MEMOIRE - MASTER 1 FINANCE. Année universitaire

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MEMOIRE - MASTER 1 FINANCE

Année universitaire 2011 - 2012

Réalisé et présenté par Antoine PEPIN

Sous la direction du Professeur Hubert de LA BRUSLERIE

LBO EN DIFFICULTE

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REMERCIEMENTS

Je souhaiterais remercier tout particulièrement mon tuteur de mémoire Monsieur le Professeur Hubert de la Bruslerie pour l'aide efficace qu'il m'a apportée et les conseils avisés qu’il m'a prodigués tout au long de mon travail.

L’élaboration du présent mémoire m’a également fourni l’opportunité de travailler avec tous les intervenants financiers associés aux opérations de LBO, aussi bien dans les phases préparatoires que dans l’identification et la résolution des difficultés rencontrées : banquiers, avocats d’affaires, experts comptables et commissaires aux comptes, directeurs financiers, managers de transition, administrateurs judiciaires, présidents de chambre honoraires au tribunal de Commerce de Paris.

Je tiens à remercier, pour leurs conseils avisés, leurs suggestions et le temps significatif qu’ils m’ont consacré, les professionnels très expérimentés suivants :

David BRAULT, ancien directeur financier et dirigeant fondateur d’Objectif Cash, principal cabinet spécialisé dans la direction financière opérationnelle et le management de transition (il a mené depuis 10 ans plus de 400 missions, en France et à l’international, avec une équipe d’une soixantaine de collaborateurs. La plupart de ces missions a été réalisée dans des participations de fonds d’investissement, supportées par des LBO, sous-performantes en termes de gestion de cash et souvent en crise de trésorerie)

Philippe DE NERCY, banquier chez BNP Paribas, anciennement head of leveraged finance en Espagne et spécialiste des refinancements des LBO

Pascal FERRON, expert comptable et commissaire aux comptes, président pour la France du cabinet d’audit international Baker Tilly

Jacques GOYET, avocat et président du directoire de Bignon Lebray & Associés (cabinet présent à Paris, Lille, Lyon, Marseille et Shanghai, qui réunit près d’une centaine de professionnels, organisés en 8 pôles d’expertise dont le pôle Fusions, Acquisitions et Droit des Sociétés – Entreprises en difficulté).

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Jacques Goyet intervient dans des opérations de fusions-acquisitions, de restructurations et de haut de bilans de sociétés cotées et non cotées. Cette activité l’amène à conseiller aussi bien des actionnaires privés que des sociétés d’investissement ou des industriels.

Laurent LE GUERNEVE, administrateur judiciaire et associé au sein de l’une des principales études d’administrateurs judiciaires françaises, la SCP Valiot-Le Guernevé- Abitbol. Laurent Le Guernevé a été entre autres en charge de la sauvegarde d’Eurotunnel.

Bernard SOUTUMIER, président de chambre honoraire au tribunal de Commerce de Paris et ancien directeur général au sein de grands groupes industriels internationaux.

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TABLE DES MATIERES

REMERCIEMENTS 2

INTRODUCTION 6

L’ANNONCE DU PLAN 8

LA DEMARCHE ADOPTEE 9

I. LE LBO : UN MODE DE FINANCEMENT D’ACQUISITION D’ENTREPRISES

QUI N’EST PAS SANS RISQUES 10

A. Définition du LBO, ses formes et les 4 effets de levier 10

1. LBO et private equity 10

2. Définition 10

3. Approche historique du LBO 17

4.Typologie et acteurs du LBO 18

B. Le LBO comme outil de restructuration et transformation d’une société cible 22

1. La cible idéale d’un LBO 22

2. L’établissement du business plan et de la stratégie 24

C. Le LBO s’appuie sur un montage complexe 27

1. Evaluation et négociation du prix de l’affaire 27

2. Structuration du financement, subordination et rôle des covenants 28

D. Le LBO : une opération non sans risques 36

1. Les risques inhérents au recours à une holding 36

2. L’acquisition d’une cible avec effet de levier n’est pas neutre en termes opérationnels. 37

II. DIAGNOSTICS DU LBO EN DIFFICULTE ET FRAGILITES INTRODUITES

DANS L’ENTREPRISE RACHETEE 39

A. Etat des lieux des LBO : une crise discrète 39

1. Des acquisitions de plus en plus chères et des performances qui régressent 39 2. L’inquiétude liée aux comportements des nouveaux acteurs et l’émergence de critiques 40

3. Pas de risque systémique mais des menaces 42

B. Typologies de LBO en difficulté 43

1. Une problématique triple : financière, juridique et humaine 43

2. La bonne fin remise en cause 43

C. Le non respect de la trajectoire assignée par le business plan des LBO 45

1. Des business plans trop optimistes 45

2. Décrochage, accident, dégradation 46

5 D. Les situations de non-respect des covenants bancaires et leur impact sur les relations avec les parties au

LBO 47

1. Bris de covenants sans que la société ne cesse d'être bénéficiaire 48 2. Constat simultané du non-respect des covenants et d'une situation déficitaire: le cumul des difficultés 50 E. L’apparition d’une nouvelle tendance chez les banques : la prise de contrôle 54

1. La crainte d’être assimilées à des dirigeants de fait 54

2. La prise de contrôle par les banques : le cas Monier 54

III) LES SOLUTIONS POUR REDRESSER LE LBO EN DIFFICULTE : LA

SECURISATION DU MONTAGE, LA GESTION DES TURBULENCES, LES AIDES

A LA RENEGOCIATION ET LES ALTERNATIVES 56

A. La gestion du LBO en amont des difficultés et l’importance du management 56

1. Sécuriser l’acquisition 56

2. Prévoir la sortie, le coup d’après 58

3. Le défaut d’anticipation et l’inefficacité des alertes comme explication des échecs ? 61 4. Le management en place est-il capable de gérer les transitions et turbulences ? 62 B. Les procédures amiables et collectives comme aide à la renégociation 66

1. LBO et Droit français 67

2. Les procédures amiables : à l’initiative du débiteur, confidentielles et volontaires 68

3. Les procédures collectives au service du LBO 73

4. L’apparition de procédures semi-collectives, la Sauvegarde financière accélérée 78 C. La possibilité de recours à une approche plus stratégique : le LBU 80

1. Combinaison des approches stratégique et financière 80

2. Un montage efficace et peu risqué 81

D. La remise en cause du modèle LBO 82

1. Le modèle du LBO a encore de l’avenir… 82

2. … Mais pour combien de temps ? 82

CONCLUSION 84

Les enjeux 84

Les leçons 85

ANNEXES 87

Le groupe Bolloré et l’effet de levier juridique 87

Fonds d’investissement et principales opérations 88

L’évaluation des sociétés cibles par la fonction Score 89

Exemple de structuration d’un montage LBO 90

Statistiques du LBO en France 92

BIBLIOGRAPHIE 93

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INTRODUCTION

Dans le milieu des années 1980, des montages, en provenance des Etats-Unis et rapidement appréciés des investisseurs, ont émergé en France, permettant à un repreneur ayant des capacités de financement limitées par rapport à la valorisation d’une société, de prendre le contrôle de cette dernière.

Ces opérations, connues sous l’appellation de LBO (leveraged buy-out) ou opérations à effet de levier, ont d’abord répondu à la problématique de renouvellement de la population des chefs d’entreprises familiales et de réallocation d’actifs dans le cadre de grands groupes (Carrefour avec Picard, Accor avec Courtepaille).

