Les bénéfices potentiels de l’investissement de long terme

Les investisseurs de long terme adoptent une approche différente du risque et du temps. De ces différences peuvent découler pour l’économie un certain nombre de bénéfices qui dépassent le retour financier que re- cherchent les actionnaires de court terme ou les donneurs d’ordre du fonds. Ces gains résultent d’une moindre volatilité financière, d’une implication dans la gouvernance des entreprises et au final d’une meilleure allocation des flux d’épargne.

Le complément C de Gollier et Janci montre comment les investisseurs de long terme contribuent au bien-être collectif. Les compléments E de Pierre Jaillet et F de Natacha Valla s’intéressent au rôle stabilisateur des investisseurs de long terme sur les marchés.

2.2.1. Une approche différente du temps et du risque

Du fait de ses caractéristiques de passif, un investisseur de long terme peut adopter une approche différente du temps et du risque. L’investisseur de long terme n’est pas soumis au risque de retrait brutal des investisseurs.

Son passif est extrêmement visqueux. Il peut donc se permettre d’investir dans des actifs eux-mêmes moins liquides ou plus risqués en contrepartie d’un rendement plus élevé(23)_.

L’allongement de l’horizon permet une plus grande prise de risque de court terme sans dégrader la performance de long terme, à aversion au ris- que constante. L’investisseur de long terme est en mesure de bénéficier à ce titre des primes de liquidité ou des primes de risque. D’où des stratégies d’investissement davantage orientées vers les actions et vers le non-coté que les autres investisseurs. Plus précisément, l’avantage comparatif des investisseurs de long terme peut se manifester dans un contexte marqué par l’une des deux défaillances de marché suivantes :

• le fait que les marchés soient incomplets, c’est-à-dire éprouvent des difficultés ou soient dans l’impossibilité de fixer un prix – ce qui est le cas lorsque les marchés sont confrontés à des problèmes de liquidité et de valo- risation de l’innovation ;

• l’inefficience des marchés, c’est-à-dire l’incapacité des prix de mar- ché à refléter toute l’information disponible.

2.2.1.1. Le cas des marchés financiers complets et efficients

Si l’on suppose que les marchés financiers sont complets et efficients, de sorte que les cours intègrent toute l’information disponible, la rentabi- lité annuelle d’un placement est, a priori, sans mémoire et ce n’est que dans des hypothèses particulières que les investisseurs ont intérêt à défor- mer leur portefeuille en faveur des titres plus risqués, à raison de leur hori- zon temporel plus long. En effet, le cours de l’action (incluant le versement du dividende) est une marche aléatoire, c’est-à-dire une évolution aléatoire avec un incrément imprévisible empêchant ainsi toute stratégie opportunité d’arbitrage dynamique.

Dans un tel contexte, deux cas de figure doivent être distingués selon que l’investisseur opère ou non une diversification temporelle.

Le premier cas est celui dans lequel le capital investi a pour objectif le financement d’un projet prédéterminé à une date précise, sans capacité d’abondement en cas de rentabilité insuffisante apparaissant dans ce temps. C’est, par exemple, le cas d’un fonds de pension à cotisations définies qui doit décaisser un capital au moment de la mise en retraite.

Dans un tel contexte, il suffit que l’aversion relative au risque soit cons- tante pour recommander que l’allocation d’actif soit indépendante de l’ho- rizon de placement (Mossin, 1968, Merton, 1969 et Gollier et Zeckhauser, 2002). Si le risque est mesuré par la volatilité, il n’y a pas de raison a priori pour qu’un investisseur de long terme choisisse un portefeuille différent

(23) On trouvera des éléments complémentaires concernant la stratégie d’investissement des investisseurs de long terme dans le complément C de Christian Gollier et Didier Janci.

