Factorisation et racines

Os modelos baseados em técnicas comparativas de mercado procuram mensurar o valor do empreendimento por meio da comparação com empresas similares transacionadas no mercado. Esse tipo de modelos é conhecido também como avaliação por múltiplos ou avaliação relativa. Determinar o valor de uma empresa pelo método dos múltiplos é assumir que o valor de uma empresa pode ser determinado em função dos múltiplos de preço ou de valor de outras empresas comparáveis. De acordo com Damodaran (2001, p.17) “[...] o valor de um ativo deriva da precificação de ativos ‘comparáveis’, padronizados pelo uso de uma variável comum, como lucros, fluxo de caixa, valores contábeis ou receitas.”

A avaliação por múltiplos é uma técnica que depende criticamente de dois fatores: o múltiplo utilizado e as empresas comparáveis escolhidas. (EBERHART, 2004).

Pasin (2004, p.39) coloca os principais tipos de múltiplos os seguintes: a) Múltiplos de Lucro Líquido;

b) Múltiplos de EBIT5, EBITDA6, Fluxo de Caixa para a Empresa e Fluxo de Caixa para o Acionista;

c) Múltiplos de Valor Patrimonial; d) Múltiplos de Receitas; e

e) Múltiplos Específicos.

Segundo Fernández (2001, p.3) os múltiplos podem ser divididos em três grupos:

a) Múltiplos baseados na capitalização da empresa (valor do patrimônio); os múltiplos baseados na capitalização da empresa têm a vantagem de ser muito fácil de ser entendidos e calculados, entre os principais estão: índice preço/lucro, índice preço/vendas, índice preço/ valor patrimonial, índice preço/cliente, índice preço/ cliente potencial, entre outros.

5 _{EBIT: do inglês Earnings Before Interest and Taxes.}

6 _{EBITDA: do inglês Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, que traduzido} literalmente para o português significa: Lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização" (Lajida). Termo muito utilizado por analistas financeiros na análise de balanços contábeis de empresas de capital aberto.

b) Múltiplos baseados no valor da empresa (valor do patrimônio e dívida); estes múltiplos são similares que os múltiplos anteriores, mas ao invés de ser divididos pela capitalização de mercado, são divididos por outros parâmetros, eles utilizam a soma da capitalização de mercado da empresa e a dívida. Esta soma é chamada como valor da empresa, entre os múltiplos mais utilizados estão: valor da empresa/ EBITDA, valor da empresa/ vendas, valor da empresa/fluxo de caixa livre desalavancado, entre outros. c) Múltiplos de crescimento. Esses múltiplos são utilizados geralmente em empresas em

crescimento, como de saúde, tecnologia, telecomunicações, etc. Entre os múltiplos mais utilizados são: valor da empresa/ EBITDA, valor da empresa/crescimento EBITDA, múltiplos relativos entre outros.

Uma métrica fundamental dentro dos múltiplos de lucro líquido pode ser considerado o Preço/Lucro:

O principal múltiplo de lucro líquido é o P/L (Preço/Lucro), e o inverso, L/P é uma das mais populares métricas de avaliação de empresas. O índice P/L pode ainda ser pensado como o número de anos que se levam para se reaver todo o capital investido. Isso é valido apenas quando se projeta lucro constante e totalmente distribuído. (PASIN, 2004, p.39).

A simplicidade, a rapidez na precificação de novas informações e a necessidade de poucas informações são as principais vantagens de avaliação por múltiplos em relação aos outros métodos de avaliação de empresas. O método de avaliação por múltiplos é o mais simples de todos, porém é o que apresenta o maior número de erros se for mal utilizado. “A facilidade desse método reside no fato de serem necessários apenas dois dados para se avaliar uma empresa –um indicando o valor de uma empresa semelhante e outro indicando um valor de referencia, que pode ser vendas, lucro líquido, EBITDA, patrimônio líquido, ativos etc.” (MARTELANC, 2005, p.197).

Uma vantagem de utilizar os múltiplos em detrimento de outras metodologias é que essa abordagem, teoricamente, precifica todos os dias o impacto de novas informações no valor de empresas abertas, incorporando de maneira instantânea as mudanças que possam afetar os resultados das empresas. De fato, informações econômicas, setoriais, ambientais e especificas diariamente impactam a cotação das ações de uma empresa e, por conseqüência, seu valor de marcado. De acordo com Martelanc (2005, p.198), a avaliação por múltiplos pode ser uma alternativa útil quando se quer ter idéia do valor de uma empresa, mas possuindo apenas informações básicas dela, como lucro, EBITDA e faturamento. Esses dados podem ter sido

publicados na imprensa, ter sido estimados por especialistas e jornalistas ou ser de conhecimento do avaliador.

