La théorie financière suppose que certains mécanismes de gouvernement d’entreprise peuvent contraindre les dirigeants et les inciter à gérer conformément aux intérêts des actionnaires. Dans ce contexte spécifique, la présence d’actionnaires institutionnels et l’attribution d’une rémunération incitative liée à des mesures de performance sont considérées par la théorie financière comme des systèmes directs de contrôle des dirigeants. Leur présence est supposée avoir des effets positifs sur la performance de la firme et limiter les marges de manœuvre des dirigeants.
Dans ce cheminement, les investisseurs institutionnels sont disposés à exercer un
permettent de mieux traiter les informations concernant les entreprises et leur environnement. Ces compétences permettent de contraindre les dirigeants à prendre des décisions qui peuvent profiter aux actionnaires. D’autre part, la rémunération indexée sur la performance n’est pas sans effet sur l’alignement des intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires. L’attribution d’une rémunération incitative telle que les stock-options peut réduire l’opportunisme des dirigeants.
4.1. La participation des investisseurs institutionnels dans le capital de la FMN et leur contrôle la gestion des dirigeants
Plusieurs auteurs tels que Brickley et al. (1988), Barclay et Holderness (1991), Bethel et Liebeskind (1993), McConnell et Servaes (1990), Chaganti et Damanpour (1991), Mallette et Fowler (1992) qui s’inspirent des prédictions de la théorie de l’agence, présument que les actionnaires institutionnels ont la capacité d’exercer un contrôle efficace sur les dirigeants. L’importance des capitaux qu’ils détiennent leur permet de maintenir une position de pouvoir vis-à-vis des dirigeants (Brickley et al., 1988). Ce pouvoir leur permet de contraindre la gestion des dirigeants à agir dans l’intérêt des actionnaires.
L’étude des liens qui associent la participation des investisseurs institutionnels à l’amélioration de la performance a également fait l’objet des travaux de Pound (1988). Il trouve que la présence des investisseurs institutionnels peut avoir des effets favorables à la création de la valeur. Considérés en tant qu’expert, ces investisseurs peuvent contraindre efficacement la gestion des dirigeants. Pound (1992) qui considère qu’en raison de l’importance des capitaux qu’ils détiennent, les investisseurs potentiels ont intérêt à contrôler les dirigeants. Tenant compte de l’importance de leur participation, ils n’auront pas la capacité de liquider leur situation facilement, ce qui les incite à investir dans le contrôle des dirigeants pour éviter les pertes éventuelles pouvant résulter de leurs comportements discrétionnaires.
L’hypothèse du pouvoir disciplinaire que peut exercer la présence de certains actionnaires tels que les actionnaires institutionnels sur les dirigeants est confirmée par plusieurs études empiriques telles que celles de McConnell et Servaes (1990), Chaganti et Damanpour (1991) et Mallette et Fowler (1992). Ces études aboutissent au même résultat selon lequel la participation des investisseurs institutionnels limite la latitude managériale et préserve la rentabilité des actionnaires.
L’efficacité des actionnaires institutionnels par comparaison aux actionnaires ordinaires en matière de contrôle des dirigeants, s’observe généralement lorsque les asymétries informationnelles sont importantes. Les premiers sont plus habilités à exercer un contrôle efficace sur les dirigeants des entreprises dans lesquelles ils sont actionnaires.
En présence d’une forte asymétrie informationnelle (c’est le cas d’investissement massif en R&D géographiquement diversifié), les investisseurs institutionnels auront, par comparaison aux investisseurs traditionnels, la capacité d’exercer un rôle disciplinaire efficace sur les dirigeants. Ce développement est validé par l’étude de Del Guercio et Hawkins (1999) qui trouvent que les actionnaires institutionnels peuvent exercer un contrôle efficace sur les dirigeants et limiter leurs marges discrétionnaires. Ce résultat valide l’hypothèse selon laquelle le contrôle exercé par les investisseurs institutionnels peut conduire à amélioration la valeur de l’entreprise.