Aujourd’hui, le LBO est défini comme le rachat d’une entreprise considérée saine, financé partiellement par de la dette, dans un cadre juridique particulier, en associant les dirigeants à des investisseurs spécialisés. L’adjonction de « leverage » rend compte de l’aspect essentiel du mécanisme, l’effet de levier. Plusieurs modes de transmission existent mais recouvrent les mêmes caractéristiques communes : une holding de reprise acquiert une société (« la cible ») grâce à de l’endettement, la contrôle ainsi de façon indirecte et réalise des économies d’impôt grâce à la déduction, de son résultat global, des frais financiers découlant de l’emprunt. Pour reprendre une célèbre formule, il s’agit pour la holding de « contrôler sans argent et d’emprunter sans surface ».

Fleuron de l’industrie du Private Equity, le montage LBO repose sur la capacité de la cible à verser des dividendes à la holding de reprise. Il fonde sa stratégie sur la viabilité de belles entreprises, susceptibles de dégager davantage de cash-flows durant la période de détention, afin que le risque de non-remboursement de la dette soit acceptable. La valorisation de la cible est directement corrélée à l’importance de ses cash-flows futurs. A fonds propres constants, le montant de la dette d’acquisition (portée par la holding) sera d’autant plus élevé que la rentabilité prévisionnelle de la cible sera forte.

Le marché du LBO se caractérise par sa sensibilité à la situation macro-économique, que cela soit l’aversion pour le risque, la pénurie de liquidités ou bien encore le resserrement de l’accès au financement de sources bancaires. Il a été particulièrement impacté par la crise de ces dernières années.

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La croissance du marché s’est accompagnée d’une sophistication du mécanisme : le montage type se décline désormais en situations particulières, ce qui nécessite, de fait, un encadrement accru par le biais de réglementations spécifiques. L’ensemble de ces contraintes va dans le sens de la préservation de l’équilibre entre capital et dette, entre actionnaires et prêteurs, majoritaires et minoritaires, dans l’optique du maintien ou du développement d’une activité économique réelle.

L’analyse de l’opération par l’approche de ses leviers permet de bien saisir les enjeux de la sophistication du montage et de faire apparaître ses points de tension. Défini par Jensen comme « l’antidote des défauts de la grande société cotée, et l’archétype d’une structure de gouvernance efficiente », le LBO est cependant créateur de risques juridiques et économiques.

En effet, la reprise d’entreprises saines n’empêche pas des ratés et il ne faut pas occulter le fait qu’une entreprise sous LBO fait face à des contraintes fortes.

Depuis la fin de l’année 2011, l’industrie du Private Equity traverse une crise sans précédents marquée par un resserrement du crédit, dit « credit crunch », qui rappelle douloureusement l’année 2009 durant laquelle de nombreux fonds d’investissement ont perdu jusqu’à l’intégralité de leur investissement (en fonds propres).

La reprise économique récente a occulté le fait que de nombreux LBO n’étaient pas viables financièrement. Historiquement, avant la crise du LBO, le système « cible + holding » démontrait toute son efficacité en matière de financement d’acquisition d’entreprises. Les cas de LBO en difficultés montrent les limites de l’opération et, selon l’AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital), 22,8% des entreprises sous LBO en 2010 n’ont pas pu respecter leurs covenants financiers (clauses incluses dans un contrat de prêt qui peuvent entraîner le remboursement anticipé du prêt). Plus inquiétant encore, les dernières années ont été marquées par l’émergence de LBO dits zombies, car concernant des entreprises dont la valeur est devenue largement inférieure à celle de leur dette et dont les actionnaires n’ont plus guère d’espoir de récupérer leur mise.

Dans ce contexte,

Quels sont les éléments de fragilité d’un LBO et les principales crises auxquelles il peut être confronté ?

Comment alors redresser la situation par le déploiement de solutions pérennes ?

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L’ANNONCE DU PLAN

Le présent mémoire vise non seulement à déterminer les fondamentaux d’une opération de LBO mais aussi ses zones de fragilité, à expliciter les difficultés rencontrées par les intervenants et les solutions mises à leur disposition.

La première partie tentera de légitimer le montage LBO, de le replacer dans le contexte économique et financier des dernières années, de présenter la problématique des financements structurés, tout en mettant en lumière les risques associés et la complexité de la documentation financière. Viendra ensuite l’exposé de notre seconde partie, révélatrice des problèmes et situations de crises auxquels font face certains LBO. Nous commencerons par un état des lieux du LBO, avant d’aborder les différentes situations de crise par ordre de gravité. Nous associerons à chacune d’elles le positionnement et les réactions des principaux créanciers, tout en identifiant les possibles conflits d’intérêt de nature à complexifier les restructurations subséquentes. Nous expliciterons ensuite le large spectre des solutions qui existent pour redresser un LBO, en tentant de déterminer les plus appropriées. Nous terminerons notre étude en traitant de l’avenir possible du montage.

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LA DEMARCHE ADOPTEE

Il existe une abondance de chiffres sur l’activité des LBO. Pour autant, toutes ces données ne présentent pas des gages de fiabilité parfaite. La grande opacité qui caractérise ce milieu m’a conduit à « mener l’enquête » auprès des acteurs du LBO, à adopter une démarche empirique afin d’identifier non seulement les failles du système mais aussi les voies d’amélioration, dans un contexte de droit en constante évolution.

Le culte du secret qui entoure les LBO trouve largement son origine dans l’ampleur des enjeux financiers concernés, la multiplication des acteurs et intervenants, et – dans des situations de difficultés extrêmes – la nécessaire confidentialité associée au déroulement des procédures relevant du tribunal de commerce. J’ai malgré tout eu la grande opportunité de suivre plusieurs dossiers, d’examiner la situation juridique, économique, sociale et financière d’entreprises en difficulté, ainsi que les dispositions prises pour y remédier.

Compte tenu de la confidentialité rappelée ci dessus, il ne m'a pas été possible de citer la plupart des noms des sociétés concernées. Je n'ai pu le faire que lorsque ces sociétés ont diffusé de l'information dans les médias.

Je dois admettre très volontiers que c’est aussi grâce au support éclairé de plusieurs décideurs très expérimentés, couvrant tout le spectre des problématiques de LBO, que j’ai pu mener à bien mon étude. Ce mémoire se veut à la fois une synthèse des informations offertes par les professionnels qui m’ont consacré une partie de leur temps, ce qui implique une certaine fidélité aux paroles prononcées, mais également une prise de recul permettant de dégager des tendances, s’il s’en présente, et des préconisations débouchant sur des pratiques pertinentes.

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I. LE LBO : UN MODE DE FINANCEMENT D’ACQUISITION D’ENTREPRISES QUI N’EST PAS SANS RISQUES

A. DEFINITION DU LBO, SES FORMES ET LES 4 EFFETS DE LEVIER

1. LBO ET PRIVATE EQUITY

Lorsqu’elle se trouve confrontée aux contraintes et limites posées par les sources traditionnelles de financement, une entreprise peut trouver une alternative de financement auprès d’acteurs du Capital Investissement ou Private Equity. Une opération de Private Equity peut intervenir tout au long de la vie d’une entreprise. Elle vise à prendre des participations dans les fonds propres de sociétés non cotées et constitue une classe d’actifs à part entière. On distingue cinq grands types d’opérations correspondant aux cinq grandes étapes du cycle de vie des entreprises : la création, le démarrage de l’activité, le développement, la maturité et le déclin.

