, la Place de Paris apparaît comme l’une des plus avancées⁴.

Puis est venu le temps des mutations⁵ que la National Securities Dealers Association avait anticipé en créant le NASDAQ, la première bourse électronique délocalisée avec un système piloté par les teneurs de marché

3. Au siècle dernier, la malle de Lyon, chargée des ordres de la province, arrivait à midi Place de la Bourse. On l’attendait pour démarrer les cotations. C’est pourquoi la Bourse fonctionnait à l’heure où toute la France était à table…

4. Les grands principes du marché, immatériels par définition, sont demeurés les principaux atouts de la place de Paris dans la compétition pour la prééminence en Europe : marché centralisé, sécurisé, ouvert et soumis à des règles strictes.

5. Ce fut le « Big bang » de la place financière de Londres et ses échos continentaux.

qui tranchait radicalement sur le mode d’intermédiation boursière précédent⁶.

Plus récemment, les nouvelles technologies ont bouleversé les marchés financiers. Les places financières sont devenues de plus en plus virtuelles et utilisent, de nos jours, ces jeunes vecteurs pour développer des alliances qui auraient été impensables, il y a dix ans à peine. Elles ont créé également, pour les Bourses, de nouveaux concurrents proposant des systèmes de négociation alternatifs dont la rapidité pousse l’ensemble des intervenants (investisseur individuel, gestionnaires de portefeuille, courtiers traditionnels, autorités réglementaires…) à la limite de leurs capacités d’adaptation. Ces techniques permettent un accès plus direct et plus instantané aux informations de marché. Tout en modifiant complètement l’ensemble du processus de négociation des valeurs mobilières, elles font apparaître de nouveaux créneaux et de nouvelles gammes de produits financiers. S’adapter ou mourir : c’est le défi auquel sont confrontées les Bourses du monde entier. Car le développement accéléré des nouvelles technologies dans le domaine des échanges financiers et commerciaux remet en question les principes mêmes sur lesquels elles sont établies.

Ainsi, ces évolutions, sous l’aiguillon de ces innovations, illustrent bien que l’industrie des services financiers soit l’une de celles qui se mondialisent le plus vite. Les marchés financiers traversent aujourd’hui une phase d’intégration à l’échelle internationale. Si le rôle de la Bourse est resté le même, la relation entre les différents acteurs et la Bourse a changé. Avec ce nouveau marché, les entreprises et les institutions à la recherche de financement peuvent avoir accès au réservoir mondial des capitaux. Les investisseurs et les épargnants, quant à eux, peuvent diversifier leurs actifs comme jamais auparavant et développer des approches inédites dans la gestion du risque. Ils peuvent désormais passer leurs ordres d’achat ou de vente par l’internet, suivre en temps réel le déroulement de leur ordre et avoir accès à de nombreuses bases de données sur l’évolution des cours, des volumes de transactions, sur l’actualité et l’historique des sociétés… Ces informations, qui étaient, jusqu’il y a très peu de temps encore, inaccessibles aux petits investisseurs, leur fournit de véritables outils professionnels pour gérer un portefeuille. Chacun peut de nos jours devenir son propre trader…

6. Les fourchettes de prix affichées à l’écran par des intermédiaires en concurrence les uns avec les autres sont, depuis cette époque, l’une des illustrations les plus spectaculaires de la capacité des réseaux à dépasser leur rôle d’outil et à devenir le creuset de nouveaux types de coopération et de concurrence, souvent autour de produits ou de services profondément renouvelés comme les indices boursiers ou les options.

Au temps de la corbeille

Dans le monde des années 1980, en France, le phénomène de globalisation replaçait la Bourse au cœur des flux financiers. Le volume annuel des transactions, passant de 56 milliards de francs en 1976 à plus de 3 000 milliards en 1987, il fallait, pour accompagner l’expansion du marché financier, mettre en place de nouveaux systèmes de cotation, étendre la plage horaire ouverte aux négociations afin de répondre aux besoins des investisseurs internationaux, harmoniser les produits et méthodes pour les rendre accessibles à ceux qui avaient l’habitude d’opérer sur d’autres marchés. Il apparut également nécessaire d’accroître la liquidité du marché et, en conséquence, d’élargir les fonctions de l’agent de change à celle de contrepartiste. Celui-ci devait prendre un risque sur l’évolution des cours de Bourse, d’où le développement des produits de couverture. Devenu ainsi plus grand, le risque requerrait, dans le capital des charges, l’entrée de personnes morales à la surface financière plus large que celles des personnes physiques. Il fallait donc aussi ouvrir la Bourse de Paris aux investisseurs étrangers, plus acquis à la notion de personne morale qu’à celle de personne physique.

Cependant, avant que les structures ne fussent concernées, une petite révolution s’était déjà produite qui avait affecté surtout la clientèle. Le 3 novembre 1984 était prononcée la dématérialisation des « titres vifs » alors que la cotation en continu assistée par l’informatique montait en puissance.

Ces différents événements marquaient le début d’un processus qui devait se terminer avec la modification du cadre même du marché et, donc, celle de la Compagnie qui en était responsable.

Les grandes lignes de la réforme⁷ furent arrêtées, en 1987. Au nom de la modernité de la place financière française, les agents de change abandonnèrent le statut qui était le leur depuis plusieurs siècles. C’était leur

« nuit du 4 août ». L’ancienne compagnie fut éclatée en trois instances distinctes :

– le Conseil des Bourses de valeurs, qui aujourd’hui, après certaines modifications, est devenu le Conseil des marchés financiers (CMF) qui a autorité sur l’ensemble des marchés financiers français ;

– la Société des Bourses françaises qui assure le fonctionnement, le contrôle et la promotion du marché boursier ;

7. La promulgation de la loi portant réforme des Bourses françaises et la publication des décrets d’application sont intervenues le 22 janvier 1988.

– les sociétés de Bourse, héritières des anciennes charges, que l’on nomme aujourd’hui « entreprises d’investissement », dont le capital est ouvert aux personnes morales et physiques comme toutes les sociétés de droit commun.

Ainsi, a-t-il été décidé d’enlever la Corbeille du cœur de la Bourse de Paris à la veille du 14 juillet 1987. Un symbole ! L’informatique aujourd’hui a remplacé la craie et les cris. Les intermédiaires peuvent, à partir d’un même écran, avoir accès à plusieurs marchés. Leurs relations avec les autres intervenants sont plus directes, permettant l’essor de marchés complètement de gré à gré, ou même la négociation de gré à gré de produits côtés sur les marchés organisés. L’informatique a, ainsi, modelé la fin du XX^e siècle et permis de dégager de forts gains de productivité, responsables, en partie, de l’expansion des Bourses mondiales depuis un peu plus d’une dizaine d’années.

