LA STRATEGIE DE LA POLITIQUE MONETAIRE - Politique économique et piège du sous-développement a

CHAPITRE 2 : LA POLITIQUE MONETAIRE

La politique monétaire regroupe l‟ensemble des moyens mis en œuvre par la Banque centrale pour maintenir le stock de monnaie en circulation à un niveau compatible avec la sauvegarde des équilibres interne et externe. Pour y parvenir, elle recourt à des moyens intermédiaires. Il s‟agit de variables monétaires que les autorités publiques surveillent l‟évolution et sur lesquelles elles peuvent agir directement : agrégats monétaires, taux d‟intervention de la Banque centrale, taux de change. Il s‟agit ainsi, d‟adapter le niveau de la masse monétaire aux besoins réels de l‟économie dans la mesure où une augmentation des moyens de paiement par rapport à l‟offre de biens et services crée des tensions inflationnistes. Ce qui remet en cause la stabilité macroéconomique, seule garante de la croissance économique.

L‟objet de ce chapitre est de présenter la politique monétaire entreprise entre 1998 et 2007, d‟analyser comment BAM a atteint son objectif de stabilité des prix. Le but étant de montrer comment la règle monétaire est passée du rôle d‟outil d‟élimination du biais inflationniste à celui de guide de la politique monétaire afin de promouvoir la crédibilité de la Banque centrale. Néanmoins, la politique de désinflation n‟est pas sans coût, elle s‟est traduite par un rationnement du crédit qui remet en cause l‟efficience du réglage monétaire.

SECTION 1 : LA STRATEGIE DE LA POLITIQUE MONETAIRE

La stratégie monétaire entreprise entre 1998 et 2007 par la Banque centrale a pour unique objectif la stabilité des prix. Cette détermination à lutter contre l‟inflation contribue à la sauvegarde de la valeur interne et externe de la monnaie nationale, condition nécessaire pour assurer la crédibilité de l‟Institut d‟émission dont la stratégie est fondée sur une définition quantitative de la stabilité des prix. BAM assimile la stabilité des prix à une hausse annuelle de l‟Indice des Prix à la Consommation Harmonisé (IPCH) ne dépassant pas les 2%.

Le respect de cette règle monétaire impose un dispositif de gestion de la politique monétaire constitué de mécanismes directs et indirects de régulation de la liquidité qui privilégient les procédures et instruments de marché.

A. La stabilité des prix : unique objectif de la politique monétaire

Si la stabilité des prix est aujourd‟hui un objectif fondamental affiché par toutes les Banques centrales, les moyens pour y parvenir divergent. Ainsi, certaines Banques se fixent des objectifs d‟inflation (cas de la Banque Centrale Européenne), d‟autres la croissance économique (cas de Réserve Fédérale). Le large consensus imposé par l‟objectif de la stabilité des prix a poussé BAM à adhérer et à entreprendre une stratégie monétaire axée sur la maîtrise de l‟inflation. En effet, depuis 1998, la Banque centrale affiche publiquement une stratégie monétaire basée sur un objectif final de stabilité des prix qui consiste en un objectif de croissance quantifiée d‟un agrégat monétaire.

Tableau 2.1 : Mandat des banques centrales dans la zone Euro, au Royaume-Uni, aux Etats-Unis, au Japon et au Maroc

BCE BANQUE D’ANGLETERRE SYSTEME FEDERAL DE RESERVE BANQUE DU JAPON BANK AL- MAGHRIB Objectifs - Stabilité des prix - Sans préjudice de la stabilité des prix, soutenir les politiques économiques générales de la Communauté

- Stabilité des prix - Sous réserve de la stabilité des prix, soutenir la politique économique du gouvernement, y compris ses objectifs de croissance et d‟emploi - Prix stables - Emploi maximum - Taux d‟intérêt à long terme modérés -Stabilité des prix, contribuant au développement sain de l‟économie nationale - Stabilité des prix, - Sans préjudice de l‟objectif de la stabilité des prix, la Banque contribue à la réalisation des objectifs économiques et sociaux arrêtés par le gouvernement. Objectif principal - Maintien de la stabilité des prix - Maintien de la stabilité des prix

- Pas de priorité

- Maintien de la stabilité des prix

Spécification de l’objectif de stabilité des prix - Quantifié par la BCE - Quantifié par le Trésor -Spécification quantitative fournie par la FED -Spécification qualitative fournie par la Banque du Japon - Quantifié par le conseil de la BAM

