Émetteur possesseur de l’actif. Présentés comme des asset-backed, les
sukuk qui donnent aux souscripteurs un droit réel sur l’actif sous-jacent prévoient
surtout le transfert de la possession de l’actif entre les mains de l’émetteur qui le tiendra et l’exploitera pour le compte de la collectivité des souscripteurs.
Contrat sous-jacent exécuté. Or comme nous l’avons déjà démontré, la propriété islamique de l’actif désigne le droit aux utilités économiques de celui-ci, et contrairement aux asset-based sukuk, le contrat sous-jacent des asset-backed sukuk est un contrat déjà.
Par conséquent, la possession de l’actif des asset-backed sukuk est acquise soit à la suite d’un transfert de la pleine propriété (Sous-section 1), soit à titre de propriété démembrée475 (Sous-section 2).
Sous-section 1. Les sukuk représentatifs d’un droit de pleine propriété sur l’actif sous-jacent
Il n’est question d’acquisition de la pleine propriété de l’actif par l’émetteur pour le compte des souscripteurs que pour les 5 types de sukuk suivants : al
ijâra classique, al mushâraka, al mudâraba, al wakâla et également sukuk al mughârassa (spécifique au domaine agricole). Le transfert de propriété est assorti de
la mise en possession de l’actif.
Dans ces types de sukuk, la pleine propriété de l’actif peut être acquise pour le seul compte des souscripteurs, qui seront rémunérés souvent par sa mise en location (§1). Toutefois, il est fréquent que l’emprunteur s’associe aux souscripteurs (représentés par l’émetteur) dans une société, ce qui lui permettra de partager les fruits de l’exploitation de l’actif loué (§2).
475 A.-R. Al Sanhouri, Al Wassit, op. cit., vol. VIII, pp. 9, 479 et 492. L’auteur développe la notion de la propriété incomplète
§1. Les sukuk adossés à la pleine propriété d’un actif loué.
Ijâra et sukuk al ijâra. Outil d’investissement prisé en finance
islamique476, l’ijâra est le louage de biens ou de prestation de service477, dont l’objectif
est d’en récupérer l’utilité économique.
Dans les sukuk al ijâra, le contrat ’ijâra comparé au droit français, est un contrat translatif d’un droit de jouissance au profit du preneur en contrepartie d’un loyer. Il peut être cédé par le propriétaire ou par l’usufruitier478. Il peut
valablement être comparé à un crédit-bail de droit français, ou à la cession d’usufruit, ou à un bail commercial. Le contrat ijâra n’est pas le contrat du sous-jacent, mais un accord conclu afin d’assurer la rémunération des souscripteurs. Le contrat collatéral des sukuk al ijâra est le contrat de vente d’un bien qui fera l’objet d’une cession de droits de jouissance au sens large du terme. Il est courant de dénommer sukuk al ijâra ces sukuk juridiquement dénommés AAOIFI sukuk al mawjoudâte al mu-ajjara par le standard 17 AAOIFI.
Succès. Les sukuk al ijâra représentent 40 % du volume global d’émissions de sukuk dans le monde479. Les titres peuvent avoir pour actif tangible un
actif existant au moment de la conclusion des contrats, et loué ou qui sera ultérieurement mis en location. Ainsi l’acquisition de l’actif sera assortie de celle du contrat de bail.
Mécanisme et utilité de la structuration. Les sukuk al ijâra sur actif disponible (article 3/1 du standard 17) permettent à un emprunteur qui possède un actif rentable existant dans ses livres comptables (souvent une banque islamique480), de le vendre à l’émetteur/SPV qui l’achète, grâce aux fonds levés auprès des souscripteurs. Le prix levé par l’émission des sukuk permettra à l’emprunteur d’obtenir le prix liquide
476 W. Al Zuhaïli, Al mu’âmamâte al mâliyya al mo’âssira , op. cit., p. 429.
477 W. Al Zuhaïli, Al mu’âmamâte al mâliyya al mo’âssira, op. cit., p. 424. L’auteur fait référence à Ibn ‘Âbidine, qui distingue
le louage d’un bien du louage des services, lesquels sont des contrats d’achat des utilités d’une chose ou de l’expertise d’u ne personne.
