D R O I T de la B O U R S E

D R O I T de la

B O U R S E

Hubert de VAUPLANE Docteur en droit

Maître de conférences à l'Université Paris Il

Direction des Affaires juridiques Banque Paribas

Jean-Pierre BORNET ,., DES de droit des Affaires

Directeur juridique de Xeod-Bourse Filiale de la Caisse centrale des Banques Populaires

D R O I T d e la

B O U R S E

préface Michel GERMAIN Professeur à l'Université Paris Il

Panthéon-Assas

Libraire de la Cour de cassation 27, place Dauphine- 75001 Paris

Le logo qui figure sur la couverture de ce livre mérite une explication. Son objet est d'alerter le lecteur sur la menace que représente pour l'avenir de l'écrit, tout particulière- ment dans le domaine du droit, de l'économie et de la gestion, le développement massif du photocopillage.

Le Code de la propriété intellectuelle du 1" juillet 1992 interdit en effet expressément la photocopie à usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or, cette pratique s'est généralisée dans les établissements d'enseignement supérieur, provoquant une baisse brutale des achats de livres, au point que la possibilité même pour les auteurs de créer des œuvres nouvelles et de les faire éditer correctement est aujourd'hui menacée.

<9 Éditions Litec 1994

Nous rappelons donc qu'il est interdit de reproduire intégralement ou partiellement sur quelque support que ce soit le présent ouvrage sans autorisation de l'auteur, de son édi- teur ou du Centre français d'exploitation du droit de copie (CFC), 3, rue Hautefeuille, 75006 Paris (Code de la propriété intellectuelle, articles L. 122-4, L. 122-5 et 1. 335-2).

ISBN 2-7111-2419-3

PRÉFACE

Même si en 1993 la capitalisation boursière de la bourse de Paris (2692 milliards de francs) vient en cinquième rang dans le monde et si celle du New York Stock Exchange vaut dix fois plus, il est indubitable que les Français sont devenus sensibles aux marchés boursiers. En 1992, le nombre d'actionnaires individuels est de 4,5 millions et une opération de privatisation comme celle d'Elf Aquitaine ou de la BNP au début de l'année 1994 attire 3 millions d'actionnaires. L'accroissement considé- rable du nombre de transactions boursières, mais aussi la concurrence étrangère comme la présence de plus en plus importante d'investisseurs professionnels sur ce marché ont bousculé les traditions du monde des agents de change. La loi du 22 janvief~1988 en est la conséquence et la traduction juridique, qui renouvelle le statut des intervenants. Au-delà de la mise en place des instruments de contrôle de ces derniers, des réformes plus techniques ont amélioré le système de règlement-livraison des titres, modifié les règles de cotation, amorcé la segmentation des dif- férents métiers de bourse...

Si l'observateur cherche à faire le point sur l'état exact de ces diffé- rents aspects, la tête lui tourne car le paysage a profondément changé et change en permanence. La réforme de 1988 est tout juste inscrite dans les codes et dans les faits que l'on guette déjà les bouleversements qu'in- duira la directive du conseil des communautés européennes du 10 mai 1993, concernant les services d'investissement dans le domaine des valeurs mobilières. Notre époque produit en effet de la réglementation à profu- sion, de façon parfois effrénée : manière de calmer l'angoisse du vide, utilisation maximale des services juridiques offerts sur le marché, dégé- nérescence des grands principes du droit. Il y a sans doute de tout cela à la fois, baigné dans les meilleures intentions du monde. Mais le risque dénoncé encore tout récemment par le Professeur François Terré est grand : « à force de couper le droit de ses sources profondes et de l'isoler de ce qui le fonde, on le réduit à un fatras de dispositions dépourvues de sens ». (Crises, 1994, n° 1, p. 130). Certes, on avancera que le domaine est très technique, affaire de spécialistes qui se retrouvent dans le dédale des voies et moyens juridiques, faits pour eux, si ce n'est créés par eux. Mais l'idée n'est qu'à moitié pertinente, car la distinction classique du fait et du droit devrait permettre même ici au droit de poser les cadres

généraux utiles à l'action, fussent-ils, ce qui est de plus en plus souvent le cas, des cadres spécifiques au domaine boursier.

Il faut dès lors se féliciter de ce que des esprits courageux et particuliè- rement informés se penchent sur cette production de droit si étroitement mêlée à la pratique. Voici le lecteur gâté, car après le Droit des marchés monétaire et boursier, rédigé par Madame A. PÉZARD, magistrat, conseiller juridique du Trésor, qui embrasse tout le droit relatif à ces deux marchés et qui est vu du côté de l'autorité fabricatrice des normes, voici un Droit de la bourse, vu par ses utilisateurs. H. DE VAUPLANE a été responsable juridique d'une société de bourse avant de travailler à la direction des affaires juridiques de la Banque Paribas et J.-P. BORNET est responsable des études et opérations juridiques à la Caisse centrale des Banques Populaires et directeur d'une société de bourse. Pour avoir tra- vaillé avec le premier au sein de l'Université de Paris II, je connaissais toute sa compétence énergique, sa passion pédagogique et sa vaste cul- ture. Je me doutais de la réussite de cet ouvrage. Sa lecture ne déçoit pas.

Les auteurs ont su saisir le grain de l'actualité la plus récente qu'ils ont fixée sur une toile de fond plus stable. Leur jugement est éclairé, pon- déré, jamais corporatiste.

Assez logiquement les auteurs étudient les acteurs (1" partie), terme large sous lequel il faut entendre aussi bien les autorités de marché que les différents intervenants ou leurs clients. Ce sont en effet eux qui font le marché (2' partie) et des opérations spécifiques comme les OPA. Ce marché est canalisé par des règles prudentielles ou sanctionnatrices (3c partie). Quant à la dernière partie, elle est logiquement et plus cour- tement consacrée aux valeurs mobilières. En effet, la valeur mobilière est l'élément présent-absent du droit boursier : elle est le pont entre le droit des sociétés et le droit boursier et participe autant de l'un que de l'autre.

Ainsi composé, cet ouvrage fait parfaitement le point sur les bourses de valeurs mobilières. Pour une prochaine édition, qu'on imagine et espère proche, les auteurs devront sans doute englober dans leur étude d'autres marchés que le marché boursier de valeurs mobilières pour suivre les consignes de la directive relative aux services d'investissement.

Mais ils devront attendre que le législateur français ait déjà écrit la pre- mière page de ce nouveau droit.

Michel GERMAIN Professeur à l'université Panthéon-Assas (Paris II)

AVANT-PROPOS

Chacun s'accordant à constater l'importance grandissante des règles financières dans la vie des entreprises, celle des particuliers et parfois même celle des Palais de Justice, une réflexion sur cette matière récente s'impose.

Matière récente en tant que telle mais déjà ancienne quant aux sujets traités. Jusqu'à ces dernières décennies, force est de constater que le droit de la bourse consistait en l'élaboration d'une réglementation à caractère corporatiste dont l'application était confiée aux professionnels sous la surveillance parfois lointaine des autorités publiques. Le droit de la bourse demeurait alors en l'état embryonnaire sans pouvoir justifier réellement d'une existence propre.

Les nombreuses réformes intervenues depuis la fin des années 1970 pour accompagner la compétitivité de nos entreprises et leur développe- ment dans un contexte ouvertement prôné comme international sont à l'origine d'une nouvelle branche du droit, le droit de la bourse qu'A. RABUT, dans son ouvrage sur le droit des bourses de valeurs et les agents de change, avait pressenti dès 1983.

