Il s’avère que, dans l’ensemble des pays étudiés, les cours boursiers convergent vers leurs tendances de long terme en un temps raisonnable. Les résultats indiquent une vi- tesse d’absorption des chocs sur les marchés plus rapide dans les pays anglo-saxons, Royaume-Uni et Etats-Unis, qu’en France et au Japon. L’estimation des demi-vies des chroniques boursières nous permet de paramétrer la vitesse de retour vers la moyenne dans le processus qui régit le prix des actifs risqués, lequel détermine - pour une aversion au risque donnée - l’évolution de la structure des allocations d’actifs au cours du temps.
CHAPITRE 1. INTRODUCTION GÉNÉRALE
1.5 Retraite et risque financier : un essai de simulation
Dans le cas, vraisemblable, d’une transition progressive vers un Etat providence "sé- lectif" où les prestations seraient ciblées sur les besoins des salariés les moins qualifiés, les ménages aisés pourraient être conduits à assurer la gestion de leur épargne financière dans l’objectif de se constituer un complément deretraitesignificatif. Dans un modèle decycle de viesans contrainte de liquidité, on imagine a priori que les jeunes actifs qua- lifiés devraient participer fortement aux marchés actions. On sait toutefois que ce n’est pas le cas et que les ménages détiennent trop peu d’actifs risqués compte tenu de leur aversion au risque.MASSON[2010] invoque qu’une des raisons possibles pour expliquer
l’Equity Premium Puzzleest que le risque boursier serait corrélé, positivement, avec les autres risques que supporte l’épargnant (revenu du travail, actifs non financiers, etc.). Par ailleurs, les règles qui président à l’entendement des informations sont des règles contingentes à l’état de l’environnement dans lequel se trouve l’individu. De ce fait, on peut légitimement se demander si les doutes récurrents émis sur le rendement d’un sys- tème par épargne et notamment sur la variance de son rendement dans le temps n’ont pas contribué à persuader les ménages que l’épargne serait un véhicule trop risqué pour jouer un rôle dans notre système de transfert. Afin de vérifier cette acception, nous avons incorporé une modélisation simplifiée de la dynamique du cours des actions dans un modèle démo-économique (BLANCHET[1992] et BLANCHET et MONFORT[1994]). C’est-
à-dire dans un modèle d’équilibre général dans lequel seuls les comportements clés en matière de réaction au phénomène du vieillissement démographique sont spécifiés de façon détaillée (la rémunération des facteurs, l’accumulation de la richesse par âge, l’évo- lution des revenus au cours ducycle de vie, etc.). En revanche, les autres aspects macro- économiques, considérés comme accessoires compte tenu des thèmes abordés, sont consi- dérés comme exogènes ou stylisés à l’extrême. La dynamique des cours est modélisée par une spécification de type « TrendingOUprocess » qui permet de simuler : un mouvement
brownien, un purOUprocess ou une mixture des deux.
CHAPITRE 1. INTRODUCTION GÉNÉRALE
Avec :
P = prix d’un actif
µ = drift
Wt = processus de Wiener σ = volatilité de x
κ = paramètre de "retour vers la moyenne"
Une des propriétés importantes de la spécification « TrendingOUprocess » retenue
est qu’elle estTS(« Trend Stationary »). Dans un processusTS, en cas de choc positif ou négatif à une date donnée, toutes choses égales par ailleurs, l’influence de ce choc a ten- dance à s’estomper au cours du temps. Dans ce processus, les prix sont caractérisés par un processus de retour à la moyenne dès lors qu’on aκ> 0, soit une configuration qui semble de nature à inciter les épargnants à participer aux marchés actions. Les étapes précédentes, plus statistiques qu’économiques, qui nous ont permis d’estimer la valeur du paramètreκ de retour vers la moyenne, prennent alors tout leur sens. Nantis de modé- lisations stylisées des marchés financiers en fonction de la valeur deκ, «mean reverting» pourκ> 0, efficients pourκ= 0, il est désormais possible d’apprécier l’influence de ces processus antagonistes sur la stratégie d’allocation temporelle d’actifs. Pour déterminer la performance des stratégies, nous avons procédé à des simulations stochastiques en y intégrant, tour à tour, les paramètres de la dynamique des cours boursiers précédemment estimés. Il est alors facile, pour un processus donné, de simuler artificiellement les trajec- toires possibles des rentabilités boursières.
