Les travaux de Minsky s’inscrivent dans le prolongement de la théorie keynésienne de l’économie capitaliste. Minsky démontre que tout système monétaire fondé sur le crédit est instable et que les crises financières sont inéluctables. Comme Fischer, il décrit l’endettement comme un des facteurs clef dans le déclenchement des crises financières, a fortiori si les dettes contractées ont financé des investissements spéculatifs. Minsky, par le rôle qu’il attribue au crédit dans l’instabilité financière se situe dans le même courant de pensée que des économistes classiques.
Avant lui, Thornton (1802, 1803) a mené une analyse sur les moyens de limiter l’instabilité financière et sur les crises bancaires fondées sur l’emballement du crédit (overbanking). Il est le précurseur des théories de l’instabilité financière basée sur la demande et l’offre de crédit dans un contexte d’euphorie. Son analyse s’est inscrite à l’avant garde du programme de recherche sur les fragilités financières de Juglar à Wicksell, de Keynes à Minsky (P. Gilles, 2004).
A partir des théories de Minsky, Kindleberger (1994) a publié une étude portant sur l’histoire des crises financières depuis le XVIII ème siècle. Grâce à l’observation de faits historiques, il a pu établir une structure récurrente de l’économique capitaliste. Il s’appuie sur les théories de Minsky (1982, 1985, 1992) pour démontrer le caractère endogène et inéluctable des crises et mettre en avant le rôle joué par le boom du crédit bancaire dans le déclenchement des crises financières. Le postulat est une irrationalité des marchés financiers : « Ainsi, en dépit de l’utilité en général de l’hypothèse de rationalité, les marchés peuvent par moments, et encore une fois ces moments sont rares, agir de manière déstabilisante et au total irrationnelle même si chaque acteur du marché agit rationnellement. » p 60.
Le concept de rationalité repose sur une hypothèse de comportement des agents sensés agir conformément à un modèle économique. L’attitude des agents économiques face à l’incertitude a fait l’objet de multiples études économiques. Keynes a souligné deux types d’incertitude : l’incertitude probabilisable (sur quelle face mon dé va-t-il tomber ?) et l’incertitude radicale c’est à dire non probabilisable. Selon lui, les activités économiques
relèvent de l’incertitude radicale et l’influence de la psychologie est déterminante. Dans la métaphore du célèbre « concours de beauté4 », Keynes compare le comportement des investisseurs sur les marchés financiers avec celui opéré par les électeurs des concours de beauté organisés par les journaux de l’époque. Le vainqueur était celui dont les préférences étaient les plus proches des préférences moyennes de tous les participants (rationalité mimétique) :
« à la distinction de Knight (1921) entre une situation de risque où les agents peuvent associer à chacune de leur stratégie une distribution de probabilités des résultats, et une situation d’incertitude où le décideur n’est pas en mesure d’établir de telles distributions, J-M. Keynes dans A Treatise on Probability (1921) lui substitue la dichotomie incertitude probabilisable vs incertitude vraie. Dans le premier cas, où les agents connaissent les évènements possibles et leurs probabilités de survenance, grâce notamment au taux d’intérêt (« il est facile de superposer l’effet des variations du taux de l’intérêt à l’effet des changements dans l’état de la confiance » [Keynes 1985, 161], s’applique le critère de maximisation de l’espérance utilité. A contrario, en situation d’incertitude vraie, où les agents ne peuvent pas connaître la liste exhaustive des évènements et a fortiori leurs probabilités d’occurrence, la rationalité commande aux opérateurs d’adopter un comportement mimétique de type « esprits animaux » (animal spirits) subordonnés au besoin instinctif d’agir » (Gilles, 2004, p. 180).
Un marché est dit « rationnel » lorsque que les acteurs qui le composent agissent avec la même information, la même intelligence, les mêmes objectifs. Friedman est un fervent défenseur de la théorie de la rationalité des marchés et pour lui, il ne peut pas exister de spéculation déstabilisante.