d’un investisseur de court terme. En effet, si hausses et baisses alternent de manière purement aléatoire le risque annuel moyen décroît avec le temps, mais le risque en valeur absolue sur la richesse accumulée croît. Il est donc faux d’invoquer la loi des grands nombres pour justifier une détention d’ac- tions d’autant plus importante que l’horizon de détention est long (cf. Sa- muelson, 1969). Dans ce cas, le critère pertinent est celui de l’aversion au risque de l’investisseur, non son horizon. L’investisseur de long terme sera surpondéré en actions si son aversion au risque est plus faible. Si le risque est mesuré par la probabilité de ruine, le temps retrouve une certaine valeur lorsque le rendement des actions est suffisamment élevé relativement à la volatilité. Le tableau 4 illustre, pour une volatilité du rendement de 20 % et deux niveaux de rendement espéré, l’évolution à différents horizons(24) _de l’espérance de rendement, de la volatilité mesurée par l’écart-type.

4. Rendement et risque des actions en fonction du temps

Source : Calcul des auteurs.

En %

Rendement

à… années Écarts-types à… années ruine à… années Probabilité de

6 12 24 6 12 24 6 12 24

Rendement annuel de 30 60 120 49 69 98 0,4 1,05 1,24

• 5 % 30 60 120 49 69 98 0,4 1,05 1,24

• 10 % 60 120 240 49 69 98 0,05 0,07 0,03

Si au contraire – second cas de figure – le capital n’a pas de finalité clairement ciblée sur le financement d’une dépense à une date précise, mais qu’il est au contraire prévu pour générer un flux de revenu flexible et étalé dans le temps (cas d’une rente viagère pour un fonds de pension), le débat est plus ouvert. Selon Gollier (2002), la tolérance au risque est dans ce cas croissante avec l’horizon temporel de l’investisseur. Un choc sur le capital peut en effet être absorbé en une somme de petits changements dans le flux de revenus/dividendes futurs. Ces changements seront d’autant plus réduits que l’horion de l’investisseur s’allonge : il est donc légitime dans ce cas de parler de diversification temporelle. La traduction de cette faculté de lis- sage pour les investisseurs institutionnels se conjugue avec le niveau des fonds propres et la structure du passif : une institution qui dispose de fonds propres importants, d’engagements futurs flexibles et qui n’a pas d’horizon prédéfini est en mesure de prendre plus de risques. Ce résultat théorique place le produit d’épargne doté d’une sortie en rente comme la meilleure contrepartie d’un investissement long, ce qui justifie la nécessité de soute- nir la diffusion de ces produits.

(24) Le rendement annuel est modélisé par une loi gaussienne i.i.d. Pour simplifier, le cumul s’obtient par addition des rendements, c’est-à-dire sans composition. La probabilité de ruine est la probabilité d’occurrence d’un rendement inférieur à – 100 % au terme de l’horizon considéré.

2.2.1.2. Le cas des marchés incomplets

En revanche, si les marchés sont incomplets, c’est-à-dire s’ils ne sont pas en mesure de fixer le prix faute d’une liquidité suffisante ou d’une information suffisante sur la pertinence des nouveaux projets, les investis- seurs de long terme sont incités à accepter plus de risques que les autres investisseurs.

Les investisseurs de long terme disposent a priori d’un avantage compa- ratif à investir dans des titres peu liquides. Les investisseurs de court terme doivent, en effet, prendre en compte le risque de liquidité. En conséquence un actif affecté du risque de liquidité aura un rendement plus élevé et un prix plus faible, toutes choses égales par ailleurs, qu’un actif non exposé à ce risque. À l’inverse les investisseurs de long terme auront l’option de détenir l’actif jusqu’à sa maturité et donc de profiter de la prime de risque. C’est à ce titre notamment que les investisseurs de long terme peuvent investir dans les fonds de capital-risque, dans les « jeunes pousses » cotées ayant besoin d’élargir leur flottant et dans les fonds de private equity. Deux domaines caractérisés par l’illiquidité des investissements et des temps de retour longs sont ainsi particulièrement susceptibles de retenir l’attention des investisseurs de long terme :

