Section II – La controverse au sujet du taux de change d’équilibre
A. Les insuffisances de la PPA dans la détermination du taux de change d’équilibre
Plusieurs critiques ont été formulées à l’encontre de la PPA. En particulier, les interventions officielles, la spéculation sur le marché des changes, les anticipations rationnelles, l’hétérogénéité des agents ou simplement les politiques structurelles mises en œuvre, peuvent être à l’origine des écarts durables susceptibles d’être observés entre le taux de change et le niveau défini par la PPA. Dans l’ensemble, on peut distinguer les critiques fondées sur les limites de la loi du prix unique d’une part (1), et celles qui portent sur les tentatives mitigées de prolongement de cette approche (2).
1. Les critiques fondées sur les limites de la loi du prix unique
La théorie de la PPA est fondée sur l’idée que véhicule la loi du prix unique, selon laquelle le prix d’un panier de biens devrait être identique dans les économies domestique et étrangère une fois que les monnaies sont exprimées dans la même unité. Mais elle est critiquée en raison du caractère idéal des hypothèses, d’une part (a), et du peu d’évidence des tentatives de vérifications empiriques, d’autre part (b).
a. Le caractère idéal des hypothèses
La loi du prix du prix unique n’est justifiée que si l’on admet l’absence de coûts de transaction ainsi que la substituabilité parfaite des biens (i), et si l’on formule un ensemble d’hypothèses restrictives sur la composition des paniers de biens représentatifs de la consommation (ii).
i. L’absence de coûts de transaction et la substituabilité parfaite des biens
À l’évidence, toute activité économique a un coût, même si celui-ci n’est pas directement perçu par le bénéficiaire de cette activité. Les économistes ont ainsi coutume de dire qu’il n’existe pas de « repas gratuit ». De ce fait, l’hypothèse d’absence de coûts de transaction semble peu réaliste car les échanges de biens sont en général limités par des entraves telles que les barrières non tarifaires, les quotas ou les contingentements. L’existence de ces coûts implique donc qu’il existe une marge minimale à l’intérieur de laquelle les arbitrages ne se déclenchent pas puisqu’ils se traduiraient par une perte46.
En outre, l’hypothèse de substituabilité parfaite des biens semble elle aussi peu réaliste en raison des pratiques monopolistiques ou oligopolistiques qui autorisent la différenciation des biens. À cela s’ajoute le problème de la composition des paniers de biens représentatifs de la consommation et de leurs pondérations, c’est ce que nous expliquons dans le paragraphe suivant.
ii. La composition des paniers de biens représentatifs de la consommation
La loi du prix unique suppose que le prix d’un bien est identique dans les économies domestique et étrangère47. La généralisation de cette loi dans le cadre de la PPA conduit à supposer que les paniers de biens domestique et étranger sont eux-aussi identiques. Or, la composition de ces paniers diffère selon les pays puisque les habitudes de consommation varient fortement d’une région à l’autre et les décisions de production en tiennent compte (Bergstrand, 1991). Pourtant, Summers et Heston (1991) ont tenté d’élaborer un panier de bien commun à tous les pays pour estimer la PPA sur longue période, notamment en développant le « projet de comparaisons internationales » (International Comparison Programme ou ICP). Mais Sarno et Taylor (2002) estiment que cette base de données est peu utile sur le plan pratique car les intervalles de temps sont de taille importante et il existe un grand nombre de données non renseignées pour la plupart des pays. À cela s’ajoute le fait que la loi du prix unique exclut de l’analyse les biens qui par nature sont non échangeables48.
En somme, la validité de la loi du prix unique en tant que fondement théorique de la PPA est contestée d’un point de vue théorique ce qui a motivé un certain nombre d’évaluations empiriques.
46 Il convient toutefois de souligner que si les coûts de transaction sont constants, la PPA dans sa version relative
pourrait être validée.
47 L’exemple des « burgernomics » (l’indice du prix du Big Mac) publié par le journal The Economist montre que la loi
du prix unique et la PPA ne sont pas vérifiées dans les faits.