Lorsque leur participation dans le capital de la firme est importante, les actionnaires individuels privilégient les investissements à long terme. Ces investissements leur offrent une meilleure rentabilité. Cependant, vu l’importance de leur portefeuille d’action, ils auront intérêt à investir dans le contrôle des dirigeants au lieu de liquider leur portefeuille d’actifs parce que la vente des blocs d’actions peut affecter leur valeur. Dans cette perspective, Agrawal et Mandelker (1992), Bathala et al. (1994) et Smith (1996) trouvent que la participation des investisseurs institutionnels peut avoir des effets favorables à l’amélioration de la performance de la firme. Ils disposent des compétences nécessaires et ont la capacité d’investir dans le contrôle des dirigeants afin de garantir un rendement suffisant de leurs investissements. Par comparaison aux investisseurs traditionnels, les investisseurs institutionnels disposent d’un accès plus facile aux informations en raison de leur participation dans plusieurs activités. Cet avantage leur permet d’accueillir plus de connaissances sur les entreprises et leur environnement. Les ressources dont ils disposent leur permettent de contrôler les dirigeants à un coût plus faible (Alexandre et Paquerot, 2000). Disposant de ces qualités, les investisseurs institutionnels sont plus capables de limiter la liberté des dirigeants sur les ressources excédentaires de la firme et d’orienter leurs actions dans le sens de la création de la valeur. Dans cette logique, Alexandre et Paquerot (2000) affirment que « les ressources dont ils disposent leur permettent de contrôler l'entreprise à un coût plus faible que les autres propriétaires de l'entreprise. En effet, ils disposent d'un meilleur accès à l'information du fait de leur activité et des nombreux
des entreprises du secteur, une information abondante sur l'environnement, une meilleure connaissance du marché des dirigeants… De plus, ils bénéficient de compétences particulières pour traiter l'information sur l'entreprise et son environnement. Ces différents avantages leur permettent d'exercer le contrôle à un coût plus faible comparativement à des actionnaires individuels ».
Ces constatations sont en accord avec les prédictions de la théorie de l’agence qui présume que les investisseurs institutionnels disposent des capacités nécessaires qui leur permettent d’évaluer les décisions des dirigeants et d’apprécier leurs performances. Leurs compétences particulières leur permettent d’exercer un contrôle plus efficace sur les dirigeants à un coût plus faible par comparaison aux actionnaires traditionnels.
Dans le même cheminement, les résultats de l’étude de Hudson, et al. (1998) montrent que la présence des investisseurs institutionnels constitue un des principaux mécanismes de contrôle adopté pour discipliner les dirigeants. Leur présence dans le capital limite l’opportunisme des dirigeants et les incite à prendre des décisions qui peuvent accroître la valeur de l’entreprise (Bushee, 1998). La participation de ces investisseurs dans le capital limite les interventions des dirigeants et permet de les discipliner afin qu’ils gèrent les actifs de la firme dans le sens de la création de valeur pour les actionnaires.
En matière de choix d’investissements, l’étude de la relation entre la participation des investisseurs institutionnels et l’accroissement des investissements en R&D a fait l’objet de plusieurs travaux de recherche. Baysinger et al. (1991) et Hansen et Hill (1991) trouvent que les investisseurs institutionnels disposent de compétences particulières qui leur permettent d’apprécier la contribution des investissements en R&D à la création de la valeur. Lorsqu’ils perçoivent que les investissements spécifiques peuvent avoir des effets favorables à la création de la valeur, ils peuvent être incités à encourager les dirigeants à accroître leurs dépenses dans ce type d’investissements. Ce constat indique que les dépenses de R&D ont tendance à augmenter en présence d’investisseurs institutionnels.
Traité dans le cadre spécifique des FMNs qui peuvent réduire leur exposition au risque de faillite en diversifiant géographiquement leurs investissements en R&D, la participation des investisseurs institutionnels peut avoir des effets positifs sur l’accroissement de ces investissements. En effet, souhaitant limiter leur exposition au risque, les investisseurs institutionnels peuvent être incités à encourager les dirigeants à adopter des stratégies qui
peuvent profiter aux actionnaires. Ils peuvent les inciter à décentraliser leurs investissements en R&D lorsqu’ils perçoivent que ces investissements améliorent les résultats de la firme. Cette stratégie permet d’améliorer la performance de la FMN parce qu’elle lui génère un risque plus faible et une opportunité de revenu plus importante. La relation entre la participation des investisseurs institutionnels dans le capital et la décentralisation de la R&D serait alors positive. La présence d'actionnaires institutionnels est supposée avoir un effet disciplinaire sur les dirigeants et leur constitue une incitation à prendre des décisions qui favorisent la création de la valeur pour les actionnaires.
