EXPLORATIONS BIOLOGIQUES A VISEE DIAGNOSTIQUE

Entre o período de 1995 a 2008, a economia brasileira passou por diversas modificações no que diz respeito à atuação da política econômica. O Real, fundamentado na adoção de um novo padrão monetário e na implementação inicial de uma âncora cambial, é considerado o plano de estabilização mais eficiente no combate a inflação inercial que atingia há décadas o País, conseguindo avançar significativamente no processo de desindexação da economia. Outro ponto positivo a ser ressaltado no Plano Real está ligado ao aumento do grau de previsibilidade e do horizonte de planejamento dos agentes econômicos em decorrência do processo de estabilização econômica vivenciado desde então, fato que favorece um alongamento nos prazos dos contratos e estimula a retomada das despesas com investimentos produtivos.

Contudo, o sucesso na estabilização dos preços veio atrelado a taxas inexpressivas de crescimento econômico e a uma política monetária extremamente restritiva com a manutenção de elevadas taxas de juros. Além disso, especialmente nos primeiros anos de implantação do plano, verificou-se uma significativa deterioração nas contas externa, uma vez que a manutenção do Real artificialmente sobrevalorizado, com a adoção do câmbio como âncora nominal, estimulou o deslocamento de uma parcela da demanda doméstica para os produtos importados.

Para Modenesi (2005), o próprio regime de metas cambiais esteve diretamente relacionado à restrição monetária praticada nesse período, implicando perda de liberdade na condução da política monetária, considerando que a manutenção do saldo total do Balanço de Pagamentos passou a requerer um forte influxo de capitais externos, assegurado pela manutenção da taxa de juros Selic em patamares excessivamente elevados. Para o autor supramencionado, apesar do seu êxito nos quase cinco anos em que vigorou, esse regime monetário apresentou também graves problemas, principalmente por ter sido utilizado por um período de tempo excessivamente prolongado, e não apenas como um primeiro estágio na busca da estabilidade de preços, sendo transformado pelo BACEN em uma estratégia quase permanente na condução da política monetária.

Em 1999, com a substituição do câmbio como âncora nominal e a adoção regime de metas de inflação, em conseqüência da drástica redução no volume de reservas internacionais o Brasil passou por três mudanças importantes: a política fiscal passou a ser norteada pela

definição de metas de superávit primário; a política monetária passou a ser fixada em função do objetivo de cumprir formalmente as metas de inflação e a taxa de câmbio passou a ser flutuante. Conforme Giambiagi e Além (2008, p.185), “esse tripé composto por austeridade fiscal-câmbio flutuante- metas de inflação permite enfrentar os principais desequilíbrios que em épocas anteriores tinham interrompido o crescimento da economia brasileira e gerados crises econômicas importantes ...”. Assim, para minimizar possíveis elevações intensas na dívida pública, ceteris paribus, o governo poderia reagir através de um aumento no superávit primário; quanto aos desequilíbrios no Balanço de Pagamentos, o câmbio se ajustaria a nova situação vivenciada; com relação à inflação, se essa não atingisse a meta estipulada, o BACEN poderia elevar a taxa de juros.

Nesse ínterim, a dívida pública foi utilizada exaustivamente como instrumento dessas políticas, especialmente como solução dos principais desequilíbrios macroeconômicos originários das medidas de combate à inflação. Conforme Fanini (2005), na fase inicial do Plano Real a dívida pública desempenhou um papel fundamental no equilíbrio do Balanço de Pagamentos; a partir de 1998, com o início da crise cambial, foi utilizada como hedge cambial para a economia; e a partir de 1999 pode ser considerada como uma das principais variáveis do modelo de metas de inflação adotado desde então pelo governo brasileiro. Contudo Santos (2004) ressalta que “se por um lado a dívida possibilitava ao governo realizar determinadas políticas, por outro, essa mesma dívida era afetada pela condução desta própria política”. A elevação da taxa de juros e o câmbio sobrevalorizado entre 1994 e início de 1999, interferiram de imediato sobre o comportamento da dívida. Além disso, as crises internacionais subsequentes, bem como as políticas econômicas decorrentes destas, também afetaram o endividamento público. Segundo Santos (2004), ao elevar a taxa de juros para atrair os capitais que haviam migrado para mercados mais seguros, o governo brasileiro aumentava os prêmios pagos pelos títulos públicos.