48 Un bien est considéré comme non échangeable, soit du fait de la distance géographique (les services domestiques
b. Des vérifications empiriques peu concluantes
La controverse autour de la validité de la PPA a surtout été entretenue par les tentatives peu concluantes de vérifications empiriques, parmi lesquelles on peut observer une évolution liée aux développements de l’économétrie. On distingue ainsi les études menées jusqu’à la fin des années 1990 (i) et les travaux plus récents qui sont proposés depuis le début des années 2000 (ii).
i. Les études menées jusqu’à la fin des années 1990
Parmi les contributions les plus importantes de cette période on note celles de Isard (1977) ou Richardson (1978) qui montrent que les déviations à la PPA sont larges et persistantes notamment dans les pays industrialisés. De même, Parsley et Wei (1996) ou Engel et Rogers (1996) prouvent l’existence d’un différentiel de prix sensible d’une ville ou d’un pays à l’autre49
et l’expliquent notamment par la distance géographique. En outre, les travaux de Feenstra (1995) ou Feenstra et Kendall (1997) ont mis en lumière l’influence des coûts de transport dans l’échange international. Sercu et al. (1995) montrent d’ailleurs que la proportionnalité de certains coûts de transport, appelés « coûts icebergs », crée littéralement un intervalle de déviation à la PPA, à l’intérieur duquel le bénéfice marginal de l’arbitrage est inférieur à son coût. De ce point de vue, la question de l’opportunité de l’arbitrage aux extrémités de cet intervalle est implicitement une question de seuils.
Par ailleurs, Krugman (1986) a développé la théorie dite du « Pricing To Market » (PTM) pour expliquer les déviations de long terme à la PPA. Pour lui, la différence de prix d’un même bien sur plusieurs marchés s’explique par les comportements oligopolistiques et notamment par la délivrance de plusieurs licences d’exploitations par types de marchés. On peut également signaler l’étude de Froot et al. (1995) qui explique les déviations à la PPA par les facteurs institutionnels au premier rang desquels se trouvent les régimes de change.
ii. Les études menées depuis le début des années 2000
Depuis le début des années 2000, les développements de l’économétrie ont permis d’envisager les vérifications empiriques de la PPA sur séries longues (Taylor, 2002 ; Kim et Moh, 2010), grâce notamment aux tests de racines unitaires en panel (Wu et Wu, 2001 ; Wu et al., 2011), ou encore à travers des modèles de séries temporelles prenant en compte la non-linéarité dans l’ajustement à la PPA (Coakley et Fuertes, 2001 ; Imbs et al., 2003). Ces différentes orientations sont motivées par le fait qu’il n’existe que deux démarches de validation de la PPA en pratique (Sarno, 2005). La première consiste à étudier les variations du taux de change nominal et des prix relatifs afin
d’identifier d’éventuelles évolutions conjointes dans le long terme (relation de cointégration). La deuxième consiste à analyser la tendance du TCR afin de déterminer sa stationnarité et l’existence de mécanismes de retour à un équilibre stable50.
Mais les différents résultats obtenus n’ont pas permis de réfuter les précédents puisque certains comme Engel (2000) ou Lopez et al. (2005) ont rejeté les hypothèses de stationnarité et/ou de cointégration pour les économies développées51, tandis que d’autres ont eu tendance à réhabiliter la PPA, à tout le moins dans le long terme (Coe et Serletis, 2002 ; Serletis et Gogas, 2004 ; Juvenal et Taylor, 2008 ; Beckmann, 2013).
Dans l’ensemble, il apparaît que seuls les pays industrialisés ont retenu l’attention des théoriciens et des praticiens. Or, on peut raisonnablement supposer que le comportement du TCR dans les pays en développement n’obéit pas nécessairement aux mêmes logiques que dans les économies développées. En effet, la part des biens non échangeables entrainerait une déviation permanente du TCR et un écart structurel à la PPA (Egert et Halpern, 2006). C’est la raison pour laquelle des approches alternatives ont été proposées pour tenter de pallier les limites de la PPA.