Situé aux confins du droit civil et du droit commercial, le droit de la bourse, qui impacte dans une certaine mesure le droit pénal, emprunte également au droit administratif et au droit émergeant de la consomma- tion.

Les mouvements de capitaux transfrontaliers et la prochaine mise en place de la Directive européenne en matière de services d'investisse- ments lui confère également un caractère international qui achève de renforcer sa spécificité.

La présentation de ce droit et son étude répondent à un double objectif :

— Le premier consiste à énoncer en termes succincts les principes de la matière pour informer et instruire un lecteur non averti ;

— Le second vise à présenter aux professionnels une synthèse où ne sont cependant pas absentes les précisions jurisprudentielles et les

travaux de la doctrine par l'utilisation systématique des notes auxquelles il convient de se référer pour une étude approfondie de chacun des sujets traités.

Droit de la Bourse et non droit des marchés ; le droit de la bourse ne concerne en l'état actuel de la législation que les bourses de valeurs où sont traités les valeurs mobilières et les supports qui y sont assimilés.

La transposition prochaine mais encore imprécise en droit français de la Directive Européenne sur les services d'investissements bouleversera le sujet. Avec l'abandon de leur monopole, les sociétés de bourse se transformeront en « entreprises d'investissement » dont le champ d'ap- plication sera étendu à tous les marchés. Toutes les activités d'intermé- diations et de conseils étant concernées, la mise en place de la Directive s'accompagnera sans doute d'une refonte de la réglementation du démarchage et d'une clarification du rôle des divers intermédiaires et conseils en gestion de patrimoine.

On prend déjà connaissance des premières réflexions sur l'organisa- tion et le contrôle de cette nouvelle profession aux compétences éten- dues. A la conception large exprimée par le Sénateur MARINI qui recommande une réorganisation des autorités professionnelles sous l'égide unique d'un conseil des marchés financiers (CMF), s'oppose une conception plus souple et pragmatique, dont la COB semble se faire l'écho, qui maintiendrait les structures de contrôle en place en aména- geant leurs compétences respectives.

Le droit de la Bourse, sujet de controverse, est devenu majeur ; il importe à l'aube de réformes importantes d'en cerner les contours pour en éclairer l'avenir.

Été 1994 Hubert de VAUPLANE Jean-Pierre BORNET

« Il n'est pas de peuple aujourd'hui moins amateur ni moins au fait de l'épargne que les Français ; et en conséquence, il n'en n'est guère de plus agité, de plus exposé aux chagrins et aux misère de la vie ».

DIDEROT et D'ALEMBERT, L'encyclopédie, 1755 - . T. V. Épargne, p. 745.

LISTE DES PRINCIPALES ABRÉVIATIONS

AFSB Association française des sociétés de bourse AJ DA Actualité juridique de droit administratif

al Alinéa

AN Assemblée nationale

ANSA Association nationale des sociétés par actions Arch. philo. dr Archives de philosophie de droit

Argus Argus

Art Article

Banque Banque

Banque et droit Banque et droit

Bull. CE Bulletin des Communautés européennes

Bull. civ Bulletin des arrêts de la Cour de cassation (chambres civiles)

Bull. COB Bulletin mensuel de la COB

Bull. crim Bulletin des arrêts de la Cour de cassation (chambres criminelles)

Bull. Joly Bulletin Joly (mensuel d ' i n f o r m a t i o n des sociétés)

Bull. Joly Bourse Bulletin Joly Bourse et produits financiers

c Contre

C. cass Cour de cassation

C. civ Code civil

C. com Code de commerce

CA Cour d'appel

CBV Conseil des bourses de valeurs

CE Conseil d'Etat

Cf Confer

chron Chronique

Civ ... Cour de cassation (lre, 2" et 3e chambre)

CJCE Cour de justice des Communautés européennes

CMT Conseil du marché à terme

Com Cour de cassation, chambre commerciale

concl Conclusion

Cons. const Conseil constitutionnel

CRB Comité de la réglementation bancaire

D Dalloz-Sirey (Recueil)

D Décret

Dict. Joly Bourse Dictionnaire Joly Bourse et produits financiers

décis Décision

décis. gén Décision générale

Doc. fr La documentation française

DP Dalloz périodique

Dr. fin Droit financier

EDCE Etudes et documents du Conseil d'Etat

Gaz. Pal. Gazette du Palais

infra Voir plus loin

Instr Instruction

IR Informations rapides

JCP Juris-Classeur périodiques (éd. E, éd. G, éd. N)

JO Journal officiel

JOCE Journal officiel des Communautés européennes Joly sociétés ... Joly sociétés

Journ. not ... Journal des notaires et des avocats

Lamy Lamy

n Numéro

op. cit. Ouvrage cité

p Page

PA Les Petites Affiches

préc Précité

Quot. jur. ... Quotidien juridique

rapp rapport

RDAI Revue de droit des affaires international RD bancaire et bourse.. Revue de droit bancaire et bourse

RD publ. Revue du droit public et de la science politique en France et à l'étranger

Rec. Lebon Recueil Lebon

règl. gén Règlement général

Rép. civ. Dalloz Dalloz (encyclopédie) Rép. Commaille ... Répertoire Commaille Rev. éco. fin Revue d'économie financière Rev. sociétés Revue des sociétés

RFD adiii Revue française de droit administratif

RJC Revue de jurisprudence commerciale

RID comp Revue internationale de droit comparé RJ DA Revue de jurisprudence de droit des affaires RTD civ Revue trimestrielle de droit civil

RTD com Revue trimestrielle de droit commerciale RTD euro Revue trimestrielle de droit européen

S Sirey

s Suivant

SBF Société des bourses françaises

somm Sommaire

supra Voir plus haut

T Tome

TGI Tribunal de grande instance

Trib. adm Tribunal administratif

Trib. com Tribunal de commerce

Trib. confl ... Tribunal des conflits

INTRODUCTION

1. — L'heure est à la diversification du droit. Chaque activité économique tend à la reconnaissance de « son » propre droit, considérant les règles qui lui sont applicables comme une branche du droit à part entière. Force est de constater que bien souvent, moins qu'un droit spécifique, il s'agit plus d'un ensemble de réglementations qui ne possèdent qu'un lointain rapport avec la science juridique.

Le droit boursier rentre-t-il dans cette catégorie de normes para- juridiques, ou bien au contraire peut-il être considéré comme ayant suffisamment d'éléments propres p-ou-r justifier d'une existence autonome ? Le rôle joué par les instances de régulation des différents marchés est à cet égard essentiel. Il est certain que les règles élaborées par ces organismes professionnels — les autorités de marché — ont vocation à s'appliquer erga omnes, dès lors que celles-ci rentrent dans le champ de compétence de ces organismes. Il n'en reste pas moins que cette réglementation se conçoit pour l'usage des professionnels. Ainsi, en marge des normes juridiques classiques, voit-on apparaître des normes particulières dont les principes généraux ne coïncident pas forcément avec celles du droit commun. Certaines de ces autorités — comme le CBV ou la COB — constituent de véritables sources du droit (1). « Elles sont chargées non seulement de surveiller des pratiques, de les apprécier, le cas échéant de les sanctionner et de conseiller le pouvoir réglementaire, mais encore d'élaborer et de faire respecter la réglementation » (2). L'apparition de la notion « d'autorité de marché » traduit la diversification des normes juridiques. Ces institutions, qui n ' a p p a r t i e n n e n t pas aux pouvoirs constitués traditionnels, ont un caractère original et nouveau. Les procédés

(1) Y. GUYON, « Le rôle de la Commission des opérations de bourse dans l'évolution du droit des sociétés commerciales » : RTD corn. 1974, p. 447. — P. BÉZARD, « La COB et le droit des sociétés » : RJC 1982, p. 41. — E. DU PONTAVICE, « L'évolution du droit des sociétés à travers la COB », in Les autorités boursières créatrices de droit, ENAJ, 1981.