A cet effet, et pour réduire les coûts du biais inflationniste, les autorités monétaires estiment que le maintien durable de la stabilité des prix est en mesure de contribuer à l‟amélioration des perspectives économiques et à l‟augmentation du niveau de vie. La maîtrise de l‟inflation permet la réduction des incertitudes au sein de l‟économie et l‟amélioration de l‟efficience du mécanisme des prix. Elle est ainsi considérée, d‟une part, comme une condition nécessaire pour préserver et renforcer le pouvoir d‟achat des citoyens, un facteur déterminant de la compétitivité des entreprises et d‟autre part, comme un élément nécessaire pour inspirer confiance aux agents économiques qu‟ils soient épargnants ou investisseurs nationaux ou étrangers.

En outre, stabiliser les anticipations d‟inflation à long terme contribue à rendre plus crédible la politique monétaire de la Banque centrale et cette rigueur d‟action entraine des effets positifs sur les politiques de développement économique et social. La définition de la stabilité des prix fournit ainsi un repère stable qui permet aux agents économiques de guider leurs anticipations relatives à l‟évolution des prix et d‟en évaluer les résultats atteints. L‟adoption d‟une règle d‟inflation est censée en fin de compte, accroître la prospérité et le potentiel de croissance de l‟économie.

La conduite et les orientations de la politique monétaire s‟inscrivent jusqu‟à fin 2005 en concertation entre le Ministère des Finances et Bank Al Maghrib. Depuis 2006, BAM s‟est dotée de nouveaux statuts instaurant son indépendance dans la définition et la conduite de sa politique. Cette réforme, constituant le corolaire du policy mix conservateur appliqué et affiché de manière souveraine par les autorités publiques, a pour but de séparer la gestion monétaire de toute influence politique. Ainsi, l‟article 519

stipule que la Banque centrale a pour mission de : - veiller à la stabilité de la monnaie et à sa convertibilité;

- développer le marché monétaire en relation avec la stabilité de la monnaie et d‟assurer sa régulation;

- s‟assurer du bon fonctionnement du système monétaire; - gérer les réserves publiques de change;

- établir des statistiques sur la monnaie et le crédit.

19_{Dahir portant loi n°1.93.386 du 6 octobre 1993 modifiant et complétant le dahir n°1.59.233 du 30 juin 1959}

portant création de Bank Al-Maghrib.

En 2006, de nouveaux statuts ont été promulgués par le Parlement pour la Banque centrale qui lui accordent plus d‟autonomie au niveau de la mise en œuvre des politiques monétaires et du taux de change, et qui diversifient ses instruments de politique afin de garantir le bon fonctionnement du marché monétaire. Les nouveaux statuts interdisent à BAM de donner des facilités au Gouvernement et aux institutions publiques.

Les instruments de la politique monétaire et sa mise en œuvre sont déterminés par la Banque centrale à l‟exception de la réserve monétaire dont le niveau maximum et l‟assiette sont fixés par arrêté du Ministère des finances (cf. Encadré n°1). La réalisation de l‟objectif de stabilité des prix conditionne la politique monétaire de BAM. Il a pris la forme d‟une règle plus explicite à travers laquelle l‟autorité monétaire assied sa crédibilité.

Encadré n° 1- Cadre institutionnel de la politique monétaire

Source : Bank Al-Maghrib

La politique monétaire de BAM se donne comme objectif intermédiaire la masse monétaire. La stabilité des prix renferme trois indicateurs : les prix des biens et services, le taux d‟intérêt (prix interne de la monnaie) et le taux de change (prix externe de la monnaie). A travers ces indicateurs, BAM réalise son ultime objectif de maîtrise de l‟inflation en définissant l‟évolution de l‟Indice des Prix à la Consommation Harmonisé (IPCH)20

en une règle monétaire ne dépassant pas les 2%. Cet indice des prix présente l‟avantage d‟être disponible en base mensuelle, d‟être publié sans longs délais et d‟être constant. La mesure des évolutions de prix est ainsi axée sur lui.

Le calcul de cet indice par la Direction de la Statistique repose sur un panier de biens comportant 385 articles.

