6.2.1 Choix des comparables
Nous avons retenu un échantillon de sociétés smallcaps et midcaps européennes directement comparables à Devoteam, que cela soit au niveau de leurs activités ou de leur couverture géographique. La taille des sociétés comparables est généralement inférieure à celle de Devoteam dans la mesure où Devoteam est l’une des rares sociétés à être parvenue à un tel volume d’affaires en restant un acteur de niche.
En premier lieu, nous avons retenu les sociétés Aubay, ITS Group et Vision IT Group dont le positionnement métier est particulièrement comparable à celui de Devoteam :
- Aubayest une société de conseil et d’intégration de systèmes ayant une forte dominante autour des infrastructures systèmes et réseaux, de taille plus modeste que Devoteam mais ayant une forte présence au Benelux, en Italie et en Espagne.
- ITS Group se positionne en tant que spécialiste des infrastructures systèmes et réseaux et opère sur des problématiques proches de celles de Devoteam (télécoms, cœur de réseaux, systèmes, architectures, sécurité, etc.).
Cependant, ITS Group est une société exclusivement française non présente sur les segments du conseil en management et de l’outsourcing.
- Vision IT Group est une société de conseil en technologie et management intervenant largement sur des problématiques liées aux infrastructures systèmes et réseaux. Vision IT Group se positionne particulièrement sur des expertises techniques pointues et réalise une part importante de son chiffre d’affaires en dehors de France (en Belgique, Suisse, Luxembourg, Espagne, Italie, etc.)
Nous avons, par ailleurs, retenu les sociétés Osiatis et Neurones, positionnées sur le marché des infrastructures systèmes et réseaux mais spécialisées dans leur infogérance :
- Osiatisest un spécialiste des infrastructures systèmes et réseaux (infogérance, maintenance et conseil - 85 % de son chiffre d’affaires 2008) disposant également d’une offre dans le développement applicatif (15 % de son chiffre d’affaires 2008).
- Neuronesest une société spécialisée dans la gestion des infrastructures systèmes et réseaux (Hébergement, Service Desk, Administration, sécurité, conseil ITIL, etc. - 71 % de son chiffre d’affaires pro forma 2008). La société a réalisé, par ailleurs, 8 % de son chiffre d’affaires pro forma 2008 au travers de son activité de conseil en management et organisation. Neurones réalise 45 % de son chiffre d’affaires sur des activités d’infogérance et dispose ainsi d’un chiffre d’affaires plus récurrent que Devoteam mais propose des prestations à moins forte valeur ajoutée.
Nous avons également retenu deux autres sociétés représentant de bons comparables à Devoteam :
- Solucom est un cabinet de conseil en systèmes d’information et management directement concurrent de l’entité Business Consulting de Devoteam (représentant environ 20 % du chiffre d’affaires 2008 de Devoteam), notamment sur les problématiques de conseil en architectures IT, innovations télécoms et sécurité.
- Enfin,Steriaest l’une des principales SSII européennes, ayant un positionnement relativement généraliste basé autour de l’intégration de systèmes et l’outsourcing. Son positionnement de SSII midcap, présente sur l’ensemble du continent européen, et son expertise reconnue dans les infrastructures en font un bon comparable pour Devoteam.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés retenues :
CA 08 CA 09 CA 10 EBE 08 EBE 09 EBE 10 REX 08 REX 09 REX 10 RN 08 RN 09 RN 10 Aubay Technology 161,389 149,400 150,900 12,387 7,600 10,300 12,254 6,700 9,300 7,520 3,700 5,700
ITS Group 57,932 52,800 59,000 5,465 N.A. N.A. 4,748 4,200 5,100 2,467 6,400 2,900
Vision IT Group S.A. 81,633 82,100 85,100 6,846 7,500 7,900 5,693 5,800 6,800 3,141 3,500 4,200
Osiatis 239,542 233,553 238,001 13,801 9,940 10,881 9,227 8,074 8,991 4,642 5,229 5,686
Neurones 189,328 212,499 222,121 20,350 21,095 22,097 18,452 18,546 19,581 12,045 12,000 13,000
Solucom SA 101,937 104,900 117,500 12,175 11,900 15,800 11,095 10,500 14,200 7,015 6,900 9,600
Steria (Groupe) 1765,678 1622,620 1629,500 152,750 144,900 154,300 109,633 108,688 114,156 51,601 42,300 57,330 Source : Factset au 15/01/10
Capitalisation
Boursière Dette nette Minoritaires Valeur d'Entreprise
Aubay Technology 55,547 6,581 0,558 62,686
ITS Group 29,915 2,188 1,236 33,339
Vision IT Group S.A. 39,278 12,945 0,211 52,434
Osiatis 47,115 9,640 0,248 57,003
Neurones 150,761 -52,444 5,621 103,938
Solucom SA 73,497 4,946 0,000 78,443
Steria (Groupe) 660,929 242,125 0,555 903,609
Source : WVB au 15/01/10
6.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour Devoteam en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
VE/CA 09 VE/CA 10 VE/ EBE 09 VE/ EBE 10 VE/REX 09 VE/REX 10 PE 09 PE 10
Aubay Technology 0,42 0,42 8,25 6,09 9,36 6,74 15,01 9,75
ITS Group 0,63 0,57 N.A. N.A. 7,94 6,54 4,67 10,32
Vision IT Group S.A. 0,64 0,62 6,99 6,64 9,04 7,71 11,22 9,35
Osiatis 0,24 0,24 5,73 5,24 7,06 6,34 9,01 8,29
Neurones 0,49 0,47 4,93 4,70 5,60 5,31 12,56 11,60
Solucom SA 0,75 0,67 6,59 4,96 7,47 5,52 11,18 11,37
Steria (Groupe) 0,56 0,55 6,24 5,86 8,31 7,92 15,62 11,53
Moyenne 0,53 0,50 6,45 5,58 7,83 6,58 11,33 10,31
Médiane 0,56 0,55 6,41 5,55 7,94 6,54 11,22 10,32
CA 09 CA 10 EBE 09 EBE 10 REX 09 REX 10 RN 09 RN 10
Devoteam 460,095 463,805 33,057 36,378 23,411 29,135 12,996 16,314
Valorisation induite 267,78 256,42 236,15 225,81 206,00 214,56 147,21 168,26
279,00 279,97 234,80 224,58 208,61 213,24 145,84 168,29
Valorisation moyenne / action 24,78 21,08 19,27 14,40
Moyenne 19,88
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenu et celle de Devoteam, nous appliquons une prime de taille, sur la base d’une approche fondée sur le modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à Devoteam, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une prime de taille de 4,39 % aux résultats évoqués précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables EUR 151,0 m Capitalisation non corrigée de la société EUR 217,3 m
Rapport des capitalisations 143,89 %
Prime à appliquer 4,39 %
Après application de la prime, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action 25,87 22,00 20,12 15,03
Moyenne 20,75
L’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 15,03€– 25,87€, avec en moyenne un prix par action de 20,75€, représentant un potentiel d’upside de +10,4 % par rapport au dernier cours connu de 18,80€à la clôture du 15 janvier 2010.
6.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric-Eugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer
<2% -40%
2% -34%
5% -26%
10% -20%
20% -14%
30% -10%
40% -7%
50% -5%
60% -4%
80% -2%
100% 0%
120% 2%
140% 4%
150% 5%
160% 7%
170% 10%
180% 14%
190% 20%
195% 26%
198% 34%
>198% 40%
Décote
Prime