(2) Ph. MALAURIE et L. A YNES. Droit civil : Contrats spéciaux, éd. Cujas 1991, n. 25, p. 27.

d ' é l a b o r a t i o n des normes qu'ils édictent n ' e m p r u n t e n t pas aux

« circuits » habituels. Ces normes se différencient des règles de droit classique, tant par leur forme que par leur contenu, qui paraît tendre davantage vers l'économie que vers le droit. On parle parfois de « droit mou » (soft law) pour désigner ces prescriptions (3). Doit-on pousser le raisonnement jusque dans ses limites en considérant, avec certains, avoir à faire non à une norme juridique, mais à des normes techniques aussi éloignées du droit que l'est le Code de la route (4) ? Certes, la composante professionnelle des autorités de marché les conduit à utiliser une langue qui ne répond pas toujours aux strictes définitions de l'orthodoxie juridique. Il n'en reste pas moins que les problèmes posés en cette matière relèvent bien de la science juridique (5), qu'il convient d'expliciter, dans ces conditions, aux professionnels de la bourse. Face à ce phénomène de « dégradation » des sources du droit de plus en plus étendu, la doctrine a parfois tendance à y voir un modèle de néo-corporatisme (6).

2. — Cependant, la différence de nature entre le droit commun (droit des sociétés, droit des obligations) et le droit boursier ne reflète-t-elle pas l'évolution qui se dessine, par ailleurs, avec l'apparition du droit de la consommation aux règles particulières ? Ne peut-on pas soulever l'hypothèse que ces normes, que l'on a trop tendance à considérer comme pathologiques, constituent le modèle de demain (7) ? On remarquera, à cet égard, que cette organisation est assez voisine de celle qui gouverne l'élaboration des normes de la Communauté européenne.

Cette reconnaissance d'une certaine autonomie du droit boursier n'est-elle déjà en partie réalisée de façon pratique (8) ? L'existence de règles particulières pour les sociétés faisant appel public à l'épargne en serait l'illustration (9). Ce conflit de valeurs entre la réglementation

( 3 ) Y . G U Y O N , D r o i t d e s a f f a i r e s , T . n. 3 3 , É c o n o m i c a , 7" é d . 1992.

( 4 ) A . V I A N D I E R , « R é g l e m e n t a t i o n d e s o f f r e s p u b l i q u e s e t d r o i t d e s s o c i é t é s : L ' e x p é r i e n c e f r a n ç a i s e » : B u l l . J o l y B o u r s e , 1 9 9 3 , p. 7. S u r l a d i s t i n c t i o n d e s n o r m e s t e c h n i q u e s e t d e s n o r m e s j u r i d i q u e s , cf. S. C H A R B O N N E A U : A r c h . p h i l o . d r . , 1983, p. 2 8 3 .

( 5 ) L a j u r i s p r u d e n c e a a i n s i r e c o n n u la f o r c e d e c e r t a i n e s d e c e s n o r m e s : e l l e a a d m i s q u e l e s a v i s d e la B a n q u e d e F r a n c e p o u v a i e n t c o n s t i t u e r d e s n o r m e s p r o f e s s i o n n e l l e s d o n t l ' i n o b s e r v a t i o n é t a i t d e n a t u r e à e n g a g e r la r e s p o n s a b i l i t é d e s b a n q u i e r s : C o m . , 2 2 a v r i l 1980 : D . 1 9 8 1 , 4 8 .

( 6 ) H A N N O U N , « L a d é o n t o l o g i e d e s a c t i v i t é s f i n a n c i è r e s » : R T D C 1 9 8 9 , p. 4 1 9 . ( 7 ) C f . l e s t r a v a u x e n p r é p a r a t i o n p a r l e L a b o r a t o i r e d e s o c i o l o g i e j u r i d i q u e d e l ' U n i v e r s i t é d e P a r i s I I : « L e s m o d è l e s d e r é g u l a t i o n p r o p r e s a u x a u t o r i t é s d e m a r c h é ».

( 8 ) P . - H . CASSOU, « L e d r o i t f i n a n c i e r : u n d r o i t a d a p t é à l a v i e f i n a n c i è r e » : R e v . éco.

f i n . 1 9 9 3 , p. 9, n. 1.

( 9 ) Cf. l a d i v i s i o n d e l ' o u v r a g e d e M . JEANTIN, D r o i t d e s s o c i é t é s , M o n t c h r e s t i e n 1990.

boursière et le droit des sociétés s'explique au regard de leur mission respective (10). Alors que l'organisation et le fonctionnement de la société sont basés sur la liberté contractuelle, tempérée par la notion d'intérêt social, la réglementation boursière vise essentiellement au bon fonctionnement et l'efficacité du marché boursier grâce à l'application du principe d'égalité de traitement des actionnaires (11).

L'épargnant succède à l'actionnaire, ce qui justifie le contrôle des opérations boursières par des autorités administratives en charge de la protection de l'épargne publique, et le régime dérogatoire au droit commun des contrats des procédures d'offres publiques d'acquisition ou de retrait (12). Dans l'opposition entre ces deux normes juridiques, l'intérêt social doit bien souvent s'effacer derrière l'intérêt du marché.

Les solutions dégagées par les tribunaux en la matière indiquent que les juges ont bien saisi la spécificité du droit boursier (13). Cette distinction entre l'épargnant et l'actionnaire suscite également une interrogation sur l'application et la portée du droit de la consommation lors des opérations boursières notamment quant au traitement et à la considération dont bénéficie l'épargnant consommateur.

3. — Les nombreuses réformes boursières réalisées au cours de la décennie 80 ont profondément bouleversé le droit applicable en cette matière. Réaliser un ouvrage sur le « Droit de la Bourse » peut relever de la gageure au regard des incessants changements en ce domaine. Il apparaît cependant à l'expérience, que la connaissance des évolutions législatives et réglementaires permet de mieux a p p r é h e n d e r les changements futurs.

I n s p i r é s p a r le d é s i r de r e n f o r c e r les f o n d s p r o p r e s des entreprises, les différents gouvernements ont, depuis la fin des années 1970, incité l'épargne à s'investir sur le marché financier ; cette première motivation a bientôt laissé la place au souci de moderniser la bourse de Paris face au développement des autres

(10) A. VIANDIER, « Réglementation des offres publiques et droit des sociétés : l'expérience française » : Bull. Joly Bourse 1993, p. 7, 1. — J. REVUZ et P. DE FONTBRESSIN. « Principes de droit boursier et principes fondamentaux du procès et du droit des obligations » : Gaz. Pal. 1991, 2, 791.

(11) Le principe d'égalité consacré par les autorités boursières est plus une égalité devant le marché, c'est-à-dire les tiers, qu'entre actionnaires. — V. J.-F. BIARD et J.-P.

MATTOUT, « Les offres publiques d'acquisition : l'émergence de principes directeurs de droit boursier » : Banque et droit 1993, n. 28. — Cf. également, M.-A. FRISON-ROCHE,

« Le principe juridique d'égalité des compétiteurs sur le marché boursier » : Bull. Joly Bourse 1993, p. 720, 138.

(12) M. DEBKINE, « Un ordre répressif administratif » : D. 1992, chron. 157.

(13) Ph. GRANDJEAN, « La bourse et le juge consulaire » : Gaz. Pal. 1992, 2, 228. — P. Drai, « Le juge et le financier » : Gaz. Pal. 1991, 2, 778.

places i n t e r n a t i o n a l e s , en p a r t i c u l i e r d e v a n t la m e n a c e que représentait le big-bang de Londres (14).