Parallèlement, la participation de la France à la construction du marché unique des services financiers lui a fait obligation d’adapter sa législation⁸. Les principes généraux sont notamment un cadre juridique fondé sur une approche par métiers, plutôt que par statut, et une libéralisation des conditions de fourniture des services d’investissement. Abolition des frontières entre Etats, abolition des frontières entre les différents segments du marché de l’argent (décloisonnement monétaire/obligataire), abolition des frontières entre les familles d’intermédiaires, abrogation du monopole de la Bourse nationale, révision du rôle des autorités de tutelle, tels ont été les axes du Législateur.

A l’aube du XXI^e siècle

Avec l’avènement de l’euro, fut créée, en 2000, la première Bourse paneuropéenne pour les actions et les produits dérivés : Euronext⁹.

8. Transposition en droit français de la Directive européenne sur les services d’investissement (DSI) du 10 mai 1993 et de la reconnaissance du « passeport européen ».

9. Euronext est née de la fusion de la Société de bourses françaises SA (SBF), de l’Amsterdam Exchanges NV (AEX) et de la Société de la bourse de valeurs mobilières de Bruxelles SA (BXS). A l’issue de cette opération, les trois bourses sont devenues des filiales entièrement détenues par Euronext NV, société holding néerlandaise nouvellement créée, et ont changé leur dénomination sociale pour devenir respectivement Euronext Paris, Euronext Amsterdam et Euronext Bruxelles.

Parallèlement un certain nombre d’accords industriels et commerciaux de coopération ont été signés avec différentes bourses européennes, préludes éventuels

Bénéficiant de structures de compensation et de règlement-livraison¹⁰ intégrée grâce à sa relation privilégiée avec Euroclear, cette place transfrontalière offre, de ce fait, aux acteurs des marchés financiers la possibilité d’investir dans chacune des sociétés cotées sur un des marchés Euronext, sans se soucier des problèmes transfrontaliers et sans craindre la superposition de courtages dans un environnement réglementaire à la fois simple et flexible. Les sociétés restent, ainsi, cotées sur leur marché d’origine¹¹, mais tous les instruments financiers sont négociés sur une seule plate-forme de négociation intégrée, les règles d’admission et de négociation étant à terme harmonisées en des règles uniques de marché.

Depuis la réalisation complète du processus d’intégration, la Société offre :

– une plate-forme de négociation¹² unique dirigée par les ordres (confrontation sur un carnet central) à travers le nouveau système de cotation (NSC) pour les transactions sur produits cash, et dirigée par les prix¹³ (conditions d’achat et de vente proposées par les intermédiaires contrepartistes) à travers Next derivatives System (NDS) puis Liffe Connect pour les transactions pour les transactions sur produits dérivés ;

– une contrepartie centrale avec compensation sur une base nette de toutes les transactions exécutées sur les marchés Euronext par sa filiale Clearnet¹⁴ ; à une intégration plus poussée. S’ajoutent à ces mouvements les récents accords de coopération dans le domaine du cross-membership entre Euronext et les Bourses d’Helsinki et de Varsovie.

10. Le règlement-livraison est le processus par lequel des espèces et des instruments financiers sont effectivement échangés entre les comptes de deux adhérents compensateurs.

11. Cependant, les règles de contrôle et de surveillance des émetteurs, les obligations en matière d’information et celles relatives aux offres publiques applicables restent celles fixées par les régulateurs du pays où la société est cotée.

12. La négociation est presque exclusivement électronique, ce qui rend l’institution vulnérable, même si elle a mis en place diverses mesures pour minimiser le risque de défaillance et garantir l’intégrité du système.

13. Le modèle de marché d’Euronext vise avant tout à ce que les prix ne soient fixés que lorsque les ordres introduits sont appariés et donnent lieu à une négociation (marché « gouverné » par les ordres). Cependant, plus le flux d’ordres est faible pour les instruments financiers peu liquides, plus il sera difficile de fixer des prix et d’exécuter des ordres.

14. L’activité de compensation est assurée par la Banque centrale de compensation, filiale d’Euronext, qui exerce sous le nom commercial de Clearnet. A ce jour, Clearnet est la seule chambre de compensation paneuropéenne agissant en tant que contrepartie centrale capable de compenser des transactions portant sur les produits

– une plate-forme unifiée pour le réglement-livraison et pour la conservation des instruments financiers grâce à sa relation privilégiée avec Euroclear¹⁵.

Grâce à une qualité et une transparence accrues, à une réduction importante des coûts de compensation et d’une rationalisation de ce processus, l’objectif d’Euronext est de répondre à la demande des utilisateurs et des sociétés cotées à la recherche de plus d’efficacité pour la négociation, la compensation et le règlement-livraison des instruments financiers.

Dans un contexte de vive concurrence tant au niveau régional que mondial (autres Bourses de produits cash et de produits dérivés, réseaux électroniques de courtage sur l’internet – Electronic Communications Networks, ECN), la prise de contrôle amicale, en 2001, du marché londonien des produits dérivés (Liffe) a ainsi conforté Euronext dans sa position incontournable sur ces marchés. Toutefois, il ne faut pas pour autant perdre de vue la précarité de la position commerciale. Après des débuts tonitruants, le MATIF n’était-il pas à la peine au milieu de la décennie 90 ? Le chiffre d’affaires généré par l’activité « produits dérivés » est extrêmement variable, sur un marché mondial à la fois concurrentiel et très volatil.

L’apparition de la bourse électronique

Or, tandis qu’Euronext prenait forme, une conjonction de facteurs, dont la source est, en particulier, les variations erratiques des cours des instruments financiers, a permis l’essor de la Bourse électronique. Cette évolution devrait se maintenir, à l’avenir, pour deux raisons. La première est l’apparition des produits de couverture, nés de la révolution financière des années 80, qui ont contribué d’une part, à accroître la liquidité et la volatilité des marchés, ce qui a émoussé l’efficacité des outils dont disposaient les pouvoirs publics pour contrôler l’économie et d’autre part, à transmettre aujourd’hui plus rapidement les secousses sur les marchés. La seconde cash et sur les produits dérivés en temps réel. Après compensation, elle transmet ensuite des instructions de procéder au règlement-livraison auprès d’Euroclear.

15. Euroclear est un fournisseur extérieur de services détenus par ses utilisateurs et non pas une société contrôlée par Euronext. De ce fait, la concurrence dans les services de règlement-livraison n’affecte pas directement la société. Toutefois, le principal concurrent de Clearnet est Clearstream, issu en 2000 de la fusion entre Cedel et de la division spécialisée de la Deutsche Börse qui en a pris le contrôle total.