478 AAOIFI, Standard 9, art. 2/1 : “In principle, an Ijarah contrat is executed for an asset owned by the lessor or an usufruct owned by the sub -lessor. However, it is for a customer to request an Institution to acquire the asset or to acquire the usufruct of an existing asset which the customer wishes to take on lease”.
479 M.J.T. Mc Millen, “Contemporary islamic finance”, International Law news, 2008, n° 38, p. 13. 480 Islamic Finance Qualification, op. cit. p. 180.
de l’actif, nécessaire à son fonctionnement. À l’instar des obligations dites off-balance
sheet bonds, ces sukuk extraient aussi bien l’actif et ses charges, des bilans de
l’emprunteur, lui permettant de diminuer le taux d’endettement de son entreprise et d’augmenter son attractivité financière à l’égard des investisseurs481.
Or, un actif rentable est utile au fonctionnement d’une entreprise. C’est la raison pour laquelle l’emprunteur, qui est souvent une banque islamique, demeure dans l’opération, mais en qualité de locataire (cas du lease-back), dont les loyers versés rémunéreront les souscripteurs. Si la location de l’actif a lieu dans l’avenir du fait de la non-disponibilité de l’actif, le bail sera conclu par anticipation sous l’appellation d’ijâra al mawsoufa bil dhimma (forward lease agreement). La location par anticipation est autorisée dans les seuls cas de sukuk al istisnâ’ et sukuk al
ijâra, probablement du fait de la règle de la majorité482 qui tient compte de la continuité du bail après la livraison de l’actif.
Dans la pratique, il est courant que l’emprunteur sukukaire soit une banque islamique et l’émetteur des titres une de ses filiales à 100 % spécialement dédiée à cette opération (véhicule ad hoc/SPV). Mais rien n’empêche que les sukuk al
ijâra soient émis par un établissement agrée, pour le compte d’un emprunteur non
autorisé à émettre des titres financiers et qui est à la recherche de fonds nécessaires au développement de ses activités, ce qui rappelle du mécanisme de titrisation des créances.
Si l’actif est préalablement loué ou si la conclusion du bail est concomitante à l’opération d’émission des sukuk, le montant des loyers étant connu, il est admis que la rémunération des souscripteurs des sukuk al ijâra soit déterminée et chiffrée dans le prospectus, dans la limite de la durée légale du bail. Dans le cas contraire, le bail sur l’actif ne doit pas préciser les loyers, sauf par référence au x loyers du marché.
481 M. El Gamal, op. cit., p. 139. 482 لكلا ماقم موقي ءيشلا رثكأ
Compte tenu de la rentabilité de l’actif sous-jacent, il est fréquent qu’un acte juridique soit conclu pour permettre à l’emprunteur cédant et preneur au titre du lease-back de l’actif de récupérer son bien. L’insertion d’une clause de rachat en fin de bail (ijâra muntahiya bil tamlik ou Ijâra wa iqtinâ-a483/financial lease)
soulève de nombreuses controverses compte tenu du cumul des qualités de locataire et de propriétaire sur la tête de l’emprunteur, qui rend illégitime la perception des loyers par le bailleur/souscripteurs484. La séparation documentaire entre le bail et l’option de rachat est aussi bien préconisée par l’école châfé’ite (IFSB)485 et l’AAOIFI486 qu’il
s’agisse d’option d’achat insérée au bail ou dans une promesse unilatérale.
Montage contractuel. Ainsi, les sukuk al ijâra classiques alignent trois contrats principaux : une vente initiale du sous-jacent suivie d’un bail, puis d’une vente finale. Il est possible pour certains comités de surveillance
chari’atiques d’accepter que le bail et la vente finale soient joints dans une seule
opération (ijâra muntahiyal bil tamliq/ijâra wa iqtinâ)487. Comparable à une location avec option d’achat en fin de bail488 ou un crédit-bail de droit français489 qui sont
similaires dans leur mécanisme. La première est toutefois réservée aux biens à usage non professionnel, alors que le crédit-bail est réservé au seul usage professionnel du crédit-preneur490.