4. — Il est ainsi possible de distinguer schématiquement deux séries de réformes selon les motivations qui les inspiraient. La première débutant en 1978 jusqu'en 1985 voit une juxtaposition des mesures tendant, d'une part à développer l'épargne, et d'autre part à réformer profondément la nature des valeurs mobilières : lois de 1979 sur les SICAV et les FCP, loi de finances pour 1982 portant dématérialisation des titres, loi du 3 janvier 1983 sur le d é v e l o p p e m e n t des investissements et la protection de l'épargne, loi de décembre 1985 sur les nouveaux instruments financiers. C'est aussi pendant cette période que deux rapports réalisés par des professionnels sur l'avenir de la bourse — sur lesquels s'appuieront les réformes futures — furent élaborés : rapport Pérouse en 1980, et rapport Tricot en 1984. La deuxième période, débutant en 1985, a permis d'accélérer les réformes tant de fonctionnement que de structure, grâce aux réflexions menées par les deux groupes de travail mentionnés plus haut, pour donner naissance à l'inévitable refonte du monopole de négociation et du système de cotation qui y était attaché. Ce mouvement législatif débuta avec la loi du 11 juillet 1985 créant le Matif, puis la loi du 14 décembre 1985 sur les sociétés de contrepartie, la loi du 17 juin 1987 sur le prêt de titres, et enfin la loi du 22 janvier 1988 sur les bourses de valeurs.

La forte croissance des marchés boursiers depuis le début des années 80 s'est accompagnée de profonds bouleversements techniques dans les grandes places financières internationales (cotation en continu, marché de contrepartie, marché à terme et d'options...) risquant de laisser Paris à l'écart de la compétition boursière (15). D ' a u t r e part, l'explosion des transactions boursières au cours de la même période a favorisé une remise en cause du monopole des agents de change par les banques, celles-ci étant à l'origine de plus de 80 % des ordres négociés en bourse. Les bouleversements informatiques et techniques engendrés par la multiplication des transactions et les investissements matériels et informatiques corrélatifs qu'ils suscitèrent ont également renforcé la position des banques. Devant cette double menace de marginalisation de la b o u r s e de Paris et de remise en cause du monopole, la corporation des agents de change n'a pas proposé, comme l'ont fait les intermédiaires britanniques, un projet global de réforme. Elle a •

(14) F. PÉRIGOT, « Les entreprises et le marché financier » : Gaz. Pal. 1991, 2, 778. —

« La compétition entre places financières » : Les notes bleues ler-15 juill. 1993, p. 18. — Ch. JOHNSON, « A Londres : la réforme de l'organisation financière » : Rev. éco. fin. 1993, p. 227.

(15) P. ESTEVA, « Le développement du marché français des actions » : Banque 1992, n. 525.

apporté des solutions successives et ponctuelles à chacun des points délicats. C'est pourquoi, de toutes les réformes boursières réalisées entre 1980 et 1988, il n'existe pas de « fil directeur ». Au contraire, la plupart de ces changements semblaient résulter de la traditionnelle rivalité existant entre les banques et les agents de change : mise en place du marché continu et de la contrepartie à l'avantage de ces derniers, création du Matif et des SVT en faveur des banques.

5. — La deuxième moitié des années 80 a vu la mise en place de réformes de fonctionnement, permettant à Paris de se maintenir au rang international (16). D'accord sur le but à atteindre, banquiers et agents de change divergeaient cependant quant aux moyens à mettre en œuvre. Pour les uns, l'enjeu était de sauvegarder dans la mesure du possible la plus grande part de leur monopole, en proposant des réformes imposées par les contraintes extérieures ; pour les autres, au contraire, il s'agissait de parvenir au traitement des négociations envisagées comme source de revenus, en proposant des solutions compatibles avec l'objectif général.

Surmontant ces difficultés et leurs antagonismes, les deux professions ont abouti à un consensus de Place autour du projet du ministre des Finances en mars 1987. Mettant ainsi un terme à ce que le syndic de la Compagnie des agents de change appelait « une rivalité au total épuisante entre agents de change et banques », le projet du 10 mars 1987 partait de la constatation des faiblesses de la bourse de Paris.

Celles-ci étaient d'ordres externe et interne. Dans le premier cas, il s'agissait de la concurrence avec Londres ; les faiblesses internes correspondaient, quant à elles, d'une part, à une disparition progressive du monopole pour un nombre croissant d'opérations (rémérés, transactions hors frontières...), d'autre part, à la faiblesse des fonds propres des intermédiaires boursiers français, incapables de soutenir la comparaison avec leurs homologues anglo-saxons. L'adoption par l'ensemble de la profession financière de ce projet aboutit au vote de la loi du 22 janvier 1988. Ce projet réaffirmait les principes suivants :

m a i n t i e n d u m o n o p o l e , e x i s t e n c e d ' u n n u m e r u s c l a u s u s j u s q u ' a u 1 e r

janvier 1992, affirmation du caractère centralisé du marché, conservation de la règle de l'unicité de cotation, ouverture du capital des charges selon un calendrier précis. Le but visé par cette réforme était triple : remplacer les agents de change par des sociétés de bourse, créer de nouvelles autorités boursières, assurer la sécurité de la place.

Ce projet, qui devait être le point d'orgue de toutes les réformes élaborées tout au long de la nouvelle décennie, est cependant vite apparu comme une simple phase transitoire, en a t t e n d a n t les

(16) D. ZERAH, « Le système financier français : dix ans de mutation » : Doc. fr. 1993.

bouleversements occasionnés par la mise en œuvre de la Directive sur les Services d'Investissement.

Ainsi, la transposition de cette directive en droit français, loin de n'être qu'une simple mesure technique, occasionnera un nouveau « big- bang » dans le paysage boursier français, moins par les modifications des structures en place, que par les changements de comportements qui en résulteront.

La matière même du sujet nous incite à étudier successivement les acteurs du marché (Titre I), le fonctionnement de celui-ci (Titre II), les titres qui y sont négociés, et les différents systèmes de contrôle et de garantie en place (Titre III).

TITRE PREMIER

LES ACTEURS

6. — Le fonctionnement des bourses depuis leur apparition au début du XVIIe siècle en Hollande reflète l'opposition de deux organi- sations économiques. Alors que les bourses anglaises, fortement impré- gnées de la philosophie du libéralisme-économique, s'organisaient en marge des pouvoirs publics, directement autour des intervenants de marché sous forme de « club », le modèle français, malgré la courte expérience de libéralisme du financier écossais Law pendant la Régence, voyait les pouvoirs publics prendre en charge l'organisation des bourses dès la chute du Contrôleur des Finances en 1720, afin de sauvegarder de l'épargne publique (1).

L'histoire des bourses françaises s'inspire des conceptions et de l'organisation politique du pays. Aux 250 années de dirigisme écono- mique, les acteurs de la réforme de 1988 ont voulu substituer une orga- nisation plus libérale de la bourse, laissant le soin aux intermédiaires de s'organiser entre eux.

(1) Pour une approche historique, cf. E. N. WHITE et E. THIVEAUD, « Les marchés financiers français : une perspective historique, XVI II'-XIX' siècle » : Rev. éco. fin.

déc. 1992.