2. Les tentatives de prolongement de la PPA
À l’évidence, les premières évaluations empiriques de la PPA n’ont pas confirmé les attentes théoriques. Elles ont plutôt mis en évidence des écarts persistants entre les niveaux de prix. Dans ces conditions, Balassa (1964) et Samuelson (1964) ont séparément proposé une explication fondée sur le différentiel de productivité (a), mais par la suite, une nouvelle conception en termes d’équilibre des « flux et des stocks » a été introduite pour expliquer les écarts à la PPA dans un contexte d’intégration financière croissante (b).
a. L’hypothèse de Balassa-Samuelson
Balassa (1964) et Samuelson (1964) ont été les précurseurs des analyses visant à prolonger la PPA, en mettant en avant la nécessité de prendre en compte le biais de productivité pour expliquer les déviations à la PPA. Plus précisément, les écarts à la PPA résulteraient d’après eux des différences de productivité relative entre pays, lesquelles sont liées aux niveaux de développement. Pour résumer leur contribution, nous distinguons d’une part l’idée sous-jacente (i) et la dérivation formelle d’autre part (ii).
50 En effet, la stationnarité du TCR est cohérente avec la version relative de la PPA. De ce point de vue, le TCR peut
être considéré comme un indicateur fiable des déviations par rapport à la PPA.
51 Au passage ils mettent en lumière les problèmes de construction de ces tests ou leur sensibilité au nombre de
i. L’idée sous-jacente
L’hypothèse de Balassa et Samuelson traduit simplement l’idée que dans une petite économie ouverte et à deux secteurs (exposé et abrité), si l’on admet que le prix des biens échangeables obéit à la PPA absolue, alors l’amplification du processus de rattrapage technologique se traduit par des gains de productivité. Ceux-ci sont concentrés exclusivement dans le secteur exposé et entrainent de fait une hausse des salaires dont on peut supposer qu’elle se diffuse sur l’ensemble de l’économie en raison de l’égalisation des salaires entre les secteurs. Mais dans le secteur abrité, la hausse des salaires n’est pas compensée par une augmentation correspondante de la productivité, d’où les répercussions sur les prix52. Précisément, l’indice des prix à la consommation augmente plus rapidement dans l’économie considérée ce qui contribue à l’appréciation de la monnaie nationale : c’est également ce qu’on appelle « l’effet Balassa- Samuelson en évolution»53. Ce mécanisme peut aussi être décrit de manière plus formelle en s’inspirant des présentations de Froot et Rogoff (1995) ou Égert (2005) .
ii. La dérivation formelle
Considérons une petite économie ouverte à deux secteurs, ouvert (E) et abrité (NE), dans un cadre néoclassique avec parfaite mobilité du capital, le taux d’intérêt étant donné de manière exogène. Pour chacun des deux secteurs, la fonction de production s’exprime de la manière suivante :
(1 )
.( ) .(j ) j
j j j j
Y A L K avec j E NE, (18)
où Yjreprésente le niveau de la production domestique ;Aj est la productivité totale des
facteurs ; Lj est le travail ; est la part du travail dans la production et j Kjest le capital. Les
conditions de maximisation du profit dans chaque secteur conduisent aux expressions suivantes du salaire (w) et du taux d’intérêt (i)54 :
log )( ) ( ) log )( ) E E E E E NE E NE NE NE NE NE w a k l w p p a k l (19)
52 Le mécanisme décrit suppose cependant que la productivité s’accroit plus rapidement dans le secteur exposé. 53 Quelques fois appelé « effet Harrod-Balassa-Samuelson » ou « effet Ricardo-Balassa-Samuelson ». Il existe une
autre déclinaison de ce mécanisme appelée « effet Balassa en niveau ». Elle stipule que pour les pays en développement (PED) la productivité est généralement plus faible comparée à celle des pays développés ce qui explique le niveau plus faible des salaires. Ainsi, les prix des biens non échangeables et les indices de prix agrégés seraient également plus faibles dans les PED, si l’on fait les hypothèses d’exogénéité des prix dans le secteur ouvert et d’égalisation des salaires entre secteurs.