H4 : Dans un objectif d’améliorer la performance, la participation des investisseurs institutionnels dans le capital incite les dirigeants à décentraliser la R&D au niveau des filiales.
4.2. Attribution des stock-options aux dirigeants des firmes multinationales
Depuis plusieurs années, le mode de rémunération des dirigeants est considéré par la théorie financière comme un facteur incitatif qui permet d’orienter les décisions des dirigeants vers les projets les plus rentables. Les liens entre la rémunération des dirigeants et la performance de l’entreprise ont fait l’objet de plusieurs études telles que celles de Smith et Watts (1992), Gaver et Gaver (1993), Yermack (1995), Mehran (1995), Baber et al. (1996), Kole (1997), Core et Guay (2001), Palia (2001), Hartzell et Starks (2003), Hutchinson et Gul (2004), et Caby et Hirigoyen (2005).
La plupart des recherches effectuées sur la relation qui associe la rémunération des dirigeants à la performance s’inspirent de la théorie de l’agence développée par Jensen et Meckling (1976) et Fama (1980) et récemment par Jensen et Murphy (1990a). Le développement des études traitant la relation entre le mode de rémunération des dirigeants et la performance reposent sur l’hypothèse d’existence de conflits d’intérêts qui peuvent naître à la suite du passage des pouvoirs décisionnels des propriétaires à la technostructure.
En effet, les actionnaires souhaitent que les dirigeants agissent dans leur intérêt en prenant des décisions qui peuvent accroître la valeur de l’entreprise, ce qui améliore leur richesse alors que les dirigeants cherchent à augmenter leur dépense privée de prestige aux dépens des intérêts des actionnaires. Dans cette tendance, les dirigeants peuvent se servir de leur
leur formation et à leur capacité tant que leur rémunération est liée à la croissance de la taille de la firme. En tant que des agents économiques rationnels, les actionnaires, qui sont les premières victimes de ces comportements, réagissent par lier la rémunération des dirigeants à la performance puisqu’ils n’ont pas la capacité de surveiller de près leurs comportements. Cette difficulté à contrôler les comportements des dirigeants est due selon Zajac (1990) à l’asymétrie informationnelle entre les dirigeants et les actionnaires.
Ces prédictions développées dans le cadre d’analyse de la théorie de l’agence sont validées empiriquement par plusieurs travaux de recherches. Entre autres, Core et Guay (2001), Hartzell et Starks (2003), Yermack (1995), Mehran (1995) et Palia (2001) montrent que l’attribution des stock-options comme mode de rémunération incitative permet de réduire les divergences d’intérêts entre les actionnaires et les dirigeants et peut inciter ces derniers à prendre des décisions qui améliorent la rentabilité de la firme.
Dans le même cheminement, Jensen et Murphy (1990a) et Hall et Liebman (1998) présument que l’attribution des stock-options constitue pour les dirigeants une incitation à prendre des décisions qui permettent d’améliorer la valeur de l’entreprise parce que l’amélioration de leur richesse dépend de l’amélioration de la valeur qu’ils peuvent créer aux actionnaires. Ces constats sont en conformité avec les résultats de l’étude de Mehran (1995). Ce dernier associe l’amélioration de la valeur de la firme à l’accroissement du pourcentage de rémunération des dirigeants par les stock-options. Il trouve que la performance, mesurée successivement par le ROA et le Q de TOBIN, peut être positivement influencée par l’attribution d’une rémunération incitative par les stock-options.
Ces études lient l’attribution des stock-options à la performance. Plusieurs autres lient l’attribution d’une rémunération incitative à certaines caractéristiques des firmes.
Entre autres, la taille de la firme, et la nature de ses investissements et leur répartition géographique constituent des facteurs auxquels l’attribution des stock-options peut être liée. Dans cette tendance, Jensen et Meckling (1976) associent l’attribution des stock-options à l’accroissement de la taille de la firme. Les firmes de grande taille sont difficiles à contrôler en raison des asymétries informationnelles accompagnant l’accroissement de leur taille, ce qui les incite à adopter des modes de rémunération basés sur des indicateurs de performance pour aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires. Ce
constat a été validé par Murphy (1999) dans une étude internationale à partir de la quelle il a pu démontrer que les modes de rémunération varient selon la taille de la firme.
