Mise en place d’un plan fonctionnel de gestion des déchets

A questão clássica do financiamento da firma (corporate finance) é tratada, no âmbito da Economia dos Custos de Transação, associando-se aos instrumentos alternativos de financiamento, estruturas de governança próprias. O tratamento dispensado por Williamson (1988, 1993) contrasta com a literatura precursora sobre o assunto. Em termos tradicionais a questão é colocada de forma ,a que escolha entre o financiamento através do aporte de recursos de acionistas (equity), vis-à-vis o endividamento (debi), seja uma justificativa lógica para se abrir mão de recursos internos, considerados de custo mais baixo, em favor do uso de recursos de terceiros, de custos presumivelmente mais elevados. A ECT, opostamente, entende que o endividamento é essencialmente um recurso natural ao mercado (markel form ), enquanto que o uso do equity seria o instrumento financeiro de uso extremo (fasí resort).

O entendimento de Williamson (1988, 1993) quanto ao mecanismo de financiamento da firma no seu processo de investimento assemelha-se à decisão de escolha entre comprar ou fazer internamente componentes individuais de um processo integrado de fabricação. A partir da lógica de minimização dos custos de governança, a compra de recursos via mercado (market mode) é vantajosa, desde que o grau de especificidade dos ativos seja moderado. O custo dos fundos investidos, sob a modalidade endividamento, tende a crescer na proporção da elevação dos riscos e

contingências contratuais. O uso de recursos internos reuniria vantagens sobre os instrumentos de mercado, em face do recurso à intervenção seletiva (selecíive intervention).

O modeio de análise dos custos de governança das formas de financiamento da firma assume a simplificação de que haveria somente duas formas alternativas de financiamento: endividamento (debt) e capital próprio (equity). A firma, de forma igualmente simples e alternativa, só poderia financiar seus projetos de investimento através de um dos dois instrumentos de financiamento; nunca ambos. O grau de especificidade dos ativos estaria distribuido numa escala contínua, que iria do menor, ou mais baixo, para o maior, ou mais alto. Exemplos dessa escala seria o investimento em equipamentos de uso geral, reempregáveis, ou, alternativamente, um equipamento de uso especial, de localização remota. O ponto central é que a estrutura de governança do modo mercado' depende quase que exclusivamente de regras. A regra principal refere-se ao poder que os credores possuem de exercer os seus direitos sobre a recuperação do bem financiado, em caso de inadimplência do devedor. Esse ponto é central exatamente porque a realização do direito de recuperação do ativo depende do fato de ser ele reempregável ou não. Os termos e condições do financiamento dependerão do grau da especificidade do ativo, da sua reempregabilidade. O aumento da especificidade do ativo representa um ajuste adverso das condições de contratação (Williamson, 1988).

As propriedades da governança dos recursos dos acionistas (equity) permitem que se reduzam os custos dos financiamentos dos projetos de limitada reempregabilidade. Isso ocorre porque,, tipicamente, os acionistas detém direitos sobre todos os ativos da firma, independentemente da liquidez ou reempregabilidades dos mesmos. O contrato que os acionistas fazem coincide com a duração da existência da própria firma, e lhes dá direito de rever, monitorar e administrar os demais contratos existentes (discretion). A remuneração residual vinculada ao estoque de ações incentiva uma aproximação de maior profundidade com o desenvolvimento dos projetos, facilitando também uma certa flexibilidade quanto aos seus resultados.

O modelo analítico de governança considera k como um índice da especificidade dos ativos (Williamson, 1988). O custo da dívida em função da especificidade do ativo será D(£), ao passo que o custo do equity será E(£). D(0) < E(0), visto que a dívida é uma estrutura de governança comparativamente mais simples, governada por regras. A supervisão dos projetos implica numa estrutura de governança mais complexa, e mais custosa quando da sua implantação. À medida que

k aumenta, vale dizer, à medida que os ativos tornam-se menos reempregáveis , D ’ > E ’ > 0. Nessé

caso, ocorre que o custo da dívida aumenta mais rapidamente que o custo do equity, não submetido

à liquidações antecipadas. O resultado seria que, para ativos menos específicos, a forma de financiamento mais adequada seria a dívida; para ativos menos reempregáveis, mais específicos, a forma mais apropriada estaria vinculada ao uso dos recursos dos acionistas. Formalmente, considerando-se k* como o valor que faz com que E(k) - D (k), k < k*, indicará o uso da dívida como melhor e mais barata alternativa de financiamento e de governança; k > k*, ao contrário, indicará o recurso à governança administrativa como a forma mais eficiente para o desenvolvimento do projeto.

Desde que a relação dívida/capitais próprios (debt/equity) esteja, segundo Williamson (1988), em desalinhamento, haverá espaço para a valorização da firma. As características da firma para essa valorização deverão combinar: (1) uma alta proporção de capital vis-à-vis a dívida, e (2) uma alta proporção de ativos reempregáveis, pouco específicos, em relação aos ativos mais específicos, não reempregáveis48.

Williamson (1988) propõe também a existência de um novo instrumento/estrutura de governança: o

dequity (de tradução obviamente impossível). Esse instrumento incluiria as características

restritivas da dívida, que poderiam, todavia, ser suspensas por uma unidade de supervisão, sempre que isso venha a representar uma oportunidade de implementar planos de maximização do valor da firma. O custo do dequity em função do grau de especificidade do ativo é definido como 5(k). Suas características híbridas se expressariam, idealmente, considerando S (0) = D(0) e 8‘ = E \ ou seja, eliminam-se os custos da burocracia do equity, ao mesmo tempo que a adaptação às disturbâncias é facilitada pela presença da flexibilização seletiva. O Dequity deve ser considerado, entretanto, como uma forma intermediária de financiamento49, não como uma forma superior. Isso decorre do fato de existirem falhas30 no exercício da “suspensão” das regras pela administração. Excluída a possibilidade de um comportamento ideal, o dequity teria as propriedades intermediárias de uma estrutura de governança híbrida: D(0) < 5 (0) < E (0); D’> 8‘ > E ’ > 0.

48 Muitas das operações de leveraged buyouts ocorridas na década de 80 tiveram essa característica. Os setores onde mais ocorreram operações do tipo foram: varejo, têxteis e bebidas. Leveraged buyouts, segundo o Reuters Glossary (1989), é uma operação em que os ativos de uma firma que esteja sendo adquirida por outra servem como garantia (collateral) para empréstimos que a firma adquirente estiver

assumindo.

49 Williamson (1988) cita as ações preferenciais (preferred stock) como um instrumento com características semelhantes ao dequity. As ações preferenciais asseguram, via de regra, o direito de recebimento de dividendos; os dividendos residuais são apropriados pelos detentores das ações ordinárias (common stocks).

50A intervenção seletiva pode ocorrer quando o necessário seria agir de acordo com as regras, ou, opostamente, restringir-se às regras quando o melhor a fazer seria a intervenção seletiva. Williamson

Dinamicamente, em presença da incerteza, k* (o grau da especificidade do ativo que toma D(£)=E(£)) pode variar, os custos de D e E são, portanto afetados pela mudança paramétrica na incerteza. D(k) será mais afetado que E(k), por definição menos vulnerável às disturbâncias que pressionam os sistemas de governança. Isso resulta que um aumento na incerteza provocará uma redução do valor de k*, ou seja, a região da governança da dívida irá se reduzir, enquanto se amplia a área de eficiência da governança hierárquica e do instrumento equity.