Quand une entreprise atteint sa maturité, qu’elle bénéficie d’un management expérimenté, d’un historique de performances stables et d’un positionnement de premier plan sur son marché, se pose la problématique de la transmission de l’entreprise. Les opérations de Capital Transmission les plus célèbres sont les rachats avec effet de levier ou LBO.

2. DEFINITION

La technique du LBO est communément définie comme une opération par laquelle une ou plusieurs personnes prennent, par l’intermédiaire d’une ou de plusieurs holdings, le contrôle d’une société ayant une activité industrielle ou commerciale (« la cible »), en finançant la plus grande partie de cette acquisition par un emprunt, lequel est ensuite remboursé grâce aux remontées de trésorerie provenant de la cible. L’emprunt est ainsi utilisé comme un levier pour rentabiliser l’investissement d’acquisition.

2.1. Le LBO : un outil de transmission…

La transmission d’une entreprise représente une rupture importante et l’entreprise est un actif dont il convient d’assurer la survie et qui doit être valorisé au mieux dans l’intérêt du cédant.

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Le LBO constitue souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d’une division. Cette opération peut également permettre de sortir une société de la bourse quand elle est mal valorisée ou lorsque la cotation fait peser d’importantes contraintes sur la société.

Le LBO est réalisé autour du management actuel ou avec l’aide d’une nouvelle équipe dirigeante. Il est financé en capitaux propres par des fonds spécialisés et repose sur des dettes aux priorités de remboursement différentes.

Une entreprise sous LBO n’est pas foncièrement différente des autres dans le sens où elle est confrontée aux questions entrepreneuriales fondamentales : comment gagner et fidéliser les clients, comment s’assurer d’une position concurrentielle favorable, comment générer un bénéfice distribuable tout en continuant d’investir ?

La différence réside, en fait, dans le type d’actionnariat et le poids de la dette.

2.2. …qui s’appuie sur une holding d’acquisition…

Principe et constitution d’une holding

L’achat est réalisé par l’intermédiaire d’une holding qui, quelque soit le contexte, est constituée et détenue par les fonds et les managers qui rentrent dans le capital. Véritable coquille financière, cette holding s’endette afin d’acquérir l’entreprise cible : on y loge la dette.

Les excédents de résultat de la société cible remontent ensuite à la holding sous la forme de dividendes, afin de rembourser les intérêts et le capital emprunté. Les banques prennent en garantie les titres acquis par la holding et exercent un contrôle attentif sur le déroulement des opérations. En France, contrairement aux Etats-Unis, la loi interdit de rembourser la dette d’acquisition par appréhension des actifs de la cible ou par constitution de garantie reposant sur ces actifs. Le montage se heurte à la nécessité pour la holding de reprise de détenir 95% de la cible si elle souhaite lancer une procédure de retrait obligatoire permettant de quitter la Bourse et instaurer une intégration fiscale (voir effet de levier fiscal).

Il peut être envisagé de créer une cascade de sociétés holdings dans le but de démultiplier la force de contrôle du montage. Un investisseur crée une holding dont il détient 51% et qui s’endette pour détenir une holding à 51% elle-même endettée pour détenir 51% d’une autre

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société. L’investisseur détient alors le contrôle d’une société en ayant investi une très faible part des capitaux dont elle dispose.

Le montage LBO mobilise de nombreuses parties prenantes et certaines vont participer minoritairement au capital de la holding, dite « New Co ». La présence de minoritaires impose de régler initialement les décisions et situations auxquelles les actionnaires pourraient avoir à faire face. Dans ce contexte, le pacte d’actionnaires organise le pouvoir et les relations entre les parties et crée un statut d’actionnaire impliqué.

Schéma simplifié du montage financier LBO

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Quelle forme juridique de la holding pour répondre aux attentes du montage ? Faire le choix de la société par actions permet de réunir des acteurs poursuivant des objectifs financiers différents. Dans cette optique, la holding de reprise prend presque toujours la forme d’une société anonyme ou d’une société par actions simplifiées (SAS). La société en commandite par actions (SCA) n’est pas adaptée aux opérations de LBO car les investisseurs en capital n’ont aucun droit, et en particulier pas celui de sanctionner une gestion inadéquate de l’entreprise. Par ailleurs, les capacités d’émission et le droit à l’information de l’associé sont limités dans une SARL.

Au contraire, la SAS et son absence de soumission à un cadre juridique obligatoire, permettent une grande liberté d’organisation des relations entre actionnaires en prévoyant des clauses d’agrément ou d’exclusion, et les clauses statutaires ne peuvent être adoptées ou modifiées qu’à l’unanimité des associés. Son inconvénient principal se situe dans l’interdiction pour la SAS de faire appel public à l’épargne. Or, les investisseurs considèrent cette opération comme une voie de sortie avantageuse. Enfin, la constitution de la holding en SCA ou SAS permet la stipulation d’une clause de variabilité du capital et ainsi un accroissement instantané de la liquidité du capital, une caractéristique propre à attirer de nouveaux investisseurs.

2.3. … et 4 effets de levier

Le principal intérêt d’une acquisition par LBO réside dans le fait qu’elle conjugue des effets de levier, qu’elle joue l’effet de levier au-delà des limites bancaires usuelles, l’objectif étant d’amplifier et d’accélérer la rentabilité naturelle de l’investissement.

Certains des leviers vont directement générer un accroissement de la performance financière (leviers primaires). D’autres contribuent indirectement et plus marginalement à la performance ; ces leviers sont secondaires. L’engagement de ces leviers impose une structuration.

L’effet de levier de la dette et l’augmentation du multiple étaient par le passé les leviers majeurs de création de valeur. La performance de quelques LBO a engendré un goût prononcé pour l’effet de levier avec parfois des ratios capital sur dette de 1 sur 200. Ce gigantisme a eu pour conséquence d’entraîner le législateur à limiter certaines opérations.

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Dans le contexte actuel, la croissance de l’EBITDA est devenue déterminante alors que la hausse des taux d’intérêt, la raréfaction du crédit et les perspectives économiques peu favorables diminuent l’effet de levier de l’endettement.

Le levier augmente la volatilité et le niveau de risque de la valeur des fonds propres. Cela explique pourquoi les fonds ont des objectifs de TRI (Taux de Rendement Interne) élevé.

 Effet de levier financier

Dans la théorie financière, l’effet de levier rend compte d’un phénomène simple : si la rentabilité économique d’un investissement est supérieure au taux d’intérêt des emprunts, le propriétaire d’une entreprise a tout intérêt à faire financer cet investissement en augmentant l’endettement de sa société.

Appliqué au LBO, l’effet de levier financier reflète le fait que le rendement d’un investisseur qui acquiert une entreprise sera, toutes choses égales par ailleurs, d’autant plus important que le montant de capital qu’il aura investi pour cette acquisition sera faible. Il permet donc à l’investisseur d’acquérir une entreprise sans en avoir les moyens, tout en transférant le maximum de risque au prêteur.

L’expérience a montré aux banquiers qu’il est fondamental que l’engagement de chacun soit important : accepter un levier trop important revient, pour le banquier, à prendre un risque d’investisseur sans pouvoir en espérer la rémunération.

Entre l’investisseur qui cherche naturellement à réduire sa mise de départ et le banquier qui doit limiter son risque, le levier correspond bien au point d’équilibre des forces en présence.

