Incidence de la division sur la « clientèle » d’investisseurs de l’entreprise

Le terme « clientèle d’investisseurs » regroupe tous les investisseurs qui s’intéressent et/ou effectuent des transactions sur les actions de la société. Les dirigeants justifient souvent le recours à une division de nominal par le souci d’élargir la base de l’actionnariat et/ou d’attirer de nouveaux investisseurs, principalement des individuels, au sein du capital de l’entreprise33. Certains articles plus récents creusent dans cette voie en étudiant l’impact des divisions sur les négociations de titres et la « géographie » du capital des sociétés cotées.

1.1. Les travaux de Lipson (1999) sur les transactions et les types d’ordres transmis

Lipson (1999) se base sur l’hypothèse d’ajustement des prix par soucis de liquidité et étudie certaines mesures relatives à la qualité du marché pas ou peu utilisées auparavant. En se servant d’une base de données non-publique pour étudier l’effet des divisions de nominal sur la liquidité, il observe les changements de nombre et de type d’ordres transmis en bourse, les coûts d’exécution et l’impact sur les transactions. La base de données fournie par le NYSE lui permet plus spécifiquement de distinguer entre les ordres à cours limité ou au marché, d’observer les éventuelles annulations et les exécutions, et enfin d’identifier les ordres transmis directement par des investisseurs individuels.

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Cf. l’exemple de l’annonce « Vinci » au chapitre 1 et les résultats de l’enquête auprès des dirigeants de Baker & Gallagher (1980) au chapitre 3, 2.1.

99 1.1.1. Les données de l’étude

L’échantillon utilisé dans cet article est composé de toutes les divisions de nominal dont le facteur de division est supérieur ou égal à 2, effectuées sur le NYSE entre 1995 et 1996 et listées dans la base de données du CRSP. Pour chaque division, l’auteur dispose des données boursières intra-journalières ainsi que des données relatives au carnet d’ordres du NYSE pour une période débutant 60 jours avant la division et se terminant 60 jours après. L’échantillon obtenu comptabilise 159 divisions de nominal d’un facteur moyen de 2,06 (seulement 9 divisions ont un facteur supérieur à 2) et d’un prix moyen avant-division de 68$½, soit environs le double du prix moyen du marché à la même période, ce qui va justement dans le sens de l’hypothèse d’ajustement des prix.

Afin d’observer l’impact de la division sur les transactions et l’actionnariat, Lipson collecte un certain nombre de variables à partir des données fournies. Il s’agit d’une part du nombre moyen journalier d’ordres d’achat et de vente sur les périodes antérieures ou postérieures à la division, et d’autre part des types d’ordres transmis en distinguant notamment entre les ordres à cours limité, les ordres au marché et une troisième catégorie de « pseudo » ordres au marché. Ce troisième type d’ordres concerne les ordres à cours limité, mais dons la limite correspond au prix demandeur (Ask) pour un achat et au prix offreur (Bid) pour une vente, au moment de sa transmission au courtier.

1.1.2. Les résultats empiriques

Lispon observe ainsi sur son échantillon que le volume moyen de titres échangés par jour décline après la division (environs 9%) bien que le nombre d’ordres transmis augmente. Ceci implique une diminution de la taille moyenne des ordres. En effet, avant la division de nominal le volume d’échange moyen est de 472 titres en 128 transactions pour un montant moyen de 17302$. Il passe à 427 titres en 162 transactions pour un montant de 16788$ en moyenne après sa réalisation. Plus particulièrement, il remarque une augmentation conséquente de la part des ordres issus des investisseurs individuels, principalement des ordres d’achat, dont le nombre et le volume croissent nettement après la division de nominal (environs 20% d’augmentation). Ces résultats apportent ainsi leur appui à l’hypothèse de liquidité et l’idée que les divisions sont associées à une augmentation de l’activité des investisseurs individuels sur le titre.

