Depuis 2002, les entreprises canadiennes constatent une charge pour options au compte de résultat ou présentent un bénéfice pro-formaen note aux états financiers afin d’améliorer la transparence des résultats financiers.
Notre étude montre qu’en moyenne, le bénéfice net des sociétés canadiennes de moyenne et grande capitalisation aurait chuté significativement de 9 % si elles avaient constaté une charge pour options en 1999, 2000 et 2001 et que constater cette charge n’augmente pas l’utilité informationnelle du bénéfice par action comme indicateur de la valeur de l’action.
Q
uelle est l’utilité informationnelle du bénéfice comme indicateur du prix de l’action pour les investisseurs et les analystes une fois la charge des options d’achat d’actions sur les bénéfices des sociétés comptabilisée par les sociétés ? Cette question revêt un intérêt particulier suite à l’entrée en vigueur de nou- velles règles comptables canadiennes qui, à l’instar des règles internationales et américaines, reconnaissent dorénavant les options d’achat d’actions consenties aux employés comme une forme de rémunération qui entre obligatoirement dans le calcul du bénéfice des sociétés.En nous basant sur les données financières des sociétés qui composent deux indices importants de la Bourse de Toronto du Canada : le S&P/TSX 60 (G-Cap) qui com- prend soixante entreprises de grande capitalisation et le S&P/TSX MidCap (M-Cap) qui compte soixante entre- prises de moyenne capitalisation, nous évaluerons d’abord l’importance de la charge d’options d’achat d’actions pour les entreprises canadiennes de moyenne et de grande capitalisation, puis nous estimerons l’utilité informationnelle qu’a l’ajout de cette charge au calcul du bénéfice pour les investisseurs et les analystes financiers.
NICOLE LANOUE, GUY VILLENEUVE
L’ utilité informationnelle
de la charge pour options dans
les comptes de résultats
I. – LA COMPTABILISATION DES OPTIONS D’ACHAT D’ACTIONS : ÉVOLUTION
DE LA NORMALISATION Les options d’achat d’actions accordées aux employés dans le cadre d’un plan de rémunération permettent aux sociétés de récompenser les employés pour les services rendus. Or, cette forme de rémunération a pour avantage d’éviter à l’entreprise un décaissement qu’elle devrait faire si elle consentait une augmentation de salaire ou des salaires plus élevés. C’est là un des élé- ments ayant favorisé la popularité crois- sante de ce type de rémunération dans les dernières années, partout dans le monde. À titre d’exemple, aux États-Unis, le National Center for Employee Ownership estime que plus de 10 millions d’employés ont reçu des options d’achat d’actions en 2000 alors qu’ils se chiffraient à moins d’un million en 19901. Selon Klassen (2004), 33 % des 100 plus grandes sociétés ouvertes canadiennes avaient recours, en 1991, aux options sur actions pour la rémunération alors que 4 ans plus tard, cette proportion s’élevait à 66 %.
Le traitement comptable de ce type de rémunération a été modifié au cours des dernières années. En effet, les organismes de normalisation comptable tels le Finan- cial Accounting Standards Board (FASB) aux États-Unis, l’Institut canadien des comptables agréés (ICCA) au Canada et l’International Accounting Standards Board (IASB) au niveau international ont tous promulgué de nouvelles règles relatives aux options d’achat d’actions ; cependant ces dernières sont la source de nombreuses controverses.
Aux États-Unis, l’Accounting Principles Board (APB), l’organisme ayant précédé le FASB, a émis en 1972 une règle, l’APB 25, qui ne sera remplacé qu’en 1995, établis- sant que les options accordées aux employés doivent être évaluées selon la méthode de la valeur intrinsèque. Ainsi, une option dont le prix d’exercice est inférieur au prix de l’action (in-the-money) à la date de mesure a une valeur intrinsèque égale à la différence entre le prix de l’action et le prix d’exercice. Dans une telle situation, la charge de rémunération liée aux options est égale à cette différence multipliée par le nombre d’options octroyées. Cette diffé- rence est considérée comme la charge devant apparaître au compte de résultat au cours de la période d’acquisition des droits.
Par contre, une option dont le prix d’exer- cice est supérieur au prix de l’action (out- of-the-money) n’a aucune valeur intrin- sèque et l’entreprise qui accorde ces options n’a ainsi aucune charge à comptabiliser relativement à ces dernières. Cette méthode ne tient pas compte de la valeur que pren- nent ces options par la suite au cours des années futures pendant lesquelles le prix de l’action variera.
La logique appuyant cette norme veut que l’attribution d’options d’achat ne représente pas une transaction économique significa- tive en raison de l’absence d’échange monétaire. Au moment où l’APB 25 est émis, en 1972, les modèles et techniques d’évaluation d’options sont peu répandus.
