Prêts à effet de levier (leveraged loans)

Un prêt à effet de levier (leveraged loan) est un type de crédits syndiqués consenti à des entreprises ou à des particuliers déjà très endettés et / ou ayant des antécédents de crédit médiocres. Les prêteurs considèrent que les prêts à effet de levier (leveraged loans) comportent un risque de défaillance plus élevé. Par conséquent, un prêt à effet de levier est plus coûteux pour l'emprunteur. La défaillance (default) survient lorsqu'un emprunteur ne peut effectuer aucun paiement pendant une période prolongée. Les prêts à effet de levier destinés aux entreprises ou aux particuliers endettés ont généralement des taux d’intérêt plus élevés que les prêts classiques. Ces taux reflètent le niveau de risque plus élevé lié à l’émission des prêts.

Les crédits syndiqués (Syndicated loans ) peuvent également être divisés en prêts à effet de levier (leveraged loans) et " nonleveraged loans ". Différentes organisations de marché et prêteurs définissent les prêts à effet de levier de différentes manières. Cependant, il existe deux grandes manières de classer "leveraged loans" ou " nonleveraged loans ". Le premier est basé sur les notations de crédit (credit ratings) et le second sur l’écart (spread) de taux d’intérêt initial d’un emprunt sur le LIBOR ( London Inter-bank Offered Rate). La mesure dans laquelle un crédit est obtenu reflète, toutes choses étant égales par ailleurs, les ratios de levier (leverage ratios) d'un emprunteur avec des ratios plus élevés, ce qui entraîne des marges (spreads) plus élevées ou des notations de crédit plus faibles38. (Yago G., McCarthy D.,2004)

"The Loan Pricing Corporation" (LPC) est un exemple d'organisation qui définit les prêts à effet de levier en fonction de leur cote de crédit (credit rating). Les prêts à effet de levier sont définis par le LPC avec des notations BB, BB / B, et B ou inférieures. Thompson Financial, Standard & Poor’s et Bloomberg sont des exemples d’organisations définissant les prêts à effet de levier en fonction de leur écart (spreads) par rapport au LIBOR. Selon Bloomberg, les prêts à effet de levier sont des prêts dont l’écart par rapport au LIBOR est égal ou supérieur à 250 points de base. Standard & Poor's définit les prêts à effet de levier comme tous les prêts avec des écarts de 125 points de base ou plus , il indique des prêts avec un écart de taux supérieur au LIBOR de 500 points de base ou plus comme "wide-margin " ou "high-octane loans". Thompson Financial a une typologie de prêts plus complexe basée en partie sur la date de financement d’un prêt. Il s’agit de prêts à effet de levier, tous les prêts dont l’écart initial était de 150 points de base ou plus avant le 30 juin 2002 ou de 175 points de base ou plus après le 1 er juillet 2002. Il considère que les prêts financés avant le 30 juin 2002 sont fortement endettés s’ils ont un écart initial de 250 points de base et les prêts financés après le 1er juillet 2002 sont fortement endettés s’ils ont des écarts de 275 points de base ou plus (Yago G., McCarthy D., 2004). Une table de synthèse suivant :

Classification des prêts à effet de levier

• « Loan Pricing Corporation: prêts avec BB, BB/B, B ou inférieure, bank loan ratings. • Bloomberg: Prêts avec un écart (spread) sur le LIBOR de 250 points de base ou plus.

• Standard & Poor’s: Prêts avec des écarts de 125 à 499 points de base; Les prêts à large marge (wide-margin loans) sont des prêts dont l’écart par rapport au LIBOR est égal ou supérieur à 500 points de base.