Kindleberger s’inscrit en faux contre cette hypothèse eu égard aux exemples de spéculation déstabilisante, d’euphories spéculatives qui ont jalonné l’histoire économique et
4A propos du comportement mimétique des investisseurs, Keynes écrit : « Ou encore, pour varier légèrement la métaphore, la technique du placement peut être comparée à ces concours organisés par les journaux où les participants ont à choisir les six plus jolis visages parmi une centaine de photographies, le prix étant attribué à celui dont les préférences s’approchent le plus de la sélection moyenne opérée par l’ensemble des concurrents. Chaque concurrent doit donc choisir non les visages qu’il juge lui-même les plus jolis, mais ceux qu’il estime les plus propres à obtenir le suffrage des autres concurrents, lesquels examinent tous le problème sous le même angle. Il ne s’agit pas pour chacun de choisir les visages qui, autant qu’il en peut juger, sont réellement les plus jolis ni même ceux que l’opinion moyenne considérera réellement comme tels. Au troisième degré où nous sommes déjà rendus, on emploie ses facultés à découvrir l’idée que l’opinion moyenne se fera à l’avance de son propre jugement. Et il y a des personnes, croyons-nous, qui vont jusqu’au quatrième ou au cinquième degré ou plus loin encore. » Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie (p. 171 de l’édition française).
démontre que dans certaines situations l’irrationalité et la panique prévalent. Une spéculation est qualifiée de « déstabilisante » à partie du moment où un spéculateur agit contre ses propres intérêts en achetant au plus haut et en vendant au plus bas. Dans ce cas, les agents économiques adoptent alors un comportement opposé à ce que la logique leur conseillerait que ce soit en ne tenant pas compte d’informations importantes ou en agissant par mimétisme. L’auteur démontre aussi que si, dans un premier temps, le but poursuivi par les investisseurs peut être rationnel (recherche de taux d’intérêts élevés) il devient dans un second temps une course effrénée à la réalisation de plus-values se soldant par la vente d’actifs détenus.
Le rôle attribué au crédit bancaire et à l’offre et à la demande de capitaux s’inscrit dans un contexte économique et dans une dynamique de phases d’expansion et de récession économiques génératrices de cycles que le paragraphe suivant va illustrer.
2.1 Le cycle des affaires
Minsky définit une typologie des situations financières à partir d’une relation entre revenus attendus d’un investissement ou revenus issus de la production (cash flows) et les charges financières générées (capital et intérêts) par les emprunts contractés.
Trois types d’agents financiers (entreprise ou banque) sont ainsi définis :
- les agents prudents (Hedge Units) dont les profits attendus (cash-flows) dépassent les charges financières à chaque période et pour toutes les échéances envisageables. Les engagements de ce type d’entité sont essentiellement à long terme. Ces agents remboursent leurs prêts sans incident.
- les agents spéculatifs (Speculatives Units) dont les cash-flows ne permettent que le paiement des intérêts et qui doivent renouveler à chaque période leur emprunt pour payer le principal (capital emprunté au départ). Les profits à court terme sont inférieurs aux engagements immédiats mais suffisent à payer les intérêts tandis que les recettes anticipées à long terme dépassent les engagements à venir. Une entité économique en situation de financement spéculatif doit rééchelonner ou refinancer sa dette pour faire face aux échéances les plus proches mais sa valeur nette actualisée pour toute la durée des projets reste positive. Il s’agit ici d’une unité illliquide mais solvable.
- Les agents « ponzi »5 dont les cash flows ne permettent de payer ni les intérêts ni le capital emprunté et qui sont dans l’obligation de renouveler et accroître leur dette à chaque période. Les projets réalisés par ce type d’agents concernent par exemple des investissements dont la période de gestation est très longue et le seuil de rentabilité très élevé comme un financement d’un projet semblable au tunnel sous la Manche. Dans ce cas, il convient toutefois de différencier l’investissement, bien public dont le financement relève de l’Etat et qui a généré de fortes charges financières, de l’exploitation privée qui s’avère rentable. Il peut aussi s’agir de projets très risqués et mal gérés conduisant à la spirale infernale du surendettement.