Or, comme la plupart des entreprises octroient des options d’achat d’actions dont le prix d’exercice est égal au prix de l’ac- tion, la charge de rémunération liée aux
1. Merton et al.(2003).
options d’achat d’actions est donc nulle et par conséquent le bénéfice net n’est pas affecté. C’est probablement pourquoi au cours des dernières décennies, les entre- prises de la « nouvelle économie » utilise- ront de façon plus marquée les options d’achat d’actions comme forme de rémuné- ration.
Enfin, c’est également au cours de la période suivant l’APB 25 que des modèles d’évaluation d’options sophistiqués comme celui de Black-Scholes (1973) ou le modèle binomial de Cox Rubenstein (1979) ont été portés à la connaissance des intervenants des milieux comptable et financier. Ces modèles ont d’abord été pensés en fonction d’options transigées sur les marchés et non pour les options d’achat d’actions accor- dées spécifiquement dans le cadre d’un plan de rémunération.
En juin 1993, et faisant suite à toute cette période de discussions, le FASB publie un exposé-sondage, « Accounting for Stock- Based Compensation ». Celui-ci exige la comptabilisation d’une charge de rémuné- ration pour toutes les options d’achat d’ac- tions dont les droits seront acquis au titu- laire. Cette charge est mesurée en se basant sur la juste valeur des options à la date d’octroi des options et est répartie sur la période d’acquisition des droits. Le FASB exige que l’on tienne compte du prix de l’action à la date de l’octroi, du prix d’exer- cice de l’option, de la volatilité, du rende- ment, de la durée prévue de l’option de même que du taux d’intérêt sans risque pour établir la valeur de l’option. L’orga- nisme n’impose pas de modèle spécifique mais fait tout de même mention du modèle de Black & Scholes et du modèle binomial qui sont déjà connus depuis près de 20 ans
et qui prennent ces différents critères en considération.
Le FASB reçoit près de 2 000 lettres de commentaires ce qui traduit le caractère controversé des recommandations. De plus, la très grande majorité des répondants s’op- pose à la comptabilisation d’une charge de rémunération basée sur la juste valeur de l’option au moment de l’octroi évaluée au moyen des modèles sophistiqués de Black
& Scholes ou du modèle binomial.
Finalement, ce projet de norme suscite tel- lement la controverse que même le Sénat américain se prononce contre le projet. Le FASB révise donc sa position, modifie fina- lement le projet et publie en 1995 la norme SFAS 123 qui encourage les entreprises à comptabiliser la charge plutôt que d’impo- ser qu’elles la comptabilisent au compte de résultat. Ainsi, les entreprises pourront continuer d’appliquer la méthode de la valeur intrinsèque. Cependant, lorsqu’elles continueront d’appliquer cette dernière, elles devront publier un bénéfice pro forma dans une note aux états financiers qui pré- senterait l’effet que la constatation d’une charge de rémunération liée aux options et calculée de la façon prévue dans la norme SFAS 123 aurait eu sur le bénéfice, ce qui fournit aux utilisateurs des états financiers la possibilité d’effectuer les ajustements nécessaires à leur analyse, s’il y a lieu.
Jusqu’en 2002, la majorité des entreprises ont continué d’utiliser la méthode de la valeur intrinsèque puisqu’elles ont la possi- bilité de le faire. Cependant, les articles parus dans les diverses revues et journaux d’affaires et faisant état d’abus liés à la rémunération sous forme d’options accor- dées aux dirigeants dont Enron (Tristine, 2003) ont également suscité des critiques à
l’égard de la méthode de comptabilisation de ces options. Cette controverse a amené le FASB à remettre à son agenda la comp- tabilisation des options d’achat d’actions.
En mars 2004, le FASB présente de nou- veau un projet de modification de la norme SFAS 123 sur les options. La modification a pour effet d’exiger que la comptabilisa- tion de la juste valeur des options soit pas- sée en charges au compte de résultat ; ce projet a finalement été adopté en décembre 2004 et, pour la plupart des entreprises, les effets sur le bénéfice apparaîtront, pour la première fois, directement au compte de résultat pour l’exercice 2005.
1. La normalisation au Canada
Au Canada, jusqu’au début des années 2000, il n’y a pas de règle précise touchant la comptabilisation de ces options. Les entreprises se contentent de présenter en note aux états financiers les détails relatifs aux options d’achat octroyées au cours de l’exercice, en vigueur à la fin de l’exercice et enfin, celles ayant été exercées au cours de l’exercice.
Ce n’est qu’en décembre 2001 que l’Insti- tut canadien des comptables agréés (ICCA)2précise la façon de comptabiliser les options d’achat d’actions. De l’aveu même de l’organisme, la réglementation s’inspire de la norme américaine SFAS 123. L’établissement de la juste valeur des options est établi de la même façon que dans la norme américaine et les mêmes modèles d’évaluation des options sont mentionnés sans être les seuls sur lesquels on puisse se référer. Le nouveau chapitre
est appliqué aux exercices ouverts à comp- ter du 1erjanvier 2002.