Le montage de l’opération doit rester Investment Grade (notation comprise entre AAA et BBB- selon l’agence de notation Standard & Poor’s).

 Effet de levier fiscal

L’effet de levier fiscal résulte des moyens mis en œuvre permettant de minimiser le coût d’opportunité fiscal du LBO, en palliant l’existence simultanée d’un déficit fiscal dans la société holding et d’un résultat imposable dans la cible.

Après l’acquisition, la cible devra remonter des dividendes à la Newco pour que celle-ci puisse rembourser sa dette d’acquisition. Le groupe aura alors le choix, sur le plan fiscal, de rester dans le régime mère-filiale ou d’opter pour le régime d’intégration fiscale.

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Ces deux systèmes fiscaux varient selon le montant de la participation de la holding dans la société cible.

Régime mère-fille ou…

Si la holding détient au moins 5% du capital de la cible, elle a la possibilité d’opter pour le régime, optionnel, mère-fille. Dans ce cas, les dividendes que la holding recevra et qui lui seront versés par la cible sont défiscalisés. Ils ne rentrent pas dans l’assiette de l’impôt sur les sociétés (IS) que celle-ci doit payer puisque ces dividendes proviennent d’un résultat qui a déjà subi l’IS. La holding va pouvoir appréhender les bénéfices de la fille en exonération d’impôts sur les sociétés, sous réserve de la réintégration dans son résultat imposable au taux de droit commun d’une quote-part de frais et charges égale soit à 5% du montant total des dividendes soit au montant réel si ce dernier est inférieur.

…Intégration fiscale

Introduite en France en 1988, l’intégration fiscale permet au groupe constitué de la holding et de la cible de bénéficier d’une économie d’impôt de par la diminution de l’assiette fiscale du montant des intérêts de la dette d’acquisition. Dans ce montage, les charges financières liées à la dette viennent en déduction, pour le calcul de l’impôt du groupe, du résultat avant impôt de la cible : il y a confusion des résultats des structures. L’Etat prend donc en charge une partie du remboursement de la dette d’acquisition. L’économie d’impôt générée est égale au taux d’imposition de l’IS multiplié par le montant des charges financières.

Pour que le groupe bénéficie d’une pleine économie d’impôt, le résultat avant impôt de la cible doit être supérieur aux charges financières du holding.

Le montage à l’épreuve de l’amendement Charasse

L’amendement Charasse a pour objectif de limiter la création artificielle de charges financières chez le holding dans le cadre du financement d’opérations d’acquisition à soi-même. Cet amendement fait suite à l’éclosion de montages juridiques d’une grande complexité ayant pour seul but fiscal de dégager des liquidités par le biais d’une vente à lui-même des filiales d’un groupe. Parce que l’administration fiscale, le seul perdant dans le montage, ne voulait plus supporter le coût de ces rachats, les intérêts des emprunts ayant servi à l’acquisition doivent être réintégrés dans le résultat taxable du groupe, les titres des filiales entrant ensuite dans le groupe intégré.

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 Effet de levier juridique

L’effet de levier juridique consiste à démultiplier le contrôle d’un actionnaire par la mise en place d’une succession de holdings et renvoie à la notion de cascade de holdings. Grâce à cette technique, de nombreux entrepreneurs¹ ont pu constituer des groupes de taille importante avec un apport de capitaux personnels limité.

Certains LBO ont été montés grâce à cette technique, avec parfois la mise en place de dettes dans les holdings intermédiaires, ce qui démultiplie la puissance financière de l’actionnaire majoritaire.

L’expérience douloureuse de la crise a mis un terme quasi complet aux montages de ce type.

 Effet de levier social

Les leviers agissent en cascade sur toutes les strates de l’organisation. L’effet de levier social concerne le rôle joué par les repreneurs dans l’opération de LBO. Initié par un investisseur, le LBO sollicite à la fois les managers et les principaux actionnaires.

Il nécessite l’intervention de nombreux acteurs dont les objectifs et le niveau d’exposition au risque peuvent différer, même si l’intérêt de tous converge dans la réussite de l’opération.

Le levier social s’appuie sur la capacité des investisseurs à rallier les managers. L’équipe d’entrepreneurs doit être compétente, complémentaire et motivée. Il est important que les repreneurs détiennent une part du holding afin qu’ils ne réagissent pas en salariés mais en capitalistes contraints au succès.

1 L’ exemple du groupe Bolloré figure en annexes.

Pour une société dont le prix est de 300 000€, les repreneurs ne disposant que de 75 000€, décident de les apporter à la création d’une première société holding. Avec un crédit bancaire de 75 000€, cette dernière pourra apporter la somme de 150 000€ au capital d’une holding intermédiaire. Ensuite, cette seconde holding contractera un crédit bancaire de 150 000€, qui pourra lui permettre de racheter l’intégralité du capital de la société cible.

17 3. APPROCHE HISTORIQUE DU LBO

Le LBO est né aux Etats Unis dans les années 1960 et s’est surtout développé dans les années 1980. Il connait très vite un grand succès avec le rachat de RJR Nabisco par KKR en 1988 pour 25 milliards de dollars. Mais le début des années 1990 est difficile tant les entreprises sont fragilisées dans un contexte de récession économique (crise des « Junk Bonds »). Malgré ces difficultés, le LBO se révèle un placement rémunérateur pour les investisseurs mais aussi les prêteurs.

L’Europe suit avec retard les Etats-Unis. En effet, ce n’est qu’au cours des années 1980 que l’Europe, et surtout le Royaume-Uni, se sont lancés dans le mouvement. Le phénomène est encore plus récent en France bien que, dès le milieu des années 1980, le fonds LBO France ait mis la main sur Darty. Le marché du LBO a connu une forte et rapide expansion du fait de la hausse de la capitalisation boursière de la place de Paris et de la présence de liquidités abondantes.

Initialement, les fonds de LBO se focalisaient sur la problématique de succession dans les petites entreprises et la réallocation d’actifs pour les plus importantes. Les montants mobilisés étaient peu significatifs mais, très vite, la tendance s’est inversée, entraînant avec elle une croissance accrue des opérations. La taille des entreprises n’est désormais plus un obstacle.

Les fonds se multiplient sur le territoire français sous l’impulsion du succès économique des opérations, de la modernisation du contexte réglementaire en France, de la professionnalisation des acteurs et de l’afflux des capitaux dans les années 2000.

18 4. TYPOLOGIE ET ACTEURS DU LBO

4.1. Les différents LBO

Plusieurs modes de transmission sont appréhendés par la notion de LBO. Il n’en existe pas une forme unique mais une déclinaison en de multiples variantes.

Les LBO adossés sur le management

- Le LMBO (Leveraged Management Buy-Out),

Plus communément appelé « MBO », le LMBO est une opération de rachat d’une entreprise dans laquelle des banques et investisseurs extérieurs financent l’équipe de management en place dans l’optique d’acquérir la société qui les emploie.

L’opération est montée par le personnel de la société rachetée. Le cas typique d’un LMBO est celui où un groupe industriel cède à ses cadres dirigeants une de ses business units (on parle alors de « spin off »). Deux facteurs sont déterminants dans la réussite d’un LMBO : l’équipe dirigeante et la société cible. Le fonds peut néanmoins devenir rapidement majoritaire et de nombreux LMBO sont de façade, le Fonds agissant masqué par les cadres. Le LMBO présente des limites parmi lesquelles la capacité des cadres à mobiliser du financement pour leur apport en fonds propres (dits « equity ») et l’entente et la coopération entre les cadres.