100 Concernant les types d’ordres transmis, l’auteur observe d’une part que les ordres au marché ne représentent que 20% du total des ordres, alors que les ordres à cours limités représentent 60%, le solde étant constitué des pseudos ordres au marché. D’autre part, il remarque que malgré le déclin du nombre d’ordres transmis dans son ensemble (de 430,186 avant la division à 379,029 après), la proportion d’ordres à cours limité augmente quant-à- elle (plus 1%). Plus précisément, l’auteur observe une augmentation significative des achats des investisseurs individuels après la division, principalement des ordres à cours limité, ainsi qu’un accroissement significatif de la proportion des achats issus des individuels dans les trois catégories d’ordres étudiés. Ces résultats montrent une nouvelle fois que la réalisation de la division attire les flux d’ordres issus des investisseurs individuels, essentiellement des ordres d’achats. La conséquence directe de ces flux est alors une augmentation de la base de l’actionnariat, au détriment des investisseurs institutionnels.

1.2. Rôle de la variation relative du « tick » sur la clientèle de l’entreprise, l’étude de Lipson & Mortal (2006)

Après avoir observé l’impact de la division sur les transactions de titres et le type d’ordres de bourses transmis (Cf. Lipson, 1999), Lipson s’associe à Mortal pour étudier le lien entre la division de nominal et les changements de la clientèle de l’entreprise. Leur but est d’examiner plus précisément le rôle de la variation de la taille relative du pas de cotation dans cette relation.

1.2.1. L’échantillon d’étude

Les auteurs récoltent des données sur toutes les divisions de nominal dont le facteur est exactement 2, réalisées sur le NYSE sur une période de 10 ans (entre 1993 et 2003). Ils obtiennent un échantillon de 342 opérations qu’ils subdivisent en 4 sous-échantillons tels que le premier contient uniquement les opérations effectuées durant la période où le tick valait 1/8$ (157 opérations). Le second sous-échantillon contient les 51 opérations effectuées durant la période de transition entre 1/8$ et 1/16$. La taille relative du pas de cotation reste ainsi inchangée suite à la division puisque les auteurs ne considèrent que les divisions par 2. Le troisième contient les 99 opérations effectuées durant la période où le tick valait 1/16$. Enfin, le dernier sous-échantillon correspond à la période où le tick est passé en décimales (35 opérations).

101 1.2.2. Hypothèses

Lipson & Mortal (2006) testent dans leur article l’hypothèse d’ajustement des prix et le rôle du pas de cotation en abordant trois variantes, telles que :

- L’hypothèse de liquidité et de pas de cotation optimal : la division augmente la valeur relative du tick, une valeur optimale de celui-ci peut maximiser la liquidité du titre (en favorisant l’exécution d’ordres à cours limité) et attirer une clientèle d’investisseurs plus large. Un tick plus élevé peut aussi augmenter le revenu des courtiers tiré du spread Bid- Ask. Ils sont de ce fait incités à promouvoir ce titre plutôt qu’un autre à un nombre plus conséquent d’investisseurs potentiels.

- L’hypothèse de l’incitation du courtier : le tick peut n’avoir aucun effet, les commissions des courtiers augmentent simplement mécaniquement par l’accroissement du nombre de titres en circulation et ils sont alors incités de la même manière à promouvoir cette action plutôt qu’une autre, du fait de l’augmentation du revenu qu’ils peuvent en retirer. - L’hypothèse du niveau de prix optimal : la division du nominal peut simplement ramener le cours du titre à un niveau plus appréciable pour les investisseurs potentiels de l’entreprise, en particulier les individuels.

1.2.3. Méthodologie

Chaque transaction de l’échantillon est classée en tant qu’achat ou vente selon l’algorithme de Lee and Ready (1991). Celui-ci permet de déduire la direction initiale des transactions issues de données à haute fréquence. Les transactions proche de la valeur ask sont classées en tant qu’achats et celles proches de la valeur bid en tant que ventes. Quant aux transactions entre les deux, celles-ci sont classées en utilisant la règle du test du tick (transactions au tick supérieur classées en tant qu’achats et transactions au tick inférieur en tant que ventes). Les auteurs mesurent ensuite les coûts de transactions tels que :