• les actifs d’infrastructure à construire (projets greenfield), dans le ca- dre notamment de partenariats public-privé. Les investisseurs financiers doivent en effet assumer le financement des investissements, un temps de retour relativement éloigné, ainsi qu’un risque relativement élevé en cas de défaillance industrielle ;

• les projets d’entreprises innovantes. Les fonds propres constituent la meilleure source de financement de l’innovation en raison du temps de retour et du niveau risque élevé attaché aux projets concernés. Le crédit bancaire fait en effet participer le prêteur aux pertes (en cas de faillite), mais pas aux bénéfices. Les marchés financiers souffrent cependant d’une faible capacité à réduire l’asymétrie d’information vis-à-vis des emprun- teurs, d’où l’utilité de formules de capital-risque pour financer les nouvel- les entreprises.

Ce positionnement potentiel suppose que l’investisseur de long terme ne recoure pas à l’endettement. L’endettement contraint en effet l’investis- seur à raccourcir son horizon – ce que l’on a vu à l’œuvre dans le capital- investissement, alors que les fonds de private equity s’affichaient initiale- ment comme investisseurs de long terme. Une holding de participations qui s’endette sur les marchés de capitaux pour avoir une proportion de sa ri- chesse investie en actions supérieure à 100 % doit respecter un ratio mini- mum par rapport aux fonds empruntés (sinon les marchés de capitaux ne prêtent plus). En cas de baisse du marché actions, une activation de cette contrainte conduit à un investissement procurant une utilité plus faible pour l’investisseur que si la contrainte n’existait pas. À l’extrême, s’il n’y a plus de capital, l’investisseur doit cesser son activité. Dans le cas d’un investis- seur à horizon indéfini, cela revient à perdre l’utilité potentielle future qui aurait été retirée des investissements futurs (potentiellement jusqu’à l’infini).

Un exemple simple permet d’illustrer l’importance de la prise en compte de la dette. Soit un investisseur dont l’aversion relative au risque, cons- tante, est telle qu’il est optimal pour lui d’investir deux fois son capital en actions. S’il a initialement 100 de capital, il va donc emprunter 100 et pla- cer 200 sur le marché actions, en supposant que les marchés de capitaux sont prêts à accepter un tel niveau d’endettement par rapport aux fonds propres. Supposons maintenant que les marchés perdent 25 % de leur va- leur ; l’investisseur a donc perdu 50, son portefeuille valant maintenant 150. La perte est imputée intégralement sur son capital, qui passe à 50, et il a toujours 100 de dette. Afin de revenir à son ratio « taille de bilan sur fonds propres » de 2, il suffit à l’investisseur de vendre pour 50 de son porte- feuille, puis de rembourser sa dette de ce montant. Il se retrouve alors avec un portefeuille qui vaut 100, 50 de capital et 50 de dette, soit un ratio d’en- dettement acceptable pour le marché. Pour revenir vers cet équilibre il faut cependant qu’il soit sûr de pouvoir vendre ses titres si nécessaire. Or, dans le cas d’actifs difficiles à valoriser par le marché, cela peut s’avérer diffi- cile voire impossible. On voit donc que c’est la nécessité d’ajuster le porte- feuille qui pose problème en cas d’actifs peu ou pas liquides car mal ou pas valorisés par les marchés.

On tire de l’exemple ci dessus que, pour une holding de participations ayant recours à la dette :

• la logique de l’investisseur est pro-cyclique : la holding vend quand le marché baisse et achète quand le marché monte ;

• dans un contexte de marchés incomplets, la nécessité d’ajuster le por- tefeuille en cas de baisse du marché conduit soit à avoir une partie du por- tefeuille investie dans des actifs liquides, soit à sous dimensionner le porte- feuille de titres, de façon à permettre la gestion de la cession dans le temps ; il y a donc sous investissement en projets peu liquides, d’autant plus impor- tant que l’horizon de temps de l’investisseur est éloigné.