Il existe une différence fondamentale entre les agents prudents et les spéculatifs ou « ponzi » : les agents prudents ne sont vulnérables qu’à une hausse des coûts de production ou à une baisse des revenus mais ne sont pas directement menacés par un choc financier. En revanche, les agents spéculatifs ou « ponzi » sont dépendants des fluctuations des marchés financiers. Les comportements les plus nuisibles à la solidité d’une économie sont ceux générés par les agents spéculatifs ou ponzi. Ce type d’agents à comportements risqués peut se retrouver en défaut de paiement du capital et des intérêts et sont dépendants des organismes prêteurs. La hausse des taux d’intérêt et la modification des normes de marché des crédits peut alors affecter leur viabilité. Scialom (1999) cite comme exemple de comportement « ponzi » le marché des obligations russes à court terme (GKO) : l’Etat russe, avant la crise de l’été 1998, s’est trouvé dans l’obligation d’émettre de nouveaux emprunts pour payer le service de la dette et procéder au remboursement des titres anciennement émis.
A l’instar de Juglar (voir supra), Minsky a développé une analyse du cycle des affaires fondée sur une conception endogène et financière des fluctuations économiques. Deux phases ont été identifiées : une phase ascendante caractérisée par l’euphorie spéculative et un retournement qui laisse la place à la détresse financière et la panique.
5 le terme « ponzi » utilisé par Minsky fait référence à un épisode de l’histoire financière américaine, Carlo Ponzi étant un des archétypes de l’escroc financier.
2.1.1 La phase ascendante du cycle
Durant cette phase, il se produit un « déplacement » du système économique qui voit naître de nouvelles sources de profit au détriment d’autres. Ce déplacement provient d’un choc extérieur et peut revêtir diverses formes : évènement politique, financier, innovations techniques, etc. Par exemple, suite à une brusque baisse des taux d’intérêt dans le but de financer la dette publique, les investisseurs peuvent massivement reporter leurs capitaux sur le marché boursier pour accroître leurs profits et augmenter ainsi leur exposition au risque.
Kindleberger (1994) cite diverses sources de déplacement comme les guerres, les révolutions ou des phénomènes monétaires et financiers poussant les investisseurs à orienter leurs placements vers certains supports ou certains crédits. Le boom se crée parce que les investisseurs, ménages et entreprises, investissent majoritairement dans ces nouvelles sources de profits et délaissent d’autres actifs. Leur but est purement spéculatif, ils espèrent réaliser des plus values en achetant un bien pour le revendre ou espèrent encaisser des rendements futurs élevés voire surestimés. A terme, l’offre ne permet plus de satisfaire la demande d’un bien ou d’un actif financier et les prix tendent alors à augmenter. Cette augmentation des prix attire encore plus d’investisseurs à la recherche de profits et d’investissements spéculatifs. A ce stade, le phénomène s’autoentretient et l’économie entre dans une phase d’euphorie, créant ainsi un excès d’échanges. A propos de la spéculation et du comportement moutonnier des investisseurs, Kindleberger écrit :
« lorsque le nombre d’entreprises et de ménages s’adonnant à ces pratiques grandit, s’élargissant à des couches de la population habituellement réticentes à de telles aventures, la spéculation et la quête du profit n’obéissent plus à des comportements normaux et rationnels et sont caractéristiques de ce que l’on a décrit comme des folies spéculatives ou des bulles6 . Le mot folie souligne la dimension irrationnelle du phénomène, quand le mot bulle annonce l’explosion à venir », p. 32.
6 Bulle rationnelle : écart important et persistant du prix d’un actif par rapport à sa valeur fondamentale, cet écart se formant dans le cadre de comportements rationnels.
La présence d’une bulle entraîne une divergence de plus en plus grande entre le cours observé et sa valeur fondamentale jusqu’à son « éclatement » qui provoque un effondrement des prix.
Bulle irrationnelle : l’hypothèse de rationalité de comportement des agents est levée et la présence, à côté d’investisseurs avisés ou « fondamentalistes », de « noise traders » qui fondent leurs comportements sur des extrapolations de tendances antérieures, des analyses techniques de chartisme ou du mimétisme amplifie les variations de cours et contribue à créer des bulles.