Ceci signifie que les entreprises cana- diennes ont aussi la possibilité de présenter par voie de note aux états financiers un bénéfice pro-formaqui est calculé en tenant compte de la charge de rémunération éta- blie en se basant sur la juste valeur de l’option.
Finalement, en décembre 2002, le CNC présente un nouvel exposé-sondage de modification à la norme 3 870 et ayant pour effet d’obliger les entreprises à présenter la charge de rémunération dans le compte de résultat. La nouvelle norme est promulguée à la fin 2003 et s’applique aux exercices ouverts à compter du 1erjanvier 2004.
2. La normalisation internationale Au niveau international, le document de dis- cussion « Accounting for Share-Based Pay- ment » émis en juillet 2000 a été le point de départ des discussions relatives aux options d’achat d’actions. En novembre 2002, l’In- ternational Accounting Standard Board (IASB) publie un exposé-sondage qui, contrairement à la norme américaine, exige l’imputation obligatoire d’une charge pour options au compte de résultat.
Au printemps 2004, l’IASB émet finale- ment la norme International Financial Reporting Standard (IFRS 2) rendant obli- gatoire la passation en charge de la juste valeur des options d’achat d’actions accor- dées aux employés dans le cadre d’un régime de rémunération. Voici d’ailleurs ce qu’on pouvait lire dans Le Monde du 19 février 2004 : « C’en est fini du régime
2. Le Conseil des normes comptables (CNC) de l’Institut canadien des comptables agréés (ICCA) approuve un nou- veau chapitre (3870) dans le manuel de l’ICCA intitulé « Rémunérations et autres paiements à base d’actions ».
d’opacité comptable dans lequel évoluaient les stock-options. Dès 2005, en effet, l’In- ternational Accounting Standards Board (IASB), cet organisme privé chargé, par la Commission européenne, d’édicter de nou- velles normes comptables pour les sociétés cotées en Bourse, va obliger les entreprises à passer en dépenses le coût des options d’achat octroyées aux dirigeants et, dans certains cas, aux salariés.3»
II. – L’ÉTUDE
Notre étude s’inscrit dans le cadre de celles qui cherchent à déterminer la pertinence de certaines données comptables à des fins d’évaluation de la valeur de l’action. Black (1993) indique que certains changements dans les règles comptables peuvent aug- menter l’information contenue dans les bénéfices sans manquement à l’objectivité et en conservant l’aspect pratique. Selon Black, « The simplest way to make ear- nings figure more informative (and more objective) is to make accounting choices that improve the association between ear- nings and value without giving managers more discretion4. »
Dans la présente étude, la nouvelle règle sur la comptabilisation des options d’achat d’actions accordées aux employés à titre de rémunération (annexe A) réduira le béné- fice des entreprises puisque ces dernières ajouteront une charge dans leur compte de résultat. Si cette nouvelle charge ajoute de l’information aux utilisateurs des états financiers, le bénéfice calculé après avoir considéré cette nouvelle charge sera associé
de façon plus importante au prix de l’action que le bénéfice n’ayant pas intégré cette charge liée aux options d’achat d’actions accordées aux employés.
Nous utilisons dans cette étude l’approche de Jennings et al. (1997 et 2001) qui ont examiné si le bénéfice calculé après l’appli- cation de nouvelles règles comptables est davantage associé au prix de l’action que le bénéfice présenté avant l’introduction de nouvelles règles. Le coefficient de détermi- nation (R2) de la régression des bénéfices sur les prix avant ou après l’introduction des nouvelles règles comptables détermine l’utilité du changement pour les utilisateurs.
Par exemple, Jennings et al. (2001) ont étudié le lien entre les bénéfices avant ou après amortissement de l’écart d’acquisi- tion pour un nombre important d’entre- prises ayant présenté des informations sur l’amortissement de l’écart d’acquisition et le prix des actions de ces entreprises pour les années 1993-1998. Ils ont mesuré l’uti- lité du bénéfice par le coefficient de déter- mination (R2) associé à la régression effec- tuée sur chacun des bénéfices. Ils ont trouvé que le bénéfice avant la charge d’amortissement était effectivement celui qui présentait le lien le plus fort avec le prix de l’action. Leurs résultats montrent donc qu’une fois que le bénéfice avant amortissement est pris en considération, l’amortissement de l’écart d’acquisition ne contient pas d’information utile à l’établis- sement du prix de l’action. Les auteurs concluent donc que leurs résultats mon- trent que la nouvelle règle comptable à l’effet que l’écart d’acquisition ne soit plus
3. Ducourtieux et Michel (2004).
4. Black (1993, p. 1).
amorti ne réduira pas l’utilité des béné- fices mais éliminera plutôt une source de
« bruit » dans le calcul des bénéfices mesurés selon les règles antérieures.