• Thompson Financial: Prêts avec un écart initial de 150 points de base ou plus avant le 30 juin 2002 ou 175 points de base ou plus après le 1er juillet 2002. Les prêts à fort effet de levier (Highly leveraged loans ) sont des prêts financés avant le 30 juin 2002 avec un écart initial de 250 points de base et des prêts financés après le 1 er juillet 2002, fortement mobilisé s’ils ont des écarts de 275 points de base ou plus. » (Yago G., McCarthy D., 2004)

39 Après s'être effondrés pendant la crise financière mondiale, les prêts à effet de levier ont récemment refait surface aux États-Unis et en Europe, notamment au Royaume-Uni de Grande-Bretagne et d'Irlande du Nord39. ( Economic Analysis and Policy Division, March 2019)

Figure 12 Le marché des prêts à effet de levier a connu une croissance rapide ces dernières années, même s'il a ralenti depuis son sommet de 2018

Sources: Eikon from Refinitiv, LCD (Leveraged Commentary and Data), an offering of S&P Global Market Intelligence and Bank of England calculations40.

(Billions of US dollars)

Figure 13 Nouveau volume de prêts à effet de levier mondial

Sources: Barclay’s; Moody’s Default and Recovery database; Standard & Poor’s Leveraged Commentary and Data; and IMF staff calculations41.

39 Economic Analysis and Policy Division, March 2019, «World Economic Situation and Prospects Monthly Briefing» 40 Carney et al., Bank of England, 2019, «Financial Stability Report»

40 Le marché des prêts à effet de levier a connu une croissance rapide… Les émissions brutes de prêts à effet de levier (généralement des prêts à des entreprises de grande qualité fortement endettées ou détenues par un promoteur de fonds de capital-investissement) ont atteint un sommet après la crise au début de 2018, mais ont ralenti depuis. Ensuite, surtout au Royaume-Uni (Figure 12). Une proportion importante de cette émission a été utilisée pour le refinancement. Le personnel de la Banque estime que le stock mondial de prêts à effet de levier a atteint un niveau record de 3 200 milliards de dollars et représente maintenant environ 11% du total des crédits aux économies avancées accordés aux sociétés non financières.

(Percent)

Figure 14 Global Leveraged Loan Issuance by Use of Proceeds

Source ：Sources: Barclay’s; Moody’s Default and Recovery database; Standard & Poor’s Leveraged Commentary and Data; and IMF staff calculations.42

Figure 15 L'évolution de la composition du marché des prêts primaires en Europe et aux États-Unis (par type d'investisseur)

Source: S&P Capital IQ LCD, as at 31 March 2019. M&G investments, May 2019, «Leveraged loans: False alarm? »

41 Figure 16 Taux de défaut des prêts à effet de levier américains 2014-2019

Source: LCD, an offering of S&P Capital Global Market Intelligence43

Selon LCD (Leveraged Commentary and Data), le taux de défaut sur les prêts à effet de levier américains a reculé à 1,42% en janvier, ce qui constitue un plus bas niveau depuis 17 mois pour la classe d'actifs. Ce taux est en baisse par rapport à 1,63% en décembre et est en baisse constante par rapport au sommet atteint en deux ans de 2,42% à la fin du premier trimestre 2018. Il reste bien en dessous de la moyenne historique de 2,96%.

Figure 17 Taux de défaut des prêts à effet de l’Europe 2012-2017

Source : https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/leveraged-loan-news/european-leveraged-loan-default-rate-jumps-may

43 Site : https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/leveraged-loan-news/us-leveraged-loan-default-rate-slides-17-month-low

42 Figure 18 Taux de défaut des prêts à effet de l’Europe 2007-2019

Source: S&P Capital IQ LCD,as at 31 March 2019

M&G investments, May 2019, «Leveraged loans: False alarm? »

Figure 19 Emission de prêts à effet de levier européens par industrie Source: Credit Suisse, as at May 2019.CS WELLI constituents by industry type based on size of issue. M&G investments, May 2019, «Leveraged loans: False alarm? »

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a) Avantages des prêts à effet de levier

Pour les investisseurs : Accès puissant aux capitaux financiers. L'effet de levier financier

multiplie la puissance de chaque dollar investi. S'ils sont utilisés avec succès, les financements à effet de levier peuvent faire beaucoup plus que ce qu’on pourrait éventuellement réaliser sans l'injection de levier.