Ces bulles se forment quand il se produit une contagion des croyances des investisseurs mal informés ou noise traders dont le comportement est guidé par des opinions non justifiées par l’information disponible. Ce phénomène d’imitation qui pousse les investisseurs rationnels à modifier leurs décisions en fonction des choix des autres agents non rationnels remet en cause l’hypothèse d’efficience des marchés financiers (Orlean, 1992, 2004).
C. Kindleberger distingue deux types d’investisseurs : les insiders , agents avertis, souvent professionnels qui ont accès à des informations privilégiées, achètent quand les prix sont bas et vendent au plus haut et les outsiders , agents non initiés, qui vont se porter acquéreurs au prix fort et revendront ensuite au plus bas. La liquidité du marché est possible grâce aux outsiders. Le marché reste en équilibre lorsque les gains des insiders sont égaux aux pertes des outsiders. Les initiés exercent un effet globalement déstabilisant, à l’opposé de la théorie de M. Friedman, car ils génèrent une exacerbation des tendances haussières et baissières. Quant aux non initiés, il font alors le jeu des insiders et sont alors des victimes de l’euphorie. De plus, le boom est nourri par l’expansion du crédit bancaire et la baisse du taux d’intérêt réel qui entraînent une augmentation de l’offre de monnaie.
En effet, durant cette phase ascendante, le recours à l’endettement entraîne un accroissement des profits ; la confiance des créanciers génère une augmentation des financements par la dette et une hausse des investissements. La phase d’euphorie s’autoentretient et est nourrie par les anticipations de hausse de prix et de sur-profit en réponse à une dépréciation attendue de la monnaie génératrice d’une diminution du taux d’intérêt réel. L’augmentation de la confiance et de la chute du taux d’intérêt réel profitent également au marché des actions et diminue l’incitation à détenir des actifs liquides, ce qui tend à réduire la liquidité de l’économie. Selon Minsky, cette situation reflète une élévation du degré de fragilité financière. Dans ce climat d’euphorie, les agents emprunteurs ne pensant pas, à terme, rencontrer des difficultés pour renouveler leurs prêts, sont incités à emprunter à court terme, a fortiori si les taux courts sont inférieurs aux taux longs. La part dans l’économie des agents à comportements spéculatifs ou ponzi tend alors à augmenter avec, corrélativement, le risque lié à l’obligation de renouveler voire d’accroître la dette à chaque période. Lorsque les entreprises dégagent des cash flows au moins égaux aux cash flows anticipés, elles sont naturellement conduites à accroître leur levier d’endettement ce qui va transformer le boom de l’investissement en un boom spéculatif au sens de Minsky, c’est à
dire fortement dépendant des conditions de financement. Ce raisonnement est illustré dans le modèle à deux prix.
• L’apport du modèle à deux prix
Minsky se place dans le cadre d’une économie fermée dans laquelle les anticipations de profits des entrepreneurs vont déterminer le niveau de leurs investissements et le recours à l’endettement. Cette théorie peut être présentée ainsi (Gilles, 2004) :
Soit (Pk) le prix de demande du capital c’est à dire le prix maximum que les emprunteurs sont prêts à payer pour acquérir les biens d’investissement. Ce prix est aussi appelé risque de l’emprunteur.
(Pi ) représente le prix d’offre du capital c’est à dire le prix des biens d’investissement nouveaux. Ce prix est considéré comme une fonction croissante de la taille de l’investissement. Il est aussi appelé risque du prêteur. Les entrepreneurs comparent (Pk) et (Pi) pour décider d’investir ou de ne pas investir.
Si (Pk1 >Pi) alors il se produit une mise en place d’ investissements liés à l’existence de profits potentiels. Soit (R1) les profits réalisés par les firmes, (I1) le montant des investissements autofinancés (I1= R1/ Pi), les entrepreneurs réalisent leurs investissements sur fonds propres (finance interne) jusqu’à (I1*). Au delà, tout investissement supplémentaire nécessite le recours au financement externe et « l’euphorie des affaires » (voir infra) élève petit à petit les risques des prêteurs et des emprunteurs (à partir de A et B). Les prêts sont accordés jusqu’en (C) qui détermine le niveau d’investissement réalisés (I2*) qui représente le point d’équilibre entre les risques des prêteurs et ceux des emprunteurs.