Il reste encore une quinzaine de dépositaires centraux en Europe, qui ont vocation à se rapprocher.

raison est le développement de la gestion collective, qui concentre plus des 2/3 des capitaux en circulation dans le monde dans les mains de quelques milliers de gestionnaires. L’accès, au même moment, aux mêmes informations et la fréquente similitude de leurs objectifs de gestion expliquent, en partie, les « yo-yo » incessants de marchés hyper-réactifs¹⁶. Cette sensibilité peut certes représenter un désagrément pour les interventions des autorités monétaires mais constitue, en revanche, une opportunité pour tous ceux qui disposent des outils de suivi en temps réel des marchés financiers.

A cet égard, le courtage en ligne et les plates-formes électroniques sont de très bonnes illustrations de l’impact des technologies sur le fonctionnement des marchés. Grâce à l’internet, de son écran et à partir de son domicile par exemple, l’investisseur peut négocier des titres sur un grand nombre de places financières.

« Aujourd’hui, certains estiment que 25 % de toutes les transactions de particuliers sont traitées par des courtiers en ligne. Voilà une réalisation remarquable pour un secteur qui n’est entré en scène qu’il y a trois ans à peine. » (Dave Pettit, Logged On, The Wall Street Journal, 8 septembre 1998, R6).

Quelques années plus tard, en 2002, sur la place financière de Paris, l’activité des clients des courtiers en ligne a représenté plus de 6 660 millions d’ordres pour une part de marché moyenne de 13,35 %. Ce chiffre s’inscrit en net recul par rapport à mai 2000 (24,7 %) et à octobre 2001 (16,8 %). Néanmoins, l’activité annuelle moyenne par compte, bien qu’étant passée de 18 opérations à 9,6, classe toujours les clients de ces entreprises parmi les plus actifs des actionnaires individuels¹⁷. Cependant, les pertes subies par ces établissements se creusent notamment en raison du poids élevé des coûts fixes¹⁸. Aussi, malgré un environnement boursier difficile et le maintien du nombre de comptes actifs¹⁹ (environ 680 000), il n’en demeure pas moins

16. Il devient désormais fréquent que de grandes valeurs de la cote connaissent une hausse ou une baisse de plus de 10 % au cours d’une même journée.

17. Rappelons que seuls 22 % des 7,1 millions d’actionnaires français déclarent effectuer au moins une opération par trimestre (Source : Etude Sofres – Banque de France – Euronext, août 2002).

18. Le poids des frais généraux, dont les deux tiers sont constitués de charges publicitaires et de dépenses informatiques, est déterminant pour leur rentabilité. En 2000, seuls quatre établissements français (Dubus SA, Mercury, Richelieu finance, 3atrade) ont dégagé un bénéfice grâce d’ailleurs à d’autres activités que le courtage.

19. Cette tendance est à interpréter avec précaution. Cette stabilité résulte d’une part, de la poursuite des ouvertures de compte et d’autre part, du constat de l’inactivité de certains comptes mis en sommeil par leurs propriétaires. En effet, conformément aux

que l’amélioration des résultats doit passer, aujourd’hui, par une plus grande maîtrise des coûts et une restructuration du secteur où coexistent des courtiers de premier plan et d’autres, de taille insuffisante pour être rentables. Ces derniers n’auraient qu’une solution : se diversifier sur d’autres produits financiers (produits dérivés) ou améliorer la qualité de leur recherche.

En outre, l’engouement pour la Bourse qui s’est caractérisé, au cours des années 1999, 2000, 2001, par un accroissement significatif du nombre d’actionnaires individuels, a ouvert les services de courtage en ligne à un public d’épargnants beaucoup plus large. Cette nouvelle clientèle, moins active que la clientèle historique des courtiers en ligne, constitue une base à fort potentiel en matière de distribution de produits d’épargne en ligne. La valorisation des portefeuilles a été affectée par la baisse prononcée des marchés boursiers²⁰. Cependant, on observe que le mouvement de diversification de l’offre des courtiers en matière de produits de gestion collective porte ses fruits puisque la part investie en OPCVM (SICAV et FCP) est passée de 17 % à 25 % en deux ans. Cette diversification a pour effet de procurer aux intermédiaires des revenus récurrents, non seulement basés sur les transactions mais également sur l’encours détenu par leur clientèle tout au long de l’année.

Les perspectives de développement du marché sont néanmoins limitées.

En effet, le nombre de comptes nécessaire pour atteindre le point mort (une des variables clés) demeure relativement élevé et seuls 16,9 % des actionnaires inactifs individuels ont l’intention d’ouvrir un compte auprès d’un courtier en ligne. De plus, la concurrence entre courtiers européens s’accroît. Les clients comparent non seulement l’efficacité et le coût de l’offre mais aussi la facilité d’utilisation, la gamme des services et les informations proposées²¹. Selon un classement établi par le consultant indépendant Blue principes de déclarations, définis lors de la mise en place de cette collecte, les membres de l’association s’engagent à ne pas transmettre les données relatives aux comptes fermés ou en « sommeil ». Rentrent dans cette catégorie les comptes n’ayant pas effectué d’opération depuis plus de 12 mois et ne détenant plus d’actifs.

20. Le portefeuille moyen est passé de 12 380 euros, à fin décembre 2001, à 10 780 euros, à fin décembre 2002, soit une baisse de 13 %.

21. Les courtiers en ligne favorisent la compréhension de leurs clients en vulgarisant les notions financières, en les aidant à choisir leurs titres en leur diffusant des analyses financières et ainsi à réaliser une allocation d’actifs conforme à leur aversion au risque, en mettant à leur disposition des systèmes d’alerte retransmis par divers médias (micro-ordinateurs, pagers, fax, téléphone…), en leur garantissant parfois une meilleure qualité de prestation en les indemnisant s’ils sont mécontents et en leur proposant un accès à une large gamme de fonds communs de placement.

Sky International, les allemands Comdirect et DAB occupent respectivement la première et deuxième places des courtiers en ligne pour la qualité de leur service²². Cependant, la consolidation (fermeture des filiales à l’étranger peu rentables, alliances entre plusieurs courtiers en ligne) semble être la seule solution pour asseoir la rentabilité. De fait, le mouvement de restructuration des courtiers en ligne s’accélère en Europe. Néanmoins, il semblerait que le marché en ligne doive évoluer vers une intervention croissante des banques²³ traditionnelles et une forte concentration. Le « tout internet » devrait ainsi reculer au profit d’une approche multicanal ou l’internet est un moyen parmi d’autres de relation avec la clientèle (agences, minitel, centres d’appel téléphonique…).