1. Sélection des sociétés canadiennes La sélection de l’échantillon a été faite à partir de deux indices importants de la Bourse de Toronto : le S&P/TSX 60 (G-Cap) qui comprend soixante entreprises de grande capitalisation et le S&P/TSX MidCap (M-Cap) qui compte soixante
entreprises de moyenne capitalisation. Le tableau 1 répartit le nombre d’entreprises par industrie pour chacun des indices et pour le total des 120 entreprises.
Pour faire partie de l’étude, une entreprise devait avoir recours aux options d’achat d’actions comme mode de rémunération, présenter une information complète sur son programme d’options d’achat d’actions, et aussi générer un bénéfice net au cours des trois années d’observations (1999, 2000 et 2001)5. Vingt-neuf sociétés de moyenne OPTIONS D’ACHAT D’ACTIONS ET INTÉRESSEMENT
DES DIRIGEANTS
L’option d’achat est une entente contractuelle conférant au cadre ou dirigeant le droit d’acquérir à un moment déterminé (date d’acquisition des droits), un nombre précis d’actions à un prix spécifique (prix d’exercice) tant qu’il demeure à l’emploi de l’entre- prise.
Le dirigeant ou cadre doit généralement attendre l’expiration d’un délai d’acquisition des droits avant de pouvoir exercer son option. De plus, l’obtention des droits à la date d’acquisition peut s’effectuer en un seul bloc ou s’étaler graduellement dans le temps.
L’employé dispose d’une période restreinte d’exercice avant l’expiration des droits qui varie généralement entre cinq et dix ans.
L’attribution d’options, en bloc ou graduelle, permet à une entreprise d’attirer et de conserver les dirigeants et cadres talentueux ce qu’elle n’aurait probablement pas pu faire en offrant exclusivement un salaire. En limitant le nombre d’options obtenues au cours de l’année, l’acquisition graduelle incite le détenteur à rencontrer les objectifs à long terme de l’entreprise afin d’accroître sa rémunération et le motive à demeurer au service de l’entreprise de façon à ne pas perdre les options octroyées. En devenant un actionnaire potentiel, le cadre ou dirigeant adopte des comportements favorisant l’amé- lioration de la performance des opérations de l’entreprise et cherche à maximiser la valeur de l’action.
Enfin, la rémunération à base d’options a l’avantage de ne nécessiter aucun décaissement pour l’entreprise, contrairement à un salaire.
5. Nous n’avons pas retenu les sociétés générant des pertes nettes car elles comprennent des éléments transitoires et sont inefficaces comme indicateur de valeur (Jennings, 2001; Chambers, 1999; Burgstahler et Dichev, 1997; Hayn, 1995).
capitalisation et trente-cinq sociétés de grande capitalisation ne répondaient pas à au moins un de ces trois critères de sélec- tion. L’étude finale porte donc sur un total de cinquante-six entreprises soit trente et une sociétés de moyenne capitalisation (M-Cap) et vingt-cinq sociétés de grande capitalisation (G-Cap).
Le tableau 2 montre l’étendue et la diversité des entreprises retenues pour l’étude. Les mesures reliées à la taille des entreprises notamment la capitalisation boursière, l’ac- tif total et l’avoir des actionnaires, montrent bien que l’échantillon choisi n’est pas anor- malement concentré dans une classe parti- culière, comme le démontre le tableau 3.
2. Calculs de la charge de rémunération et de l’impact sur le bénéfice net
La charge de rémunération a été estimée en utilisant le modèle d’évaluation d’options de Black & Scholes modifié par Merton (1973) pour tenir compte du versement des dividendes (encadré p. 41)6. Nous obte- nons l’estimé de la charge totale de rému- nération en multipliant la valeur de l’op- tion calculée selon le modèle Black &
Scholes par la différence entre le nombre d’options octroyées et un estimé des options annulées :
Charge = valeur de l’option x (options octroyées – le taux d’extinctions) Tableau 1
RÉPARTITION DES ENTREPRISES PAR INDUSTRIE Nombre d’entreprises
Industrie M-Cap G-Cap Total %
Consommation discrétionnaire 8 7 15 12,5
Consommation de base 3 4 7 5,8
Énergie 8 9 17 14,2
Finance 10 9 19 15,8
Santé 1 2 3 2,5
Industriel 7 6 13 10,8
Technologies de l’information 7 4 11 9,2
Matériaux 11 14 25 20,8
Télécommunications 2 2 4 3,3
Services aux collectivités 3 3 6 5,0
Total 60 60 120 100,0
6. Nous avons choisi le modèle Black & Scholes compte tenu de son utilisation répandue. Botosan et Plumlee (2001) ont rapporté que des 100 sociétés américaines de croissance comprises dans la liste du magazine Fortune de septembre 1999, 96 sociétés utilisaient le modèle Black & Scholes.