Sendo assim, desde 1995 é possível observar que a dívida mobiliária federal interna vem seguindo uma trajetória contínua de crescimento (vide tabela 3). Conforme dados da STN, o estoque de títulos públicos federais em poder do mercado e na carteira do BACEN que era de R$ 93 bilhões em 1995 passou para R$ 1,8 trilhão em 2008, representando uma variação de 1.775% em apenas 13 anos.

Tabela 3: Brasil - Estoque da dívida mobiliária federal interna (1995-2008) *

Ano Valores em R$ Mil**

Mercado % Bacen % Total

1995 58.745.401 62,86 34.711.048 37,14 93.456.449 1996 93.258.035 75,52 30.230.074 24,48 123.488.109 1997 195.499.383 85,13 34.161.234 14,87 229.660.617 1998 261.155.295 62,70 155.391.669 37,30 416.546.964 1999 385.310.859 74,87 129.313.056 25,13 514.623.915 2000 443.230.724 75,60 143.086.797 24,40 586.317.521 2001 608.880.721 72,50 230.916.435 27,50 839.819.710 2002 580.495.265 65,44 306.606.583 34,56 887.101.848 2003 766.139.977 71,24 309.369.801 28,76 1.075.509.777 2004 780.610.680 71,93 304.638.797 28,07 1.085.261.829 2005 991.648.530 77,55 287.143.850 22,45 1.278.792.380 2006 1.161.129.564 78,35 320.857.620 21,65 1.481.987.184 2007 1.329.639.192 77,05 395.994.258 22,95 1.725.633.450 2008 1.255.249.246 71,65 496.697.526 28,35 1.751.946.772

Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Ministério da Fazenda/STN. *Posição em dezembro de cada ano.

** Valores atualizados pelo IGP-M (2008=100)

Para Fanini (2005), essa expansão pode ser explicada pelas políticas monetárias e cambiais adotadas pelo governo brasileiro a partir do Plano Real. A aceleração inicial da dívida esta relacionada à elevação do nível de reservas disponível no caixa do BACEN, associada à normalização dos credores internacionais, o aprofundamento dos mercados secundários da dívida pública e ao diferencial entre as taxas de juros interna e externa. Na visão de Franco apud Llussá (1998, p. 59), esse processo teve duas conseqüências: de um lado, o expressivo volume de reservas tornava menos provável uma crise cambial, permitindo que a nova moeda pudesse se ancorar no câmbio; e, de outro, o crescimento das reservas gerou um processo em que a esterilização das operações externas aumentava a dívida pública, que pressionava os juros internos, ampliava o diferencial de juros, e por fim, estimulava mais entradas de capital e acumulação de reservas.

Analisando a composição da DPMFi por rentabilidade, considerando os valores apurados com base na posição de custódia avaliada pelo preço da curva de rentabilidade intrínseca dos títulos, adicionada ao o valor das operações de mercado aberto, nota-se comportamentos bastante distintos com relação à participação de cada indexador. A partir de 1995 é possível observar uma tendência de crescimento dos títulos prefixados em detrimento aos títulos indexados à taxa de juros Selic, assim como uma expansão dos títulos indexados ao câmbio e a TR, e um decrescimento dos títulos remunerados pelos índices de preços. Os

títulos indexados à Selic e os prefixados, participavam, respectivamente, com 39% e 44% do montante total da DPMFi. A partir de 1996, essa trajetória se reverte, os títulos indexados à Selic passam a ser mais atraentes para os investidos, tendo em vista as elevadas taxas de juros praticadas no período, ao mesmo tempo em que a participação dos títulos prefixados segue caindo subitamente em face das dificuldades de colocação de títulos prefixados no mercado. Em 1998, já com o País sentindo os efeitos da crise econômica da Rússia, a Selic passa a compor cerca de 71% dos títulos públicos federais em poder do mercado e o câmbio 21%, enquanto que os prefixados apenas 2%. Em 1999, em decorrência da depreciação do Real, os títulos indexados ao câmbio ganham destaque no mercado de títulos brasileiro, assim como é possível perceber uma elevação no montante de títulos prefixados e indexados a índices de preços, bem como uma redução dos títulos indexados à Selic. A partir de 2001, novamente os títulos prefixados passam a seguir um trajetória declinante, acentuada em 2002. Contudo, em 2003, a participação dos títulos prefixados passa a refletir as medidas governamentais no sentido de modificar o perfil da DPMFi, com a redução dos títulos indexados à Selic e elevação dos títulos prefixados e indexados aos índices de preços. Contudo a análise dos anos posteriores, 2004 a 2008, demonstra que os esforços despendidos para melhor o perfil da dívida, não refletiram, até o momento, o impacto desejado, visto que os títulos indexados à taxa básica de juros ainda continuam sendo os principais componentes da DPMFi.