Concernant, les plates-formes électroniques²⁴ (ECN), systèmes de négociation électroniques alternatifs (Alternative Trading System, ATS) offrant aux investisseurs individuels la possibilité d’effectuer des transactions en ligne 24h/24, elles exploitent l’infrastructure et les protocoles de l’internet pour faire concorder offres et demandes et rendre le marché le plus limpide possible grâce à des market makers parmi ses participants (subscribers). Apparus il y a une dizaine d’années aux Etats-Unis en marge du NASDAQ²⁵, leur développement en Europe est plus récent. Ils confrontent les ordres d’achat et de vente à travers la gestion d’un carnet d’ordres. Le fonctionnement d’un ECN est similaire à celui d’un marché régulé²⁶ par les ordres et son activité peut être comparée à celle d’un courtier qui apparie automatiquement ordres d’achat et de vente. Les

22. Cette qualité est appréciée au regard du nombre de marchés internationaux accessibles aux clients, de la possibilité de souscrire aux introductions en bourse, de la gamme de fonds commun de placement proposés et de la qualité du service clientèle.

23. Désireuses de ne pas déstabiliser le personnel des guichets, les banques françaises ont souvent considéré les services financiers en ligne comme l’appendice discret de leur stratégie commerciale.

24. Ils sont, pour la plupart, américains. Il s’agit d’Instinet, Archipelago, Redi-Book, Jiway, Virt X/Tradepoint, Island…

25. ATS enregistrés auprès de la Stock Exchange Commission (SEC) comme broker dealer, ces systèmes de négociation représentaient, au plus fort de la vague près de 22 % des ordres négociés sur le NASDAQ et 6 % de ceux négociés sur la Bourse de New York.

26. Cependant un ECN ne doit pas être confondu avec un marché réglementé même s’il ne s’en distingue guère. La principale différence est l’absence de Self Regulatory Organization (SRO) sachant qu’un SRO a en charge la surveillance du marché et la discipline de ses membres. Il assure également un premier niveau de régulation du marché.

utilisateurs peuvent ainsi accéder à des dispositifs et à des services qui ne sont plus l’apanage des systèmes boursiers et des courtiers traditionnels.

Ainsi, au lieu de transmettre l’ordre d’un investisseur aux marchés officiels, l’ECN amène lui-même les acheteurs et les vendeurs à se rencontrer sur son propre système électronique avec deux atouts majeurs : des frais de transaction nettement réduits et une garantie d’anonymat pour l’investisseur. Leur succès repose sur trois éléments :

– sa connectivité, i.e. sa capacité à être présent chez un grand nombre de clients (gérants institutionnels, brokers-dealers…). Sa pérennité d’ECN est d’autant mieux assurée qu’il compte parmi ses clients (ou même parmi ses actionnaires) les grands intermédiaires financiers ;

– sa liquidité. Plus un ECN est liquide, plus il est efficient et plus il attire de nouveaux clients ;

– ses prix.

Elles offrent ainsi aux investisseurs internationaux la possibilité, en appuyant sur une seule touche de leur ordinateur, d’acheter par exemple des actions Total à Paris, Royal Dutch à Amsterdam et de vendre, dans le même temps, des titres British Petroleum à Londres. Elles sont donc concurrentes des bourses traditionnelles en captant une partie des flux d’ordres sur leurs systèmes. Toutefois, parallèlement au mouvement de concentration des marchés réglementés et des systèmes de compensation et de règlement de titres observé en Europe, le segment des plates-formes électroniques de cotation continue de connaître d’amples évolutions des deux côtés de l’Atlantique.

Le marché des ECN aux Etats-Unis s’est développé, en grande partie, en raison de marchés réglementés opaques, peu efficients et chers (marchés gouvernés par les prix). La compétition à laquelle sont soumis les marchés d’actions américains se concentre depuis 1996 sur la captation des flux d’ordres, qui se répartissent désormais entre une vingtaine de plates-formes de négociation principales : New York Stock Exchange (NYSE), NASDAQ, Amex, bourses régionales et une dizaine d’ECN dont la montée en puissance font l’objet d’une attention particulière du régulateur boursier. Les décisions de la SEC en matière de régulation au cours des dernières années continuent de refléter une recherche d’équilibre entre l’objectif de promouvoir une concurrence équitable et la lutte contre la fragmentation de la liquidité (externalité négative de la mise en place des conditions objectives de la concurrence) préjudiciable aux investisseurs.

Aujourd’hui, le secteur est entré dans une phase de restructuration et de concentration rapides. Dans le domaine des actions, la mise en place au mois

d’octobre 2002 du système de cotation SuperMontage pour les valeurs du NASDAQ a contraint les opérateurs des plates-formes de trading à réviser leurs stratégies. En effet, ce nouveau système, visant à reconstituer un carnet d’ordres central et donc de recréer les conditions d’une liquidité maximale, devrait contribuer à améliorer le processus de découverte des prix, et partant, réduire l’attrait des ECN qui traitaient à fin 2001 environ 40 % des opérations de ce marché en valeur (53 % en volume²⁷). Sur le New York Stock Exchange (NYSE), ils sont parvenus à traiter qu’une part limitée des transactions sur les titres qui y sont listés (6 % des ordres à fin 2001), principalement parce que ce marché utilise un système de négociation proche d’un système dirigé par les ordres et assure, ce faisant, un processus efficace et fiable de découverte des prix.

Pour s’adapter à cette évolution, les opérateurs des plates-formes ont engagé des rapprochements selon deux orientations. Des fusions entre ECN ont eu lieu, avec pour principal objectif une réduction des coûts de structure, offrant en conséquence la possibilité de réduire sensiblement les tarifs de courtage. Après la fusion d’Archipelago et de Red-Book à la fin 2001, la dernière opération en date concerne la prise de contrôle par Instinet de son concurrent Island, récemment devenu premier ECN en termes de volumes d’ordres sur les valeurs du NASDAQ. Ces opérations se sont doublées de rapprochements avec des bourses régionales, qui devraient permettre aux plates-formes d’obtenir indirectement le statut de Bourse et ainsi de diversifier leurs sources de revenu en tirant de nouvelles recettes de l’activité de cotation qui leur serait dès lors ouverte. Durant les six derniers mois, Island s’est ainsi rapproché de Cincinnati Stock Exchange²⁸.