54 On rappelle que ces conditions établissent l’égalisation du produit marginal du travail et du salaire d’une part, ainsi
que celle du produit marginal du capital et du taux d’intérêt réel d’autre part. Par ailleurs, l’hypothèse d’égalisation des salaires entre secteurs implique que les salaires du secteur abrité sont donnés de manière exogène.
log(1 ) ( ) ( ) log(1 ) ( ) E E E E E NE E NE NE NE NE NE i a k l i p p a k l (20)
où toutes les lettres minuscules indiquent que les variables sont prises en logarithmes. Après différenciation totale du système55, on obtient les nouvelles expressions suivantes :
ˆ ˆ ˆ ˆ )( ) ˆ ˆ ˆ (ˆ ˆ ) ˆ )( ) E E E E NE E NE NE NE NE w a k l w p p a k l (21) ˆ ˆ ˆ ( ) 0 ˆ ˆ ˆ ˆ ˆ ( ) ( ) 0 E E E E NE E NE NE NE NE a k l p p a k l (22)
où les lettres marquées de l’exposant (
ˆ
) représentent les taux de croissance des variables considérées. Les solutions du modèle sont finalement obtenues à partir des équations 21 et 22 et s’écrivent de la manière suivante :
ˆ ˆ ˆ ˆ ˆ ( ) ( ) ˆ ˆ ˆ ˆ ( ) . E E E NE NE E NE NE E E NE E a k l k l w p p a a (23)Le système 23 exprime l’égalité entre le salaire et les taux de variation du ratio capital-travail de chacun des secteurs d’une part, et montre que les variations internes de prix relatifs sont uniquement déterminées par les facteurs d’offre d’autre part. Il s’agit du mécanisme de transmission interne de l’effet Balassa-Samuelson (Égert, 2005). Ainsi, il est possible de déterminer la différence de prix relatifs entre deux pays en adoptant une démarche analogue. Cette différence s’écrit alors comme il suit56 :
* * * *
ˆ ˆ ˆ ˆ ˆ ˆ ˆ ˆ
(pNE pE)(pNE pE ) aEaNE aE aNE (24)
Exprimée de cette manière, l’équation (24) traduit plus directement l’effet Balassa-Samuelson en évolution, en montrant formellement que le différentiel de productivités relatives détermine les disparités d’évolutions des prix relatifs. Pourtant, ce mécanisme semble peu évident à vérifier sur le plan empirique. En effet, il a fait l’objet d’un consensus dans un premier temps (De Gregorio Giovannini et Wolf, 1994 ; Canzoneri et al., 1999). Mais il a moins fait l’unanimité par la suite car
55 Les détails du calcul ne sont pas exposés ici dans un souci de concision. Le lecteur intéressé pourra toutefois se
référer à Égert (2005) ou Sarno et al. (2003).
56 On néglige le terme
NE E .
plusieurs travaux ont mis en évidence un effet faiblement significatif (Flek et al., 2003 ; Mihaljek et Klau, 2008 ; Borgersen et King, 2011).
En somme, les insuffisances des premières analyses fondées sur la PPA ont donné naissance aux approches en termes d’équilibre des « flux et des stocks » qui intègrent de nouveaux déterminants du taux de change liés au contexte d’intégration financière croissante et de libéralisation des mouvements de capitaux.
b. Les approches en termes d’équilibre des « flux » et des « stocks »
Au cours des années qui ont précédé le flottement généralisé des monnaies, la tendance en matière de détermination des taux de change a été marquée par les modèles de type keynésien fondés sur des approches en termes d’équilibre de flux et de stocks. C’est par exemple le sens des travaux de Mundell (1963) et Fleming (1962)57 qui constitue aussi ce que l’on appelle l’approche du cours de change par la balance des paiements58. Sans revenir explicitement sur leur modèle, nous présentons les modèles monétaires à prix flexibles et rigides ainsi que sur les modèles dits « d’équilibre de portefeuille » (i), lesquels sont fondés sur la relation de parité des taux d’intérêt et considèrent que le taux de change est assimilable au prix relatif d’un actif financier procédant d’une confrontation entre différents stocks. Cette présentation nous permettra alors de mettre en lumière les insuffisances de toutes les tentatives de prolongement de la PPA (ii), lesquelles ont été révélées par les travaux de Meese et Rogoff (1983).
i. Les principaux modèles
Nous présentons successivement le modèle à prix flexibles, le modèle à prix rigides et le modèle d’équilibre de portefeuille.