Le cas des sukuk souverains. À défaut de désaffection, un l’actif constituant une parcelle du domaine public de l’État ou d’une collectivité territoriale
483 M. El Gamal, op. cit., p. 100. 484 M. El Gamal, op. cit., p. 138.
485 Malaysia Accounting Standard on Leasing, n° 10.
486 AAOIFI, standard 9, art. 8/1 : “In Ijarah Muntahia Bittamleek, the method of transferring the title in the leased asset to the lessee must be evidenced in a document separate from the Ijarah contract document, using one of following methods : a) By means of a promise to sell for a token or other consideration, or by accelerating the payment of the remaining amount of rental, or by paying the market value of the leased property
b) A promise to give it as a gift (for no consideration) ;
c) A promise to give it as a gift, contingent upon the payment of the remaining instalments ;
In all these cases, the separate document evidencing a promise of gift, promise of sale or a promise of gift contingent on a particular event, should be independent of the contract of Ijarah Muntahia Bittamleek and cannot be taken as an integral part of the contract of Ijarah”.
487 Sous réserve de séparation des documents. V. AAOIFI, standard 9, art. 8/1, précit.
488 Cons. const., art. L. 312 -2, mis à jour par l’ordonnance du 14 mars 2016 : « (…), la location-vente et la location avec option
d'achat sont assimilées à des opérations de crédit ».
489 C. cons., art L. 313 -7, 2°) : « Les opérations de crédit-bail mentionnées par la présente sous-section sont: (…) Les opérations
par lesquelles une entreprise donne en location des biens immobiliers à usage professionnel, achetés par elle ou construit s pour son compte, lorsque ces opérations, quelle que soit leur qualification, permettent aux locataires de devenir propriétaires de tout ou partie des biens loués, au plus tard à l'expiration du bail, soit par cession en exécution d'une promesse unilatéra le de vente, soit par acquisition directe ou indirecte des droits de propriété du terrain sur lequel ont été édifiés le ou les immeubles l oués, soit par transfert de plein droit de la propriété des constructions édifiées sur le terrain appartenant audit lo cataire ».
ne peut être vendu sous peine de nullité491. Consacré par l’Édit des Moulins en 1566 et l’article L. 3111-1 du Code général de la propriété des personnes publiques, le principe d’inaliénabilité du domaine public empêche que soit cédée une parcelle d’un bien appartenant au domaine public d’une personne publique, y compris les biens mobiliers. Le titulaire d’une occupation du domaine public (concession, permission) ne saurait prétendre à aucun droit réel sur la parcelle en question, même à titre d’usufruitier ou de preneur emphytéotique. Son droit se cantonne à une possession précaire et révocable sur le domaine public selon les termes du Conseil d’État, dans l’affaire Chemins de fer
d’Orléans492.
Loyers rémunérateurs. Les loyers perçus en vertu du bail conclu sur l’actif sous-jacent aux sukuk al ijâra, seront versés aux souscripteurs à titre de fruits civils issus du droit de jouissance des souscripteurs qui découle de leur droit de propriété sur l’actif dont la possession a été confiée à l’émetteur qui a mandaté le gestionnaire de le gérer.
Les charges de la propriété, contrepartie des loyers. L’émetteur acquiert la propriété de l’actif, le gère et le conserve pour le compte des souscripteurs qui en sont les propriétaires. Après déduction des charges et dépréciation de la valeur de l’actif493, le solde de la vente est reversé aux souscripteurs en fin
d’opération. Dans le cas d’un lease-back, il est fréquent que l’émetteur investisse l’emprunteur-locataire d’un mandat spécial (agency agreement) pour effectuer les travaux majeurs, souscrire des contrats d’assurance et s’acquitter des impôts et taxes applicables à l’actif494, en son nom et pour son compte. L’emprunteur locataire sera
ainsi mandaté par le mandataire pour effectuer une partie de sa mission.
Conditions chari’atiques. La conformité à la Chari’a, impose que la structuration des sukuk al ijâra respectent les règles du droit musulman de la vente de l’actif tangible ainsi que celles prévues pour le contrat d’émission et qui est
491 Cass. Civ. 1èr e, 2 avr. 1963, Arrêt Sieur Montagne c/ Réunion des musées de France, AJDA, 1963, note J. Dufau . 492 CE, 25 mai 1906, Min. du commerce c/Chemins de fer d’Orélans, S., 1908.3.65.