CHAPITRE I

LES AUTORITÉS DE MARCHÉS

7. — La physionomie de la bourse a été profondément bouleversée par la réforme opérée par la loi du 22 janvier 1988. Le législateur a confié à la Commission des opérations de bourse le soin de veiller à la protection de l'épargne publique. Cette mission, définie dans l'ordon- nance du 28 septembre 1967, permet à la Commission d'intervenir dans un champ d'activité plus vaste que le seul cercle des opérations bour- sières, puisque ses pouvoirs consistent à surveiller et à réguler l'ensemble des opérations faisant appel à l ' é p a r g n e publique (Section I).

Le législateur a cependant souhaité confier aux professionnels le soin d'organiser le fonctionnement de la bourse. Pour la sécurité du marché, il a jugé préférable de scinder les fonctions précédemment dévolues à la Compagnie des agents de change et à sa Chambre syndicale en les confiant à trois organismes nouveaux : le CBV, la SBF et l'AFSB (2).

Au premier revient le soin de réguler la bourse ; il est ainsi l'organe

« législatif » du marché boursier (Section II). La Société des bourses françaises, organe exécutif, est en charge du fonctionnement quotidien du marché (Section III). Quant aux professionnels, ils sont représentés par une association professionnelle, marquant ainsi l'importance recon- nue à ces derniers par le législateur, qui n'a cependant pas privé les pouvoirs publics de tous pouvoirs (Section IV). Le contrôle judiciaire des actes des différentes autorités de marché a été confié, quant à lui et pour partie, à une chambre spécialisée de la cour d'appel de Paris.

(2) MARTIN, « Répartition des pouvoirs entre les autorités financières » : RD bancaire et bourse 1990, p. Il. — VATEL et MAHAU, « Les autorités de tutelle des marchés finan- ciers » : PA 8 août 1990.

SECTION 1

L A C O M M I S S I O N D E S O P É R A T I O N S D E B O U R S E

8. — Instituée en 1967 afin de pourvoir la bourse d'une organisation administrative en charge d'en surveiller le bon fonctionnement (§ 1), l'histoire de la Commission des opérations de bourse est marquée par un renforcement continu de ses missions (§ 2) et donc de ses pou- voirs (§ 3).

§ 1. — N a t u r e e t o r g a n i s a t i o n

9. — Créée par l'ordonnance n. 833 du 28 septembre 1967, sur le modèle de la Securities Exchange Commission des États-Unis, la Commission des opérations de bourse a succédé au Comité des bourses des valeurs, supprimé par le décret du 3 janvier 1968 (3). Remaniée à plusieurs reprises, l'ordonnance de 1967 permet à la Commission

« d'adapter ses moyens de contrôle et la répression des infractions boursières au développement du marché financier français » (4), la der- nière réforme majeure, opérée par la loi du 2 août 1989 (5), assure

(3) N. DECOOPMAN, La Commission des opérations de bourse et le droit des sociétés. — DONNEDIEU DE VABRES, « La COB : une administration de mission » : Rev. adm. 1980, p. 237. — M. GUILLAUME-HOFNUNG, « Réflexions sur la nature juridique de la COB » : RD publ. 1982, p. 1343. — L. FAUGÉRoLAs, « La nature des actes administratifs pris par la COB » : Bull. Joly 1987, p. 913. — LE PORTZ, « L'évolution du rôle et des pouvoirs de la COB » : RD bancaire et bourse 1988, p. 118.

(4) RIPERT et ROBLOT, Traité de droit commercial, T. 11, 13" éd., LGDJ, n. 1853.

(5) P. BÉZARD, « Le nouveau visage de la Commission des opérations de bourse » : RID comp. 1989, p. 929. — D. CHARREAU et J.-Y. MARTIN, « La loi n. 89-531 du 2 août 1989 relative à la sécurité et à la transparence du marché financier » : ALD 1989, p. 191. — A. COURET, D. MARTIN et L. FAUGÉROLAS, « Sécurité et transparence du marché financier, nouveau statut de la COB. réforme des OPA-OPE » : Bull. Joly 1989. n. spécial 11 bis. — C. DUCOULOUX- FAVARD, « Nouveaux pouvoirs de la COB » : Gaz. Pal. 1990, 1, 50. — Chr. GAVALDA,

« Commentaires de la loi du 2 août 1989 concernant l'amélioration de la transparence et de la sécurité du marché financier » : Rev. sociétés 1990, p. 1. — JALADE, « Le renforcement des pou- voirs de la Commission des opérations de bourse » : PA 13 sept. 1989, p. 2. — H. C. ROBERT et B. LABBOZ, « La Commission des opérations de bourse » 1991. — STOUFFLET et DESCHANEL,

« Loi relative à la sécurité et à la transparence des marchés financiers » : Banque 1990, p. 27. — H. SYNVET, « Le nouveau droit boursier français après la loi "sécurité et transparence du mar- ché financier" » : RD bancaire et bourse 1990, p. 3. — VATEL et MAHAU, « Les autorités de tutelle des marchés financiers » : PA 3 août 1990 et s. — A. RAYNAL, « La COB et le marché des valeurs mobilières », Thèse Toulouse 1990. — A. VIANDIER. « Sécurité et transparence du mar- ché financier, commentaires des titres 1 et 2 de la loi du 2 août 1989 » : JCP 89, éd. E. 11, 15612.

l'indépendance de la Commission et la confirme dans son rôle d'autorité de régulation. Ses pouvoirs sont exercés par un collège composé d'un président nommé par décret en conseil des ministres pour six années non renouvelables, et de huit membres nommés pour quatre ans renouvelable une fois. Structurée sur le modèle des autres autorités administratives indépendantes - telles le Conseil de la concurrence ou le Conseil supérieur de l'audiovisuel - la Commission des opérations de bourse est composée de magistrats, de représentants de professionnels (présidents du CBV et du CMT), de la Banque de France, et enfin de personnalités choisies en « raison de leurs compé- tence et de leur expérience en matière d'appel public à l'épargne » (art. 2 de l'ordonnance de 1967). La loi du 2 août 1989 a supprimé la présence du commissaire du gouvernement, renforçant ainsi l'indépendance de la Commission. L'absence d'indications précises quant au caractère révocable ou non des membres du collège divise la doctrine (6). Le collège se réunit régulièrement, à la demande de son président, normalement tous les quinze jours, sauf urgence.

Jusqu'en 1985, la Commission ne bénéficiait pas de ressources propres, et ses dépenses étaient prises en charge par l'État. Elle est dorénavant habilitée à percevoir des redevances sur les personnes dont l'activité sur les marchés des valeurs-mobilières est soumise à ses instructions (7). Dans la logique de cette autonomie, la loi du 2 août 1989 a supprimé le contrôle administratif préalable à l'engagement des dépenses. En conséquence, celles-ci ne sont plus soumises qu'aux seules règles du contrôle a posteriori et du contrôle de la Cour des comptes (8).

Le fonctionnement de la COB est assuré par ses services placés sous la responsabilité d'un directeur général assisté d'un secrétariat général.

Les personnes nommées à ces deux postes le sont par le président de la Commission, après agrément du ministre de l'Économie. La COB dispose de délégations régionales, auprès de toutes les anciennes bourses de province, dirigées par des délégués généraux choisis parmi les directeurs régionaux de la Banque de France.

10. — La nature juridique de la Commission a suscité bien des débats lors de la réforme de 1989 lui octroyant un pouvoir de sanction.

(6) Pour la révocabilité : N. DECOOPMAN, « La Commission des opérations de bourse » : J.-Cl. Banque et Crédit, fasc. n. 1510 ; Contre : L. FAUGÉROLAS, « Commission des opérations de bourse » : Dict. Joly Bourse 1990-1, n. 11.

(7) Art. 117, L. n. 84-1208, 30 déc. 1984. D. n. 85-809, 31 juill. 1985, n. 87-999, 30 sept.