Bank Al-Maghrib Conseil de la

Banque Ministère des

finances

Concertation

Détermination de l‟objectif final : stabilité des prix

Fixation de l‟objectif intermédiaire : l‟accroissement d‟un agrégat M1

Détermine les objectifs quantitatifs de la politique monétaire (taux

des interventions de BAM, coefficient et assiette de la réserve obligatoire et conditions

d‟émission des titres de la BAM Conduite de la

politique monétaire

Fixation de l‟objectif opérationnel : cibler le taux interbancaire à l‟intérieur

L‟inflation sous-jacente est une mesure de l‟inflation qui a l‟avantage d‟être moins sensible à la volatilité de court terme de certaines de ses composantes telles que celles se rapportant aux produits énergétiques ou alimentaires. En outre, cette mesure élimine de l‟indice des prix des sources de chocs sur lesquels la politique monétaire n‟a aucun moyen d‟action. La mesure des évolutions de prix est ainsi axée sur l‟indice des prix à la consommation.

L‟ajustement de la liquidité totale de l‟économie est le principe d‟action de base de l‟Institut d‟émission dont l'approche est fondée sur une définition quantitative de la stabilité des prix ainsi que sur l‟analyse des risques qui pèsent sur celle-ci. Etant donné qu‟elle a seulement un contrôle indirect sur le niveau des prix et que ces derniers réagissent avec un décalage long et variable aux mesures de la politique monétaire, il est judicieux de fixer des objectifs intermédiaires qui lui permettent d‟atteindre son objectif final (cf. figure ci-dessous).

Figure 2.1 : rôle de la cible intermédiaire

Alors que l‟objectif final de la politique monétaire est sans équivoque la stabilité des prix, les décisions prises pour l‟atteindre ont connu des changements sous l‟effet de la libéralisation financière. Les agrégats de monnaies servent de support à la définition d‟un objectif intermédiaire pour la politique monétaire. Ce choix repose sur une approche monétariste, largement inspirée de la théorie quantitative de la monnaie qui affirme l‟existence d‟une relation stable entre la masse monétaire, le PIB nominal et les prix. Néanmoins, cette relation s‟est affaiblie sous l‟effet de la surliquidité qui affecte, depuis 1999, le marché monétaire.

L‟étude de cette question concernant le Maroc peut s‟éclairer à partir des éléments suivants. En effet, le concept de cible intermédiairea été avancé par M. Friedman au cours des années soixante-dix. R-G. Davis (1990) pour sa part, emploie le terme «intermediate measures» pour qualifier toutes les variables intermédiaires économiques qui pourraient intervenir dans la formulation de la politique et qui se situent entre les instruments et l‟objectif(s) final(s). Deux grandes catégories de mesures intermédiaires peuvent être distinguées : les indicateurs et les cibles intermédiaires. Ces mesures, qu‟elles soient cibles ou indicateurs, influent sur l‟acheminement des actions des politiques monétaires jusqu'à l‟objectif final. Toutefois, l‟adoption de l‟une ou l‟autre des deux mesures intermédiaires agit sur la manière de concevoir et de formuler la politique monétaire. Elles sont considérées par l‟Institut d‟émission comme des indicateurs dont les variations reflètent de manière efficace celles relatives à la stabilité des prix. Elles constituent ainsi, lorsqu‟elles sont publiées, un gage de crédibilité et de continuité de la politique monétaire.

En effet, autrefois instrument normatif d'appui à la politique d'encadrement de crédit21, le choix du régime monétaire de BAM est de fixer une cible intermédiaire. Il repose sur un paradigme monétariste selon lequel l‟évolution future des prix doit être attribuée au rôle premier de la monnaie et ce, à travers une relation empirique de long terme, supposée stable, entre le niveau des prix et la masse monétaire. Cet ancrage constitue aujourd'hui un cadre privilégié de détermination des objectifs intermédiaires indicatifs et du suivi de la politique monétaire dont l‟analyse, sous-tendant ses décisions, prend en considération les origines fondamentalement monétaires de l‟inflation.