Une fois la charge de rémunération estimée, nous mesurons l’ampleur de celle-ci sur le bénéfice net par la formule suivante : Impact en % =Charge estimée
⫻100 Bénéfice net
La figure 1 illustre l’impact annuel de la charge estimée de rémunération pour options sur le bénéfice net. En moyenne, l’impact sur trois ans pour notre échantillon de 168 observations est de 9,0 %7. Tableau 2
RÉPARTITION DES ENTREPRISES RETENUES POUR L’ÉTUDE PAR INDUSTRIE Nombre d’entreprises
Industrie M-Cap G-Cap Total %
Consommation discrétionnaire 4 1 5 8,9
Consommation de base 1 3 4 7,1
Énergie 6 6 12 21,4
Finance 5 6 11 19,6
Santé 0 1 1 1,8
Industriel 4 4 8 14,3
Technologies de l’information 2 1 3 5,4
Matériaux 4 2 6 10,7
Télécommunications 2 1 3 5,4
Services aux collectivités 3 0 3 5,4
Total 31 25 56 100,0
Tableau 3
VARIABLES DESCRIPTIVES DES ENTREPRISES RETENUES POUR L’ÉTUDE PAR INDUSTRIE PAR PERCENTILE
Variables 5 10 25 50 75 90 95
Capitalisation boursière (M $) 436 567 1 189 2 666 7 305 16 262 23 783
Actif total (M $) 391 584 1 468 3 511 9 868 62 563 252 177
Avoir des actionnaires (M $) 160 254 611 1 304 3 636 6 351 12 431
Bénéfice net (M $) 24 34 67 146 493 896 1 588
7. Ce résultat concorde avec l’étude réalisée par Standard & Poor’s (2002) qui concluait à une baisse moyenne entre 8 % et 10 % pour les sociétés américaines comprises dans l’indice S&P500.
8. Nous avons obtenu le taux sans risque à partir de la base de données de la Banque du Canada, http://www.banqueducanada.ca/fr/
ÉVALUATION DE LA CHARGE DE RÉMUNÉRATION Nous avons estimé la valeur de l’option selon la formule suivante :
C= Sᐉ–δτN(d1) –⫻ᐉ– rτN(d2) où
d1 = et d2 =d1 – σ兹τ苶
C : valeur estimée de l’option, S : prix du sous-jacent lors de l’octroi, δ: taux de rendement du dividende prévu, X : prix d’exercice de l’option,
r : taux sans risque au cours de la durée de vie de l’option, τ: échéance anticipée de l’option,
σ: volatilité estimée du sous-jacent, N() : distribution normale cumulative.
Conformément à la norme du chapitre 3870 de l’Institut canadien des comptables agréés, nous avons élaboré plusieurs hypothèses nécessaires au calcul de la charge de rémuné- ration. Entre autres, la norme exige que les entreprises estiment la date d’échéance des options octroyées. De plus, les entreprises doivent anticiper le taux de rendement du dividende, la volatilité du sous-jacent et le taux de rendement sans risque pour la durée de vie de l’option. N’ayant pas à notre disposition les informations d’un initié, nous avons dressé les hypothèses suivantes :
Hypothèse 1.Le prix du sous-jacent
Le prix du sous-jacent est égal au prix d’exercice moyen pondéré au moment de l’octroi.
En vertu des règles inscrites aux régimes d’options, le prix d’exercice correspond soit au cours du marché le jour précédent l’attribution ou au cours du marché moyen lors des dernières séances de négociation.
Hypothèse 2.Le taux de rendement du dividende prévu
Nous estimons le taux de rendement prévu du dividende au cours de la durée de vie de l’option en divisant le dividende versé pour l’année (1999, 2000 et 2001) par le prix moyen du sous-jacent.
Hypothèse 3.Le taux sans risque
Nous avons utilisé le taux de rendement moyen des obligations gouvernementales pour cinq ans à titre de taux sans risque8.
ln
冢
ᎏSXᎏ冣
+ (r – δ + 0,5 σ2)τ ᎏᎏᎏσ兹τ苶Hypothèse 4.La volatilité estimée du sous-jacent
Nous avons utilisé la volatilité historique comme mesure de volatilité future. Nous avons annualisé la volatilité journalière des 36 mois couvrant la période à l’étude (1999, 2000 et 2001).
Hypothèse 5.L’échéance anticipée de l’option
La volatilité du sous-jacent joue un rôle prépondérant sur la valeur et l’espérance de vie de l’option. Plus la volatilité du sous-jacent est grande, meilleures seront les chances d’exercer l’option à profit. Afin de tenir compte de cette caractéristique, nous avons éta- bli une cédule d’exercice qui dépend de la volatilité du sous-jacent.
