LE MAIRE Oui, je sais bien

Pela via da abertura financeira e o consequente problema da trindade impossível, o controle efetivo da base monetária pari passu ao controle da liquidez doméstica – objetivo fundamental das reformas institucionais no setor financeiro público – ficava, também, comprometido. Além das possíveis fontes de expansão da base monetária de origem doméstica, seja de cunho creditício ou fiscal, há pressões expansionistas de origem cambial a partir do momento em que o país acumula reservas internacionais. Isso aconteceu devido ao contravalor em Cruzeiro do excedente de divisas que ficam no país ao não serem utilizados para importação de mercadorias, pagamentos de serviços (produtivos ou financeiros) e envio de rendas ao exterior68.

Para fazer frente ao excesso de liquidez decorrente da abertura financeira, os diversos governos do regime utilizaram-se de seu instrumento preferido de política monetária: as operações de mercado aberto. Com isso, o dilema da trindade impossível

68 _{Até que ponto o acúmulo de reservas internacionais se traduz em pressão na base monetária foi um tema} considerado controverso por Batista Jr. (1983). Apesar de considerar as considerações do autor pertinentes, analisaremos a questão a partir do Balancete Consolidado das Autoridades Monetárias, que nada mais é que o Orçamento Monetário concretizado. Se essa análise agregada não é completamente rigorosa, como diz Batista Jr., procuraremos, assim, apenas fazer uma primeira aproximação ao problema, a fim de ter elementos para iniciar a discussão do grau de autonomia da política monetária do regime civil-militar.

provocou o entrelaçamento das dívidas externa e interna do país, conforme mostrado pioneiramente por Pereira (1974). No gráfico 4, podemos observar a “colagem” das duas dívidas:

Gráfico 4: Taxa de crescimento nominal das dívidas externa e interna – 1968 a 1982

*Conversão em Cr$ à taxa de câmbio média anual (venda).

Fonte: Campos (2009) e Relatórios do Banco Central, vários números. Elaboração própria.

Nos períodos de 1971 a 1973 e de 1976 a 1978, é nítida que a variação das dívidas ocorre na mesma direção e no mesmo patamar. Ambos os períodos se caracterizam pelos ciclos de endividamento externo mais intensos do nosso período de estudo. Vejamos as causas e as implicações da “colagem” das dívidas para a política econômica.

1.4.2.1 O período 1964/67

O PAEG elencava duas variáveis autônomas que explicariam a inflação: o déficit público superior à retirada de poder de compra do setor privado; e a elevação dos salários acima da produtividade, que ocasionava em aumento da pressão inflacionária via custos. Além disso, na opinião do governo, a política salarial vigente fazia com que a propensão a consumir fosse maior que a propensão a investir, o que forçava uma política creditícia mais frouxa, sendo esta, portanto, uma variável induzida. Nesses termos, racionalizavam- se as reformas institucionais expostas anteriormente, em que era necessário o “saneamento das finanças públicas, que passa pela racionalização do sistema tributário e a sua arrecadação, e restaurando o prestígio dos títulos públicos” (PAEG, 1964, p. 34).

Isso permitiria que o gasto público fosse financiado com igual retirada de poder de compra da população.

A política salarial estabeleceu-se em uma nova fórmula de indexação, com o objetivo de que os custos não aumentassem proporcionalmente mais do que a procura. Isso possibilitaria que a política creditícia, com os novos instrumentos de que dispunha, pudesse ter como expansão máxima um limite que evitasse a inflação de demanda e um mínimo que se adaptasse à inflação de custos, para que não impactasse no nível da atividade econômica. Essas medidas possibilitariam o controle da base monetária e, consequentemente, da inflação, o que permitia crescimento com equilíbrio monetário (PAEG, 1964).