Un marché similaire de concentration est constaté sur les marchés de change. Atriax, une des principales plates-formes actives sur le marché et créée en juin 2001, a cessé son activité malgré la surface financière de ses promoteurs (Citigroup, JP Morgan et Deutsche Bank), à la fois actionnaires

27. La part des ECN croît régulièrement : 25 % des volumes et 27 % des valeurs en janvier 2000 ; 38 % et 34 % en janvier 2001 ; 50 % et 37 % en août 2001. Le principal ECN, Island, a représenté 23 % des volumes en janvier 2002, devant Instinet (10 %), Redi-Book (8 %) et Archipelago (6 %). Il convient néanmoins de remarquer qu’en 2002, le chiffre d’affaires d’Instinet est en recul de 29 % à un peu plus de 1 milliard de dollars pour une perte nette de 735 millions de dollars contre un bénéfice de 145 millions en 2001. Cette contre-performance est due, en grande partie, à la vive concurrence en matière de prix que se livrent les ECN aux Etats-Unis, la diminution des commissions perçues sur les transactions américaines n’ayant pu compenser la hausse des volumes des échanges.

28. Archipelago avait conclu le même type d’accord avec le Pacific Stock Exchange.

et teneurs de marché. Après la disparition d’Atriax, ces trois banques ont rapidement engagé un rapprochement avec les autres plates-formes, en particulier avec FxAll et Currenex, pour y intervenir en tant que teneur de marché. Fin 2001, selon les estimations des opérateurs de marché, la part des transactions effectuées sur ces plates-formes électroniques atteignait environ 10 %.

Sur les produits de taux, le marché américain connaît également un mouvement de concentration rapide, avec la disparition en 2001 de 19 des 68 systèmes de négociations existant en 2000 (selon les statistiques de la Bond Market Association). Ce mouvement s’opère dans un contexte marqué par la poursuite d’une forte croissance des volumes négociés, tout en s’accompagnant, pour les plates-formes les plus importantes, d’une diversification des activités en Europe. Fin 2001, quatre plates-formes se distinguent parmi les acteurs du marché : e-Speed, Brokertec et Tradewerb sur les titres d’Etat et assimilés, Market Axess sur les titres obligataires privés.

L’Europe connaît une évolution différente concernant le nombre de plates-formes en activité, sur les actions comme sur les titres de taux.

Contrairement à la situation américaine, la préexistence en Europe de systèmes de négociation performants, privilégiant en priorité à la transparence et à l’immédiateté (le coût de passage d’un ordre y est, en conséquence, aussi moins cher) et développés par les Bourses de valeurs n’a pas permis aux ECN sur actions de se développer. Seule la plate-forme Virt- X²⁹ a émergé sur le marché actions, encore que les performances n’atteignent pas les objectifs fixés par ses promoteurs.

Sur les marchés de taux, domaine dans lequel les initiatives ont été plus nombreuses, les évolutions suivent un chemin inverse de celui observé aux Etats-Unis, avec une progression du nombre d’ECN. Ceux-ci étaient au nombre de 24 fin 2001, effectif recouvrant, il est vrai de multiples ramifications du groupe MTS en Europe. Celui-ci, qui intervient sur les titres obligataires à la fois publics et privés, se distingue ainsi avec un volume quotidien de l’ordre de 20 milliards d’euros pour les échanges au comptant sur le marché secondaire des titres d’Etat.

29. La Swiss Exchange (SWX) a lancé une Offre Publique d’Achat (OPA) sur Virt-X, filiale commune de la Bourse suisse et de Tradepoint qui a opté pour le statut de marché réglementé. Avec cette reprise, SWX entend poursuivre sa logique d’internalisation et de consolidation dans l’environnement boursier européen

« convaincue du fait que les plates-formes transfrontalières dotées d’un système de négoce standardisé pour les émetteurs, les investisseurs et les intermédiaires prendront à l’avenir une importante croissante ».

Les volumes négociés sur les plates-formes dans le domaine des titres de taux enregistrent également, comme aux Etats-Unis, une croissance notable.

Sur ce segment, où se détachent les structures du groupe MTS ainsi que Brokertec, le volume quotidien d’échanges transitant dans l’ensemble des plates-formes, tous titres et toutes transactions confondus (achats/ventes, pensions), dépasserait désormais 150 milliards d’euros. A noter également que, selon une étude de l’European Repo Council, la part des opérations de pension traitées sur les plates-formes électroniques représenterait, sur la base d’une enquête effectuée en juin 2002, 13 % du volume total des transactions sur ce compartiment de marché. D’autres segments du marché monétaire sont également investis par les plates-formes : AtenX et iFox ont annoncé leur projet de constituer une plate-forme unique européenne sur produits dérivés à court terme. Enfin, plusieurs projets de plates-formes spécialisées dans le placement et le trading de Titres de Créances Négociables pourraient se concrétiser dans un proche avenir.

En Europe, les ECN concurrencent Euronext, en particulier sur le segment de la négociation des valeurs phares européennes sur laquelle interviennent les banques, les négociateurs et autres intermédiaires financiers, et les investisseurs institutionnels capables d’exécuter des transactions sur leurs propres systèmes. L’internet est, dans ce domaine, un défi car il peut être utilisé pour diriger un ordre vers un carnet d’ordres central électronique et, par conséquent, pourrait intensifier la concurrence entre les plates-formes de négociation notamment en matière de coûts de négociation et de créneaux horaires.

Toutefois, les marchés gouvernés par les ordres s’apparentant déjà, pour les plus importants, à des systèmes de négociation électroniques, les commissions et les services d’Euronext sont similaires à ceux d’un ECN puisque le groupe Euronext dispose d’un mécanisme d’appariement électronique dans lequel les ordres sont appariés sur la base du principe de priorité temporelle et de prix. En outre, la Société dispose d’une meilleure liquidité et d’une technologie de pointe dont les ECN ne disposent pas.

Ainsi, bien que des projets de bourses réglementées sur l’internet soient en cours de développement, ceux-ci ne parviennent pas pour l’instant à s’imposer dans le paysage concurrentiel.

En définitive, les marchés financiers connaissent actuellement une mutation spectaculaire caractérisée par une systématisation du recours aux nouvelles technologies. Outre des frais de transaction nettement réduits et un anonymat pour l’investisseur, les facteurs de succès des plates-formes électroniques aux Etats-Unis tiennent plus à la relative inefficience des marchés, avec notamment l’absence directe au carnet d’ordres central. Quant

à l’Europe, le mouvement, initié il y a plusieurs années sur les marchés organisés (marchés d’actions et marchés de contrats à terme), touche aujourd’hui également l’ensemble des marchés de gré à gré (marchés de change et marchés de taux d’intérêt) et se déploie parallèlement en direction de la clientèle finale, en particulier à travers l’internet. Ainsi, cette révolution technologique, qui est éloignée de celle de l’informatique, paraît être aujourd’hui engagée de manière irréversible sur les marchés professionnels.

Ce basculement vers l’électronique bouleverse la configuration et le fonctionnement³⁰ des marchés financiers comme l’organisation de leurs acteurs. Il induit certains risques qu’il convient d’identifier clairement.