493 Le principe de al ghunm bil ghurm (le droit au profit est soumis à l’obligation d’assumer les charges/dettes). 494 Islamic Finance Qualification, op. cit., p. 477.
essentiellement apprécié au regard des règles prohibitives de l’usure islamique. Ces dernières sont issues des dispositions du standard 17 AAOIFI.
Symétrie entre le prix et la rémunération. Les comités de
surveillance chari’atiques exigent que le volume de l’émission soit égal au prix de l’actif des sukuk al ijâra qui reste rattaché à l’opération jusqu’à sa maturité. L’écart entre le prix d’achat et le prix d’émission caractérise un prêt ribawi caché derrière une vente à réméré islamique (bay’ al ‘ayyina)495. L’exigence de la symétrie des prix a ainsi valu aux sukuk al ijâra la réputation de sukuk rigides496 contrairement aux sukuk participatifs. L’origine de cette condition semble dériver de l’article 5/1/5/1 du standard 17 AAOIFI497 qui dispose que « les fonds mobilisés par la souscription aux
sukuk sont le prix d’achat de l’actif. Non explicitée dans les dispositions du standard
17 AAOIFI, la symétrie entre le flux du titre et le prix de l’actif semble laissée à la discrétion du comité de surveillance chari’atique statuant sur l’opération498.
Le rachat de l’actif. Les dispositions de la norme 17 AAOIFI
exigent que la deuxième vente faite à l’issue de l’opération n’ait pas le caractère obligatoire dès le début de l’opération. Elle pourrait résulter soit de deux promesses unilatérales croisées conclues par l’emprunteur et l’émetteur (wa’ad bil bay’, ou par une option de rachat à la suite de la vente initiale, mais qui actée dans un document séparé de celle-ci et qui ont été conclues sans contrepartie financière499. En faire
autrement reviendrait à vendre la dette par la dette (bay’ al kâlé bil kâlé), puisqu’un
495 Al Fatâwa al Hindiyya ou Al Fatâwa al Amguiri (consorts d’auteurs indiens), cité par M. Ayub, Understanding islamic finance, éd. Wiley, 2007, p. 148 : sauf si la personne qui paie une somme d’argent en contrepartie de l’acquisition temporaire
du bien, ne perçoit pas à la fin de l’opération, un accroi ssement du prix pour le seul fait d’avoir mobilisé des fonds au bénéfice de l’acquéreur. Concrètement si l’emprunteur vend au prêteur à un prix inférieur au prix actuel ou achète à un prix supérieur au prix actuel, l’opération n’est pas prohibée. Elle l’est dans le cas contraire : V. dans ce sens S. Mahmassani, Al nazariyya,
op. cit., pp. 119 à 122 ; J. Schacht, op. cit., p. 79.
496 Dubai International Financial Centre & Clifford Chance, sukuk guide book, ét. précit., pp. 13 à 19.
497 AAOIFI, Standard 17, art. 5/1/5/1 : “The issuer of these certificates is seller of a leased asset or an asset to be leased on promise, the subscriers are the buyers of the asset while the funds mobilised through the subscription are the purchase price of the asset. (…)”.
498 Dubai International Financial Centre & Clifford Chance, sukuk guide book, ibid.
499 OIC, Fiqh academy , résol. n° 40 -41 (2/5 & 3/5), 10-15 décembre 1988, art. 2 : “According to Shari'a, a promise (made unilaterally by the purchase orderer or the seller), is morally binding on the promisor, unless there is a valid excuse. It is however legally binding if made conditional upon the fulfillment of an obligation, and the promisee has already incurred expenses on the basis of such a promise. The binding nature of the promi se means that it should be either fulfilled or a compensation be paid for damages caused due to the unjustifiable non fulfilling of the promise ” ; AAOIFI, standard 9, art. 8/1
al. 2 : “In all these caes, the separate document evidencing a promis of gift, p romise of sale or a promise of gift contingent on
a particular event, should be independent of the contrat of Ijarah muntahiya bittamleek and cannot be taken as an integral part of the contrat of ijarah”. M. Mohamed, H. Yaacob et Sh. Hassan, “The bindingness and enforceability of promise (wa’d), analysis from islamic law and legal perspective”, in International Shariah Research Academy for Islamic Finance (ISRA), research paper n° 30/2011, p. 13.
contrat est obligatoire alors qu’une promesse ne l’est pas (option éventuellement non levée). Et compte tenu du fait que l’émetteur n’a pas la possession de l’actif, il ne saurait le vendre sans constituer une vente de la dette prohibée500. L’illicéité du rachat
réside dans le transfert de titre sur l’actif au profit du preneur501 et du caractère définitif
d’une vente. C’est la raison pour laquelle un contrat de (r)achat (repurchase agreement) devra céder la place à une promesse unilatérale ou tout autre document séparé de la vente initiale qui donnerait au vendeur l’option de racheter l’actif en fin de bail502.