No entanto, o inesperado superávit nas contas externas fez com que as captações feitas sob a Instrução 289 se tornassem, conforme sustentou Mario Henrique Simonsen na época, fator de expansão da base monetária, o que comprometia a própria diretriz de política monetária contracionista do PAEG. O próprio Ministro Roberto Campos reconhecia que isso, além de comprometer o equilíbrio macroeconômico interno, se configurava como um favorecimento explícito às filiais estrangeiras, que recorriam a essa modalidade de endividamento externo para aumentarem seu capital de giro. Enquanto isso, as firmas nacionais enfrentavam as restrições creditícias da política monetária. Com a Resolução 63 de 1967, as firmas nacionais passaram a ter o mesmo direito de acesso ao mercado internacional pela intermediação dos bancos. No entanto, além de não resolver, poderia agravar o problema de expansão da base monetária via endividamento externo (PEREIRA, 1974, p. 62, nota de rodapé 20).

Tabela 7: Principais Fatores de Expansão e Contração da Base Monetária (Variações anuais líquidas em Cr$ milhões) - 1963 a 1967

* Empréstimos ao Setor Privado e Autarquias.

** Operações de Câmbio, 'Swaps', Instrução 289, Depósitos de Importação, Conta Café, Produtos de Exportação e Importação.

Fonte: Sochaczweski (1993).

Na tabela 7, podemos observar que, em 1965, quando a Instrução 289 foi promulgada, a contribuição do Setor Externo para a expansão monetária da economia brasileira foi de 79,4%, contra 20,6% das fontes domésticas (déficit do Tesouro, empréstimos do Banco do Brasil, Redesconto e Outros). Em 1966 e 1967, a base monetária externa diminui para 44,5% e 7,4%, respectivamente, o que fez com que a contribuição doméstida da base monetária fosse de 55,8% em 1966 e 92,% em 1967, sob liderança dos empréstimos do Banco do Brasil.

1.4.2.2 O período 1968/73

Mesmo com uma política monetária mais frouxa a partir de 1968, com alterações da gestão Delfim no diagnóstico da inflação que permitiram uma maior expansão das fontes domésticas da base monetária69, as operações cambiais consolideram sua liderança nos fatores de expansão da base monetária, como o que havia ocorrido em 1965. Daí que

69 _{Em seu conhecido estudo sobre a inflação brasileira da década de 1960, Delfim diria que a luta} antiinflacionária deveria ser compatível com “outros objetivos da política econômica, igualmente prioritários, entre os quais o próprio desenvolvimento econômico” (NETTO, 1965, pp. 149-150).

Ano 1963 1964 1965 1966 1967

Valores Correntes

Déficit do Tesouro (líquido) 449,2 664,5 264,7 -56,8 698,9 Empréstimos do Banco do Brasil* 208,4 535,2 322,3 831,7 1037,5 Redesconto 14,6 81,1 39,2 92,9 70 Setor Externo** 40,6 273,2 1655,4 551,2 131 Outros (líquido) -25,9 -113,6 -196,3 -172,2 -174,8 Base Monetária 686,9 1440,4 2085,3 1246,8 1762,6 Composição (%)

Déficit do Tesouro (líquido) 65,4 46,1 12,7 -4,6 39,7 Empréstimos do Banco do Brasil* 30,3 37,2 15,5 66,7 58,9 Redesconto 2,1 5,6 1,9 7,5 4 Setor Externo** 5,9 19 79,4 44,5 7,4 Outros (líquido) -3,8 -7,9 -9,4 -13,8 -9,9 Base Monetária 100 100 100 100 100

No período 1968/73, as Autoridades Monetárias, ao reagirem ao excesso de liquidez provocado pelas operações cambiais com a colocação líquida de títulos públicos no mercado, provocaram a colagem absoluta das dívidas externas e internas conforme vimos no gráfico 4. Desde 1972, as Autoridades Monetárias já realizavam emissões líquidas de LTNs para neutralizar o impacto do contravalor em cruzeiros provocados pelo aumento das reservas. No biênio 1972/73, “quando o aumento das reservas internacionais se constituiu no mais importante fator de expansão da base monetária” (PEREIRA, 1974 p. 84), as operações de mercado aberto foram insuficientes para sua neutralização. Em 1973, quando “foram apenas ligeiramente superiores a um terço do impacto expansionista das operações, verificou-se grande aumento da base monetária” (PEREIRA, 1974, p. 85).