Pour les émetteurs : Idéal pour les acquisitions, les rachats. En raison des coûts supplémentaires et des risques liés au surendettement, les prêts à effet de levier convient mieux aux courtes périodes au cours desquelles l’entreprise a un objectif de croissance spécifique, comme une acquisition, un rachat par la direction, un rachat d’actions (buyback) ou un dividende unique (one-time dividend).

b) Désavantages des prêts à effet de levier

Forme risquée de la finance. La dette est une source de financement qui peut aider une entreprise à se développer plus rapidement. Le financement à effet de levier est encore plus puissant, mais le niveau d'endettement supérieur à la normale peut créer un effet de levier excessif sur une entreprise, ce qui amplifie l'exposition au risque.

Plus coûteux. les prêts à effet de levier paient des taux d’intérêt plus élevés pour indemniser les investisseurs qui prennent plus de risques.

Complexe. Prêts à effet sont plus complexes que les prêts ordinaires. Cette complexité nécessite du temps de gestion supplémentaire et implique divers risques.

Après s'être effondrés pendant la crise financière mondiale, les prêts à effet de levier ont récemment refait surface aux États-Unis et en Europe. Les États-Unis ont dominé la première place des pays émetteurs d'obligations vertes. En 2018, le volume de prêts à effet de levier d’États-Unis est environ 590 Billions US dollars, alors que le volume d’Europe est environ 170 Billions US dollars. Le marché des prêts à effet de levier a ralenti depuis son sommet de 2018. Le volume de prêts à effet de levier d’Europe est petit par rapport au volume d’États-Unis. Les prêts à effet de levier d’Europe sont principalement investis dans le secteur médias, télécom, la santé, service, informatique technologie, chimie etc. Mais c’est rare d’investir dans le secteur de l’eau. Compte tenu de son risque et son coût, les prêts à effet de levier ne pourraient pas un bon financement pour gestion des eaux pluviales.

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2.2 Les obligations

Une obligation est une valeur mobilière qui constitue une créance sur son émetteur, elle est donc représente une dette financière à moyen, long terme, parfois même à perpétuité. Cette dette est émise dans une devise donnée, pour une durée définie et elle donne droit au paiement d'un intérêt fixe ou variable, appelé coupon qui est parfois capitalisé jusqu'à sa maturité.

2.2.1 Les obligations gouvernementales, municipales et autres obligations

sous-souveraines (Government, municipal, and other sub-sovereign

bonds)

Les titres de cette catégorie comprennent des obligations émises par des entités publiques sur les marchés des capitaux afin de financer la construction et l'exploitation d'un actif d'infrastructure. Les questions sont sponsorisées par les gouvernements fédéraux, les gouvernements locaux et les entités sous-souveraines telles que les agences gouvernementales et les banques de développement multilatérales, qui supportent implicitement l'entité souveraine. (OECD, 2015) Les finances publiques constituent depuis longtemps une source traditionnelle de financement des infrastructures, reconnaissant ainsi le lien qui existe entre les services fournis par les infrastructures au public et les sources de financement. Dans le cadre de la taxonomie, les obligations gouvernementales ou municipales, appelées aussi “general obligations” (GOs) et adossées au pouvoir de taxation de l'émetteur, ne seraient pas considérées comme un financement d'infrastructure. La performance de telles émissions est davantage liée à la solvabilité budgétaire de l'emprunteur qu'à l'actif d'infrastructure. (OECD, 2015)

Les “revenue bonds” des gouvernements et des municipalités sont des obligations de projet (project bonds) dont les paiements sont directement liés à un projet d’infrastructure et relèveraient de la taxonomie en tant qu’instrument de marché pour financer l’infrastructure. Les obligations fiscales, bien que techniquement liées à un émetteur, ne contribueraient pas aux déficits publics. Ces obligations sont vendues directement aux investisseurs via les marchés des titres à revenu fixe, ont généralement des échéances à long terme, paient des taux de coupon fixes ou variables (et sont parfois des obligations à coupon zéro) et sont notées par les principales agences de notation. La majorité des obligations de cette catégorie sont des titres cotés en bourse, bien que certaines émissions puissent être assez illiquidés (illiquid) en raison de leur petite taille et de leurs transactions peu fréquentes. (OECD, 2015)