Attribution de l’échéance selon la volatilité
Volatilité du sous-jacent Espérance de vie prévue
σ< 30 % 7 ans
30 % > σ< 40 % 5 ans
σ> 40 % 3 ans
À partir des variables identifiées et des cinq premières hypothèses ci-haut mentionnées, nous avons pu calculer la valeur estimée des options d’achat d’actions selon le modèle Black & Scholes. Afin d’évaluer la charge de rémunération au moment de l’octroi, il ne reste plus qu’à multiplier la valeur par option d’achat au nombre d’options nettes attribuées.
Hypothèse 6. Le taux d’extinctions anticipé
Le nombre d’options nettes attribuées doit tenir compte des options octroyées moins le taux d’extinctions anticipé par l’entreprise. Le taux d’extinctions représente principale- ment les options annulées pour des raisons telles que les démissions, les congédiements, etc. Nous avons choisi arbitrairement un taux moyen d’extinctions de 5 %. Nous jugeons que l’application d’un taux d’extinctions, bien qu’arbitraire, reflète davantage la réalité des régimes d’options d’achat d’actions.
Hypothèse 7.Le délai d’acquisition
Une fois la charge totale estimée, la norme canadienne requiert qu’elle soit amortie sur la période d’acquisition des droits d’exercice. La majorité des entreprises de notre échantillon ont sélectionné des périodes d’acquisition de droits de 3, 4 ou 5 ans. Par exemple, pour une société avec des droits d’acquisition de 3 ans, la charge de rémuné- ration de 1999 est égale à la somme du tiers de la charge pour les années 1997, 1998 et 1999. Comme les informations sur les régimes canadiens d’options d’achat d’actions sont incomplètes pour les années précédentes à 1999, nous avons inscrit à titre de charge le montant complet dans l’année d’attribution.
La figure 2 illustre les différences au niveau de la charge de rémunération pour options entre les sociétés de moyenne et de grande capitalisation. Nous remarquons pour les deux classes un impact moyen similaire de
la charge sur le bénéfice net en 1999 et en 2000. Cependant, l’impact moyen de la charge entre les sociétés de moyenne et grande capitalisation est significativement différent en 2001 et au cumulatif.
Figure 1
DIMINUTION MOYENNE DU BÉNÉFICE NET
Figure 2
DIMINUTION MOYENNE DU BÉNÉFICE NET PAR CAPITALISATION
En 2001, le bénéfice net fond de 16,3 % pour les moyennes capitalisations et 9,3 % pour les grandes capitalisations. Nous croyons que la différence entre l’impact de la charge pour options de 2000 et 2001 a pu être occasionnée entre autres par le ralentissement brusque de l’économie entraînant une détérioration des bénéfices et des liquidités. Les cycles écono- miques sont susceptibles d’avoir une plus grande influence sur les sociétés de moyenne capitalisation car souvent elles ne possèdent pas la diversité des opérations et les res- sources financières nécessaires pour résister aux soubresauts de l’économie. Donc, elles doivent faire appel à d’autres techniques pour préserver les liquidités pendant les récessions.
La figure 3 illustre la répartition de la dimi- nution moyenne par industrie de 1999 à 2001. L’utilisation des options d’achat faite par les entreprises appartenant aux techno- logies de l’information se démarque nette- ment des autres industries avec une diminu- tion moyenne de 48,1 %. Seules les
industries des services publics (1,5 %) et de finance (2,7 %) se situent sous le seuil significatif de 3 %.
L’échantillon montre que la charge estimée de rémunération des options d’achat d’ac- tions a un impact substantiel sur la réduction du bénéfice net de l’ordre moyen de 9,0 % sur la période de 1999 à 2001. Au cours de cette période, l’impact moyen de la charge ainsi que la volatilité sont supérieurs pour les sociétés de moyenne capitalisation compara- tivement aux sociétés de grande capitalisa- tion. L’importance relative de la charge liée aux options d’achat sur le bénéfice net démontrée dans cette section mérite un exa- men approfondi quant à la pertinence de la divulguer au compte de résultat.
3. Utilité informationnelle de la charge de rémunération pour achats d’options Les résultats précédents montrent bien que l’inscription d’une charge pour options a un impact significatif sur le bénéfice net des Figure 3
DIMINUTION MOYENNE DU BÉNÉFICE NET PAR INDUSTRIE 1999 À 2001
entreprises. Nous tenterons donc de mesu- rer l’utilité informationnelle ajoutée par l’inscription de la charge liée aux options d’achat d’actions au compte de résultat dans le but de prédire la valeur du cours boursier à partir du même échantillon.
Les motivations appuyant l’imputation d’une charge pour options veulent que le bénéfice net soit davantage représentatif des opérations de l’entreprise. Ainsi, le bénéfice net, après avoir considéré la charge, est relié au cours boursier d’une entreprise avec une plus grande précision.