Tabela 8: Principais Fatores de Expansão e Contração da Base Monetária (Variações anuais em Cr$ milhões) – 1968 a 1973

ANO 1968 1969 1970 1971 1972 1973

FATORES DE EXPANSÃO (1) 6148 7617 4423 8228 14765 26390

Operações com o Tesouro Nacional 1089 -734 -1714 -1854 -7670 -5296 Operações Cambiais 1631 4516 2523 2157 14411 14672 Empréstimos do Banco do Brasil ao

Setor Privado 2360 3103 3162 5749 7053 12141

Redescontos e Empréstimos a

Instituições Financeiras 796 453 114 1314 1666 2956 Compra e Venda de Produtos

Agrícolas 272 279 343 862 -695 1917

FATORES DE CONTRAÇÃO (2) 2400 4166 1633 2129 10354 13324

Operações com Café 901 1398 1180 479 408 -196 Conta de Capital e Reservas das

Autoridades Monetárias 1066 1585 3013 3668 5920 5642

Demais Contas 433 1183 -2018 -2018 4026 7878

BASE MONETÁRIA (1-2) 3748 3451 2795 6099 4411 13066

Fonte: Pereira (1974)

Além disso, os recursos recolhidos iam para o caixa do Banco Central, que se misturava com o Caixa do Banco do Brasil via Conta Movimento. Assim, podiam regressar à circulação monetária por meio dos empréstimos do Banco do Brasil. Não à toa, os empréstimos do Banco do Brasil e as operações cambiais seriam os principais fatores expansionistas da base monetária em todo o nosso período de estudo.

O fenômeno também impactou no padrão de financiamento desenhado em 1964/65, agora sobre sua face pública. Na construção do padrão de financiamento vimos que o setor público teria um papel central no direcionamento de recursos de longo prazo para o setor produtivo, a partir da criação de fundos e instrumentalização de bancos de desenvolvimento. Além de se proporem a superar gargalos estruturais de longo alcance

da economia brasileira, eles seriam ainda mais importantes para o aumento do nível de atividade devido à política creditícia restritiva que tinha sido adotada nos primeiros anos do PAEG. Com o excesso de liquidez das operações cambiais, os recursos externos, após o fim do PAEG, ocupariam os espaços que esses recursos públicos já mobilizados podiam ser utilizados (PEREIRA, 1974).

No que se refere a esse problema de dificuldade de gestão dos recursos públicos devido ao excesso de recursos externos presentes na economia, Pereira (1974) sustenta que seus impactos se desdobraram em dois: 1)- recursos excedentes sob posse de várias empresas e instituições públicas, enquanto outras necessitavam se endividar externamente para executar seus projetos; 2)- o repasse dos fundos oficiais (PIS, PASEP e FGTS) foram aplicados em títulos públicos (principalmente ORTN) e privados, visto que a destinação desses recursos estavam além do necessário para os objetivos que se destinava. Direcionemos nossa atenção para essa segunda questão do problema, com impactos mais profundos sobre a política monetária70_.

Com isso, as Autoridades Monetárias, nos anos 1970, passaram a recolher, curiosamente, também os recursos dos fundos públicos. Em 1971, 12% do saldo das emissões de ORTNs correspondiam a aplicações do BNH, 2% da Caixa e 5% de outros bancos e entidades públicas. Em 1973, esses valores cresceram para 23% do BNH e 12% dos bancos oficiais e entidades públicas. A Caixa passou a concentrar suas aplicações em LTNs. Evidencia-se que “as vantagens relativas implícitas na obtenção de créditos externos conduziram indiretamente ao preterimento da maior utilização de recursos internos, sobretudo os das agências e fundos oficiais” (PEREIRA, 1974, p. 87).

