Modèle CAPM avec le rendement du WTI en $CA et asymétries (Modèle 3)

Dans cette section, nous séparons les changements positifs des changements néga- tifs dans le prix du pétrole dans le but de vérier la présence d'une certaine forme d'asymétrie dans la réponse des rendements boursiers à ces changements.

Comme il est possible de le voir dans le Tableau 4.3, les valeurs estimées des co-

ecients αi et des βi ne sont pas très diérentes de celles estimées par les précédents

modèles.

Cependant, on constate qu'avec cette nouvelle spécication de modèle, la variable

R−_pcan,t se révèle signicative pour la plupart des déciles, et que la variable R+_pcan,t se

révèle signicative pour un seul d'entre eux. Cela signife donc que le prix du pétrole WTI en dollars canadiens aurait un eet sur le marché boursier de Toronto globale- ment, mais seulement lorsque le prix du pétrole se déprécie. Ces résultats appuient donc la pertinence d'utiliser une spécication de modèle où les variables explicatives ont un eet asymétrique dépendemment qu'elles augmentent ou diminuent, comme celle de Nandha et Faff (2008), même si ceux-ci n'ont pas trouvé d'asymétries. Ce résul- tat appuie donc l'existence d'un lien entre le prix du pétrole et le marché canadien, contrairement au modèle précédent. Ceci appuie donc la vraisemblance des résultats

D'après les coecients positifs associés à la variable R−

pcan,t qui est de signe négatif,

on constate qu'une dépréciation du prix du WTI en dollars canadiens a un eet à la baisse sur le rendement des actions canadiennes. Ceci veut dire que, ceteris paribus, plus forte est la diminution du prix du pétrole, moins forte est l'appréciation du prix des actions canadiennes. Cela témoigne donc d'un certain lien positif entre le prix du pétrole et le prix des actions canadiennes. Ce résultat est à première vue contre-intuitif, puisqu'on s'attendrait davantage à ce qu'une baisse du prix du pétrole engendre plutôt une hausse du prix des actions. Cependant, cela exprime peut-être une conséquence du caractère pétrolier du Canada. Ceci serait donc comparable aux résultats à propos de la Norvège dans l'étude de Park et Ratti (2008) et ceux à propos des États- Unis dans l'étude de Laopodis (2011). Il est possible qu'étant donné l'importance du pétrole dans l'économie canadienne, notamment en Alberta où la production de pétrole constitue aussi un secteur d'emploi majeur, qu'une baisse du prix du pétrole provoquerait moins de revenus pour le secteur pétrolier, moins d'embauche dans ce secteur, et donc moins d'argent qui circule pour stimuler l'économie canadienne dans son ensemble. Ces résultats et cette possible interprétation seraient cohérents avec les résultats trouvés par plusieurs auteurs selon lequels les prix du pétrole ont un impact sur les marchés nanciers, et plus spéciquement, que les prix des actions peuvent être reliés positivement aux prix du pétrole.

Comme on peut le voir dans le Tableau A.4, l'ajout de la variable vRpcan,t n'engrendre

pas d'estimations de coecients très diérentes de celles du modèle sans cette variable

de volatilité. Par contre, la variable R−

pcan,t devient signicative pour le huitième décile.

Il est intéressant de constater que dans les deux versions du Modèle 3, l'impact de la

variable R−

pcan,t sur les portefeuilles de taille parmi les cinq premiers est d'à peu près la

même ampleur, et que lorsqu'il s'agit de déciles parmis les cinq derniers, l'impact est aussi d'ampleur similaire. Ceci appuierait donc la pertinence d'analyser les liens entres les variables nancières et les marchés boursiers en utilisant des portefeuilles de taille, comme le fait Samson (2013) et Apergis, Artikis et Sorros (2011). De plus, on constate que les portefeuilles de taille formés d'entreprises à capitalisations plus faible sont d'avantage aectés par une diminution du prix du pétrole que les portefeuilles de taille formés d'entreprises à capitalisations plus élevées. Ceci peut sembler contre-intuitif étant donné que les entreprises qui devraient  sourir  davantage d'une baisse du prix du pétrole sont surtout les entreprises pétrolières et gazières, qui sont généralement des entreprises à fortes capitalisations boursières. Par ailleurs, les entreprises fnancières sont aussi à fortes capitalisations. Notre analyse sectorielle permettra d'élaborer davantage

Tableau 4.3  Modèle CAPM avec le rendement du WTI en $CA et asymétries (Modèle 3) (de janvier 1990 à avril 2014)

Variable dépendante R1.w R2.w R3.w R4.w R5.w Constante 0.025∗∗∗ _0.035∗∗∗ _0.037∗∗∗ _0.031∗∗∗ _0.031∗∗∗ (0.009) (0.007) (0.007) (0.007) (0.006) Rm,t 0.831∗∗∗ 0.984∗∗∗ 1.041∗∗∗ 1.033∗∗∗ 0.910∗∗∗ (0.135) (0.116) (0.120) (0.096) (0.085) R+ pcan,t 0.005 −0.096 −0.115 −0.012 0.054 (0.130) (0.083) (0.078) (0.118) (0.101) R− pcan,t 0.381∗∗∗ 0.248∗∗ 0.093 0.230∗∗∗ 0.247∗∗∗ (0.104) (0.100) (0.110) (0.082) (0.070) AICc -590.8654 -651.5561 -591.5549 -715.2594 -642.2225