Dans le cadre d'une politique monétaire fondée sur la stabilité des prix, l'ancrage nominal permet de guider le comportement des autorités monétaires et d'aider à coordonner le processus de fixation des salaires et des prix ainsi que les mécanismes d'anticipations d‟inflation. Il consiste à fixer des variables nominales comme objectif de la politique monétaire. Trois variables sont ainsi utilisées comme cible : le taux de change, un agrégat monétaire et l'inflation. Le choix s'est fixé sur ces variables compte tenu de l'impact de chacune d'entre elles sur l'objectif final de la politique monétaire, à savoir la stabilité des prix. Par exemple, une diminution de l'offre de monnaie par rapport à la demande tend à augmenter la valeur de la monnaie et donc à diminuer l'inflation. BAM s‟est ainsi fixée deux objectifs intermédiaires, l‟un interne et l‟autre externe. L'idée est qu‟à travers ses interventions sur le marché monétaire, elle peut influencer sur la quantité de monnaie en circulation. Ainsi, en respectant les règles

annoncées et en œuvrant pour atteindre l‟objectif fixé, la Banque centrale entend renforcer sa crédibilité auprès du public.

L‟objectif interne de stabilité des prix est basé sur le contrôle d‟un agrégat monétaire dont la croissance ne doit pas dépasser un taux préalablement fixé par l‟Institut d‟émission. L‟agrégat ciblé devient une ancre nominale ou un objectif intermédiaire de la politique monétaire. Son contrôle revient alors à stabiliser le taux d‟inflation au voisinage de la valeur cible. La capacité des agrégats à constituer des cibles intermédiaires repose à la fois sur la stabilité de leur relation empirique avec la variable ciblée (stabilité des prix) et sur leur rapport avec les instruments de la politique monétaire. Une condition fondamentale à cette stratégie d'ancrage est l'existence d'une relation forte et stable entre l'objectif final (l'inflation) et l'agrégat cible. En effet, d‟après les monétaristes, le régime de ciblage d‟agrégat de monnaie découle directement de la théorie quantitative de la monnaie selon laquelle, toutes choses étant égales par ailleurs, une variation de la quantité de monnaie induit des variations sur son pouvoir d‟achat, mesuré par l‟indice des prix.

Le choix des indicateurs de politique monétaire doit, d‟une part, être relié de manière stable à l‟objectif final et être contrôlable par l‟Institut d‟émission, d‟autre part. La stratégie monétaire adoptée considère la croissance de la masse monétaire comme source principale d‟inflation en se référant à la théorie quantitative de la monnaie. Celle-ci établit une corrélation stable et positive entre la masse monétaire et le PIB nominal. Ses principes se résument dans les éléments suivants:

- les variations de la masse monétaire sont les principaux facteurs explicatifs du revenu monétaire.

- La politique monétaire a peu d‟effet sur les variables réelles à court terme et n‟en a aucun à long terme.

- La politique budgétaire n‟a pas d‟incidence réelle (sauf à très court terme) et son impact sur les variables nominales dépend de son mode de financement.

- Les autorités peuvent contrôler l‟offre de monnaie en la considérant comme variable exogène.

- La variation de la masse monétaire exerce très lentement ses effets sur le revenu, si bien qu‟une politique interventionniste peut s‟avérer déstabilisante.

- Puisque la demande de monnaie est stable, l‟instabilité est principalement causée par les politiques discrétionnaires de la Banque centrale.

- La masse monétaire doit ainsi croitre à un taux fixe afin d‟assurer la stabilité des prix à long terme.

L‟adhésion de BAM à ces éléments lui a permis de privilégier M1 comme agrégat monétaire de référence lui permettant de contrôler l‟évolution des liquidités. Le calcul de M1 se fonde sur la relation quantitative de la masse monétaire appelée équation de Fisher : MV = PT qui met un lien entre la croissance monétaire, l‟inflation, la croissance du PIB en volume et la variation de la vitesse de circulation de la monnaie. Une augmentation de la monnaie en circulation entraîne un accroissement de la demande en biens et services, si cette demande ne s'accompagne pas d‟une hausse de la production alors les prix grimpent. L‟objectif à moyen terme est un taux de croissance de M1 qui varie entre 6 et 7,5% compatible avec la stabilité des prix à moyen terme et un taux de croissance de 3 à 3,5%. La Banque centrale, à travers ses interventions, essaie d‟agir mécaniquement aux écarts constatés entre M1 et sa valeur de référence.