(80)

(81)

Ils constituent un échantillon de contrôle au regard de l’écart relatif (de cotation ou effectif) et de la valeur boursière des titres afin de capter et contrôler les tendances

102 structurelles du marché, du fait de la taille importante de la fenêtre d’étude. Les rentabilités anormales sont estimées autour de la date d’annonce et de réalisation des opérations. Ensuite, le niveau de prix après la division et le nombre de divisions par période de 6 mois sont régressés selon plusieurs variables explicatives. Enfin, les auteurs étudient les variations de certaines mesures décrivant la clientèle d’investisseurs des entreprises avant et après la division, en fonction du pas de cotation et en contrôlant pour les entreprises ne divisant pas leurs titres, ainsi que les variations des écarts et de leurs composants dans les 5 minutes suivant la transaction sur un titre. En effet, la plupart des théories liant la taille du pas de cotation au type d’investisseurs exposent le fait que la taille du tick affecte la fourniture de liquidité. Plus la variation minimale est importante, plus l’écart réalisé est grand, ce qui augmente le revenu brut des teneurs de marché.

1.2.4. Résultats empiriques

Les résultats des deux auteurs montrent tout d’abord que les prix avant (et après) la division sont sensiblement constants tout au long de la période d’étude, quel que soit le sous-échantillon et la taille du tick respectif. Il semble donc ne pas être pris en compte dans la décision de diviser. La réaction des cours à l’annonce de la division ne semble pas non plus affectée par la taille du pas de cotation. Elle est similaire dans chaque sous-échantillon, les divisions étant alors perçues de la même manière quel que soit le tick correspondant. Les résultats des régressions expliquant le niveau de prix après la division et le nombre de divisions sont les suivants (paramètres significatifs à 10%*, 5%**, 1%***):

(82)

(83)

(84)

avec et : variables de contrôle prenant respectivement la valeur 1 si le pas de cotation est 1/16$ ou 1/100$

103 : capitalisation boursière de l’entreprise avant la division

et : variables de contrôle prenant respectivement la valeur 1 selon que l’on se trouve dans l’année suivant le changement de 1/8 à 1/16$ et de 1/16 à 1/100$

et : rentabilité moyenne du marché durant l’année précédente et l’année d’avant.

Ces résultats montrent que ce sont les plus grandes entreprises qui ont les prix post- division les plus élevés. Ce niveau de prix reste constant quel que soit la taille du tick si l’on contrôle pour la taille de l’entreprise. Ce n’est donc pas la valeur de cette variation minimale qui détermine le niveau de prix du titre. Le nombre de divisions sur la période est quant-à-lui lié au rendement moyen du marché l’année précédente, les autres variables n’étant pas ou peu significatives. La décision de diviser le nominal ne semble pas être affectée par la réduction du pas de cotation mais plutôt par le souci de retrouver un certain niveau de prix.

Les mesures décrivant les changements de la clientèle d’investisseurs sont comparables dans les différents sous-échantillons. Cependant, l’étude de la variation des écarts consécutive à une négociation de titres sujets à division montre que le spread effectif augmente. Cette augmentation est significative seulement pour les sous-échantillons en 1/16 et 1/8$, lorsque la division augmente la valeur relative du tick, mais pas pour les deux autres échantillons (décimales et transition). L’augmentation relative du tick provoquée par la division de nominal entraine donc un accroissement des écarts et des revenus qui en découlent pour les fournisseurs de liquidité. Cependant, les changements observés dans l’actionnariat de l’entreprise ne sont pas statistiquement liés aux variations du spread.

2. L’impact du changement de clientèle d’investisseurs à la suite d’une division : l’étude de Dhar, Goetzmann, Sheperd & Zhu (2004)

Dans le même ordre d’idée que Lipson (1999), Dhar, Goetzmann, Sheperd & Zhu (2004) examinent précisément les négociations de titres des différentes classes d’investisseurs à l’annonce et lors de la réalisation des divisions de nominal sur le marché américain. Ils observent les changements dans la clientèle d’investisseurs de l’entreprise et leur impact sur le processus de découverte et d’estimation des prix, ainsi que sur les propriétés des rentabilités quotidiennes.