Les résultats déterminent des stratégies différenciées selon les propriétés que l’on prête au cours des actions. Les allocations stratégiques obtenues dans l’hypothèse où le cours des actions suit un mouvement brownien s’avèrent plus prudentes que celles déter- minées dans l’hypothèse alternative où ces mêmes cours sont régis par un processus de retour vers la moyenne. Le résultat s’explique par des vitesses de réduction de la variance différentes selon les processus envisagés. La réduction de la variance des cours est fonc- tion du temps dans un mouvement brownien, elle est plus rapide dans un processus de retour vers la moyenne. C’est donc sans surprise que l’on retrouve une moindre propor- tion d’actifs risqués dans les allocations stratégiques déterminées dans l’hypothèse d’un mouvement brownien.
CHAPITRE 1. INTRODUCTION GÉNÉRALE
Au-delà de la remontée mécanique du pouvoir d’achat relatif des retraités consécu- tive au versement d’une rente viagère additionnelle issue de l’accumulation d’un capital, la question cruciale qui se pose est celle de l’utilité ou du « bien-être » que les agents peuvent retirer de leur abondement au fonds d’épargne. On peut tenter une mesure de ce bien-être en calculant le taux de rendement interne (TRI) de «l’opération retraite» (qu’elle provienne de transferts instantanés ou d’épargne) sur leurcycle de vie. Un tel critère in- tègre à la fois le revenu tiré du régime deretraite, l’effort consenti lors des cotisations et la durée passée à laretraiterelativement à celle passée au travail et peut être assimilé à une forme de «comptabilité générationnelle» restreinte à la seule question desretraites
au sens deAUERBACHet collab.[1991].
Les stratégies d’allocation testées dans les simulations correspondent à celle d’un agent résolument averse au risque évoluant, comme dans nos simulations initiales, dans un en- vironnement fictif dans lequel les risques sur le revenu et l’existence de contraintes de liquidité ne sont pas pris en compte. Ces stratégies visent à maintenir la valeur du capital accumulée destinée à compléter la pension deretraite, ce qui transcrit plus formellement correspond à une «Value-at-Risk» nulle au seuil de 99%. Ce seuil de risque ne doit rien au hasard. Quitte à ne retenir qu’un critère d’aversion au risque afin de ne pas multiplier les variantes, nous avons prêté au système parrépartitionles caractéristiques d’un actif sans risque. On suppose donc implicitement que l’effort de solidarité que consentent les géné- rations en activité en faveur des retraités, trouvera sa contrepartie dans l’obligation faite aux générations futures d’actifs de réaliser un effort similaire. Les simulations réalisées dans le cadre démo-économique français sont riches d’enseignements. Elles montrent que si le prix des actifs risqués suit une marche aléatoire, c’est-à-dire un processus sans mémoire dans lequel les chocs sont permanents (EMH), les agents averses au risque ne pourront pas obtenir sur les marchés un ratio rendement / risque équivalent à celui pro- curé implicitement par l’édifice des régimes parrépartitiondu secteur privé. Dans ce cas de figure, l’abondement à un plan d’épargne procurerait une utilité moindre que celle procurée par larépartition. Seul le cas où l’on admet que la dynamique des cours est gou- vernée par un processus de retour vers la moyenne pourrait - au prix d’un investissement
CHAPITRE 1. INTRODUCTION GÉNÉRALE
Naturellement ces conclusions méritent d’être tempérées car elles sont fonction du paramétrage du régime parrépartition. Les simulations reposent, en effet, sur l’hypothèse que sous le triple effet de la baisse du taux de chômage, de l’augmentation de l’espérance de vie et de l’allongement à 172 trimestres de la durée de cotisation, l’âge moyen de départ à laretraitepasserait de 62,5 ans en 2018 et se stabiliserait au-dessus à 64 ans à partir du milieu des années 2030. Or, une telle augmentation de l’âge moyen de départ à laretraite
détermine des taux de rentabilité interne plus élevés qu’un maintien de l’âge de départ à son niveau actuel (d’après laCNAVen 2015, l’âge moyen de départ à laretraiteest de 62,4 ans). On constate sur le graphique comparant lesTRIselon deux variantes d’âge moyen deretraiteque les rendements actuariels les plus faibles sont associés à l’âge moyen de départ le plus précoce. A terme, la hausse du ratio «durées cotisées / périodes de retraite» est plus que compensée par l’augmentation des pensions et la stabilisation des taux de cotisation.