Gráfico 2: Brasil - Participação dos títulos públicos federais por indexador*. Fonte: Elaboração Própria a partir de dados do Banco Central.

*Posição em dezembro de cada ano. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Anos (% )

Quando a estrutura da dívida apresenta um elevado volume de títulos indexados a Selic, o governo se vê mais susceptível a uma elevação da taxa de juros, já que esta acarretaria num serviço da dívida mais elevado o que por sua vez poderia acabar inviabilizando a política almejada pelo BACEN. Já os títulos prefixados, especificamente, as LTNs, possuem a característica de permitir uma maior flexibilidade da taxa de juros sem interferir tanto na trajetória dos encargos. Isto porque os prêmios já foram estipulados em leilão e qualquer elevação dos juros não interfere diretamente sobre os custos destes papéis. Em contraposição, existe o lado do mercado. Caso o governo eleve a taxa de juros, os detentores de títulos pós- fixados devem ter sua rentabilidade incrementada, ao passo que os investidores que possuem em carteira títulos prefixados deixarão de usufruir deste acréscimo (SANTOS, 2004).

Considerando o estoque da DPMFi em poder do mercado, e tendo em vista os títulos cujas características foram discutidas e apresentadas na seção anterior, é possível realizar uma analise comparativa da participação de cada um desses títulos ao longo do período acordado. O gráfico 4 demonstra a trajetória das LTNs e das LFTs em poder do mercado. Observa-se que em praticamente todo o período esses dois títulos seguiram comportamentos divergentes, culminado com a análise efetuada com relação à composição da DPMFi por indexador. Essa constatação remete ao fato de que as LTNs e as LFTs são os títulos prefixados e indexados à Selic, respectivamente, com o montante mais expressivo na dívida.

Gráfico 3: Brasil - Estoque das LTNs e LFTs em poder do mercado (1995-2008) *.

Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Ministério da Fazenda/Secretaria do Tesouro Nacional *Posição em dezembro de cada ano.

0 100.000.000 200.000.000 300.000.000 400.000.000 500.000.000 600.000.000 E m R $ M IL Anos LTN LFT

Quanto aos títulos que pagam cupons semestrais de juros, as NTNs, estes podem ser analisados a partir da subdivisão em três grupos: os indexados a índices de preços, os indexados ao câmbio e os prefixados. No primeiro grupo têm-se as NTN-B e as NTN-C, cujo montante em poder do mercado variou de R$ 198 milhões e R$ 364 milhões em 1995, para R$ 305 bilhões e R$ 60 bilhões em 2008, respectivamente, demonstrando uma maior demanda por títulos indexados à variação do IPCA em detrimento ao IGP-M. Considerando os títulos indexados ao câmbio, as NTN-D, observa-se um comportamento declinante a partir de 2002, acentuado nos anos posteriores. Em contraposição a tendência de queda verificada dos títulos prefixados na composição da DPMFi nos últimos anos, as NTN-F fogem a regra crescendo continuamente desde 2005. O estoque das NTN-F em poder do mercado alcançou R$ 170 bilhões em 2008 contra R$ 1 bilhão verificado em 1995.

Gráfico 4: Brasil - Estoque das NTNs em poder do mercado (1995-2008) *.

Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Ministério da Fazenda/Secretaria do Tesouro Nacional

*Posição em dezembro de cada ano.

Assim, é possível inferir que a evolução da composição da DPMFi tem se alterado freqüentemente após o Plano Real, sendo estas mudanças, oriundas de uma série de fatores. Usualmente, são as conjunturas econômicas que determinarão o perfil da dívida pública, determinando quais os indexadores, os juros e os prazos dos títulos que farão parte da composição da dívida. 0 50.000.000 100.000.000 150.000.000 200.000.000 250.000.000 300.000.000 350.000.000 E m R$ mil Anos NTN-B NTN-C NTN-D NTN-F