Le modèle à prix flexibles suppose la substituabilité parfaite entre les actifs domestiques et
étrangers, la parfaite mobilité des capitaux, la stabilité des fonctions de demande de monnaie domestique et étrangère, et la vérification de la PPA à chaque période (Taylor, 1995). Aussi, il exprime l’idée que le taux de change est déterminé par la valeur courante des stocks de monnaie ainsi que par l’offre et la demande de monnaie dans le pays domestique et le pays étranger. En d’autres termes, le taux de change est un prix relatif déterminé par l’équilibre sur le marché de la
57 Ils montrent que le change est déterminé non seulement par les flux commerciaux mais aussi par les flux
financiers, dans le contexte d’une petite économie ouverte non soumise aux restrictions des flux de capitaux. En effet, les flux de capitaux permettent de financer le déficit ou d’absorber l’excédent de la balance courante. En particulier, l’expansion budgétaire provoque la hausse des taux d’intérêt, favorise l’entrée de capitaux et l’appréciation du change. Il en résulte alors une perte de compétitivité à l’exportation qui ramène la demande agrégée à son niveau d’équilibre.
58 Dans sa version courante, le modèle montre que le cours de change réalise l’équilibre de la balance des paiements
en changes flexibles. Par contre, en changes fixes, la balance des paiements n’est pas nécessairement en équilibre puisque dans ce cas, ce sont les prix qui réalisent l’ajustement.
monnaie. À ce titre, la dépréciation du change peut résulter non seulement de l’accroissement de l’offre de monnaie, mais également de l’accroissement du différentiel de taux d’intérêt ( *
i i)59. Alors qu’une appréciation de change procède d’une augmentation relative du revenu réel domestique60. Une démonstration formelle de ce mécanisme est présentée dans l’annexe 3 de ce chapitre.
Le modèle à prix rigides d’obédience keynésienne et plus connu sous la dénomination « modèle
de surréaction ou de surajustement du taux de change » (Dornbusch, 1976). Il repose sur l’hypothèse
d’une lenteur dans l’ajustement des prix sur les marchés, mais intègre également les anticipations rationnelles et la PPA à long terme. L’idée sous-jacente est que le taux de change est à court terme plus volatile que ses déterminants macroéconomiques (l’offre de monnaie, le taux d’intérêt et les prix). Ainsi, son niveau ne dépend pas du commerce international mais réagit plutôt à la suite d’une variation de l’offre de monnaie, comme nous le montrons dans l’annexe 4 de ce chapitre.
Le modèle d’équilibre de portefeuille étend ou prolonge le cadre d’analyse du modèle à prix
rigides en introduisant dans l’analyse une contrainte de liquidité à laquelle font face les agents qui opèrent un choix entre les biens (ou les services) et les actifs financiers. De cette manière, les chocs monétaires ou du marché obligataire affectent le taux de change via le taux d’intérêt en tant que variable d’ajustement sur les deux marchés pris simultanément. En outre, le modèle d’équilibre de portefeuille propose d’intégrer l’imparfaite substituabilité entre les actifs domestiques et étrangers, laquelle peut résulter de la fiscalité, l’instabilité politique ou encore le risque de change61. L’ensemble du modèle est formellement décrit dans l’annexe 5 du chapitre. Sur le plan pratique, plusieurs travaux ont tenté d’évaluer la portée des modèles monétaire et de portefeuille, ce qui a permis de mettre en évidence un certain nombre d’insuffisances que nous relevons brièvement dans le paragraphe suivant.
ii. La remise en cause des tentatives de prolongement de la PPA
D’un point de vue empirique, les modèles monétaires et de portefeuille se sont révélés peu satisfaisant, notamment au cours de la première moitié des années 1980. On peut par exemple
59 Cette conclusion oppose le modèle à prix rigides de celui de Mundell-Fleming. En effet, si l’on admet dans le
premier cas que le taux d’intérêt est le prix qui résulte de la confrontation sur le marché de la monnaie, de l’offre et la demande de monnaie, alors sa chute entraine, toutes choses égales par ailleurs, une augmentation de la demande de monnaie et l’appréciation de cette dernière. Par contre le modèle Mundell-Fleming prévoit qu’une réduction du taux d’intérêt limite les entrées de capitaux et déprécie le change.
60 En effet, l’augmentation du revenu réel accroit la demande de monnaie qui à son tour réduit le taux d’intérêt.