L’irruption des nouvelles technologies a modifié en profondeur le fonctionnement des marchés financiers

Sur les marchés de taux comme sur les marchés de change, les systèmes électroniques proposés couvrent désormais l’ensemble des compartiments d’activité. Schématiquement, nous pouvons distinguer :

– les systèmes de transactions qui permettent, grâce à des algorithmes élaborés, de rapprocher les intérêts réciproques des participants (matching) et ainsi de conclure des transactions. Dans ce cas, la confrontation de l’offre et de la demande, entre professionnels des marchés, permet de parler d’un

« marché » que celui-ci soit intermédié par un courtier ou mette directement en relation des intervenants (dealers) ;

– les systèmes de distribution (plates-formes propres aux établissements) qui opèrent dans une optique de distribution/centralisation des volumes et visent à établir et à sécuriser une relation bilatérale entre l’intervenant de marché et ses clients finaux.

La nature de l’offre proposée par les divers systèmes électroniques n’est pas sans conséquence sur l’architecture technique des plates-formes. Les fonctions offertes par les systèmes ayant vocation à servir le marché professionnel visent d’abord à faciliter la passation d’ordres et l’expression des intérêts : rapidité des instructions, automatismes pour la mise à jour de prix multiples, opérations liées sont parmi les fonctionnalités les plus importantes. De manière générale, mais non systématique, ces systèmes utilisent, pour des raisons de sécurité non pas le réseau internet mais des lignes privées sécurisées. A l’inverse, un nombre croissant de plates-formes tournées vers la clientèle utilise, pour des raisons de coût et de manière à

30. Les ECN pose le problème de la dispersion de la négociation sur les systèmes dissociés qui pourrait compromettre la liquidité du marché et les mécanismes de formation des prix.

toucher un nombre aussi large que possible d’intervenants, le Réseau internet. Ces systèmes, pour la plupart, au-delà de l’affichage de prix, proposent des services de recherche de titres, des outils de valorisation, des analyses économiques, c’est-à-dire, en définitive, des outils d’aide à la décision.

Des impacts marqués sur le fonctionnement des marchés

Les impacts, réels ou encore potentiels, du développement de l’électronique sur le fonctionnement des marchés de taux et de change sont multiples.

Une remise en cause du rôle et des modalités de l’intermédiation

La montée en puissance du courtage en ligne et des plates-formes de transactions électroniques remet fortement en cause le rôle dévolu aux courtiers traditionnels dans le rapprochement des intérêts des participants de marché jusqu’au point de parler de « désintermédiation ». En effet, à la différence d’un courtier traditionnel « à la voix », le courtier électronique supporte par nature des coûts de fonctionnement moindres : absence d’infrastructures physiques lourdes, personnel réduit. Cette situation autorise une réduction significative des coûts d’intermédiation. Cette concurrence s’avère d’autant plus difficile à supporter pour les maisons de courtage traditionnelles qu’il s’agit là d’une profession déjà soumise à une très forte pression concurrentielle.

Ce mouvement est très significatif sur le marché des changes, où les courtiers électroniques concentrent une part croissante de l’activité conduite entre professionnels. Ces systèmes sont devenus sur le marché interbancaire d’utilisation courante par les opérateurs. Pour des raisons de sécurité et de rapidité d’exécution, les transactions par téléphone y sont devenues de moins en moins fréquentes.

Sur les marchés de taux, en particulier sur les marchés de dette publique, les deux dernières années ont été marquées par un foisonnement d’initiatives. A côté d’entités de courtage nouvelles, on a assisté à la mue de courtiers traditionnels, qui ont commencé à s’adapter à la nouvelle donne technologique, et à la diversification de courtiers électroniques spécialisés sur les marchés d’actions vers les marchés de taux d’intérêt. Le type de services offerts par ces entreprises sur les produits de dette illustre clairement les avantages que peut offrir un système électronique : rapidité, puissance, souplesse d’utilisation et fiabilité.

Une redécouverte de la fonction de « teneur de marché »

Dans le contexte actuel, une différence significative demeure entre les plates-formes de pur courtage d’une part, et certaines plates-formes de négociation directe d’autre part, qui peuvent imposer à certains de leurs membres des obligations de cotation strictes, de manière à garantir la liquidité du marché. Ces obligations de cotation peuvent être assimilées à un mécanisme de « mutualisation des risques de liquidité » entre les teneurs de marché dès lors qu’ils garantissent à un intervenant la possibilité de trouver sur le marché auprès des autres participants, les conditions lui permettant de gérer au mieux les intérêts instantanés³¹. Ces exigences en matière de cotation imposées aux teneurs de marché ne sont pas en elles-mêmes nouvelles. Mais dans le cadre de systèmes de transactions électroniques, elles sont aisément contrôlables et quantifiables. Elles requièrent, par ailleurs, de la part des établissements participants une attention beaucoup plus systématique et un suivi permanent des conditions qu’ils proposent au marché.

Ce type de mécanisme est davantage formalisé sur les marchés de taux que sur le marché des changes sur lequel les participants aux plates-formes de courtage électronique peuvent être tour à tour fixeur de prix (price makers) ou preneur de prix (price takers) en fonction de leurs intérêts du moment mais n’ont pas d’obligation formelle de demeurer « teneurs de marché » quelles que soient les conditions de marché. Dans ces conditions, l’incitation à demeurer fixeur de prix peut rapidement s’estomper dès lors que les conditions de marché deviennent difficiles.

Au total, l’amélioration du fonctionnement des marchés financiers attendue de la mise en place des plates-formes de commerce électronique (e- trading) électronique et du développement des courtiers électroniques passe par trois canaux simultanés dont les effets se renforcent mutuellement : la liquidité³² et la profondeur des marchés secondaires, la transparence du

31. Capacité à solder une position ou à couvrir une opération.

32. Elle résulte de la capacité de ces systèmes, sur les marchés obligataires, à réactiver l’activité sur certains titres.

processus de formation³³ des prix et de l’activité les interconnexions automatisées³⁴.

L’impact des technologies sur les organisations

Les technologies permettent d’offrir de nouveaux services aux clients et imposent aux banques de s’adapter en fournissant plus de valeur ajoutée et de conseil. Dans un contexte très concurrentiel, ceci est un enjeu vital pour les établissements qui doivent arrêter des choix dans l’urgence et dans un environnement où règne une grande incertitude.