104 2.1.1. Les données de l’étude

Pour ce faire, les auteurs disposent d’une base de données originale, construite à partir de plusieurs sources. Les données concernant les investisseurs individuels sont issues d’une base appartenant à une grande entreprise de courtage américaine. Ainsi, pour chaque transaction inscrite sur cette base, ils disposent de plusieurs informations comme la date, le sens de la transaction, sa taille, le montant des commissions perçues et quelques données démographiques sur chaque investisseur. Les données relatives aux investisseurs institutionnels sont issues quant-à-elles d’une autre base, construite par le groupe « Plexus » et contenant toutes les transactions effectuées par 49 investisseurs institutionnels entre janvier 1992 et mars 1996. Les données boursières, les dates d’annonces et les facteurs de division sont issues de la base CRSP. Il en résulte après recoupement un échantillon de 1524 titres divisés négociés par les particuliers et 638 par les institutionnels entre 1992 et 1996.

2.1.2. Hypothèses des auteurs

Dans leurs travaux, les auteurs testent plusieurs hypothèses relatives aux changements de l’actionnariat et plus largement de la clientèle d’investisseurs autour d’une division de titre. Tout d’abord, ils testent l’hypothèse d’un changement d’activité des investisseurs en termes de transactions, dans le sens d’une augmentation des achats de la part des individuels et d’un comportement inverse pour les institutionnels. La conséquence est alors un accroissement du nombre d’individuels dans le capital de l’entreprise et une diminution de leur niveau de sophistication. Ensuite, les auteurs testent l’impact de ce changement sur la liquidité des titres et notamment sur le spread. Enfin, leur dernière hypothèse concerne l’impact de ces changements de clientèle d’investisseurs sur le processus d’estimation des prix, plus précisément sur le et le le du CAPM.

2.1.3. Méthodologie employée

Les auteurs observent, extraient et comparent différentes variables sélectionnées pour chaque classe d’investisseurs (particuliers ou institutionnels) sur trois fenêtres distinctes. La première fenêtre débute trois mois avant l’annonce et va jusqu’à celle-ci. La deuxième fenêtre couvre la période allant de l’annonce à la réalisation de l’opération. La troisième fenêtre débute à la réalisation pour finir trois mois après. Les investisseurs

105 individuels sont classés et comparés entre eux selon leur degré de sophistication à partir de leur revenu et de leur profession. Les différentes transactions sont classées selon leur taille relative et leur nombre est comparé entre les trois périodes précédemment définies. Les auteurs observent ensuite l’évolution du spread (réel et relatif) sur les trois périodes et le régressent sur plusieurs variables explicatives. Les paramètres du CAPM avant/après l’opération sont aussi estimés et comparés afin d’étudier l’impact sur le processus d’estimation des prix. Enfin, les auteurs calculent les rentabilités anormales cumulées autour de l’opération (périodes 2 et 3) et les régressent sur les variations du nombre d’investisseurs d’une part et les variations de leur degré de sophistication d’autre part.

2.1.4. Résultats empiriques

Le nombre moyen de particuliers effectuant des transactions, principalement des achats, augmente sur les trois périodes étudiées de leur échantillon, tant à l’annonce de la division qu’à sa réalisation. Selon les auteurs, ces résultats supportent à la fois l’hypothèse de signalement (réaction positive du marché à l’annonce de l’opération) et l’hypothèse d’ajustement des prix (réaction positive à la réalisation). Le comportement des investisseurs institutionnels se différencie des particuliers. Ceux-ci augmentent leur activité de négociation de titres (achats et ventes) à l’annonce de la division mais ils retrouvent ensuite en période 3 un niveau proche de leur niveau d’activité initial. Ils ne prêtent ainsi pas d’attention particulière à l’exécution de la division. En somme, l’opération attire de nouveaux investisseurs particuliers n’ayant jamais effectué de transactions sur le titre, essentiellement à partir de l’annonce de la division et jusqu’après sa réalisation, alors qu’elle n’attire pas de nouveaux institutionnels. Les auteurs observent plus finement le comportement des individuels et remarquent que ceux dont le degré de sophistication est le plus élevé en fonction du revenu (supérieur à 100 000$ annuel) et de la profession (professionnels de la finance ou cadres) ont un comportement similaire aux institutionnels, au regard des autres investisseurs particuliers avec un degré de sophistication moindre. Finalement, le nombre de transactions issues de particuliers augmente mais leur taille diminue sur les trois périodes, avec un effet positif sur la liquidité des titres. Cette liquidité accrue est tout de même limitée par l’intervention des institutionnels qui augmentent eux aussi leur activité entre l’annonce et la réalisation de la division tout en diminuant la taille de leurs transactions, afin de se dissimuler dans le « bruit » induit par les individuels.