2.2.1.3. Des marchés inefficients

Un cadre d’analyse différent repose sur l’idée que les marchés sont non pas incomplets mais inefficients, au sens où les prix ne reflètent pas toute l’information disponible. Dans ce cas de figure aussi, les investisseurs de long terme sont conduits à accepter plus de risques que les autres investisseurs. Dans un tel contexte, l’information n’est pas immédiatement incorporée dans le cours de l’action. Ces cours alors sont prévisibles au sens où ils sont sujets à des phénomènes de retour à la moyenne sur longue période, au lieu de suivre une martingale comme le prédit la théorie des marchés efficients. Si les actions obéissent à une loi de retour à la moyenne, elles devien- nent alors moins risquées lorsque la durée d’investissement s’allonge. Lors- que le rendement est élevé relativement à sa moyenne historique, on s’at- tend à ce qu’il diminue à l’avenir, et lorsqu’il est faible on s’attend à ce qu’il augmente à nouveau :

• si les perspectives de profit n’ont pas changé mais que le prix des actions baisse parce que les investisseurs de court terme décident de ré-

duire leurs risques, alors l’investisseur à long terme qui achète moins cher les actions bénéficie mécaniquement de meilleures perspectives de rende- ment. Une stratégie de type contrarian est donc supérieure à une stratégie passive buy and hold qui équivaut à postuler pour l’avenir les rentabilités observées sur le passé ;

• seuls les chocs véritables sur les profits des entreprises pénalisent les investisseurs de long terme, alors que les autres chocs (de type taux d’inté- rêt) n’ont un impact que transitoire sur la valeur des actifs détenus.

Il en résulte que pour un investisseur non soumis à des contraintes de liquidité et donc capable de détenir des actions sur longue période, les ren- dements des actions sont moins risqués que pour un investisseur de court terme. Comme par ailleurs le rendement des actions est nettement plus élevé que celui des obligations, on est conduit à recommander à l’investisseur de long terme d’avoir une part élevée d’actions dans son portefeuille. Sur cette base, Campbell et Viceira (2002) par exemple simulent un modèle d’allo- cation d’actifs d’un investisseur de long terme : avec un mécanisme de re- tour à la moyenne, la détention d’actions augmente d’un tiers par rapport à un schéma où les rendements sont supposés indépendants.

Au total, les défaillances des marchés conduisent un investisseur de long terme à s’intéresser plus spécifiquement à deux types d’actifs :

• les actifs peu liquides, dans un contexte d’incomplétude des marchés, si l’investisseur n’a pas recours à la dette, ce qui est bien le cas notamment des fonds de pension et des fonds souverains ;

• les actions si les marchés sont inefficients ou si l’investisseur à un horizon suffisamment long pour étaler les pertes sur une longue période.

2.2.2. Investisseurs de long terme et correction des imperfections de marché.

En recherchant l’information pertinente et en jouant un rôle actif dans la gouvernance, les investisseurs de long terme peuvent espérer améliorer le rendement de leurs investissements. Ce faisant, ils peuvent concourir à la production d’informations financières présentant le caractère de bien pu- blic, contribuer à résoudre le problème d’action collective (l’incitation des petits actionnaires à jouer les « passagers clandestins »), limiter les mouve- ments de panique financière et améliorer la performance de tous.

2.2.2.1. Recherche et exploitation de l’information

Les investisseurs de long terme sont incités à rechercher et exploiter l’information pertinente de long terme

Pour simplifier, les investisseurs de court terme s’intéressent à la volati- lité, en espérant acheter bas pour revendre haut après une courte période, mais peu à la tendance. Les investisseurs de long terme, pour leur part, ne misent pas sur la volatilité du marché. Ils misent sur la tendance positive

d’un marché en espérant compenser par cette tendance la volatilité des cours. Pour les investisseurs de long terme, une baisse des marchés n’a pas les mêmes implications selon qu’elle provient d’un choc économique objectif (baisse de la tendance de profit des entreprises) ou d’une augmentation de la prime de risque exigée par les autres investisseurs. Dans un tel contexte, le poids des investisseurs de long terme permet de réduire la volatilité des marchés, dans la mesure où celle-ci a une double composante : une compo- sante positive liée à l’incorporation dans les prix de marché d’informations nouvelles sur la valeur fondamentale des actifs ; une composante négative, le « bruit » lié aux phénomènes de surréaction et aux effets de mode