As principais desvantagens da avaliação por múltiplos são: diferença nos fundamentos das empresas comparáveis, qualidade das informações, especialidade de cada transação e efeito manada. (MARTELANC, 2005, p.198). Como as empresas utilizadas na avaliação por múltiplos podem ser semelhantes até certo ponto à empresa avaliada, porém nunca idênticas, o valor calculado com base em múltiplos pode ser de referência, servindo como um parecer sobre o preço atual da empresa e uma faixa de valores na qual pode ser negociada. Devido à dificuldade de se obter informações confiáveis sobre os valores das transações das fusões e aquisições (valor da transação pago aos acionistas, valor de dívidas assumido) esse tipo de avaliação acaba sendo utilizado no Brasil – assim como em América Latina e em outros paises, cujos mercados de capitais não são desenvolvidos-, na grande maioria das vezes, como uma metodologia complementar. Eberhart (2004) encontrou evidências consistentes que em mercados mais desenvolvidos como de Dow Jones as classificações de empresas conduzem às estimativas de valor de ação mais precisas que usam a técnica de múltiplos. De acordo com Kim e Ritter (1999), a abordagem da avaliação por múltiplos tem melhor sucesso quando se utiliza um grupo grande de empresas comparáveis.

Damodaran (2001, p.18), indica que a utilização de múltiplos pode ter algumas limitações porque podem ser utilizados e manipulados incorretamente, “Dado que duas empresas são exatamente similares em termos de risco e crescimento, a definição de empresas ‘comparáveis’ é bastante subjetiva”. O avaliador deve ser muito objetivo e ter uma percepção muito real da empresa e do tipo de sector a ser avaliados quando utiliza a metodologia dos múltiplos, já que o setor da indústria que está avaliando poderia esta super ou subavaliado. Kim e Ritter (1999) e Damodaran (2001, p.19) afirmam que a abordagem de avaliação relativa pode embutir erros de superavaliação e subavalição que o mercado pode estar cometendo na avaliação daquelas empresas.

A escolha dos múltiplos a ser utilizados numa avaliação de empresas é muito subjetiva, Damodaran (2002b) propôs que o múltiplo a ser utilizado pode ser escolhido através de duas formas:

a) Utilizar o múltiplo médio que melhor se adequar aos objetivos. Se o objetivo é identificar companhias subavaliadas, o melhor é escolher múltiplos que resultam os

melhores valores e se o objetivo é identificar empresas superavaliadas, o melhor é escolher múltiplos que resultem em valores menores.

b) Utilizar o múltiplo que tiver o maior r-quadrado (R2) no setor quando se rodar as regressões de P/Lucros, P/Valor Patrimonial e Preço/Receitas destes múltiplos com seus fundamentos, pois este é o múltiplo que melhor explica as diferenças entre as firmas num dado setor. Os fundamentos explicarão relativamente bem um múltiplo se o r- quadrado for maior que 70% sendo aconselhável descartar múltiplos que tenham r quadrado menor que 50%.

A utilização dos múltiplos pode ser de muita ajuda sendo utilizado de forma conjunta com outros métodos de avaliação. Kaplan e Ruback (1995) fizeram uma pesquisa comparando as estimações dos Fluxos de Caixa Descontados obtidos por eles e outras abordagens de avaliação de outras empresas em indústrias e tipos de transações similares, os autores sugerem que o método de múltiplos pode ser útil quando são combinados com outras metodologias de avaliação como o Fluxo de Caixa Descontado. Damodaran (2006) faz uma observação da abordagem de relativa em comparação com o Fluxo de Caixa Descontado, o autor afirma que quando se faz uma avaliação relativa está se julgando quanto vale um ativo e quanto o mercado está pagando por ativos semelhantes. Se o mercado está correto, na média, da forma de estimar os ativos, o fluxo de caixa descontado e a abordagem relativa podem convergir. Porém, se o mercado está sistematicamente super-estimando ou sub-estimado um grupo de ativos ou um setor inteiro, a abordagem do fluxo de caixa descontado pode divergir das estimações relativas.

Os múltiplos de valor de mercado não são adequados para análise de valor para fins de fusões e aquisições, exceto se a empresa avaliada e as empresas comparáveis não tiverem endividamento (MARTELANC, 2005, p.187).