106 Le spread moyen (effectif) augmente après l’annonce de la division (de 0,76$ à 0,83$) mais diminue considérablement à la suite de la réalisation (0,66$). L’écart relatif présente quant-à-lui un comportement opposé puisqu’il diminue entre les périodes 1 et 2, en passant de 2,87% à 2,69%, et remonte ensuite en période 3 pour atteindre 3,51%. Cependant, les auteurs indiquent que l’évènement ne peut impacter chaque mesure du spread dans un sens différent, il doit donc y avoir concurrence entre un effet prix et un effet du changement de l’actionnariat. Dhar, Goetzmann, Sheperd & Zhu régressent alors le spread (moyen et relatif) sur le prix du titre à la date , le volume journalier de transactions et deux variables de contrôle et , prenant la valeur 1 si le titre est respectivement en période 2 ou 3 à la date , 0 sinon. Les résultats de ces régressions sont les suivants, de faible magnitude, mais dont tous les paramètres sont significatifs au seuil de 1% :

(85)

(86)

Au regard des expressions (85) et (86), le cours du titre a un effet négatif sur le spread relatif et positif sur le spread effectif. Les volumes de transactions ont un effet négatif sur les deux mesures de l’écart. L’annonce de la division affecte donc dans un premier temps négativement la liquidité du titre mais sa réalisation l’améliore ensuite.

L’analyse des paramètres du CAPM montre que le et le augmentent significativement suite à la division, indiquant que la part de la variance attribuable aux informations spécifiques sur le titre diminue suite à l’opération. Les cours reflètent alors moins le risque spécifique inhérent au titre, leur prédictibilité est accrue et leur efficience informationnelle est moindre. Enfin, après avoir obtenu les rentabilités anormales cumulées sur les périodes 2 et 3 en régressant les rentabilités individuelles sur la rentabilité du marché (indice pondéré), les auteurs montrent que l’augmentation du nombre d’investisseurs en période 2 et 3 a un effet positif sur les cours, tout comme la diminution de leur degré de sophistication.

Ainsi, leurs résultats supportent aussi bien l’hypothèse d’amélioration de la liquidité que l’hypothèse de signalement puisqu’ils observent une réaction positive aussi bien à l’annonce qu’à la réalisation de la division de nominal. La division attire de nouveaux

107 investisseurs individuels dont le volume de transactions augmente considérablement après la date d’exécution (augmentation du nombre de transactions mais diminution de leur taille). En conséquence, la composition de l’actionnariat de l’entreprise change et la proportion d’investisseurs individuels à faible niveau de sophistication s’accroit par rapport aux institutionnels et autres individuels plus sophistiqués. C’est finalement cette augmentation d’investisseurs « naïfs » dans la clientèle de l’entreprise qui provoque l’effet positif sur les cours, jusqu’à 6 mois après la réalisation de l’opération.

Pour conclure ce chapitre, il faut noter que nombre d’auteurs constatent ou avancent l’idée de changements notoires dans la structure de l’actionnariat et plus généralement la clientèle d’investisseurs de l’entreprise à la suite d’une division de nominal. Mais peu d’entre eux tentent de lier ces changements de l’actionnariat aux autres impacts observables,