1989, n. 94-175, 28 fév. 1994. — Cf. aussi Bull. COB 1994, n. 27 : « Modalités de calcul et de paiement de la redevance ».

(8) P. JALADE, « Vers un renforcement des pouvoirs de la Commission des opérations de bourse » : PA 1989, n. 72.

Cette institution ne pouvait-elle pas être qualifiée de quasi-juridiction ? Le Conseil constitutionnel a répondu par la négative (9), confirmant la nature administrative de cet organisme public (10) (Le décret n. 68-23, 3 janv. 1968 la qualifie d'ailleurs « d'institution spécialisée de caractère public ») (11). On s'accorde aujourd'hui à la ranger dans cette catégo- rie hybride des autorités administratives indépendantes (12), même si certains préfèrent y voir une autorité plus autonome que véritablement indépendante (13). La Commission ne dispose pas de la personnalité morale, ce qui lui empêche toute possibilité d'ester en justice (cf.

cependant n. 38). Cette absence de personnalité juridique oblige à engager les recours directement contre l'État (14), et conduit ce dernier à réparer les dommages de la Commission en cas de faute lourde.

§ 2. — M i s s i o n s d e la C O B

11. — L'ordonnance du 28 septembre 1967 confère deux missions principales à la Commission des opérations de bourse. Elle doit

« veiller à la protection de l'épargne investie en valeurs mobilières, ou tous autres placements donnant lieu à appel public à l'épargne et à l'information des investisseurs » ; mais aussi veiller « au bon fonctionne- ment des marchés de valeurs mobilières, de produits financiers cotés, ou de contrats à terme négociables ». Le champ de compétence de la Commission est dès lors très vaste, mais celle-ci reste incompétente pour les marchés créés en représentation des opérations de banque, de bons ou de billets à court terme négociables visés aux articles 1er et 12,

(9) Le Conseil constitutionnel a clairement précisé la nature administrative et non juri- dictionnelle de la Commission : décis. n. 89-260 DC, 28 juill. 1989.

(10) B. GENEVOIS, « Le Conseil constitutionnel et l'extention des pouvoirs de la Commission des opérations de bourse » : RFD adm., 1989, p. 679.

(11) M. GufLLAUME-HoFNUNG. « Réflexions sur la nature juridique de la Commission des opérations de bourse » : RD publ. 1982, p. 1358.

(12) Y. GUYON, La Commission des opérations de bourse, in Les Autorités administra- tives indépendantes, coll. Les voies du droit, PUF 1988, p. 178. — P. SABOURIN, « Les autorités administratives indépendantes, une catégorie nouvelle » : Al DA 1983, p. 275. — . F. GAZIER et Y. CENNAC, « Les autorités administratives indépendantes » : EDCE n. 35, p. 13. — Cf. aussi le numéro spécial des PA sur les sanctions administratives, 17 janv.

1990, n. 8-61.

(13) L. FAUGÉROLAS, « Commission des opérations de bourse » : Dict. Joly Bourse 1990-1, n. 26. — P. SABOURI, « Les autorités administratives indépendantes : une catégo- rie nouvelle » : AJDA, 1983, p. 275.

(14) TA Paris, 5 avril 1979 : Rev. sociétés 1981, note J.-J. DAIGRE. — CE, 22 juin 1984 : Rev. sociétés 1985, p. 634, note J.-J. DAIGRE.

al. 4 de la loi du 24 janvier 1984, ainsi que pour ceux placés sous la sur- veillance de la Banque de France. Il en est de même des produits d'assurance (tels l'assurance-vie) relevant de la Direction des Assurances. Au regard de ces deux missions respectives, on a souvent signalé que la première avait prévalu sur la seconde, au point de mettre en avant le rôle de la Commission dans l'élaboration d'un droit nou- veau (15).

Il ne rentre pas dans l'objectif de cet ouvrage d'expliciter d'une façon exhaustive l'ensemble des attributions de la Commission. Seules seront étudiées les missions qui touchent directement au fonctionnement du marché financier (16), missions et attributions qui ont été profondé- ment élargies par la loi du 2 août 1989.

A. — PROTECTION DE L'ÉPARGNE

12. — La protection de l'épargne publique passe par le contrôle de l'information diffusée, soit antérieurement -au lancement d'une opéra- tion financière (1°), soit postérieurement à celle-ci (2°).

Quel que soit le type de contrôle, le travail de la Commission vise à améliorer quantitativement et qualitativement les informations des sociétés (17).

1° L'information préalable

13. — Toute société faisant publiquement appel à l'épargne doit préalablement à l'émission de titres ou avant son admission en bourse obtenir un visa de la COB.

(15) Y. GUYON, « Le rôle de la Commission des o p é r a t i o n s de b o u r s e dans l'évolution du droit des sociétés commerciales » : R T D com. 1974, p. 447. — P. BÉZARD, « La C O B et le droit des sociétés » : R J C 1982, p. 41. — E. DU PONTAVICE, « L'évolution d u droit des sociétés à travers la C O B » , in Les autorités boursières créatrices de droit, E N A J , 1981.

(16) D a n s ces conditions, ne seront pas étudiées les attributions de la C O B relatives à la gestion de l'épargne collective, sous forme d ' O P C V M et de SCPI. Sur tous ces points : Cf. N. DECOOPMAN : J . - C l . B a n q u e et C r é d i t , fasc. n. 1510. — L. FAUGÉROLAS,

« Commission des opérations de b o u r s e » : Dict. Joly Bourse 1990-1.

(17) V. J. GUYÉNOT, « La Commission des o p é r a t i o n s de b o u r s e et l'information des porteurs de valeurs mobilières sur l'activité et les résultats des sociétés » : Gaz. Pal. 1973, 1, 160.

La notion d'appel public, inscrite dans l'article 72 de la loi du 24 juillet 1966, a fait l'objet de nombreux commentaires (18). On sait qu'au terme de cet article, la loi pose trois présomptions d'appel public à l'épargne. Le premier critère réside dans l'inscription à la cote offi- cielle, ou du second marché des titres d'une société. La loi présume dans un deuxième critère l'appel public pour les sociétés qui recourent à des banques, établissements financiers ou sociétés de bourse pour le placement de leurs titres. Enfin, le troisième critère retenu consiste dans le recours à des procédés de publicité ou de démarchage.

Conjointement à ces trois présomptions légales, la Commission a déve- loppé un critère spécifique relatif au degré de diffusion des titres dans le public, au terme duquel l'appel public est présumé dès lors que la diffusion est réalisée au-delà d'un cercle de plus de 300 personnes. Ce dernier critère - outre les doutes qu'il suscite en doctrine quant à sa légalité - oblige les sociétés à prouver qu'elles ne font plus appel public (19).

Les obligations résultant de l'appel public s'appliquent aussi aux établissements publics et aux collectivités locales, aux associations, tout comme aux sociétés étrangères qui ont leur siège social en France.

14. — Dès qu'une société est considérée comme faisant appel public à l'épargne à l'occasion d'une émission de valeurs mobilières (20), ou avant son admission à la cote, ou encore à l'occasion d'opérations de restructuration ou d'offres publiques, elle doit préalablement publier un document destiné à l'information du public portant sur son organisation, sa situation financière, et l'évolution de son activité. Ce document, encore appelé « note d'information », a fait l'objet de nombreuses précisions et recommandations de la COB (21).

