Les crises de 1997 et 1998 avaient affecté la finance sur toute la planète, mais elles étaient nées à la périphérie du système (il n’est pas certain que l’on puisse dire longtemps des émergents qu’ils sont à la périphé-rie…). Avec la crise des « subprimes », c'est du cœur du système finan-cier mondial, du cœur de la finance américaine, que part la crise. Dans une large mesure, la mécanique folle menant à la crise tient d’une fusée spatiale : elle comporte (pour simplifier) deux étages de composants menant à la détonation.
Premier étage : une frénésie de prêts immobiliers à des ménages poten-tiellement incapables de rembourser. Le facteur déclencheur se situe dans le secteur immobilier. Pour faire simple, des ménages, que l’on
2. Les crises contemporaines savait insolvables, à qui les banques avaient prêté dans des conditions
parfois douteuses, finissent par ne plus pouvoir faire face à leurs enga-gements.
PO U R A L L E R P L U S L O I N
Subprime
Le terme de « subprime » désigne la note, la « cote », attribuée à des emprunteurs qui présentent un risque élevé de ne pas pouvoir rembourser leur crédit immobilier, tout simplement parce que leurs revenus sont faibles (l'emprunteur fiable étant dits « prime »).
Depuis le début des années 2000, des courtiers démarchent les ména-ges. Pour gagner le plus de commissions possible, ils les poussent à s’endetter de façon totalement imprudente. Avec certains prêts dits
« No doc » (les emprunteurs n’ont pas à fournir de documents sur leur revenu ou leur patrimoine), les ménages s’endettent tellement que leurs échéances mensuelles futures atteindront au moins le montant de leur revenu. Des prêts bénéficient de « teaser rates » (le taux d’intérêt des premières années est faible, pour masquer le fait qu’il grimpera ultérieurement). George Soros dans son livre La Vérité sur la crise finan-cière rapporte que certains prêts sont dits « ninja » (no income, no job, no asset : c'est-à-dire « accordés à des emprunteurs sans revenu, sans emploi, sans patrimoine ! »).
Le volume des crédits subprime a priori trop faible pour causer une crise
Grosso modo, les crédits subprime représentent, avant le début de la crise, entre 1 000 et 1 400 milliards de dollars (selon les estimations), à comparer avec une capitalisation boursière aux États-Unis de 20 000 milliards de dollars. Le système aurait peut-être pu absorber le choc si, à l’imprudence dans l’octroi des prêts immobiliers, ne s’était ajoutée une sophistication si grande dans les montages financiers que plus personne ne savait où se logeait le risque.
Comprendre les crises financières
Une fois qu’ils ont fait signer les demandes d’emprunts, les courtiers les passent aux banques en touchant leur commission ; ils ne sont plus concernés par la suite des événements. A priori, tel ne devrait pas être le cas des banques. Dans la mesure où, normalement, ce sont elles qui portent le risque lié au crédit, on se dit qu’elles vont être prudentes sur la probabilité de défaut des ménages. Erreur !
C’est là qu’intervient le deuxième étage de la fusée qui, lorsqu’il prendra feu, propulsera la crise à un pic. À cet étage, la machinerie est complexe.
Il convient déjà de distinguer un premier rouage. Les banques se débar-rassent de ces crédits en les vendant (on parle de modèle « originate and distribute »). Elles les vendent à des structures ad hoc spécialement créées à cet effet (les « conduits »). Pour les banques, ce mécanisme présente un premier avantage : en sortant ces crédits de leur bilan, elles contournent les réglementations dites « prudentielles » (voir chapitre 6) qui les obligent à renforcer leurs fonds propres quand elles accordent davantage de prêts. Vendre le crédit que l’on vient d’accorder induit des comportements dangereux : comme la banque sait qu'elle pourra se débarrasser de ce crédit, elle n'est pas incitée à prêter une grande atten-tion au risque qu'il présente. Du coup, elle n’est pas plus prudente dans sa distribution de prêts que ne le sont les courtiers qui démarchent les ménages.
La bulle immobilière et la spirale du crédit
À ceux qui hésiteraient à emprunter, on explique que l’appréciation – présentée comme certaine – de leur maison les aidera à faire face à leurs engagements. En effet, aux États-Unis, lorsque la valeur du bien qui gage le prêt augmente, elle permet aux ménages d’accroître leur endettement en proportion de cette augmentation.
Cette possibilité est appelée le « cash out » (l’équivalent français
« extraction hypothécaire » est bien plus rarement employé !). Les emprunteurs peuvent consacrer ce crédit supplémentaire à honorer leurs échéances ou, s’ils n’ont en pas besoin, à financer des dépenses de consommation. Ainsi, la flambée des prix immobiliers donne l’illusion d’avoir un supplément de pouvoir d’achat ou de capacité d’endettement. Quand les prix viennent à chuter, la magie n’opère plus et le réveil est douloureux.
2. Les crises contemporaines Mais la mécanique comporte bien d’autres rouages. Pour acheter aux
banques les crédits immobiliers dont elles se débarrassent, les
« conduits » empruntent sur les marchés en émettant des titres (la plupart du temps à court terme). Ces titres (dont les ABS, asset baked securities), qui sont adossés aux titres vendus par les banques, peuvent ensuite changer de main sur les marchés. Des crédits bancaires sont ainsi transformés en titres : on parle de « titrisation ».
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La titrisation : une liquéfaction
Le marché financier transforme des investissements de long terme (par exemple, un apport de capital à une entreprise) en des titres susceptibles d’être revendus et rachetés à tout instant, en d’autres termes en titres négociables (par exemple, des actions). La titrisation pousse cette logique de négociabilité jusqu’au bout. Elle transforme des crédits bancaires, qui constituent normalement une relation de long terme entre la banque et un emprunteur (un ménage qui veut se loger, une PME qui veut se développer) en titres totalement liquides (tant qu’il y a quelqu’un pour les acheter !). La pierre philosophale des alchimistes était supposée opérer la « transmutation » du plomb en or : la titrisation réalise la « liquéfaction » des créances bancaires.
La mécanique est encore un peu plus compliquée. D’une part, il n’y a pas que les crédits immobiliers qui fassent l’objet de titrisation. Des prêts de toutes natures sont ainsi transformés en produits financiers négociables : les prêts à la consommation, les crédits aux PME… D’autre part, les titres liquides vendus ne présentent pas tous le même degré de risques : cela dépend du crédit sous-jacent. Les titres sont découpés en tranches différenciées selon leur exposition au risque. Ainsi, il y a non seulement titrisation, mais aussi « structuration ».
Du fait de la complexité des montages (certains titres sont construits sur d’autres titres eux-mêmes assis sur des crédits !), les acheteurs des titres (qu’il s’agisse de banques ou d’épargnants) sur les marchés ne savent plus du tout s’ils font l’acquisition d’un actif risqué ou non. Ils le peuvent d'autant moins que les risques des différentes « tranches » sont supposés être évalués par les agences de notation (voir chapitre 6).
Comprendre les crises financières
Or, celles-ci n'ont pas intérêt à être trop regardantes, car elles sont payées par les conduits en fonction du volume de titres écoulés. Les titres passent donc de main en main sans que personne ne sache quel risque il prend. À bien des égards, la crise des subprimes est une crise de l’excès de complexité.