Apesar desse dado curioso, que é outro elemento que mostra que os interesses transnacionais não estavam convergindo com os interesses nacionais, os principais credores da dívida interna continuavam sendo o sistema bancário privado71. Os seus

70 _{Sobre o primeiro aspecto do problema, Pereira defende que ele deriva da falta de uma organização global} mais adequada dos recursos. De fato, talvez possamos aqui desenvolver que esse problema se manifesta, também, devido a própria característica das reformas de 1964/65, especialmente no aspecto da especialização. Por exemplo, Vital (1976, p. 154) diz: “A legislação econômica na busca da especialização e dos ganhos de escola parece ter exagerado no princípio da compartimentalização, impedindo o adequado fluxo de recursos. [...] limitações quanto a setores que possam ser atendidos por tais e tais fontes funcionam como verdadeiras comportas, tornando escasso, artificialmente, o que é abundante”. Por outro lado, apesar da especialização, Baer (1986) sustenta que a princípio da especialização promoveu, na prática, a conglomeração financeira de várias instituições sob controle do mesmo grupo, geralmente grandes bancos comerciais nacionais ou de investimento estrangeiros. Ou seja, não sei até que ponto a não fluidez de recursos pode ser explicada por um problema apenas técnico ou, por outro lado, de maior força econômica e política de alguns setores em obter os recursos requisitados.

71 _{Infelizmente não existem dados que informem a participação estrangeira enquanto credores da dívida} interna.

depósitos compulsórios podiam ser realizados em ORTNs e correspondiam a 45% do total de suas reservas obrigatórias, “consoante a orientação governamental de crédito seletivo e de remunerar parte destes recolhimentos, objetivando a redução dos custos operacionais do sistema e da taxa de juros para empréstimos” (PEREIRA, 1974, p. 87), o que, efetivamente, não ocorreu. Na verdade, essas operações de mercado aberto decorrentes do acúmulo de reservas, implicaram, ainda, numa “pressão altista sobre a estrutura de taxas de juros do sistema financeiro interno” (PEREIRA, 1974, p. 79).

1.4.2.3 O período 1974/78

Nos dois primeiros anos desse período, as operações cambiais exerceram, pela primeira vez desde a regulamentação específica dos capitais de empréstimo, um efeito contracionista sobre a liquidez doméstica, o que se justifica pela retração do mercado de eurodólares e pela diminuição de investimentos das ETNs devido à crise internacional:

Tabela 9: Principais Fatores de Expansão e Contração da Base Monetária (Variações anuais em Cr$ milhões) – 1975 a 1978*

Ano 1975 1976 1977 1978

Valores correntes

Empréstimos do Banco Central** 8707 2806 23475 -41039 Empréstimos do Banco do Brasil 41780 68923 89252 147898

Operações Cambiais -4384 37797 18511 106713

Outras contas 25309 18718 -24871 -85661

Operações com o Tesouro -12520 -22342 10992 10154 Recursos próprios, depósitos diversos e

de entidades financeiras internacionais -39161 -69084 -61248 -63105

Base Monetária 19731 36818 56111 74960

Composição (%)

Empréstimos do Banco Central* 44,13 7,62 41,84 -54,75 Empréstimos do Banco do Brasil 211,75 187,2 159,06 197,3 Operações Cambiais -22,22 102,66 32,99 142,36

Outras contas 128,27 50,84 -44,33 -114,28

Operações com o Tesouro -63,45 -60,68 19,59 13,55 Recursos próprios, depósitos diversos e

de entidades financeiras internacionais -198,47 -187,64 -109,2 -84,19

Base Monetária 100 100 100 100

* Os dados de 1974 nos relatórios do Banco Central estão com uma metodologia completamente diferente, o que os tornam incomparáveis.

** Inclui redescontos, empréstimos e adiantamentos, fundos e programas e outras aplicações. Fonte: Relatórios do Banco Central do Brasil, vários números. Elaboração própria.