( 1 8 ) V . n o t a m m e n t , T. G A R N I E R , « L a n o t i o n d ' a p p e l p u b l i c à l ' é p a r g n e » : R e v . s o c i é - tés 1 9 9 2 , p. 68. — F. PELTIER, « S o c i é t é s c o m m e r c i a l e s e t a p p e l p u b l i c à l ' é p a r g n e » : P A , 1 9 9 2 , n. 5 2 , p. 19 ; « L a n o t i o n d ' a p p e l p u b l i c à l ' é p a r g n e » : B a n q u e e t d r o i t 1 9 9 2 , n. 24, p. 1 3 8 . — J . - P . SORTAIS, « O b s e r v a t i o n s à p r o p o s d e l a d é f i n i t i o n d e s s o c i é t é s f a i s a n t p u b l i q u e m e n t a p p e l à l ' é p a r g n e » : J C P 6 8 , é d . G , I , 2 1 9 4 . — G . E N D R É O e t P. C L E R M O N T E L , « P l a c e m e n t p r i v é e t a p p e l p u b l i c à l ' é p a r g n e » : R D b a n c a i r e e t b o u r s e 1 9 9 2 , p. 91. — L. FAUGÉROLAS, O . D ' O R M E S S O N , « V e r s l e p l a c e m e n t p r i v é d e s v a l e u r s m o b i l i è r e s e n F r a n c e » : B u l l . J o l y 1 9 9 2 , p. 7 1 1 , § 2 3 4 . — P. W A R I N , « L ' a p p e l a u m a r c h é d a n s l a C E E o u l ' a p p e l p u b l i c à l ' é p a r g n e e u r o p é e n » : J o u m . n o t . 1 9 9 2 , a r t . 6 0 5 7 2 , p . 4 9 5 .

( 1 9 ) L a r a d i a t i o n d e l a c o t e o f f i c i e l l e n e s u f f i t p a s p o u r a u t a n t à s o u s t r a i r e u n e s o c i é t é à l a p r é s o m p t i o n d ' a p p e l p u b l i c : V e r s a i l l e s , 19 n o v . 1 9 8 6 : B u l l . J o l y 1 9 8 7 , p. 2 8 2 , n o t e L. F A U G É R O L A S ; e t R é p . m i n . n. 5 1 0 7 : J O A N 14 j u i n 1 9 6 9 , p. 1 6 9 9 .

( 2 0 ) L e s é m i s s i o n s a u t r e s q u e c e l l e s d e v a l e u r s m o b i l i è r e s , c o m m e l e s b o n s d e c a i s s e , o u l e s b i l l e t s d e t r é s o r e r i e , n e s o n t p a s s o u m i s e s à la c o n t r a i n t e d e l a n o t e d ' i n f o r m a t i o n .

( 2 1 ) L e t t r e d u 18 m a r s 1 9 6 9 d e l a C O B a u C N P F , A N S A , e t A F B — I n s t r . 11 j a n v . 1972. — I n s t r . 10 o c t . 1 9 7 3 — I n s t r . 2 f é v . 1 9 8 2 . L a m a t i è r e e s t a u j o u r d ' h u i r é g i e p a r l e r è g l . n. 8 8 - 0 4 , 6 j u i l l . 1 9 8 8 , m o d . e t c o m p l . p a r r è g l . n. 9 0 - 0 3 , 5 j u i l l . 1990.

Le projet de ce document est soumis au visa préalable de la Commission, qui, le cas échéant, indiquera les modifications à appor- ter. La COB peut aussi demander toute explication complémentaire, notamment quant à la situation, l'activité ou les résultats de la société.

L'apposition de ce visa constitue une formalité substantielle. Toutefois, sa violation n'est plus sanctionnée pénalement depuis la loi du 2 août 1989, et ne peut entraîner la nullité de l'opération, tout au moins pour une émission (22). La décision de la Commission — qui n'est limitée par aucun délai (23) — constitue un acte discrétionnaire, dont le refus, comme toutes les décisions administratives individuelles, doit être motivé. Malgré son large pouvoir en la matière, la COB n'a pas à se prononcer sur les conditions d'opportunité des opérations soumises à son contrôle (24), bien qu'elle formule depuis quelque temps des

« avertissements » dont la jurisprudence a admis la validité (25).

2° L'information « a posteriori »

15. — Alors que le contrôle « a priori » sur l'information concerne toutes les sociétés faisant appel public à Fépargne, celui réalisé « a pos- teriori » ne vise que les seules sociétés admises à la cote. Ce contrôle porte sur les publications légales et réglementaires auxquelles sont astreintes ces sociétés, telles que les informations post assemblée, semestrielles et trimestrielles. Outre ces informations légales, la Commission veille aussi à celles fournies occasionnellement par les sociétés. Selon le règlement n. 90-02 (26), « l'information donnée au public doit être exacte, précise et sincère ». Ce qui implique pour chaque émetteur de porter, le plus tôt possible « à la connaissance du public tout fait important susceptible, s'il était connu, d'avoir une incidence significative sur le cours du titre concerné ». En pratique, les sociétés concernées sont soumises à une obligation d'information permanente, justifiant, pour bon nombre d'entre elles, le recours à des cabinets de conseils spécialisés, voire pour les plus importantes à des spécialistes

(22) En ce qui concerne l'admission à la cote, le CBV subordonne sa décision à l'obtention de cette formalité.

(23) La jurisprudence considère que même si le délai d'obtention de ce visa est parti- culièrement long, cette attente n'est pas de nature à engager la responsabilité de la Commission, CE, 22 juin 1984 : Rev. sociétés 1985, p. 634, note J.-J. DAIGRE.

(24) Paris, 18 nov. 1977 : Bull. Joly 1978, p. 180, § 90.

(25) Paris, 29 mai 1991 : JCP 91, éd. E, pan. 697.

(26) D. BRANGER, « Les règlements n. 90-01 et 90-02 relatifs à la reconnaissance mutuelle des prospectus d'admission et à l'information du public » in Le nouveau droit des marchés financiers : Bull. Joly. n. spécial 1990, p. 61.

internes de la communication financière. Les difficultés que suscite l'application de ce texte ont conduit la Commission à éditer un Vade- mecum à l'usage des sociétés cotées, précisant notamment les précau- tions à prendre en matière de diffusion d'information (27).

B. — FONCTIONNEMENT DU MARCHÉ FINANCIER

16. — La Commission est compétente pour « veiller (...) au bon fonctionnement des marchés de valeurs mobilières ». Cette mission, proche de celle que la loi de 1988 confie au Conseil des bourses de valeurs, porte en germe les conflits de compétence entre ces deux auto- rités (28), notamment en matière d'offres publiques (29). Elle consiste à surveiller le respect des principes de transparence et d'intégrité du marché en vue d'assurer l'égalité des investisseurs. La COB devient ainsi un organe à vocation générale compétent pour toutes les ques- tions qui dépassent la compétence des autorités particulières (CBV et CMT).

Concrètement, la COB exerce ses attributions tant en matière de sur- veillance que d'organisation du marché. La surveillance porte alors aussi bien sur les opérations proprement dites (règlements n. 90-08 relatif à l'utilisation d'une information privilégiée et n. 90-04 relatif à l'établissement des cours) que sur l'activité des professionnels.

Les pouvoirs de la Commission en matière d'organisation du marché ont été restreints par la loi du 22 janvier 1988 qui en a transféré une partie conséquente au Conseil des bourses des valeurs. Ainsi, l'admis- sion à la cote est désormais du ressort de la compétence du CBV et non de la COB. Celle-ci dispose cependant d'un droit d'opposition lorsqu'elle considère que cette admission fait courir un risque incompatible avec l'intérêt des investisseurs, lorsque les états financiers présentent des lacunes graves, ou lorsque les commissaires aux comptes

(27) Vade-mecum à l'attention des dirigeants des sociétés cotées sur la diffusion de l'information : Bull. COB 1993, n. 272.