2.2.2.2. Implication dans la gouvernance des entreprises

Les investisseurs de long terme sont directement intéressés à s’investir dans la gouvernance des entreprises (assemblées générales et conseils d’ad- ministration). Ils y trouvent un intérêt dans la mesure où leur horizon de gestion leur permet d’escompter un retour sur investissement de cette im- plication. Cette implication présente, au-delà du retour propre qu’en retire l’investisseur, plusieurs intérêts pour les actionnaires minoritaires et les autres parties prenantes :

• elle permet une connaissance plus approfondie des sources de créa- tion de valeur dans l’entreprise ;

• elle permet d’exercer sur le management une discipline que le marché n’exerce pas dans le secteur non coté.

Ce modèle suppose pour bien fonctionner l’existence d’investisseurs de long terme de taille suffisante pour peser sur la stratégie des entreprises Il pose la question de l’implication des fonds souverains. Les études empiri- ques montrent que les fonds souverains prennent des participations minori- taires dans les entreprises des pays de l’OCDE et se comportent jusqu’à présent en investisseurs passifs. Ils sont peu impliqués dans la gouvernance des entreprises. Le complément D de Augustin Landier apporte des infor- mations sur le comportement des fonds souverains. On peut ainsi osciller entre deux craintes :

• celle d’une influence « excessive » de fonds souverains guidés par des motivations stratégiques ;

• celle d’une trop grande passivité de ces fonds souverains, qui de fait n’apporteraient alors pas la « valeur ajoutée » d’un regard de long terme, au-delà des effets éventuels de stabilisation du capital. Pour le moment, c’est plutôt cette deuxième crainte qui prend le pas sur la première.

L’horizon de gestion ne doit pas être confondu avec la durée de déten- tion des titres. Les entreprises peuvent être légitimes à rechercher un ac- tionnariat stable. Mais la stabilité de l’actionnariat et l’horizon de gestion ne doivent pas être confondus :

• un investisseur de long terme n’a pas nécessairement vocation à déte- nir ses participations sur une longue période : une réorganisation de la

gouvernance, la redéfinition d’un projet stratégique ou l’amélioration de la structure de bilan peuvent mettre l’entreprise sur une trajectoire de moyen terme favorable, même, si la durée de l’investissement ne dépasse pas quel- ques années ;

• à l’inverse un fonds très endetté sera porté à porter des choix stratégi- ques court-termiste pour doper les cash flows (économies sur les investis- sements, vente de l’immobilier de la société…) et les dividendes, même s’il reste actionnaire sur une longue période.

Pour ces raisons, et même si le sujet reste débattu, des mécanismes de fidélisation des actionnaires, tels que les mécanismes de droits de vote dou- ble dont peuvent bénéficier dans certaines sociétés des actionnaires déte- nant leur titre depuis plus de deux ans, ne sauraient constituer en elles- mêmes des garanties d’allongement de l’horizon des investisseurs

2.2.3. Le rôle d’amortisseur de crise des investisseurs de long terme

Les investisseurs de long terme sont en mesure, en cas de crise, de « tenir » les investissements réalisés et d’absorber la volatilité financière (cf. les com- pléments E de Pierre Jaillet et F de Natacha Valla). Les investisseurs de long terme ne sont pas « vendeurs forcés » s’ils disposent d’un « matelas » suffisant de fonds propres et de plus-values latentes leur permettant d’ab- sorber la perte de valeur des actifs risqués.

La capacité des investisseurs à se comporter de manière « contrariante » en se renforçant en actifs risqués en bas de cycle dépend ensuite de leurs