Sur les métiers liés aux activités de marché

Le commerce électronique ne remet pas en cause en tant que tel le rôle des opérateurs de marché, notamment des teneurs de marché, dans la mesure où une intervention humaine reste toujours nécessaire pour gérer en temps réel une position de change ou de taux. Dans des conditions normales de marché, il permet surtout à un opérateur de marché de liquider des positions rapidement et dans de bonnes conditions. Cependant, la fourniture des cotations aux clients devient de plus en plus tributaire de l’observation des prix observés sur les écrans des courtiers électroniques³⁵.

En ce qui concerne les nouveaux systèmes de transaction entre clients et acteurs bancaires (sites transactionnels de l’internet) le métier d’opérateur pourrait, selon certains observateurs, évoluer vers une fonction de responsable de système électronique où l’opérateur sera amené à gérer en temps réel l’écart de marge proposé par le système à sa clientèle, en fonction de la liquidité du moment.

De plus, avec l’émergence de sites transactionnels de l’internet, le discours dominant est que les vendeurs ne sont plus seulement de simples interfaces entre les opérateurs et la clientèle finale. Les prix n’étant plus

33. En assurant la diffusion auprès du plus grand nombre de participants de marché du « meilleur » prix sur lequel il est possible de traiter immédiatement, les systèmes électroniques contribuent à révéler au grand jour, donc à uniformiser, le processus de formation des prix.

34. Grâce à une meilleure maîtrise des technologies, les opérateurs ont maintenant de plus en plus la possibilité d’interconnecter les systèmes sur lesquels ils travaillent pour en accroître l’efficacité c’est-à-dire pour traiter plus vite et avec la capacité de drainer de plus gros volumes.

35. L’apparition des courtiers électroniques a également provoqué l’émergence d’opérateurs spécialisés dans l’arbitrage entre les systèmes et qui tirent profit des décalages de prix instantanés.

l’élément sur lequel s’opère la sélection des contreparties, ils doivent « créer de la valeur ajoutée » en fournissant expertise technique et analyse économique, en proposant des stratégies… tout en analysant les besoins de la clientèle (dialogues via un portail multifonctions) de manière à pouvoir y répondre par une offre personnalisée. Ainsi, dans certains établissements, un

« administrateur – gestionnaire – organisateur » est chargé de mettre en page les informations de marché disponibles à destination du site internet, de suivre les disponibilités du stock de titres et de tenir un service d’aide en ligne (hot line) à destination de la clientèle et cela d’autant que les développements technologiques permettent d’offrir toujours plus de services aux clients : accès direct aux prix via internet, formation, aide à la valorisation de produits complexes, analyse de portefeuille, accès aux informations économiques notamment.

Dans ces nouvelles organisations, le travail des équipes de vente est amélioré grâce à la diffusion d’informations en temps réel concernant l’ensemble des opérations de chaque client sur les sites. Les évolutions ont là aussi pour effet d’accentuer la spécialisation des vendeurs par compte et non plus par produit : une seule personne est alors en charge de tous les aspects d’un même client.

L’automatisation croissante des salles de marché et des relations avec les clients pourrait également avoir pour effet de réduire les besoins en personnel et de permettre par conséquent des économies de coûts sur une catégorie de personnes caractérisée par des frais de personnel importants.

Enfin, face à l’accroissement des volumes qu’encourage le développement du commerce électronique, les services post-marchés (back offices) doivent parvenir à industrialiser le traitement des opérations et à développer leur expertise technique, pour maîtriser et contrôler le bon fonctionnement des systèmes tout en réduisant leurs coûts par l’intégration des traitements (généralisation du Straight Through Processing³⁶). La baisse des marges et la pression à la réduction des coûts incitent les banques à effectuer une segmentation de leurs activités au travers de la définition de lignes de métiers permettant de concentrer les traitements identiques et de réaliser des économies d’échelle. Le cas échéant, cela se traduit également

36. Intégration complète des chaînes de traitement des opérations, depuis la salle des marchés et la négociation jusqu’au service post-marché et au dénouement des transactions. Les raisons essentielles du choix de ce type d’organisation sont les réductions des coûts opérationnels et des risques opérationnels, la diminution des délais de traitement des opérations et l’amélioration du contrôle des opérations.

par une externalisation de certains traitements, voire d’une ligne de métier complète, auprès d’un autre établissement ou d’un prestataire de services.

Un impact majeur sur le fonctionnement des marchés…

Au niveau des « front offices », le développement des plates-formes de transactions électroniques est porteur de bouleversements majeurs, avérés ou potentiels, pour le fonctionnement des marchés financiers.

Il est d’abord susceptible de remettre en cause tant le rôle des intermédiaires que les modalités d’intervention sur ces marchés. La rapidité et la puissance d’exécution, la souplesse d’utilisation qu’offrent les systèmes électroniques font partie de leurs avantages les plus tangibles par rapport aux modes traditionnels d’intermédiation. En outre, ils permettent une réduction notable des coûts d’intermédiation (abandon du recours aux courtiers) et de fonctionnement.

Ce développement peut également contribuer à affecter la fonction traditionnelle de teneur de marché, dès lors que les plates-formes électroniques ouvrent à une large palette d’intervenants un accès au cœur du marché alors même qu’elles imposent à certains des établissements participants des obligations d’animation et de cotation.

Enfin, gage d’une meilleure liquidité et d’une plus grande transparence dans le processus de formation des cours, les plates-formes électroniques sont, à l’évidence, de nature à améliorer l’efficience globale des marchés.

… comme des chaînes de traitement

Au-delà du bouleversement du mode opératoire des front office, la mutation électronique est porteuse, à terme, de profonds changements dans les modalités de traitement post-marché des transactions financières, en facilitant une automatisation complète des chaînes de traitement des opérations, depuis leur négociation en front office jusqu’à leur dénouement dans le système de règlement. S’il se heurte aujourd’hui encore à l’absence d’homogénéité des systèmes et des traitements d’un intervenant à l’autre, ce qui complique la définition d’une norme unanimement reconnue, le Straight Through Processing est, à terme, porteur d’une plus grande sécurité dans le traitement des opérations et d’une réduction significative de leurs coûts de traitement (coûts humains, meilleure connaissance et donc gestion plus fine des stocks de titres). Associée au développement du netting des transactions, lui aussi facilité par la généralisation de l’électronique, cette automatisation

des chaînes de traitement donnera sa pleine mesure à la mutation en cours des marchés financiers de gré à gré.

Cependant, l’existence de places de négociation multiples constituerait un handicap pour les bourses européennes. La création d’un ECN en Europe relèverait d’une autre logique que celle des Etats-Unis. Il s’agirait non plus de concurrencer les bourses existantes en étant plus transparentes ou efficaces et moins chères mais plutôt de créer une plate-forme centralisée de négociation sur les grosses capitalisations européennes afin de contourner l’inconvénient que constitue aujourd’hui l’éclatement des bourses européennes. Mais des raisons d’ordre technique ou réglementaire peuvent également freiner le développement des ECN (choix du régulateur, mode de compensation – contrepartie centrale ou non –, système de règlement- livraison…).