(Pk1" <Pi) caractérise une phase défiance et tout investissement est exclu, les fonds
propres sont affectés au désendettement.
(Pk1' >Pi) caractérise une phase de dépression et seuls certains investissements sont financés sur fonds propres.
Schéma 1 :Détermination de l’investissement dans le modèle à deux prix
Source : Gilles, 2004
Si les anticipations de profits sont avérées alors les investisseurs auront tendance à s’endetter plus pour accroître ainsi leurs revenus. Ce cas de figure est appelé par Minsky « la stabilité déstabilisante ». Il se produit alors un emballement spéculatif reposant sur un effet de levier lié au fort recours au crédit bancaire. L’économie entre alors dans une phase d’euphorie soutenue par le recours massif au crédit et une hausse du prix des actifs (Bernanke, Gertler, 1989, Kiyotaki et Moore, 1997). Il se produit un déplacement d’une économie de hedge finance vers une économie spéculative ou ponzi. En phase d’expansion, il est alors plus rationnel pour les firmes de s’endetter plus et pour les banques de prêter plus. En effet, une firme qui n’utiliserait pas le levier de l’endettement pour rester concurrentielle et rentable pourrait voir sa situation de marché affaiblie par rapport aux autres firmes qui se sont endettées.
La crise voit le jour quand les entreprises, sous l’effet d’une hausse endogène des taux d’intérêt, ne peuvent alors plus faire face à leurs engagements et sont poussées à opérer des
Pk1 Pi I1=R1/Pi B A C Risque préteur Risque emprunteur Pk1' Pk1" D Finance externe Finance interne I1* I2*
ventes de détresse pour rembourser leurs emprunts. L’ampleur de ce phénomène est alors fonction de la proportion dans l’économie d’unités ponzi, structurellement plus fragiles.
2.1.2 Le déclenchement de la crise
Un retournement du cycle se produit, la crise financière marque alors l’apogée d’une phase de croissance et annonce un retournement de tendance. Le signal qui marque le début de la crise apparaît lorsqu’il se produit une correction du prix d’un actif faisant l’objet d’une spéculation, une banqueroute ou des faillites en cascade. En effet, la spéculation génère ses propres limites : les investisseurs vont décider au moment qu’ils jugent le plus opportun de vendre leurs actifs financiers ou leurs biens. Dans un premier temps, ils trouveront preneurs par le biais d’autres investisseurs cherchant à leur tour à maximiser leurs profits. Les prix entrent alors dans une phase de stabilisation.
Dans un second temps, il va se produire une course à la liquidité lorsque les investisseurs auront pris conscience que le marché est au plus haut et que les perspectives de croissance des profits s’amenuisent. Ils chercheront alors à vendre leurs actifs pour récupérer leur mise initiale augmentée de la plus value. L’économie entre alors dans une phase de détresse caractérisée par une baisse très brutale des prix et de l’activité économique et par de nombreuses faillites commerciales et industrielles. La détresse financière constitue la période qui sépare la fin de l’euphorie et les débuts de la panique ou du krach. Quand l’économie entre dans une phase de détresse financière, Kindleberger soutient que c’est souvent en grande partie à cause du crédit « tendu au delà de la normale » ( p.138). Selon lui, définir les causes et les symptômes d’une détresse financière est difficile, mais certains éléments constitutifs peuvent être identifiés. Il s’agit d’un accroissement de la demande de liquidité au moment où celle-ci se fait rare, une augmentation des taux d’intérêt, un déficit de la balance des paiements, la multiplication de faillites, un arrêt de la hausse des prix des biens ayant fait l’objet de spéculations (terrains, matières premières, titres, immobilier, etc.) voire un retournement, une explosion de la bulle spéculative. A l’origine d’une détresse financière,