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A maioria dos modelos de risco e retorno em finanças tem como ponto de partida um ativo considerado livre de risco e utiliza o retorno esperado deste ativo como taxa livre de risco. Um ativo livre de risco é aquele que o retorno é conhecido. Para um investimento ser livre de risco, ou seja, gerar um retorno exatamente igual ao previsto, duas condições precisam ser atendidas:

- não pode haver nenhum risco de inadimplência23, o que geralmente implica que o título deve ser emitido pelo governo; e

- não pode haver nenhuma incerteza sobre as taxas de reinvestimento.

Hipoteticamente, a taxa livre de risco é o retorno sobre ou título ou uma carteira de títulos livres de riscos de inadimplência e totalmente desligadas dos retornos de qualquer outro item encontrado na economia. Na teoria, a melhor estimativa da taxa livre de risco seria o retorno sobre uma carteira de beta igual a zero, construída a partir de posições compradas e vendidas de maneira a produzir uma carteira beta-zero de variância mínima. Devido ao custo e à complexidade da construção de tais carteiras, não há uma maneira prática de se estimar a taxa livre de risco. (Copeland, T.)

Na maioria das moedas, geralmente há uma taxa de governo de dez anos que serve como um indicador razoável da taxa livre de risco.24 A Treasury bonds (T-bonds) de dez anos dos Estados Unidas tem sido a mais utilizada nas avaliações de empresa. Segundo Copeland, alguns motivos podem explicar essa preferência:

- É uma taxa de longo prazo que geralmente se aproxima da duração do fluxo de caixa da empresa objeto da avaliação. Como a taxa Treasury bills (T-

23

O Risco de inadimplência é a possibilidade de que os juros ou o principal não sejam pagos na data do vencimento ou e nos montantes prometidos.

24

Fabienne Schiavo

bills)25 é de curto prazo, não se equipara bem ao período avaliado. A taxa de dez anos é uma estimativa média geométrica ponderada das taxas previstas de curto prazo T-bills.

- A taxa de dez anos se aproxima da duração da carteira índice de mercado de capitais, como S&P500 ou ibovespa. O seu uso condiz, portanto, com os betas e os ágios pelo risco no mercado.

- A taxa de dez anos é menos susceptível a dois problemas encontrados quando usadas taxas de prazos mais longo, como a T-Bonds de 30 anos: seu preço é menos sensível a mudanças imprevistas da taxa de inflação, e consequëntemente seu beta é menor do que o da taxa de 30 anos; e o ágio pela liquidez embutido nas taxas de dez anos pode ser um pouco menor do que o embutido na de 30 anos.

Ao avaliar uma empresa, é importante ressaltar que a taxa livre de risco utilizadas para obter retornos previstos deve ser medida de forma consistente com a mensuração dos fluxos de caixa. Se eles forem nominais, a taxa deve estar na mesma moeda em que eles foram estimados.

Fluxos de caixa nominais devem ser descontados à taxa nominal. Fluxo de caixa real deve ser descontado à taxa real. Uma taxa nominal de juros é uma taxa ajustada pela inflação. Já a taxa real de juros é uma taxa de juros em termo de bens reais, isto é, a taxa nominal de juros menos a taxa de inflação esperada, expressa por:

Taxa real de juros = (1+taxa nominal de juros) /(1+taxa de inflação) (ROSS, 2002)

Isso significa que a escolha da taxa livre de risco não é orientada pelo país onde a empresa está domiciliada, mas pela moeda em que os fluxos de caixa são estimados.

25

Obrigações de dívida do governo americano de curto prazo, com prazo de um ano, ou menos, e emitidas com desconto sobre o seu valor de face. A compra e venda de Treasury Bills é o principal instrumento que o Fed usa para regular a oferta de moeda da economia. (http://web.infomoney.com.br/investimentos/rendafixa/glossario/?key=T)

Fabienne Schiavo

Diante de cenários instáveis e de inflação alta, a avaliação é normalmente feita em termos reais, ou seja, os fluxos de caixa são estimados por taxas de crescimento real, não considerando o crescimento proveniente dos preços inflacionados. As taxas de desconto para esses casos devem portanto corresponder à taxa de desconto real. Para obter a taxa de retorno esperado real, é preciso partir da taxa livre de risco real. Embora as obrigações oferecidas pelo governos de curto e de longo prazos sejam livres de risco em termos nominais, elas não são livres de riscos em termos reais, já que a expectativa de inflação pode ser volátil. Para obter uma taxa livre de risco real pode-se recorrer à abordagem-padrão de subtrair da taxa nominal de juros a taxa de inflação prevista.

Embora a determinação da taxa livre de risco apóie-se na premissa que os governos não ficam inadimplentes, ao menos na tomada de empréstimo em moeda local, existem cenários econômicos onde essa premissa não pode ser considerada como razoável, especialmente em algumas economias emergentes de mercado. Nesses casos, os governos são considerados passíveis de inadimplência, mesmo quando tomam empréstimos em moeda local. Somando-se ainda o fato que alguns governos não emitem obrigações de longo prazo denominadas em moeda local, há cenários nos quais obter uma taxa livre de risco na moeda local, especialmente de longo prazo, torna-se difícil. Segundo Damodaran há “entendimentos que produzem estimativas razoáveis de taxa livre de risco”26, como:

Pode-se ajustar a taxa de empréstimo governamental em moeda local pelo

spread por inadimplência27 estimado da obrigação, para obter uma taxa de moeda local livre de risco. O spread por inadimplência de obrigação de longo prazo do governo pode ser estimado por intermédio dos ratings de moeda local28 disponíveis para muitos países. Por exemplo, suponhamos que a taxa de obrigações de longo prazo do governos brasileiro, em reais brasileiros nominais (BR), seja de 12% e que o rating da moeda local atribuído ao governo brasileiro seja BBB. Se o spread por inadimplência para títulos de classificação BBB fosse de 2%, a taxa real brasileira livre de risco seria de 10%.

26

DAMODARAN, A. 2007: 25 27

O Spread por inadimplência corresponde ao prêmio por risco de não-pagamento. 28

As agências de rating em geral atribuem ratings diferentes para empréstimos em moeda local e em dólar, com ratings mais altos para o primeiro e mais baixos para o segundo.

Fabienne Schiavo

taxa de obrigações do governos brasileiro – spread por inadimplência (DAMODARAN, 2007: 25)

Como ainda há mercados emergentes onde os cenários econômicos geram inseguranças em torno da estimativa da taxa livre de risco, muitos analistas preferem avaliar empresas em dólares americanos ou em euros.