(28) « Les compétences respectives de la Commission des opérations de bourse et du.

Conseil des bourses de valeurs » : Bull. COB juill.-août 1992, p. 5. — V. GUILLAUMIN,

« La cohabitation boursière ou les rôles et pouvoirs respectifs de la Commission des opé- rations de bourse et du Conseil des bourses de valeurs » : Bull. Joly Bourse 1993, p. 247,

§75.

(29) Paris, 20 nov. 1991, QUADRALIFinmeccanica : Rev. sociétés 1992, p. 327, note D.

CARREAU et J.-Y. MARTIN : Bull. Joly, 1992, p. 76, § 17, note JEANTIN. — Paris 10 mars 1992, Anastassiades/Pinault : Rev. sociétés 1992, p. 229, chron. VASSEUR et Bull. Joly 1992, p. 424, § 137, note A. VIANDIER.

n'ont pas apporté toute la diligence nécessaire, ou enfin lorsque les titres en cause ont fait l'objet, dans l'année précédant la demande d'admission, d'opérations au profit de personnes qui seraient indûment privilégiées (règlement n. 88-03 relatif au droit d'opposition). Outre ce droit d'opposition, la COB peut demander la suspension d'une valeur, à titre exceptionnel, afin d'assurer l'information du public et la protec- tion de l'épargne. Enfin, elle donne son avis sur toutes les modifica- tions du règlement général du CBV et celui du CMT.

§ 3. — P o u v o i r s d e la C O B

A. — POUVOIRS RÉGLEMENTAIRES ET PARA-RÉGLEMENTAIRES

1° Les règlements

17. — La Commission dispose d'un véritable pouvoir réglementaire qui l'autorise à prendre des « règlements concernant le fonctionnement des marchés placés sous son contrôle, ou proscrivant des règles de pra- tiques professionnelles (00') » (30). Ce pouvoir de réglementation lui permet d'édicter des règlements dans l'ensemble des domaines placés sous son contrôle (31).

Ce pouvoir peut rentrer en concurrence avec celui d'autres autorités de marchés, telles le CBV ou le CMT qui disposent eux aussi d'un pouvoir réglementaire. Cependant, lorsque la Commission intervient dans l'organisation et le fonctionnement de ces marchés, elle ne le fait que « pour l'exécution de sa mission », c'est-à-dire la protection de l'épargne et le contrôle de l'information (32). Par ailleurs, les règlements émanant de la COB ne peuvent entrer en vigueur qu'après leur homologation par le ministre en charge de l'économie et des finances, tout comme par ailleurs ceux du CBV et du CMT.

(30) Art. 4-1 de l'ordonnance de 1967, modifié par la loi n. 85-1321 du 14 décembre 1985.

(31) L. FAUGÉROLAS, « La nature des actes administratifs pris par la COB » : Bull.

Joly, 1987, p. 913. — A. COURET, « La loi n. 85-1321 du 14 décembre 1985, modifiant diverses dispositions des valeurs mobilières, des titres de créances négociables, des socié- tés et des opérations de bourse » : Bull. Joly 1986, p. 30.

(32) Ce partage de compétence est particulièrement visible en matière d'offres publiques. Le pouvoir de fixer les règles relatives à ces opérations est de la compétence du CBV, la COB n'intervenant que pour fixer les règles relatives à l'information des actionnaires et du public. Cette dualité peut parfois amener les deux autorités à ne pas partager la même analyse sur une affaire.

2° Les décisions générales

18. — Dans certains cas, la Commission est habilitée à prendre, après avis du Conseil des bourses de valeurs, des décisions générales relatives au fonctionnement des bourses de valeurs (33), décisions auxquelles la jurisprudence a reconnu le caractère d'acte administratif réglementaire (34). Ce pouvoir n'est désormais plus utilisé par la Commission depuis qu'elle est habilitée à édicter elle-même ses propres règlements.

3° Les actes non réglementaires

19. — La Commission peut p r e n d r e trois types d'actes — instructions, recommandations et avis — qui, bien que présentant un caractère important, n'en constituent pas pour autant des actes de nature réglementaire.

a) Instructions

20. — Les instructions sont généralement considérées comme des textes d'application, des « lignes de conduite » (35), pris essentielle- ment dans le domaine des décisions de nature individuelle. Elles p e r m e t t e n t de fixer les conditions générales dans lesquelles la Commission prendra une décision individuelle. Elles indiquent aussi l'ensemble des renseignements que doivent contenir les documents d'information.

Avant la mise en place des nouveaux pouvoirs de la COB, la doctrine s'accordait g é n é r a l e m e n t à qualifier ces textes de façon non réglementaire, en leur retenant la notion de « directive » (36). Depuis la loi du 14 décembre 1985, elle semble plus incertaine (37), et paraît

(33) Art. 2, D. n. 68-30, 3 janv. 1968.

(34) Paris 18 mars 1988 : D. 1989, 359, note F. LAROCHE-GISSEROT et JCP 88, éd. E, II, 15248, note Th. FORSCHBACH.

(35) L. FAUGÉROLAS, « Commission des opérations de bourse » : Dict. Joly Bourse 1990, l,n. 35.

(36) M. GuiLLAUME-HoFNUNG. « Les actes juridiques pris par la COB » : AJ DA 1983, p. 686.

(37) Pour une valeur réglementaire : P. BÉZARD, La société anonyme, Montchrestien 1986, n. 1303. — A. VIANDIER, « Sécurité et transparence du marché financier » : JCP 89, éd. E, II, 15612, n. 81. — Contre toute valeur réglementaire : L. FAUGÉROLAS,

« Commission des opérations de bourse » : Dict. Joly Bourse 1990-1, n. 25.

s'attacher d'avantage à analyser le contenu et la portée de l'acte — et non sa forme — pour en retenir, le cas échéant, le caractère réglemen- taire (38).

b) Recommandations

21. — Les recommandations commentent les dispositions légales et réglementaires dans les matières où la Commission ne dispose que d'un contrôle a posteriori. On les rencontre dans les domaines où la Commission ne dispose pas de pouvoirs de décision. Elles n'ont cepen- dant aucune force obligatoire, leurs destinataires étant libres de les suivre ou de ne pas les appliquer. Cependant, le poids moral de la COB — magistrature d'influence — oblige bien souvent à prendre en considération ces recommandations, souvent plus contraignantes que le cadre législatif ou réglementaire initial (39), qu'elles accompa- gnent, la Commission « n'étant pas dépourvue de moyen de pression indirect dans la mesure où elle prend en considération la politique d'information de l'émetteur lorsqu'elle prend certaines décisions » (40).

C'est pourquoi certains les comparent aux recommandations prises par les organisations internationales (41). ~

c) Avis

22. — Les avis permettent à la Commission d'interpréter certaines dispositions légales ou réglementaires. Ils n'ont qu'un caractère indicatif et sont totalement dépourvus de force obligatoire. Comme indiqué ci-avant, la Commission dispose cependant de moyens de pression lui permettant de faire prendre en considération son point de vue.

d) Rescrit

23. — Les rescrits sont aussi à classer dans cette catégorie des actes non réglementaires. Ils constituent des décisions individuelles, mais à

(38) N. DECOOPMAN, J.-Cl.. préc. fasc. 1510, n. 98.

(39) P. BÉZARD, « La COB et le droit des sociétés » : RJC 1982, p. 81.

(40) N. DECOOPMAN, J.-Cl., préc. fasc. 1510, n. 100.

(41) L. FAUGÉROLAS, « Commission des opérations de bourse » : Dict. Joly Bourse 1990-1.