As operações cambiais voltaram a ser expansionistas apenas a partir de 1976, com o retorno de um quadro de liquidez internacional mais favorável devido à reciclagem de

petrodólares. Porém, esse novo ciclo de endividamento se faria, como vimos, a partir da estatização da dívida externa.

O mecanismo utilizado pelo governo para recuperar as captações externas passou pela política monetária e pelo equacionamento do padrão de financiamento das estatais. Apesar de reservar fundos públicos para financiar investimentos de longo prazo e/ou considerados estratégicos pelo Estado, veículo ampliado pela criação do FINAME no II PND, com o crescente recrudescimento do processo inflacionário, a política de preço das estatais limitou-se cada vez mais, principalmente a partir de 1976, aos objetivos de combate à inflação. Isso comprometeu o autofinanciamento dos setores de infraestrutura e de insumos de uso generalizado. A política fiscal, também preocupada com a inflação, limitava os recursos do Tesouro. Além disso, somam-se as restrições quantitativas de captação de recursos no mercado financeiro doméstico. Nesse sentido, conforme diz Cruz, o endividamento externo seria o único meio de financiamento disponível às estatais. Tal direcionamento “refletia uma clara opção das autoridades governamentais quanto ao padrão de financiamento dos grandes projetos do setor público” (CRUZ, 1984, p. 141).

Com a inflexão da política econômica a partir de 1976, quando as preocupações com a inflação se tornaram preponderantes, o governo adotou, em abril, o primeiro “pacote monetário”. O pacote envolvia o aumento do recolhimento compulsório de 27% para 33% e disciplinamento das operações com cartas de recompra “que, no entender das autoridades, vinham implicando a criação de quase-moeda fraudando os esforços de contenção monetária”. Ao mesmo tempo, o governo promoveu a liberação das taxas de aplicação e captação financeiras dos bancos de investimento, “o que constituía importante passo na direção da liberação generalizada das taxas de juros” (CRUZ, 1984, p. 55). Em maio, o governo elevou, na mesma lógica do pacote de abril, a taxa de redesconto de liquidez de 22 para 28% (CRUZ, 1984).

O fracasso dessas medidas na contenção da inflação foi justificado por “desvios” na execução do orçamento monetário. Em virtude disso, temos um novo pacote em julho, com mais uma elevação do recolhimento compulsório para 35%, restrições ao crédito direto ao consumidor e, para coibir movimentos especulativos, medidas restritivas quanto ao uso dos recursos do SFH. No segundo semestre, os resultados foram ainda piores, justificados dessa vez pelo lag temporal necessário para as medidas terem efeito. No final do ano, houve “a liberação da taxa de juros dos bancos comerciais com o que se completava a extinção do tabelamento para todos os segmentos do sistema financeiro” (CRUZ, 1984, p. 57).

A permanência da inflação fez com que o governo mudasse seu diagnóstico em 1977. Deixava de ser de demanda, que teria acabado, para ser de custos e de realimentação. O único problema continuava sendo a inflação oriunda do excesso de reservas, que provocava “estouros monetários”. Neste âmbito, Simonsen dizia que não era possível menores juros e menores taxas de expansão monetária: “Isso só seria conciliável baixando aquilo que Wicksell classifica como a taxa natural de juros”. Pois a “determinação da taxa de juros no segmento livre do mercado”, só era possível tabelando as LTNs. No entanto, tabela-las tornava as operações de mercado aberto passivas, o que impediria de controlar a expansão monetária. Essas frases de Simonsen demonstram, para Cruz, ignorância (ou conivência) com o papel propulsor das altas taxas de juros sobre a espiral inflacionária. Para este autor, as altas taxas de juros “acabavam dando sustentação ao enorme movimento especulativo conhecido como a ciranda financeira” (CRUZ, 1984, p. 68).

