La structuration

La structuration conduit à identifier les risques et à les jauger de sorte que les investisseurs trouvent des produits financiers calibrés et conformes à leurs besoins.

« On appelle risque une combinaison de plusieurs composantes de nature différente, intimement imbriquées donc, le plus souvent, impossibles à démêler⁴ ».

On peut classer les risques en trois grandes catégories:

Les risques juridiques,

Les risques de performance technique,

Les risques financiers qui comprennent le risque de crédit et le risque de taux.

Les risques juridiques seront traités par des documentations juridiques en harmonie avec la réglementation française. Pour des dispositions particulières, on rajoutera des clauses ou

« covenants ».

Les risques de performance sont plus ou moins éliminés en sélectionnant des big names du secteur. D’ailleurs, les financements structurés réclament un niveau élevé de compétences humaines et techniques, de sorte que, seules les grandes banques d’affaires y ont accès.

Les risques financiers peuvent être traités par la qualité du rehaussement de crédit pour la partie risque de défaut et par des instruments financiers adaptés au risque de taux de type SWAP ou FRA.

4 Note de cours , Bernard Flaven, Professeur au CNAM Paris

1.6.1 Le réhaussement de crédit

Le fonds commun de créances acquiert des milliers de d’actifs ou de créances dont la probabilité de défaut est très variable. Afin d’optimiser les coûts de refinancement, il s’agit d’offrir au marché la plus grande quantité possible de titres de notation la plus élevée possible. Le mécanisme de réhaussement s’applique tout au long de la chaîne

« créances/investisseurs ».

Source : B Flaven- Cnam Paris

Graphique 4- La répartition du réhaussement de crédit

1.6.1.1 Les mécanismes de réhaussement interne Le surdimensionnement.

Afin de limiter la probabilité de perte encourue par les détenteurs de parts du FCC, la banque cédante peut décider d’émettre des parts dont le montant nominal total est inférieur à la valeur des créances cédées. Si une proportion de créances venait à ne pas être encaissée, les pertes constatées seraient absorbées par le surdimensionnement de sorte que les flux attendus par les investisseurs ne s’interrompent pas.

La subordination

La subordination est la forme la plus courante de rehaussement. Il s’agit d’émettre des parts subordonnées dites « junior » aux remboursements d’autres parts considérées comme

« senior ». En cas de défaut, c’est à dire de la rupture des encaissements d’une partie des flux financiers prévus, les tranches les plus subordonnées vont subir en premier les pertes afin de garantir la régularité des remboursements des tranches de séniorité supérieure.

Surdimensionnement Créances cédées Parts émises

Créances

Investisseurs et cédant

Structuration

Placement Acquisition et gestion

Rehaussement du crédit

La qualité de l'origination et des garanties

La qualité du dépositaire,agent de recouvrement, dispositif

juridique

La qualité de la syndication

La notation d'une titrisation dépend de :

Il suit un exemple pris pour un portefeuille titrisé en 5 tranches de séniorité décroissante (Sénior, Mezzanine 1, Mezzanine 2, Junior1, Junior 2) et dont les remboursements s’échelonnent sur 3 années.

Tableau 5- exemple de titrisation

Cet exemple montre que la tranche la plus subordonnée (junior 2) joue son rôle en subissant l’essentiel des pertes.

La marge bénéficiaire ou Excess Spread

L’excess Spread est l’écart entre le rendement du portefeuille sous-jacent et le rendement des tranches notées offertes aux investisseurs. Dans ce cas, la notation offerte est inférieure à la qualité intrinsèque du portefeuille sous-jacent. Le spread est plus élevé donc la rémunération offerte aux investisseurs sera supérieure alors que le risque encouru est inférieur.

Le dépôt de cash ou Cash deposit

Le cédant laisse un montant déterminé de liquidités sur les comptes du FCC. Si des pertes non attendues surviennent, les pertes sont amorties en premier par les liquidités, protégeant ainsi les tranches prioritaires. Le cash deposit peut être parfois constitué au fur et à mesure de la vie du fonds en accumulant de subsides d’un Excess Spread non utilisé.

Les triggers

Les clauses d’amortissement anticipé font partie intégrante des opérations de titrisation. Les triggers ou « cliquets » permettent de déclencher des procédures visant à conserver la continuité des versements vers les détenteurs de parts prioritaires.

Pendant toute la durée de vie du FCC, des reportings réguliers sont réalisés. Si des indicateurs financiers ou contractuels arrivent au niveau des triggers, une nouvelle séquence d’allocation des flux est déclenchée afin de garantir la régularité des flux financiers sortant du fonds pour rembourser les porteurs de parts prioritaires en fonction de leur séniorité.

Selon les clauses des triggers, le remboursement anticipé peut être prononcé et dans ce cas là, l’intégralité des flux reçus par le fonds est distribuée selon le mode pass-through.

Flux

attendus Pertes % Pertes RATING final

1.6.1.2 Les mécanismes de rehaussement externe Les garanties

Il s’agit pour le cédant de trouver des garanties afin de réduire les pertes de revenus potentielles encourues par les investisseurs. Dans ce cas, des banques peuvent accepter de se porter garante pour une partie des créances.

Les assurances

Il peut s’agir d’une garantie partielle ou totale provenant de compagnies d’assurances telles que la COFACE ou le groupe américain d’assurances AON.

1.6.2 Les structures

1.6.2.1 Pass through

Elles représentent des titres de propriété d’un pool de créances de même catégorie détenues par le FCC. Le cédant remet ses titres à l’entité créée pour les fins de la titrisation et les flux générés par ces créances sont la source des flux qui seront payés aux investisseurs. Il n’y a pas dans cette structure de transformation des flux et des caractéristiques des créances. La structure pass through a été la première utilisée.

1.6.2.2 Pay through

Les pay-through securities sont des titres émis par le FCC dont les flux sont alimentés par les titres sous-jacents mais dont les caractéristiques ont été adaptées pour répondre aux besoins des investisseurs. La forme la plus utilisée des pay-through a été les CMO (Collateralized Mortgage Obligations) qui ont la caractéristique d'avoir un profil d'amortissement bien défini à l'avance et offrir aux détenteurs plusieurs titres dont la maturité diffère. Le succès des CMO a conduit à l’apparition des CLO (Collateralized Loan Obligations) qui généralement ont plusieurs classes de titres parmi lesquels certains sont subordonnés.

1.6.3 Les coûts d’une opération de titrisation

T Granier et C.Jaffreux⁵ ont recensé les coûts d’une opération de titrisation : « Le ticket d’entrée », c’est à dire l’accès à la connaissance technique

Frais de mise en place incluant les tests et paramétrage imposés par les agences

• Les frais récurrents⁶ du montage d’une opération dont une partie est fixe

• Les frais de constitution : de 0.1% à 0.25% de l’encours des créances cédées

• La commission d’arrangeur comprise entre 0.15% et 0.35%

• La commission de garantie et de placement des titres : 0.25% à 0.5% du montant total des créances cédées

Les frais de gestion du FCC : entre 0.15% et 0.3% de l’encours cédé La rémunération des agences de notation

5 « La titrisation, Aspects juridique et financier, Thierry Granier et Corrine Jaffreux, 1997, Economica, p 31

6 « Une nouvelle révolution financière », Centre d’information sur l’Epargne et le Crédit, N°114,Février 1989, p 7