Néanmoins, son engagement à cet agrégat n‟est pas contraignant dans la mesure où son dépassement ne remet pas en cause la stabilité monétaire. Les données relatives à l‟évolution de M1 montrent que l‟économie marocaine dispose d‟un volume de liquidité qui dépasse de loin les prévisions de l‟Institut d‟émission. Son taux de croissance n‟a pas cessé de s‟accélérer, au point de dépasser les 14 % en 2005, alors que l‟objectif prévu était de 7%. En effet, avec l‟augmentation des avoirs extérieurs (cf. tableau 2.2), il est difficile de trouver un lien entre les décisions de BAM et la croissance de M1 ou de M322. Dans le cadre de sa stratégie d‟objectif monétaire, la Banque centrale a procédé au changement de sa cible de référence à deux reprises depuis 1998. Entre 1999 et 2005, l‟Institut d‟émission retenait l‟agrégat M1 comme valeur de référence. Par ailleurs, les flux de devises, générées notamment par les opérations de privatisation et le développement des recettes du tourisme et des transferts privés, se sont traduits, dans un contexte de régime de change fixe, par une création monétaire dépassant la norme fixée en début d‟année et l‟accumulation d‟excédents de liquidités. Dans ces conditions, le coût de détention d‟encaisses a baissé et des arbitrages ont été opérés entre les placements à terme auprès des banques et sur les marchés de capitaux, d‟une part, et les avoirs à vue d‟autre part. Cette évolution a eu pour conséquence l‟accroissement de l‟instabilité de l‟agrégat M1 et la réduction de son contenu informationnel sur la demande agrégée et les tensions inflationnistes.

M3 comprend, en plus de M1, les placements à vue sous forme de comptes sur carnet (placements liquides) et les placements à terme effectués auprès du système bancaire sous forme de comptes et bons à échéance fixe et de certificats de dépôt.

Avant 1998 et à partir de 2006, BAM prend pour valeur de référence l‟agrégat monétaire M3 qui a atteint une croissance de 16% en 2007, pour un objectif prévisionnel en début d‟année de 10%. Cette progression s‟explique principalement par celle de l‟agrégat M1 dont le poids est en constante augmentation. Il est passé de 62% en 1999 à 69,4% en 2007, gagnant ainsi 7,4 points de pourcentage en l‟espace de 8 ans. Entre 1998 et 2007, la croissance de M1 a enregistré une forte corrélation à M3, sa progression s‟est située en 2000 en dessus de celle-ci, et a atteint 20,5% en 2007.

Tableau 2.2 : Ciblage monétaire (1998-2007)

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Taux de croissance du

PIB 7,7 0,5 1,6 7,6 3,3 6,3 4,8 3,0 7,8 2,7

Agrégat cible (objectif

intermédiaire) M3 M1 M1 M1 M1 M1 M1 M1 M3 M3 M1 (objectif) 7,0 7,0 6,5 9,5 7,0 8,0 7,0 7,0 - - M1 (réalisation) 9,2 11,5 8,2 15,9 9,0 9,6 9,7 14,8 17,3 20,5 M3 (objectif) - - - 8,0 10,0 Evolution de M3 6,0 10,2 8,4 14,1 6,4 8,7 7,8 14,0 17,0 16,0 M1/M3 - 62,0 61,9 62,9 64,4 65,0 66,2 66,7 66,8 69,4 Taux d'inflation 2,7 0,7 1,9 0,6 2,8 1,2 1,5 1,0 3,3 2,0

Source : établi à partir des données de Bank Al-Maghrib.

L‟évolution de M3 est liée aux effets exercés sur la demande de monnaie qui est due, tout d‟abord, à l‟augmentation des avoirs extérieurs nets résultant essentiellement des flux de devises au titre des recettes de la privatisation ainsi que des transferts des marocains résidents à l‟étranger. L‟importance du stock en devise contribue fortement à la croissance de cet agrégat qui a évolué au taux de 11,3% en moyenne entre 1998 et 2007. Ensuite, elle résulte de l‟appréciation des concours à l‟économie (surtout des facilités de caisse et des crédits à l‟immobilier) qui est passée de 45,8% du PIB en 1998 à 70,9% en 2007, soit une augmentation de 25 points de PIB et enfin de la baisse des créances de l‟Etat dont la contribution est restée

relativement faible : de 22% du PIB en 1998 à 13% en 2007, soit 9 points du PIB. Le taux de liquidité totale a atteint 113% du PIB en 2007 contre 72,6% en 1998 (soit une progression de 40 points du PIB). En effet, à partir de 1999, la surliquidité de l‟économie est devenue un phénomène structurel, vu l‟évolution très large des avoirs extérieurs.

Dans le document Politique économique et piège du sous-développement au Maroc. (Page 66-95)