À l’opposé, les critiques pensent que l’ins- cription d’une charge pour options ne repré- sentant pas un coût réel, cela ne fait qu’ajouter du « bruit » aux bénéfices de l’entreprise. Selon cette hypothèse, la charge pour options rend le bénéfice net moins précis lors de prévision boursière.
Afin de répondre à ces interrogations, nous avons étudié la précision de la relation entre le cours boursier et le bénéfice net avantla charge pour options ainsi que la relation entre le cours boursier et le bénéfice net aprèsla charge pour options, en appliquant l’approche utilisée par Jennings et al.(1997 et 2001).
Nous avons effectué, pour chacune des années de 1999 à 2001, les régressions sui- vantes :
Pi= c + β(BPAAOi) + εi et Pi= c + β(BPAi) + εi où
Pi: le cours boursier de fermeture 3 mois suivant la fin de l’exercice de l’entreprise i,
BPAAOi: le bénéfice net par action avantla charge pour options de l’entreprise i, BPAi: le bénéfice net par action après la charge pour options de l’entreprise i.
Notre étude repose sur deux hypothèses financières :
1) Le bénéfice net comptable sert efficace- ment comme indicateur de valeur. En d’autres mots, investisseurs et analystes reconnaissent l’importance du ratio cours- bénéfice afin d’établir la cherté du titre boursier.
2) Les marchés financiers sont efficients.
Les nouvelles informations sont rapidement assimilées et reflétées dans le cours bour- sier. Le prix de l’action est gage de valeur selon l’information disponible.
Ces deux hypothèses nous permettent de comparer la distribution des prix avec les bénéfices nets avant (BPAAO) et après (BPA) la charge pour options. Le bénéfice net qui explique le mieux la distribution des prix génère le coefficient de détermination (R2) le plus élevé et il possède donc une qualité informationnelle accrue.
Le tableau 4 présente les résultats des régressions du cours boursier sur le béné- fice net par action avant la charge pour options et le bénéfice net par action aprèsla charge pour options pour chacune des trois années de l’étude et pour les trois années regroupées. Pour chacune des régressions le tableau montre les coefficients estimés, la statistique t et le coefficient de détermina- tion ajusté. De plus, nous avons effectué une régression comprenant toutes les obser- vations de l’échantillon de 1999 à 20019.
9. Nous avons dû retrancher de l’échantillon les valeurs cours-bénéfice aberrantes par la méthode des quartiles et nous avons éliminé les résidus extrêmes situés à plus de 3 écarts types de la moyenne des résidus à la suite d’une première régression. En résumé, des 56 sociétés employées lors de la première partie de l’étude portant sur la charge de rémunération, nous avons retenu pour la deuxième partie 51 sociétés en 1999, 52 sociétés en 2000, 49 sociétés en 2001 et 150 observations pour la période 1999 à 2001.
Les résultats indiquent une forte relation positive entre le prix de l’action et les béné- fices nets avant et après la charge pour options. Tous les coefficients de la pente (β) du bénéfice net sont statistiquement significatifs à un niveau de confiance infé- rieur à 0,01. De plus, les coefficients de détermination (R2) sont élevés, variant entre 43,1 % et 64,1 % pour l’ensemble des régressions étudiées. Ces résultats sont similaires à ceux qu’obtiennent Jennings et al.(2001) dans leur étude sur l’amortis- sement de l’écart d’acquisition, les coeffi- cients de détermination de leurs régressions variant entre 0,447 et 0,694. Comme le sou- lignent Jennings et al. (2001), ces résultats confirment que les bénéfices nets par action expliquent une partie substantielle des variations des cours boursiers. Dans notre étude, nous croyons que l’éclatement de la
bulle boursière et l’instabilité des marchés financiers en 2000 ont pu affecter la relation étudiée entre les bénéfices et les prix des actions.
Cependant, notre objectif premier vise à comparer les deux mesures de bénéfices afin de déterminer lequel prédit le plus pré- cisément la valeur boursière des actions. La valeur du coefficient de détermination (R2) déterminera quel bénéfice explique la por- tion la plus importante de la variation du cours boursier.
Ainsi, si la charge pour options n’ajoute aucune information pertinente à l’évalua- tion boursière, nous présumons que le béné- fice net avant la charge devrait expliquer davantage le prix des actions que celui après la charge pour options. Alors, les coefficients de détermination des régres- sions du bénéfice net par action avant la Tableau 4
RÉGRESSIONS DU PRIX SUR LE BÉNÉFICE AVANT ET APRÈS LA CHARGE POUR OPTIONS
Bénéfice net par action avantla charge pour options : Pi= c + β(BPAAOi) + εi
C t-stat (c) β t-stat (β) R2ajusté
1999 4.30 1.41 13.14* 9.22 0.627
2000 13.21* 4.86 6.32* 6.46 0.444
2001 12.72* 5.21 9.11* 9.28 0.639
1999-2001 10.98* 6.36 8.86* 12.13 0.495
C t-stat (c) β t-stat (β) R2ajusté
1999 5,62 1,85 13,04* 8,88 0,609
2000 13,55* 4,96 6,45* 6,30 0,431
2001 12,99* 5,39 9,51* 9,32 0,641
1999-2001 11,51* 6,64 9,06* 11,79 0,481
Bénéfice net par action après la charge pour options : Pi= c + β(BPAi) + εi
* p-value inférieure à 0,001.