A ciranda financeira foi o nome dado na época para a colagem das dívidas interna e externa. Vale dizer, da triangulação entre o endividamento externo, a pressão sobre a oferta monetária e o crescimento da dívida interna, que causava o aumento do piso de “todo o espectro de taxas de juros” (CRUZ, 1984, p. 52). O fato já havia se iniciado no período do “milagre”, conforme vimos, mas que assumiu maiores proporções na segunda metade da década de 1970. Tal triangulação realimentava a inflação, via elevação dos custos financeiros das empresas, que, por sua vez, pressionavam por crédito subsidiado e criavam uma nova fonte de expansão monetária. Com isso, “A tentativa de neutralizar o efeito expansionista via colocação de letras do Tesouro só fazia por aumentar a taxa de juros, acelerar a inflação e conduzir a maiores tomadas de recursos externos, o que resultava na realimentação de todo o processo” (CRUZ, 1984, p. 69)72_{. Nesse sentido, o}

que a dívida pública brasileira fazia era “na realidade alimentar um circuito financeiro privilegiado a pretexto de servir de contrapartida ao manejo das contas monetárias, internas e externas” (TAVARES, 1998, p. 150).

72 _{“Nesse processo, a recolagem da dívida interna à dívida externa significava, em última instância, que o} financiamento dos grandes projetos públicos se fazia mediante a mobilização de recursos domésticos numa triangulação que era justificada como desejável face aos ‘objetivos maiores’ do front externo e à necessidade de restaurar a credibilidade externa do país mediante o acúmulo de reservas cambiais e a melhoria do perfil da dívida” (CRUZ, 1984, p. 53).

1.4.2.4 O período 1979/1982

Neste último período de crise da inserção internacional da economia brasileira construído no início do regime, a dificuldade de controlar a inflação mesmo com medidas duras de cunho ortodoxo levariam as autoridades a questionar a institucionalidade existente, que parecia não funcionar para exercer um grau de controle efetivo sobre a base monetária a partir dos instrumentos de política monetária disponíveis.

Simonsen iniciaria esse processo, já que continuaria ainda alguns meses no Governo Figueiredo. Já nesse sentido de reordenamento institucional, passaria a ocupar a pasta de planejamento, a SEPLAN, remodelada e com o controle da política econômica unificado. Em março de 1979 buscava-se a

[...] especialização de funções com o BACEN deixando de desempenhar funções de fomento e com o Banco do Brasil perdendo suas funções de autoridade monetária. Simultaneamente, eram declaradas a intenção de unificar os orçamentos públicos – com os encargos da dívida interna passando a ser incluídos nas despesas orçamentárias da União – e o intuito de reduzir progressivamente os subsídios creditícios (CRUZ, 1984, p. 70).

A recuperação da efetividade dos instrumentos de política monetária permitiria conciliar medidas restritivas com a redução das taxas de juros: “Isso porque, a unificação dos orçamentos permitiria que a diferença entre resgates e emissões de títulos fosse coberta com recursos fiscais originários de cortes no gasto público” (CRUZ, 1984, p. 70). A redução das taxas de juros seria obtida “via redução das taxas das LTNs e não através do tabelamento das taxas de juros” (CRUZ, 1984, p. 71). As medidas restritivas, por sua vez, relacionavam-se a limites de financiamentos ao consumo, proibição da emissão de CBDs pelos bancos comerciais e elevação do prazo mínimo dos depósitos a prazo de 180 para 360 dias. Mesmo com essas medidas acompanhadas de reformas institucionais, não foi possível reduzir a inflação, que chegou a 52,7% em 1979. Era o quarto ano de fracassos na luta antiinflacionária e, para continuar na linha que vinha sendo adotada, só restava a opção de uma terapia de choque, com forte contração de liquidez real.

Porém, o tratamento de choque só ficou na ameaça. Em agosto, assumiria Delfim com seu discurso heterodoxo. No plano monetário, as medidas adotadas foram no sentido de reverter todas as medidas restritivas adotadas por Simonsen. Como no plano externo abdicava-se do uso da política monetária para estimular o endividamento externo,