Matrice covariance White HC1 Newey-West p=1 Newey-West p=2 Newey-West p=1 Newey-West p=1

R2_{ajusté 0.184 0.236 0.202 0.301 0.218} F-test (df = 3 ; 287) 22.779∗∗∗ _30.816∗∗∗ _25.425∗∗∗ _42.568∗∗∗ _27.995∗∗∗ R6.w R7.w R8.w R9.w R10.w Constante 0.023∗∗∗ _0.017∗∗∗ _0.013∗∗∗ _0.013∗∗∗ _0.007∗∗∗ (0.004) (0.003) (0.003) (0.002) (0.002) Rm,t 0.823∗∗∗ 0.790∗∗∗ 0.890∗∗∗ 0.882∗∗∗ 0.819∗∗∗ (0.061) (0.053) (0.050) (0.043) (0.049) R+ pcan,t −0.073∗ −0.058∗∗ −0.023 −0.034 0.018 (0.043) (0.028) (0.025) (0.026) (0.019) R− pcan,t 0.123∗∗ 0.097∗∗ 0.077 0.044 −0.032 (0.057) (0.044) (0.052) (0.044) (0.022) AICc -956.8715 -1184.4118 -1232.869 -1359.2191 -1537.4889 Matrice covariance Newey-West p=1 White HC1 White HC1 White HC1 Newey-West p=1

R2_{ajusté 0.369 0.540 0.637 0.723 0.804}

F-test (df = 3 ; 287) 57.504∗∗∗ _114.517∗∗∗ _170.287∗∗∗ _253.090∗∗∗ _398.392∗∗∗

Note : ∗_{p<0.1 ;}∗∗_{p<0.05 ;}∗∗∗_p<0.01

sur ce point. Toutefois, constater que les portefeuilles de taille ne sont pas aectés de la même façon par une diminution du prix du pétrole dépendemment de la capitalisation boursière des entreprises les composant appuie l'hypothèse que l'impact du prix du pétrole sur le prix des actions dépend de la capitalisation boursière(Apergis, Artikis et Sorros (2011)) et/ou de la structure de l'entreprise(Boyer et Filion (2007)).

On constate que la variable vRpcan,tn'est signicative que pour le dixième décile tout

comme dans le Modèle 2 avec volatilité. La valeur du coecient associé à cette variable n'est pas beaucoup plus faible que celle estimée à l'aide du Modèle 2 avec volatilité. Ces

actions canadiennes. Ceci est pourtant contraire à ce qui fut généralement trouvé dans la revue de la littérature sur le sujet(Chang et Yu (2013), Sadorsky (1999), Park et Ratti (2008)).

D'après les Tableaux A.8 et A.9, on constate qu'en plusieurs déciles, le test de Wald

rejete l'hypothèse nulle selon laquelle les coecients de R+

pcan,t et R

−

pcan,t sont égaux,

et ce, que ce soit le Modèle 3 avec ou sans la variable vRpcan,t. Ceci appuierait donc

que l'utilisation du Modèle 3 avec ou sans volatilité serait donc plus appropriée pour expliquer le prix des actions que le Modèle 2 avec ou sans volatilité. Les résultats de ce test de Wald appuie donc la pertinence d'analyser la relation entre le prix du pétrole

et les prix des actions en tenant compte de la possibilité que la variable Rpcan,t ait un

eet asymétrique dépendemment qu'elle soit positive ou négative, tel qu'envisagé par Nandha et Faff (2008).

D'après les Tableaux A.10 et A.11, le Modèle 3 avec ou sans volatilité vRpcan,t com-

porterait des bris structuraux pour plusieurs déciles, notamment ceux composés d'en- treprises à capitalisation plus élevées. Ceci montre la robustesse des résultats similaires trouvés à la sous-section précédente. Ces résultats appuient la possibilité que le lien entre les variables nancières comme les marchés nanciers et le prix du pétrole est apparemment instable, conformément aux résultats trouvés par J. I. Miller et Ratti (2009), Chang et Yu (2013) et Rafailidis et Katrakilidis (2014). Ceci conrme que l'étude du lien entre les marchés nanciers et les prix du pétrole devrait se faire en plusieurs sous-périodes dès que l'horizon d'analyse est long.

Les critères de performances que sont le R2_{ajusté et le Critère d'information d'Akaike}

corrigé(AICc) suggèrent que le Modèle 3 avec ou sans volatilité est plus approprié que le Modèle 2 avec ou sans volatilité ainsi que le modèle CAPM classique, et ce, pour presque tous les déciles de taille. Ces même critères de performances suggèrent que le

Modèle 3 sans volatilité de la variable Rpcan,t est le plus approprié entre les deux sous-

versions du Modèle 3 pour expliquer le lien entre le marché de la Bourse de Toronto et le prix du pétrole WTI. Ces informations provenant des critères de performance ainsi que les conclusions précédentes à propos de la signicativé des variables explicatives considérées appuient donc la pertinence du prix du pétrole dans l'explication des prix des actions sur les marchés nanciers tel qu'observé dans la revue de la littérarure. Ce- pendant, cela appuie aussi la possibilité que l'eet du prix du pétrole soit asymétrique dépendemment qu'il s'apprécie ou se déprécie, et qu'il serait judicieux d'utiliser une spécication de modèle permettant de distinguer ces eets asymétriques, tel que celui

testé par Nandha et Faff (2008).

4.1.4 Modèle CAPM avec le rendement du WTI en $US et le