- Le LMBI (Leveraged Management Buy-In)

L’opération ne se fonde pas sur les cadres en place mais sur un ou plusieurs nouveaux managers qui sont recrutés spécialement pour l’opération à laquelle ils participent financièrement en prenant une partie du capital de la New Co. Le management prend en main la gestion de la cible avec une double logique d’actionnaire et de manager. Ces opérations ont tendance à être initiées par des repreneurs qui déposent leur offre sans obtenir la certitude que le propriétaire sera effectivement vendeur. Parce que les nouveaux actionnaires cherchent à maximiser la valeur de l’entreprise, l’accent est mis sur les cash-flows. Il existe un risque important de vives tensions avec l’encadrement en place et les LMBI nécessitent un équilibre entre la société cible et l’association repreneur-investisseur.

La transaction doit être réalisée dans un esprit qui préserve la pérennité et l’indépendance de l’entreprise, tout en lui apportant les moyens pour un développement fort et un renforcement de sa position. Le LMBI est très souvent un pari sur un homme.

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- Le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out)

Le BIMBO est une opération hybride, car y participent à la fois l’équipe dirigeante en poste et des managers extérieurs. Le capital de la New Co est détenu par certains cadres en place à l’origine dans la cible et/ou plusieurs cadres recrutés pour l’opération et qui y investissent.

Les LBO adossés sur les cédants

Dans une opération de LBO, le cédant peut devenir actionnaire de la holding de reprise. Cela permet de réduire le risque de transmission et autorise une sortie plus en douceur du vendeur : la sortie définitive sera ultérieure. Pour l’investisseur, cette continuité évite les difficultés de la transmission mais il est nécessaire de cadrer la présence du cédant afin qu’il ne bloque pas les changements opérationnels induits par le LBO.

- Le VBO (Vendor Buy Out)

Le vendeur est actionnaire minoritaire aux côtés d’un Fonds d’investissement. Il investit en dettes par le biais d’un crédit vendeur subordonné important.

- L’OBO (Owner Buy Out)

Cette opération, caractéristique des sociétés familiales, revient à une vente à soi-même. Elle permet, en effet, à un actionnaire de réaliser la vente de son entreprise tout en la conservant.

Le cédant constitue alors une holding dont il détient le capital (parfois avec un fonds minoritaire) et vend sa société à la holding afin de disposer des fonds pour souscrire le capital.

La holding s’endette auprès de créanciers financiers, souvent de manière plus raisonnable que dans les LBO classiques. La difficulté réside dans la recherche de l’avantage de l’intégration fiscale alors qu’il n’y a pas de réel changement de contrôle.

Certains LBO peuvent également s’appuyer sur les marchés financiers (opérations de Public to Private, Private Investment in Public Equity, Reverse LBO) mais elles s’écartent de la stricte définition du Private Equity, qui raisonne sur des actions non cotées.

4.2. A la base des opérations, le fonds d’investissement

Dans une opération de LBO, les dirigeants sont associés à des investisseurs spécialisés et professionnels sur un horizon de temps défini.

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Au premier rang des investisseurs figurent les fonds d’investissement² (APAX, 3I, SIPAREX, KKR, LBO France). Ces derniers présentent une large palette de compétences : stratégie, ingénierie financière, exécution des transactions, juridique, management, développement,…

Les critères de différenciation

Le premier critère de différenciation des fonds LBO est l’origine des fonds gérés. Ces fonds, investis dans les opérations de Private Equity, n’appartiennent pas à l’investisseur en capital dont le rôle s’apparente à celui d’un gestionnaire. L’origine des fonds influence la politique de gestion de l’investisseur, mais aussi les objectifs et exigences de rendement.

Une segmentation peut ainsi s’opérer entre :

- Les fonds indépendants : ils lèvent les capitaux qu’ils gèrent auprès de tiers

- Les fonds captifs : filiales de groupes dont la quasi-totalité des capitaux gérés provient de la maison-mère.

- Les fonds semi-captifs : filiales d’un groupe, ils lèvent des capitaux auprès de tiers et opèrent comme les fonds indépendants.

- Les fonds publics : leurs capitaux proviennent majoritairement d’organismes publics.

Le second critère de différenciation des fonds est la taille des sociétés susceptibles d’être reprises, taille qui s’apprécie par le chiffre d’affaires et la valeur d’entreprise. On distingue communément : le small cap (valeur d’entreprise inférieur à 100 000 000€), du mid cap (valeur comprise entre 100 000 000€ et 500 000 000€) et du large cap (supérieur à 500 000 000€). Une telle segmentation conditionne l’organisation interne ainsi que le montant des capitaux levés.

D’autres critères permettent de distinguer les fonds comme la part du capital de la société qui est acquis à chaque opération, le montant unitaire moyen que le fonds investit ou la spécialisation sectorielle.

2 Les principaux fonds d’investissement, classés en fonction de la taille des sociétés reprises, ainsi que leurs opérations majeures de ces dernières années figurent en annexes.

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L’importance des chiffres

Maximiser la rentabilité de l’investissement est l’objectif affiché du LBO. Il s’agit pour l’investisseur de réaliser un taux de rendement interne (TRI) de l’ordre de 20%, ce qui correspond à un multiple de son investissement de 2 à 5 sur une durée de 3 à 7 ans.

L’investisseur achète en premier lieu des perspectives, de la croissance, des résultats stables ou des effets de synergie. En tant qu’opération de transmission, le LBO se doit d’être tourné vers l’avenir, de créer de la valeur autour de trois variables clé (l’augmentation du multiple, l’amélioration de l’EBITDA et la diminution de la dette nette) et de trois leviers stratégiques (la croissance de l’activité, le recentrage et la diminution des coûts).

22 B. LE LBO COMME OUTIL DE RESTRUCTURATION ET TRANSFORMATION D’UNE SOCIETE CIBLE

WARREN BUFFET

La nature des leviers utilisés par l’entreprise sous LBO et ses caractéristiques propres l’inscrivent dans une séquence de transformation stratégique. Les opérations de LBO répondent à des problématiques variées (problèmes de succession, d’allocation d’actifs, de restructuration du capital,…) mais toutes les sociétés ne sont pas éligibles. Les investisseurs vont, par exemple, éviter de sélectionner une cible dont l’activité repose trop sur la personnalité du dirigeant cédant car, lorsque ce dernier aura quitté l’entreprise, le repreneur risque de se heurter à des difficultés.

Le financement par LBO est élitiste et les entreprises cibles sont sélectionnées par les fonds selon des critères exigeants. La réussite d'une opération de rachat par effet de levier doit remplir des conditions essentielles:

 La capacité de la cible à dégager des cash-flows disponibles pour rembourser la dette et les intérêts,

 L'investissement d'une équipe dirigeante motivée et compétente,

 La possibilité d'augmenter la valeur de la cible :

- en interne par synergies sur les coûts, la restructuration, l'innovation et la création nouveaux couples produits/marchés,...

- en externe par la croissance externe, la cession d'actif ou par fusion.

1. LA CIBLE IDEALE D’UN LBO

La cible idéale d’un LBO doit être une cash-cow, c'est-à-dire une société mûre, de croissance moyenne, qui génère un cash supérieur à ses besoins et crée de la valeur sur un marché stable.