Du point de vue technique, le développement de l’utilisation de l’internet comme canal de transmission de l’information constitue également une évolution notable. Cette évolution représente deux enjeux pour les ECN mais soulève, dans le même temps, des interrogations pour les autorités de surveillance. En effet, si l’internet offre pour les plates-formes l’opportunité d’utiliser une norme standard de communication, il soulève encore des interrogations en termes de sécurité de transactions.

Nouvel environnement pour la régulation

L’une des missions des banques centrales est de préserver la stabilité financière interne et externe. Sous cet angle, les bouleversements amenés par la révolution technologique en cours doivent être examinés avec attention pour s’assurer qu’ils ne viennent en rien affecter la robustesse de l’environnement financier et monétaire.

A cet égard, il est important de bien apprécier l’impact de la montée en puissance des plates-formes de commerce électronique (e-trading) pour déterminer le corpus des règles qui leur sont applicables, sachant que ces systèmes associent fréquemment des établissements financiers et des prestataires de services non financiers et qu’ils intègrent fréquemment une composante « d’extra-territorialité ».

Si certains ECN peuvent prétendre à devenir des lieux d’échanges incontournables, les autorités de marché doivent veiller à ce que cette concentration ne soit pas à l’origine d’une restriction des conditions de la concurrence, en particulier en raison d’un regroupement des acteurs les plus importants d’un marché sur une même plate-forme. La nécessité de s’assurer que l’émergence de plates-formes de négociation concurrentes d’un marché

réglementé n’aboutisse pas à un fractionnement trop important de la liquidité doit être aussi prise en compte. Des incertitudes peuvent également subsister quant à la fiabilité technique des systèmes, lesquels ne sont pas à l’abri de difficultés susceptibles dans certains cas de remettre en cause la continuité de l’activité sur une période assez longue. Hormis les suspensions d’activité qui ont fait suite aux événements du 11 septembre 2001, on peut, en effet, relever que quelques plates-formes ont connu, depuis lors, des interruptions de service, qui ont parfois duré plusieurs heures. Enfin, le développement d’une véritable régulation européenne doit se faire par substitution aux règles domestiques existantes, et non pas par superposition, pour assurer la protection des usagers tout en garantissant l’efficacité des systèmes.

Par ailleurs, il convient de souligner le souhait des gestionnaires d’ECN d’offrir à leurs utilisateurs des services intégrés tout au long de la chaîne de traitement des titres, afin de réduire le coût global des transactions et d’alléger les opérations de back-office. Cette démarche d’intégration passe par des accords avec des chambres de compensation et des systèmes de règlements de systèmes existants. C’est ainsi que MTS a étoffé récemment son offre de services dans le domaine de la compensation en partenariat avec Clearnet. BrokerTec et e-Speed sont d’autres partenaires de la chambre de compensation filiale d’Euronext. Virt-X a, pour sa part, décidé de compenser les transactions réalisées sur sa plate-forme dans le système de clearing de la London Clearing House.

L’émergence rapide des plates-formes électroniques d’échange et leur rôle croissant sur les marchés financiers ont, bien évidemment, rendu nécessaire la conduite d’une réflexion sur la définition d’une régulation appropriée de ces dispositifs. Leur prise en compte représente ainsi un volet essentiel dans le processus de révision de la DSI actuellement engagé par la Commission européenne. Sur cette question mettant en jeu l’architecture et l’organisation des marchés financiers européens, l’un des principaux enjeux recouvre la nécessité de mettre en place les conditions d’une concurrence équitable entre les différents segments de négociation en présence, à savoir les marchés réglementés (dont les Bourses de valeurs sont l’exemple le plus abouti), les ECN, ainsi que les systèmes internalisés de négociation des grandes institutions financières, en soumettant à des règles similaires de transparence et de surveillance tous les dispositifs organisant une confrontation de l’offre et de la demande de titres et assurant une fonction de découverte de prix.

Conclusion

Sous l’effet conjugué de multiples facteurs – l’internet, la révolution numérique, la déréglementation –, les technologies développent partout leur emprise. Mais cet essor s’opère de manière différenciée.

Sur les grands produits génériques (titres d’Etat, change, actions des grandes bourses, produits dérivés sur marchés organisés) sont maintenant opérationnels des systèmes virtuels qui pourraient à terme devenir des places de marché où, quels que soient leurs lieux d’implantation, acheteurs et vendeurs auraient la faculté de traiter 24 heures sur 24.

A certains égards, les nouvelles technologies permettraient de tendre vers des marchés parfaits, caractérisés, comme l’enseigne la théorie, par un large accès à l’information (dont le coût serait fortement réduit), une fluidité des échanges et l’atomicité des participants.

Toutefois, en dépit de la rapidité avec laquelle se propagent les progrès techniques, le degré d’automatisation ou d’intégration des échanges sur les marchés financiers varie selon les produits, les établissements et les zones géographiques. Les configurations de marché sont encore loin d’être unifiées par un standard commun qui permettrait un dialogue informatique à dimension planétaire. Les expériences se multiplient sous des formes variées – alliances, entreprises conjointes, coopération – mais avec des fortunes diverses. Elles introduisent ou annoncent de profondes mutations mais ne permettent pas pour autant de tenir pour vraisemblable la perspective d’un monde qui serait totalement désintermédié par le truchement des techniques les plus perfectionnées.

De plus, bien que la « révolution » technologique jette les bases d’une véritable démocratisation de l’accès à l’information sur les marchés financiers, elle soulève, par ailleurs, des problèmes inédits (réglementations nationale et internationale). Le véritable enjeu résultera de la capacité à marier les innovations technologiques avec de nouveaux encadrements et à le faire en temps opportun, sans oublier que tout investisseur doit disposer des mêmes droits. Les technologies changent… mais les principes demeurent. De plus, le défi que les réseaux électroniques lancent aux marchés organisés relève de leur qualité de « machine relationnelle » et du pouvoir d’intermédiation qui en découle. Il amène un réexamen d’ensemble de ce qu’il faut entendre par « marché » ou, à tout le moins, par « marché financier organisé ».

Euronext, détenteur d’une large gamme de solutions technologiquement en pointe et dont la couverture géographique va croissant, est bien placé

pour porter le flambeau de la résistance aux systèmes de transaction alternatifs et aux courtiers en ligne, au demeurant moins combatifs en période de ralentissement des volumes, occupés qu’ils sont à gérer leur propre équilibre financier. Alors, Euronext, premier ECN européen ?

Bibliographie

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