Autres les caractéristiques de la firme, l’attribution d’une rémunération incitative est peut-être, également, associée à la nature des ses investissements. En effet, plusieurs auteurs trouvent des liens positifs entre le pourcentage des rémunérations des dirigeants par les stock-options et l’existence d’opportunités de croissance. En particulier, Smith et Watts (1992), Gaver et Gaver (1993), Baber et al. (1996), Bizjack et al. (1993) et Kole (1997) trouvent que l’accroissement des opportunités de croissance et des investissements en R&D peuvent influencer les modes de rémunération des dirigeants. Les firmes ayant des investissements intensifs en R&D devront adopter des modes de rémunération incitatives.
La nécessité d’attribuer une rémunération indexée sur la performance provient de l’accroissement des asymétries informationnelles qui accompagnent les investissements spécifiques et qui peuvent contraindre le contrôle des dirigeants. Ces derniers peuvent profiter des asymétries informationnelles associées aux résultats de l’accroissement des investissements en R&D et entreprendre des actions qui peuvent améliorer leur bien-être et affecter la richesse des actionnaires. Jensen et Meckling (1976) et Eisenhardt (1989) considèrent que l’attribution des stock-options peut limiter ces tentatives d’opportunisme en alignant les richesses des dirigeants sur la performance des actionnaires.
Le rôle incitatif attribué aux stock-options tel qu’il était traité dans les travaux de Jensen et Murphy (1990 a et b) et Murphy (1999), s’interprète dans le sens où ces modes de rémunération permettent d’influencer les décisions des dirigeants afin qu’ils agissent dans l’intérêt des actionnaires. Ils constituent des moyens qui permettent de limiter les divergences d’intérêts entre les actionnaires et les dirigeants. Ce rôle disciplinaire des rémunérations par les stock-options trouve sa justification dans les travaux de Smith et Watts (1992) et Bizjack et al. (1993). Il est, également, confirmé par Caby et Hirigoyen (2005) qui affirment que ces incitations « sont destinées à résoudre le problème d’agence en liant la rémunération des dirigeants à la performance de l’entreprise ».
A l’opposé de ces études qui s’accordent sur l’idée selon laquelle en présence d’opportunité de croissance importante l’attribution d’une rémunération incitative permet d’aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires et d’orienter les comportements des ces derniers dans le sens de l’amélioration des richesses des
Yermack (1995) ne confirment pas l’hypothèse d’existence d’un lien positif entre l’accroissement des opportunités d’investissement et l’attribution des stock-options. Gaver et Gaver (1995) concluent que les liens qui associent l’attribution des rémunérations indexées sur la performance à la présence d’opportunités de croissance ne sont pas significatifs. De leur part, Bizjack et al. (1993) et Yermack (1995) trouvent que la relation qui associe l’attribution des stock-options à l’existence d’opportunités d’investissement et l’accroissement des investissements spécifiques tels que la R&D est négative.
Toutefois, malgré l’importance de ces études qui lient l’attribution des stock-options aux caractéristiques de la firme et à la nature de ses investissements, à notre connaissance, aucune étude n’a traité les liens qui associent l’attribution de ces rémunérations incitatives à l’implantation géographique de ses investissements spécifiques.
Le mouvement continu d’internationalisation de la R&D conduit les actionnaires à mener une réflexion et définir les politiques pour résoudre un certain nombre de problèmes induits par ce type de développement. Ils utilisent la rémunération des dirigeants comme outil de contrôle et d’incitation. Les dirigeants peuvent en décentralisant la R&D agir dans le sens contraire des intérêts des actionnaires. Les intérêts des dirigeants peuvent être alignés sur ceux des actionnaires à travers l’attribution d’une rémunération incitative comme les stock-options, qui lient la richesse des dirigeants à la performance de la firme (Caby et Hirigoyen, 2005 ; Gaver et Gaver, 1995 ; Bizjack et al., 1993 et Yermack, (1995).