Si la croissance est trop forte, des besoins supplémentaires de financement (BFR et investissements) risquent de mettre en péril le remboursement de la dette d’acquisition.

« It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. »

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Les besoins en cash nécessaires pour développer l’activité doivent être réduits. La cible idéale aura un « cash conversion cycle » court.

La structure de coûts, c'est-à-dire la répartition entre coûts fixes et coûts variables, est un autre déterminant dans le choix de la cible. De même, les variations de cash-flows sur l’année doivent être prévisibles et évaluées lors des due diligences pré-acquisition. Une activité saisonnière pour laquelle les ventes et les approvisionnements sont concentrés sur une courte période est susceptible de mettre en danger le montage et une trop forte variation du BFR selon les périodes peut empêcher la remontée de trésorerie.

Pré-audit ou due diligences préliminaires : « plan for the worst, hope for the best »

Les due diligences pré-acquisition visent à porter un œil critique, stratégique et économique sur le positionnement de la cible au sein de son environnement. Elles sont menées d’un point de vue à la fois externe (environnement de la cible) et interne (évaluer la cible au sein de son environnement).

L’analyse externe comprend deux étapes : la description du secteur et de ses facteurs clés de succès et l’analyse des forces concurrentielles du marché. On distinguera ainsi cinq types d’industrie : les industries émergentes, les industries en transition vers la maturité, les industries en déclin, les industries fragmentées et les industries multinationales. Ces industries présentent des profils et enjeux stratégiques différents. Alors que dans une industrie émergente, l’enjeu est de verrouiller l’accès à la technologie et le réseau de distribution, il est de parvenir à créer des économies d’échelle dans une industrie plus fragmentée.

Une fois l’étude du secteur industriel terminée s’ouvre une phase d’analyse interne de la cible.

L’analyse stratégique permet au repreneur de valider la stratégie qui a été conduite jusqu’ici par les dirigeants de la société. Il en déduira les zones de risques ainsi que les opportunités de développement. Michael Porter identifie trois grandes stratégies pouvant être menées par une société, à savoir la domination par les coûts, la différenciation et la focalisation.

Les due diligences reposent avant tout sur l’examen de la situation financière de la cible et sur l’identification des risques propres à l’acquisition. La comptabilité ne donne qu’une indication globale de la performance et toute mesure de performance doit rapporter les résultats de l’entreprise aux capitaux engagés pour les générer.

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L’évaluation de la cible accorde une grande importance à l’impact du risque et les investisseurs utilisent plusieurs ratios afin de mesurer l’endettement de la cible (fonds propres/capitaux permanents, dettes financières/CAF,...). Il s’agit de déterminer la faisabilité de l’opération de levier. La fonction score (Conan Holder³), plus élaborée, est précieuse car le score obtenu par la firme donne une indication quant à la probabilité de sa défaillance.

Quid de l’évaluation du capital humain ?

On évoque bien souvent le capital financier, industriel mais peu le capital humain. Ce dernier recouvre l’ensemble des compétences et des savoir faire qui sont disponibles dans l’entreprise.

Un des risques fondamentaux et une raison d’échec dans une opération de LBO est de détruire ou sous-utiliser le potentiel humain. En charge de la gestion opérationnelle de l’entreprise cible, le candidat repreneur idéal a une expérience de direction générale d’au moins 5 ans. Il est choisi pour ses qualités de maîtrise de soi et son aptitude à gérer des situations de crise, à résister à la pression que représente l’endettement de l’opération et à évaluer les besoins futurs de la société.

Parce qu’un LMBI est un pari sur l’homme, le repreneur doit justifier l’opération et garantir sa réussite.

2. L’ETABLISSEMENT DU BUSINESS PLAN ET DE LA STRATEGIE

Condition sine qua none du montage, les cash-flows doivent être suffisants pour garantir à la fois le remboursement des dettes du LBO et le retour sur investissement exigé par les investisseurs. L’analyse de la cible doit donc permettre d’évaluer le Cash Flow Available for Debt Service (CFADS), le flux effectivement disponible pouvant être versé à la holding et la partie versée aux actionnaires (Free Cash Flow for Shareholders).

A la base du plan de financement qui sera bâti en vue de l’acquisition, le business plan monté par le repreneur a pour objectif de garantir aux investisseurs une visibilité sur cinq ans.

Souvent résolument optimiste, il n’est pas systématiquement en accord avec la réalité économique.

3 Voir annexes : application de la fonction score aux entreprises cibles

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Parce que les performances passées n’augurent en rien des performances futures, l’investisseur se tournera vers l’analyse du business plan qui est l’expression chiffrée d’une stratégie, aussi bien un projet qu’une ambition.

Parce que c’est un projet, il doit montrer des adéquations entre les fins et les moyens, entre le profil de l’entreprise et son environnement. Parce que c’est une ambition, il permet de positionner l’entreprise dans son espace concurrentiel en termes de modalités de développement, de croissance et de rentabilité. Le business plan couvrira non seulement les aspects comptable et financier, mais aussi stratégique, technique, juridique et social de l’entreprise. Il doit faire preuve de concision et de clarté de telle sorte que l’opportunité que constitue le projet apparaisse évidente. Le business plan est indispensable pour obtenir le financement d’une banque. Elaborer un business plan, obtenir l’information, n’est pas toujours une tâche aisée. Parfois, les informations sont obtenues sans l’autorisation du cédant, par l’intermédiaire de démarches auprès du Tribunal de commerce.

Les 7 points clés du business plan

 Identifier les produits et charges d’exploitation (par ligne de produits, clients,…) afin de connaître la formation et l’évolution des résultats et les cash-flows induits. Essentiel, ce point garantit la viabilité du montage. Les apporteurs de fond examineront trois questions en priorité : le montant des cash-flows existants, leur décomposition et la crédibilité des projections.

 Identifier les facteurs de sensibilité et d’élasticité du cash-flow par l’analyse des performances historiques tout en distinguant les facteurs récurrents de ceux qui sont exceptionnels

 Analyse détaillée des performances récentes pour déceler une potentielle rupture de tendance par rapport à l’historique

 Assurer la cohérence des hypothèses financière, humaine, industrielle,…

 Construire un modèle de prévisions synthétique et compréhensible par tous

 Effectuer une analyse de sensibilité des facteurs clés pour construire plusieurs scénarios

 Valider la cohérence globale des prévisions réalisées

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Avant de communiquer les contrats, il est d’usage de faire signer par le repreneur un accord de confidentialité portant à la fois sur l’existence des négociations et les informations recueillies.

Parce que l’équilibre d’un LBO est dépendant de la capacité de l’entreprise à générer de la trésorerie et du résultat pour satisfaire aux contraintes de remboursement de la dette ainsi qu’aux nécessités internes liées au développement de l’entreprise, le business plan conditionne la faisabilité du montage.

27 C. LE LBO S’APPUIE SUR UN MONTAGE COMPLEXE

1. EVALUATION ET NEGOCIATION DU PRIX DE L’AFFAIRE

Le repreneur est assisté de son « conseil » tout au long de l’opération, de l’évaluation de la cible jusqu’à la négociation du prix de cession.

LBO et multiples

La valeur de la cible doit être distinguée de son prix : la valeur découle uniquement de l’utilisation de méthodes d’évaluation alors que le prix résulte d’une transaction. La valeur peut donc ne pas correspondre au prix réellement payé par l’acquéreur. On distinguera deux modes de cession : lorsque l’acquéreur prend l’initiative de proposer au cédant d’acquérir la cible et lorsque le cédant prend l’initiative de vendre sa cible en faisant appel au marché.

