Toutes les données utilisées dans cette étude sont de sources publiques. Les bases de données uti- lisées sont : COMPUSTAT, Center for Research in Security Prices (CRSP), et le site de Kenneth French1. Ces bases de données sont parmi les plus utilisées en finance. COMPUSTAT et CRSP étant d’immenses bases de données, elles nous permettent donc de couvrir une large période d’étude tout en considérant un grand nombre de titres. Ainsi, notre période d’étude s’étend de janvier 2000 à dé- cembre 2017, soient 216 observations mensuelles. Notre échantillon inclut 3983 titres dont seulement une fraction est échangée sur toute la période d’étude. Il faut aussi noter que COMPUSTAT et CRSP ne contiennent que des données sur les entreprises nord-Américaines. Cependant, au cours de cette étude, nous ne travaillerons qu’avec des entreprises américaines. Ce choix se justifie par le fait que la majeure partie des données présentes dans COMPUSTAT et CRSP sont essentiellement américaines. Pour ce qui est des variables utilisées, notons que le revenu total annuel (RT), la dépense en recherche et développement (R&D), la valeur de marché (VM), le total des actifs (AT), les capitaux propres (CP), les actions privilégiées (AP), les impôts différés (ID), et les crédits d’impôt à l’investissement des en- treprises (CI) proviennent toutes de COMPUSTAT. Elles y sont disponibles sous les noms respectifs
« Revenu - Total » (revt), « Recherch and Development Expense » (xrd), « Market Value - Total » (mkt- val), « Assets - Total », « Stockholders Equity - Total (teq) », « Preferred / preference stock (capital) - Total (pstk) » , « Deferred Taxes (balance sheet) (txdb) », et « Investment tax credit (balance sheet) (itcb) ». La valeur comptable (VC) est calculée comme étant les capitaux propres (CP), augmentée des impôts différés au bilan (ID) et du crédit d’impôt sur investissement (CI), moins la valeur comptable des actions privilégiées (AP) (Cooper et al.,2015). Par ailleurs, les rendements des titres sont calculés à partir de leurs prix disponibles dans CRSP sous le nom « Price » (prc). Pour une journée de cotation, lorsque l’action est négociée, la variable « Price » correspond à son prix de clôture. Cependant, lorsque l’action n’a pas été négociée, elle correspond à la moyenne entre le « Bid » et le « Ask » de la veille ou de la dernière journée de cotation.
Le modèle de Fama et French à trois facteurs de risque est le point de départ de notre analyse. Ce modèle très populaire en finance incorpore le facteur de marché(MKT)et deux facteurs liés à la taille
(SMB)et la vulnérabilité(HML)des entreprises. En plus de ces facteurs usuels, nous introduisons à tour de rôle trois facteurs d’innovation construits à partir des ratios R&DVC (INN1),R&D
AT (INN2)et de
l’élasticité R&D du RT, ρ(INN3).
Le facteur MKT est pris sur le site de Kenneth French. Pour construire la prime de marché(MKT), Fama et French utilisent les rendements excédentaires (c’est-à-dire le rendement des actifs moins celui d’un actif sûr, dans ce cas le bon du trésor américain à un mois) de tous les titres cotés sur le NYSE, le AMEX et le NASDAQ, tous pondérés par leur valeur. L’utilisation de la prime de marché pour expliquer le rendement est très courant dans la littérature économique et financière que ce soit dans les modèles unifactoriels (Sharpe, 1964), multifactoriels (Fama et MacBeth, 1973), et même sur des marchés autres que le marché américain (Carmichael et al. (2008), marché canadien). La plupart des travaux ayant utilisé la prime de marché trouvent une forte relation positive entre celle-ci et le rendement des titres. Cependant, d’autres travaux concluent que cette relation est faible et peut dépendre de certaines périodes ou est carrément inexistante (Lakonishok et Shapiro,1986).
Dans leurs études célèbres, Fama et French démontrent que la composante des rendements qui n’est pas expliquée par MKT est fortement corrélée avec la taille et la vulnérabilité économique des firmes. Les facteurs SMB et HML du modèle de Fama et French cherchent à capter ces deux attributs du ren- dement des firmes. La prime de taille SMB, est calculée en faisant la différence entre le portefeuille de titre à petite capitalisation boursière (PC)et le celui de titre à grande capitalisation boursière(GC). En effet, chaque année fiscale, nous formons deux portefeuilles sur la base de la médiane de VM (Va- leur de Marché). Le rendement mensuel de chaque portefeuille équivaut donc à la moyenne pondérée des rendements des titres qui le composent. La prime SMB est ensuite obtenue par la différence entre le rendement du portefeuille à faible capitalisation et celle du portefeuille à forte capitalisation.
SMB=PC− GC
que le chiffre d’affaires de l’entreprise, le nombre de salariés, etc... Mais la grande majorité des études dans la littérature utilisent la capitalisation boursière (Fama et French,1996;Fama et MacBeth,1973;
W.Banz,1981). Ces études montrent que la relation entre le rendement en excès des actifs et le facteur SMB est une relation significative et négative. En effet, l’intuition économique veut que les petites entreprises ayant de faibles capitalisations boursières aient un coût du capital encore très élevé et qu’elles soient donc plus risquées que les grandes capitalisations. Ce qui expliquerait que ces titres offrent des rendements plus élevés.
Le facteur HML, qui est la prime de rendement reliée au ratio valeur comptable/valeur de marché (V MVC), est calculé en faisant la différence entre le portefeuille de titre à ratio V MVC élevé ou titre de valeur (TV)et celui de titre ayant le ratio V MVC le plus faible ou titre de croissance (TC). La prime HML utilisée dans ce mémoire est obtenue en suivant la démarche proposée par Fama et French. Nous avons d’abord calculé le ratioV MVC pour toutes les entreprises de notre échantillon chaque année fiscale. Ensuite, nous avons formé trois portefeuilles sur la base du 3e et du 7e décile de ce ratio, et le rendement de chaque portefeuille est la moyenne pondérée par VM des rendements des titres qu’il contient. Nous avons enfin calculé la prime HML en faisant la différence entre le dernier portefeuille (c’est-à-dire celui ayant le ratio V MVC le plus élevé) et le premier groupe.
HML=TV− TC où TV désigne les titres de valeur et TC, les titres de croissance.
Étant donné les anticipations des investisseurs sur ses performances futures, la valeur de marché d’une entreprise diffère de sa valeur comptable. Lorsque la valeur comptable de l’entreprise est inférieure à sa valeur de marché, l’entreprise est surévaluée. On dira qu’elle est sous-évaluée dans le cas contraire.
Rosenberg et al. (1985) et Lakonishok et al. (1994) ont montré dans leurs études qu’il existe une relation significative et positive entre la rentabilité et le facteur HML. En effet, l’intuition économique derrière ce résultat est que les titres d’une entreprise ayant un ratio V MVC élevé (signe de mauvaises performances financières dans le futur) offrent tout naturellement des rendements plus élevés. Pour
Fama et French (1992), concernant les entreprises ayant une santé financière fragile, le ratio V MVC est élevé et la sensibilité du rendement de ces entreprises aux facteurs HML est positive. À l’opposé, lorsqu’une entreprise est bien portante financièrement, son ratio V MVC est faible et la sensibilité de son rendement au le facteur HML est négative. Le ratioV MVC et la sensibilité au facteur HML seraient ainsi des indicateurs de détresse financière.