Incidence de l’opération sur la liquidité des titres et les volumes de transactions

On constate aisément en consultant les avis financiers des sociétés publiés à l’AMF18 ou dans les journaux (Les Echos, La Tribune), les comptes rendus annuels et les enquêtes administrées au praticiens que les dirigeants justifient le plus souvent le recours aux divisions de nominal par le niveau « élevé » du cours du titre, ce qui ferme le marché aux « petits porteurs ». Le nominal serait donc réduit et le nombre d’actions augmenté en proportion pour élargir le marché du titre (Lamoureux & Poon, 1987) (Baker & Gallagher,

39 1980) et augmenter la liquidité. En reprenant d’ailleurs notre exemple d’annonce de division par VINCI en Mai 2007 (Cf. chapitre 1), on peut observer que la raison affichée pour l’opération est :

« Accroitre la liquidité du marché du titre en favorisant son accès à de nouveaux actionnaires, et notamment aux actionnaires individuels »

On peut en outre apprécier et juger de la liquidité des titres en considérant différentes variables considérées comme des approximations de cette notion. Les plus couramment utilisées dans les études afférentes sont : le rythme (vitesse) ou le volume (quantité ou montant) des transactions sur le titre, l’écart absolu ou relatif entre prix bid (vendeur) et ask (acheteur) et les coûts de transactions. Cependant, faute de support théorique standard et communément admis décrivant le processus générant les volumes périodiques, les études portant sur l’analyse des volumes et la liquidité se fondent souvent sur des modèles économétriques n’ayant aucune interprétation économique.

3.1. Les modèles et méthodologies utilisés pour les volumes de transactions

C’est ainsi que Beaver (1968) construit un « modèle de marché du volume » analogue au modèle de marché pour les rentabilités de Sharpe (1964). Il fait donc l’hypothèse d’une relation linéaire entre le volume de transactions du titre et le volume de marché tel que :

(8)

Avec : volume de transactions du titre à la date : volume de transactions du marché en .

Plus tard, Copeland (1979) développe un modèle plus complexe en se fondant sur certaines hypothèses quant à l’effet de l’arrivée de nouvelles informations sur le volume. Son modèle, que l’on nomme FTSM (Finite-adjustement Time Serie Model19), permet de mesurer la durée maximale nécessaire pour qu’une nouvelle information se reflète intégralement sur les volumes. On peut le représenter ainsi :

(9)

40 En adoptant une méthodologie de type étude d’évènement et en analysant les résidus moyens de son modèle avec les logarithmes des volumes hebdomadaires, l’auteur observe que ces derniers décroissent considérablement après la réalisation de la division.

3.2. Les résultats empiriques des différents auteurs

Comme dans le cas de l’analyse de l‘impact sur la liquidité du titre, de nombreuses études font suite à celle de Copeland (1979), en utilisant des méthodologies et des variables différentes pour étudier les volumes de transactions. Ainsi, Murray (1985) examine le comportement du volume de transaction estimé en valeur (nombre de titres échangés * prix unitaire) lors d’une opération de division. Il conclue à sa diminution sur la base d’un échantillon de 100 divisions réalisées sur le NYSE entre 1972 et 1976.

Lamoureux & Poon (1987) étudient quant-à-eux les variations du volume moyen (brut et ajusté) et comparent le volume journalier des sociétés de leur échantillon (215 divisions et 49 regroupements d’actions) avec le volume moyen du marché en calculant le ratio suivant, où est le nombre d’entreprises de l’échantillon :

(10)

Ils observent eux aussi une décroissance significative du volume de transaction autour de la réalisation de la division, et l’inverse pour les regroupements, en testant la différence entre les volumes moyens avant et après l’opération.

Lakonishok et Lev (1987) calculent et utilisent dans leurs travaux des taux de rotation mensuels ( ) ou « turnovers » afin de contrôler l’effet « taille » tels que :

(11)

En effet, il est assez logique d’observer un volume de transaction plus élevé pour des entreprises de grande taille avec un nombre important de titres composant son capital, comparativement à des entreprises de taille plus modeste. Les auteurs comparent alors cette variable sur un échantillon de 1015 divisions entre 1963 et 1982 avec celle d’un échantillon de contrôle sur une période relativement longue (10 ans autour de l’opération). Contrairement aux résultats précédents, ceux-ci montrent qu’il n’y a pas de baisse

41 significative de la liquidité autour de la réalisation de la division de nominal, mais plutôt un retour à la normale après une hausse lors de l’annonce. Le turnover moyen de l’échantillon de divisions atteignant alors 5,4% contre 4,1% pour l’échantillon de contrôle. Mais cette différence diminue et disparait après la réalisation de la division. Ils concluent alors que les divisions n’exercent pas un effet permanent sur les volumes de transaction.

3.3. Les autres variables utilisées permettant de juger de la liquidité d’un titre

D’autres variables permettent encore d’apprécier et de juger de la liquidité d’un titre. Les coûts de transactions notamment représentent un indicateur intéressant, puisqu’ils représentent le coût supporté par un investisseur voulant échanger ses titres. Ainsi, Copeland (1979), puis Brennan et Copeland (1988) étudient l’évolution des coûts de transaction et du spread (écart entre prix bid et ask) relatif autour d’une division. Cette fourchette de prix peut en effet être une estimation des coûts de transaction dans le cas d’un marché tenu par des « market makers » ou mainteneurs de marché. Leurs résultats tendent à montrer que l’écart bid-ask augmente en pourcentage du prix de l’action de même que les coûts de transaction par titre suite à la division, en observant une relation inverse entre prix des titres et frais de courtage.

Plus récemment, Goyenko, Holden et Ukhov (2006) examinent l’évolution de la liquidité suite à une division sur un horizon plus long, avec une fenêtre d’observation allant jusqu’à 72 mois après l’opération. L’autre originalité de leurs travaux repose sur les proxys utilisés pour estimer le spread effectif relatif, tirés de leurs travaux antérieurs20. Ils observent sur un échantillon de 2293 divisions entre 1964 et 1997 que cet écart tend à augmenter significativement après la division, mais revient au niveau de leur échantillon de contrôle pour ne plus s’en distinguer en 10 à 20 mois. Cependant, les proxys de cet écart continuent à diminuer et deviennent significativement inférieurs à l’échantillon de contrôle au bout de 60 mois, soit en dessous du niveau « normal » s’il n’y avait pas eu de division.

Finalement, malgré l’intuition et le but souvent publiquement affiché des dirigeants d’une amélioration de la liquidité de l’action, les différentes études tendent à montrer empiriquement des résultats contraires sur le marché américain notamment. A la suite d’une division, le volume de transaction baisse, l’écart bid-ask augmente en pourcentage du

42 prix de l’action et les coûts de transactions par titre tendent aussi à augmenter. Tout ceci semble indiquer logiquement des conséquences néfastes sur la liquidité du titre, tout du moins à court terme. Les résultats sur le marché français semblent confirmer cette tendance à la baisse de la liquidité suite à une division. Grar (1993) constate sur son échantillon une baisse sensible du taux de rotation annuel (4,4% pour le Second Marché et 10,8% pour le Règlement Mensuel) ainsi que du volume mensuel anormal moyen calculé par le FTSM selon Copeland (1979).