Dans un souci de « clarté », la jurisprudence islamique a introduit quelques années plus tard une distinction entre deux catégories de promesses : celles qui sont irrévocables (wa’d lâzim/mulzim), et les promesses révocables (ghayr
lâzim/ghayr mulzim). La promesse d’achat doit être obligatoirement révocable (wa’d lâzim bil shirâ-a) dans les contrats ijâra et nécessairement irrévocable dans un contrat
de diminishing mushâraka503, où l’un des associés promet d’acheter les parts de son co-
associé demeuré libre de vendre ou ne pas vendre504.
Anticipation contractuelle de l’atténuation des risques. Malgré l’obligation imposée par le principe du « bénéfice contre charge » (al ghunm bil
ghurm), des clauses contractuelles sont fréquemment insérées aux contrats de sukuk al ijâra pour résilier tous les contracts structurant l’opération, et procéder au
remboursement des fonds levés aux souscripteurs, si la propriété vient à être détruite.
Afin de se prémunir contre les risques de crédit dû à l’insolvabilité du preneur (souvent l’emprunteur/cas de lease-back), il a été accepté qu’une promesse
500 Hadith du Prophète rapporté par ‘Ubâda ibn al Sâmit, inscrit par Muslim, Sahih, op. cit., n° 4063, p. 693.
501 R.A. Mohamad Shariff et A.R. Abdul Rahman, “ An Exploratory Study of Ijâra practices in Malaysian Financial Institutions”, International Journal of Islamic Financial Services, 2004, vol. 5, n° 3.
502 AAOIFI, standard 9, art. 8/1 : “In Ijarah Muntahia Bittamleek, the method of transferring the title in the leased asset to the lessee must be evidenced in a document separate from the Ijarah contract document, using one of following methods : a) By means of a promise to sell for a token or other consideration, or by accelerating the payment of the remaining amount of rental, or by paying the market value of the leased property ;
b) A promise to give it as a gift (for no consideration) ;
c) A promise to give it as a gift, contingent upon the payment of the remaining instalments ;
In all these cases, the separate document evidencing a promise of gift, promise of sale or a promise o f gift contingent on a particular event, should be independent of the contract of Ijarah Muntahia Bittamleek and cannot be taken as an integral part of the contract of Ijarah”.
503 Société prévoyant dans ses statuts un partenariat dégressif en ce sens qu’un des associés vende progressivement ses parts à
partir d’un terme prédéterminé au moment de la constitution de la société.
504 OIC, Fiqh academy, résol. n° 136 (15/2), 6 -11 mars 2004, qui impose que la mushâraka dégressive soit caractérisée par une
promesse unilatérale d’achat obligatoire pour le promettant. Celui -ci s’engage à acheter les parts de son associé à un terme prédéfini. Toutefois, ce dernier n’est pas obligé de vendre ; à défaut de quoi, la promesse unilatérale d’achat est considéré e une garantie du capital prohibé en Islam.
unilatérale d’extension de bail dont le terme est celui de la maturité des sukuk, puisse légalement être souscrite. La levée de l’option par l’émetteur oblige le preneur à verser les loyers restants ce qui rembourse le capital aux souscripteurs. Toutefois, c’est sous réserve de gratuité qu’elle a été acceptée par les juristes AAOIFI505.
Cet acte juridique se substitue à l’accélération de l’échéance prévue pour les obligations conventionnelles. Cette garantie par promesse unilatérale d’achat peut être également couplée à une garantie personnelle offerte par l’emprunteur, ce qui rehausse le crédit obligataire. En cas d’insuffisance des contrats protecteurs des intérêts des souscripteurs, une procédure collective est déclenchée et les souscripteurs sont classés pari passu avec les autres créanciers de dettes seniors