charge pour options devraient être supé- rieurs à ceux du bénéfice net par action aprèsla charge pour options. Au contraire, si le bénéfice net après la charge explique davantage la valeur boursière, les coeffi- cients de détermination des régressions du bénéfice net par action après la charge pour options devraient excéder ceux du bénéfice net par action avantla charge pour options.
Les résultats présentés au tableau 5 mon- trent que les coefficients de détermination des régressions du bénéfice net par action après la charge pour options des années 1999, 2000 et 1999-2001 sont inférieurs à ceux du bénéfice net par action avant la charge pour options alors que le coeffi- cient de détermination pour 2001 demeure pratiquement inchangé. Par conséquent, la comparaison des coefficients de détermi- nation indique que la charge pour options semble n’offrir aucune valeur information- nelle ajoutée dans l’explication du cours boursier.
Cette étude montre qu’imputer une charge pour options ne fait qu’ajouter du « bruit » aux résultats financiers par conséquent, elle vient réduire l’utilité de l’information contenue dans le bénéfice net. Les investis- seurs semblent avoir tout avantage à
employer le bénéfice avant la charge pour options lors de l’évaluation du cours bour- sier qui est un meilleur prédicteur de la dis- tribution du cours boursier.
CONCLUSION
Nous avons étudié l’impact de la compta- bilisation des options d’achat d’actions sur le bénéfice net selon le cadre réglementaire proposé par la nouvelle norme canadienne du chapitre 3 870 dont l’essentiel rejoint les nouvelles normes américaines et interna- tionales. De plus, nous avons mesuré l’uti- lité informationnelle ajoutée par l’inscrip- tion de la charge liée aux options d’achat d’actions au compte de résultat dans le but d’expliquer la distribution des cours boursiers.
Nous avons observé les résultats sur la période de 1999 à 2001 à partir d’un échan- tillon composé de 56 sociétés de moyenne et de grande capitalisation transigées sur la Bourse de Toronto.
Dans un premier temps, nous avons estimé que la comptabilisation des options d’achat d’actions aurait fait chuter le bénéfice net en moyenne de 9,0 % au cours de la période de 1999 à 2001.
Tableau 5
COMPARAISON DES COEFFICIENTS DE DÉTERMINATION (R2) AVANT ETAPRÈS LA CHARGE DES OPTIONS
N R2avant R2 après Différence
la charge la charge du R2
1999 51 0,634 0,617 0,018
2000 52 0,455 0,442 0,013
2001 49 0,647 0,649 -0,002
1999-2001 150 0,499 0,484 0,014
Dans un deuxième temps, les coefficients de détermination ont démontré que l’ajout d’un poste relié à la charge pour options n’ajoute aucune utilité informationnelle au bénéfice comme prédicteur de la valeur boursière. L’inscription d’une charge pour options ne fait qu’ajouter du « bruit » au bénéfice net et réduit son pouvoir explicatif sur la distribution du cours boursier.
Limites
Bien que les résultats soient intéressants, nous devons faire état de certaines limites de l’étude. D’abord, la taille de l’échan- tillon nous empêche de généraliser les résultats à l’ensemble du marché canadien.
De plus, la période d’observation peut représenter une source additionnelle de biais.
Nous avons dû dresser un ensemble d’hy- pothèses lors du calcul de la juste valeur marchande des options par le modèle de Black & Scholes. La modification des hypothèses pourrait produire des résultats différents. Il y a aussi la remise en question de la pertinence du modèle de Black &
Scholes pour l’estimation des options
d’achat d’actions accordées spécifiquement dans le cadre d’un plan de rémunération alors qu’à l’origine, le modèle de Black &
Scholes est conçu pour estimer les options transigées sur les marchés.
Axes de recherche
Comme le montre notre étude, l’importance de la charge semble varier considérable- ment entre les secteurs économiques, il est possible qu’une variation importante du contexte économique puisse avoir un impact plus important sur les entreprises de certains secteurs. Une étude longitudinale sur une plus longue période pourrait appor- ter un éclairage différent du phénomène.
Par exemple, la charge pour options pour- rait renfermer davantage de renseignements pour les sociétés de moyenne capitalisation que pour les sociétés de grande capitalisa- tion dans des périodes de récession. Donc, l’imputation d’une charge pour options serait peut-être bénéfique pour les investis- seurs et analystes recherchant à établir la valeur des actions des sociétés de moyenne capitalisation lors de périodes économiques plus difficiles.
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