Les dirigeants peuvent profiter de l’accroissement des asymétries informationnelles accompagnant la décentralisation de la R&D pour maximiser leurs richesses propres aux dépens des dirigeants. Cependant, ils trouvent parfois que la décentralisation de la R&D peut, au contraire, limiter leurs latitudes managériales. Cette stratégie limite leur pouvoir de contrôle sur les actifs spécifiques de la firme. La réalisation de ces investissements au niveau des filiales est plus créatrice de la valeur. En effet, elle permet premièrement d’accroître la compétitivité de la firme et lui permet de développer compétences disponibles au niveau des filiales et, deuxièmement, elle limite l’opportunisme des dirigeants puisque la gestion de ces investissements va être assurée par plus qu’un seul dirigeant. La surveillance mutuelle entre les dirigeants limite l’opportunisme de chacun d’entre eux et préserve l’intérêt des actionnaires. Pour échapper à cette situation, les dirigeants sont incités à accroître leurs investissements au niveau des sociétés-mères et à renoncer à des investissements plus rentables au niveau des filiales étrangères. Dans cette
situation, l’attribution d’une rémunération indexée sur la performance peut les dissuader et les inciter à entreprendre des projets qui peuvent accroître la valeur de la firme. Ils seront amenés à accroître leurs investissements en R&D à l’étranger dans l’objectif d’accroître la rentabilité de la firme et, par suite, leur richesse individuelle. Ainsi, les stock-options constituent un moyen d’alignement des intérêts des actionnaires et des dirigeants qui permet de réduire les conflits d’agence qui sont à l’origine d’une destruction de la valeur de la firme. Ce développement est en conformité avec les résultats des études de Yermack (1997) et Aboody et Kasznik (2000) qui présument que les stock-options sont adoptées lorsque la performance de la firme est faible. L’attribution d’une rémunération indexée sur la performance incite les dirigeants à entreprendre des investissements qui peuvent accroître la valeur de l’entreprise. Lorsque les investissements spécifiques dans lesquels est engagée la firme sont importants, les dirigeants seront incités à les diversifier géographiquement en vue de réduire leur exposition au risque de faillite.
H5 : Dans un objectif d’améliorer la performance, la rémunération par les stock-options incite les dirigeants à décentraliser la R&D au niveau des filiales.
Conclusion
La compétitivité d’une firme et sa performance financière sont, depuis longtemps, considérées comme étroitement liées à sa capacité d’innovation et ses efforts en matière de R&D. En particulier, Brenner et Rushton (1989) identifient une évolution parallèle entre l’intensité des dépenses de R&D et la croissance des ventes réalisées par la société. Plus récemment, Chan et al. (1990) et Szewczyk et al. (1996) identifient une réaction positive du cours de l’action à la suite de l’annonce d’un accroissement au niveau des dépenses de R&D. Un accroissement significatif des dépenses de R&D est accueilli favorablement par le marché. La valeur de l’entreprise est positivement influencée par l’annonce d’un accroissement des investissements spécifiques.
La performance dépend de la capacité qu’a la firme pour gérer sa base de connaissances et transformer les failles de son environnement en opportunités, la connaissance dans les FMNs étant généralement dispersée dans les différentes divisions fonctionnelles. La dispersion des connaissances provoque, en cas de mauvaise coordination entre ceux qui les détiennent et ceux qui vont les utiliser, l’échec du projet envisagé. Les
firmes doivent gérer efficacement leur stock de connaissances pour formuler et mettre en application leurs nouvelles stratégies. Ceci valide les prédictions de la théorie fondée sur les ressources selon laquelle la connaissance est la ressource la plus stratégiquement importante au sein de la société. Ainsi, dans cette lignée, Thornhill (2006) trouve que la réussite d’une innovation est déterminée par le niveau des connaissances à la disposition de l’organisation. La capacité de l’entreprise à maintenir l’information et la connaissance concernant son environnement peut expliquer en grande partie sa performance (Knudsen et al. 2001). Pour cette raison, la société doit adapter ses stratégies de telle sorte qu’elle puisse tirer parti des connaissances et des compétences des équipes de ses filiales.
Si les études antérieures associent l’accroissement des investissements en R&D avec une amélioration de la productivité mesurée par la croissance des ventes réalisée par
Si les études antérieures associent l’accroissement des investissements en R&D avec une amélioration de la productivité mesurée par la croissance des ventes réalisée par