La réussite de l’opération de LBO dépend avant tout du prix d’entrée ; une des prérogatives est d’éviter un rachat trop cher. Dans l’évaluation de la cible, il est commun d’opposer l’approche patrimoniale, selon laquelle la valeur des actions de l’entreprise est égale à celle de son patrimoine net, et l’approche par les flux, selon laquelle la valeur de la cible est fonction des flux financiers futurs que l’entreprise pourra générer.

Dans leur évaluation, de nombreux fonds utilisent des multiples, associés à des indicateurs comptables tels que l’EBE, l’EBIT, l’EBITDA, le BPA (bénéfice par action), le PER (Price Earning Ratio), ou d’autres indicateurs (les sites Internet sont valorisés en fonction de leur trafic). Le choix du multiple est fondamental : le chiffre d’affaires est un multiple complètement inadapté car il oublie la notion de rentabilité. Cette évaluation a comme avantage de constituer une valorisation relative qui résulte d’une comparaison avec le marché mais cette comparaison au marché peut se transformer en piège lorsque le marché est en pleine bulle (euphorie Internet des années 2000, impact négatif de la crise à partir de 2008).

L’évaluateur va chercher à récolter des informations provenant de cessions antérieures d’entreprises identiques ou de valorisations de société cotées.

28 2. STRUCTURATION DU FINANCEMENT, SUBORDINATION ET ROLE DES

COVENANTS

Dans le cadre d’une opération de LBO classique, le financement de la holding d’acquisition est double : il s’effectue à la fois par apport en capitaux propres et par la voie de l’emprunt.

Les techniques de financement se sont perfectionnées au fil du temps et sont maintenant d’une grande diversité.

Les ressources du plan de financement

Les ressources du plan de financement sont de deux types : remontée du cash généré par la cible (les distributions de dividendes) et financements émanant des partenaires financiers (investisseurs et banquiers).

2.1. La remontée des cash-flows et le risque d’abus de biens sociaux

La remontée des cash-flows de la cible vers la holding prend la forme juridique d’une distribution de dividendes. Par ailleurs, si au moment de l’acquisition la cible dispose de trésorerie, elle la remontera vers la holding d’acquisition.

L’utilisation des actifs aux dépens de la société cible peut constituer un abus de biens sociaux, le principal obstacle à la liberté de gestion des repreneurs, et faire supporter un effort financier particulièrement lourd. La Cour de Cassation estime qu’il y a abus de biens sociaux lorsque l’intérêt poursuivi dans les opérations n’est pas celui du groupe mais celui du dirigeant repreneur, qui fait emprunter des fonds par sa holding afin de prendre le contrôle d’une société cible, alors que cette holding ne dispose pas de ressources suffisantes pour effectuer les remboursements. Pour s’exonérer de cette accusation, le dirigeant devra apporter la preuve de trois éléments principaux : la présence d’un intérêt de groupe, d’une contrepartie équilibrée et l’absence de mise en péril de la société prêteuse.

Des situations répétées d’abus de biens sociaux dans un passé récent font qu’aujourd’hui, les dispositions des contrats d’endettement sont examinées avec grand soin.

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2.2. Les financements émanant des partenaires financiers

Le montage d’une opération de LBO nécessite un savoir-faire particulier, ce qui explique que des fonds d’investissements se spécialisent dans ce type d’opérations. Les fonds de LBO apportent des capitaux propres mais l’outil principal de financement consiste en une dette bancaire senior qui peut être complétée par une dette junior et/ou par une dette mezzanine. La dette levée auprès des banques est consentie à Newco pour financer l’acquisition de la cible.

Dans certains cas, le fonds peut descendre une partie de la dette au niveau de la cible dans une opération dite de debt push down ; un montage qui est surtout utilisé par les sociétés cotées.

L’arrêt rendu par la Cour de Cassation le 10 juillet 1995 dans l’affaire du LBO Delattre-Levivier illustre la notion d’abus de biens sociaux. Alors que l’expert nommé par le tribunal concluait que la holding et la cible constituaient un groupe de sociétés, certains faits l’ont conduit à reconnaitre l’abus de biens sociaux :

- L’effort financier consenti par la cible n’avait pas été fait dans l’intérêt du groupe, mais seulement en vue de permettre à la holding d’acquérir les titres de la cible

- Ce « sacrifice » présentait des risques trop importants au regard de la fragilité financière de la holding, dont l’endettement était déjà lourd

- Cet endettement avait empêché la cible d’effectuer les investissements nécessaires - L’effort de la cible était dénué de contrepartie suffisante

Holding

Banque Cible

1. Distribution des dividendes

2. Prêt garanti sur les actifs de la cible Debt push down

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a) Le financement par fonds propres

Il est nécessaire de capitaliser le holding de reprise à un niveau suffisant pour que les banquiers donnent leur accord de principe sur l’octroi du financement. Le fonds dispose rarement de moyens suffisants pour constituer l’apport en fonds propres. Il apporte des capitaux propres représentant de l’ordre de 30% à 50% du financement total contre seulement 20% en 2007. Pour faciliter la remontée de cash, une partie des capitaux propres peut prendre la forme d’obligations convertibles subordonnées (ou même de TSS : titres super- subordonnés) dont la conversion devient effective en cas de difficultés financières de la société. On parle alors de quasi fonds propres.

Sur le plan financier, l’apport en capital est le plus risqué, du fait du risque de non-restitution des fonds en cas de liquidation judiciaire. L’investisseur en capital exigera une rentabilité plus élevée qu’un prêteur ordinaire : plus le risque est élevé, plus le financement sera coûteux.

b) Le recours à l’endettement et la réduction des conflits d’agence

Dirigeant de la société d’investissement Carlyle

La technique du LBO utilise un endettement élevé pour financer son actif.

Selon la théorie développée par Jensen (1986), cette dette représente une contrainte efficace et impose aux dirigeants de mieux gérer les actifs de l’entreprise dont ils deviennent systématiquement actionnaires directement ou via des intéressements. Le dirigeant, mis sous tension par un endettement lourd et motivé à participer à la plus-value finale, va tenter de gérer le plus efficacement possible l’entreprise et améliorer sa valeur.

Il est particulièrement intéressant pour les banques de participer à des opérations de LBO car elles prêtent à des taux supérieurs à ceux du marché et parce que leur dette sera remboursée en priorité sur les autres dettes dites subordonnées, tout en bénéficiant de garanties spécifiques.

« Cheap debt is the rocket fuel. Try to get as much as you can, as cheaply as you can and as flexible as you can »

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Les opérations de LBO constituent une opportunité très attractive mais réservée à seulement quelques intervenants du fait de la spécialisation et de l’extrême professionnalisme impliqué par ce type de transmissions.

Pour les petites opérations (inférieures à 10M€), la dette est contractée auprès d’une unique banque, souvent la banque de la cible, mais pour les plus importantes, la mise en place du financement est bien plus complexe.

Le principe du LBO repose sur la mise en place d’une dette senior par opposition à la dette mezzanine à qui la subordination confère un caractère junior. Le levier financier recherché nécessite différents niveaux de financement aux niveaux de risque croissants.

Ces financements peuvent être complétés par un crédit vendeur (le vendeur de la cible n’est pas payé de l’intégralité du prix immédiatement) et par des opérations de titrisation d’actifs de la cible comme les créances ou les stocks si ceux-ci disposent d’un marché.

Spécificités d’une dette senior

La dette senior, contractée auprès des banques, se présente sous la forme d’une dette à moyen terme (5 à 7 ans) structurée par tranches : A,B,C typiquement (+ tranche D / second lien). Elle est déclarée senior dans le sens où elle s’apprécie par la priorité dans son remboursement par rapport aux autres modes de financement. La différence essentielle entre une dette bancaire classique et une dette senior LBO provient du fait que la prise de risque est de nature très différente. La dette LBO ne procure aucune contrepartie à l’entreprise en termes de résultats mais appauvrit la société ce qui la rend vulnérable aux aléas de la conjoncture.

La mise en place d’une dette senior LBO n’est jamais similaire d’une opération à une autre et le montage doit tenir compte des caractéristiques de la société cible, de tous les paramètres affectant la capacité de remboursement. Ainsi le financement senior peut prévoir des lignes supplémentaires destinées au financement de besoins particuliers de la société cible : financement de l’activité (lignes de BFR, découverts bancaires,…), financement d’investissements, financement de la croissance externe (build-up), lignes adossées à une cession ultérieure d’un parc immobilier,…

Au cours de l’arrangement entre établissements financiers, le chef de file a parfois recours à une syndication au marché, mais garde le plus souvent 10 à 20% de la dette à son compte.

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Le financement des LBO les plus importants est le fait d’un nombre restreint d’intervenants de la place (nous étudierons l’exemple de BNP Paribas) qui entretiennent des relations privilégiées avec les fonds d’investissement. On constate, par ailleurs, un différentiel de marge bancaire important pour le financement d’une PME et de grandes entreprises.

Positive and negative covenants

Inclus dans l’acte de prêt, les covenants contraignent les emprunteurs au respect de certaines normes financières et comportementales et font du banquier senior un véritable partenaire de l’entreprise. Le but pour le banquier, étant donné le caractère particulier de son financement, est d’être tenu informé de l’évolution de l’entreprise et de définir un cadre contractuel.

On y trouve des clauses variées qui vont au delà de simples ratios financiers (Dette nette / EBITDA < 5, FCF / Service de la dette total > 1,1,…) :

- Les clauses d’information :

L’emprunteur s’engage à fournir au banquier ses comptes annuels certifiés ainsi que ceux de ses filiales, à indiquer toute modification ou évènement pouvant affecter sa situation.

- Les clauses de limitation d’endettement :

L’endettement supplémentaire de la Newco est prohibé, et celui de ses filiales est plafonné.

Cette limitation vise à évite de masquer une situation qui se détériorerait ainsi que toute croissance non maîtrisée. Les banques, aujourd’hui, estiment que ce n’est pas à elles seules d’assumer la croissance et que les actionnaires doivent participer à cet effort.

- Les clauses de limitation d’investissement :

Ces clauses sont fondées sur le plan prévisionnel d’exploitation et cherchent à cadrer la politique de développement du groupe, en interne comme par croissance externe. Il s’agit de faire comprendre au dirigeant qu’une opération de LBO n’est pas sans contrainte.

- Les clauses de non-aliénation des biens du groupe :

Ces clauses évitent que la société puisse céder des actifs et donner des biens en garantie qui réduirait, pour le banquier senior, la substance de sa garantie.

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- Les clauses de non-versement de dividendes et d’excess cash flow

L’emprunteur ne peut pas rémunérer ses actionnaires tant que le prêt senior n’est pas remboursé. L’emprunteur devra utiliser tout ou partie de l’éventuel cash flow supplémentaire d’un exercice pour rembourser par anticipation la dette senior.

- Les clauses de modification de l’actionnariat de l’emprunteur :

Il est essentiel pour la banque d’avoir le choix de sortir ou non de l’opération en cas de changement d’actionnaire avant le remboursement complet de sa dette. Toute modification de l’actionnariat peut déclencher l’exigibilité anticipée.

Les bris de covenants associés à un contrat revêtent une importance variable : une distribution de dividendes non autorisée pourra être synonyme de poursuites alors qu’un non-respect de ratio ne sera pas forcément sanctionné (voir II.). Ils n’impliquent pas forcément une défaillance de l’entreprise ou une impossibilité de respecter l’échéance.

Les financements mezzanines : caractéristiques et intérêts de la subordination Dans le cadre du montage, il existe un niveau d’engagement que les banques ne voudront pas dépasser. Ce niveau d’endettement maximum pourra être complété par l’introduction d’un financement mezzanine qui présente l’avantage d’être subordonné, c'est-à-dire interposé entre les capitaux propres et la dette senior (financement d’une durée typique de 10 ans).

L’investisseur sera incité à recourir à un financement mezzanine afin d’obtenir une structure de montage plus souple et une diversification de ses financements.

Les principaux covenants associés à une opération de LBO

- Non-distribution de dividendes ou assimilés de la part du holding - Limitation de l’endettement et des investissements

- Contrôle de la croissance externe

- Interdiction de donner des garanties, consentir des prêts et de souscrire de nouvelles dettes

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Ce financement est remboursé après le désintéressement complet des prêteurs senior (en deux ou trois annuités après la dernière échéance de la dette senior) et comporte un droit sur le capital.

Le caractère subordonné de cette dette la rend plus risquée que la dette senior. En contrepartie de ce risque plus élevé, le prêteur mezzanine va pouvoir exiger une rémunération plus importante : par exemple, intérêts cash (Euribor + 4,5%) et intérêts capitalisés (4,5%).

Les instruments les plus utilisés dans le financement mezzanine sont les obligations à bon de souscription d’actions (OBSA) et les obligations convertibles en actions (OCA). Pour émettre ce type de titres, il faut que la société holding soit une société par actions ayant deux années d’existence et ayant établi des bilans approuvés par les actionnaires.

Une OCA, émise par la holding de reprise et non convertie, sera remboursée comme un emprunt ordinaire. Les OBSA, quant à elles, comprennent une partie dette ainsi qu’une partie donnant accès au capital. Leur rémunération se compose donc d’une rémunération sous forme de coupons et d’un droit sur le capital : le kicker. Les prêteurs mezzanine bénéficient donc d’un rendement complémentaire conféré par les BSA, qui leur donnent accès à une partie de la plus-value du fonds LBO. Il a cependant été observé que ceux-ci ne donnent accès qu’à une part minoritaire du capital.

Parce qu’il comporte des aspects qui l’apparentent à une dette et d’autres aspects qui l’apparentent à des fonds propres, le financement mezzanine est bien un financement intermédiaire.

Dans un contexte d’accès difficile aux marchés de capitaux, la dette mezzanine est de plus en plus prisée. Par ailleurs, il n’est pas rare d’observer sur certaines transactions « large cap » une substitution de la dette mezzanine par des obligations High Yield.

Formalisation de la subordination de la dette : la convention de subordination Dans un montage LBO, prêteurs mezzanine et senior se consultent afin d’harmoniser leurs contrats avant la signature définitive, notamment les clauses d’exigibilité anticipée. La subordination est un élément essentiel de leurs relations.

Sa formalisation prendra souvent la forme d’une convention qui lie emprunteur et prêteurs dans une relation tripartite. La convention de subordination établit notamment que tant qu’il existe une somme due au titre du prêt prioritaire senior, l’emprunteur et les prêteurs