Commission des OPA et FINMA : la Commission des offres publiques d'acquisition dans la surveillance intégrée des marchés financiers

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Commission des OPA et FINMA : la Commission des offres publiques d'acquisition dans la surveillance intégrée des marchés financiers

THÉVENOZ, Luc

THÉVENOZ, Luc. Commission des OPA et FINMA : la Commission des offres publiques

d'acquisition dans la surveillance intégrée des marchés financiers. GesKR , 2009, no. 1, p. 33-38

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Aufsätze

Luc Thévenoz*

Commission des OPA et FINMA

La Commission des offres publiques d’acquisition dans la surveillance intégrée des marchés financiers

Table des matières

I. La COPA, autorité de surveillance

II. Elargissement de la qualité de partie aux actionnaires qualifiés III. Autres modifications

IV. Deux suggestions adressées au législateur

Dans la discussion qui a mené à la création de la FINMA comme autorité intégrée de surveillance des marchés fi­

nanciers, la possibilité d’étendre cette intégration à la Commission des OPA (ou COPA, Übernahmekommis- sion) n’a jamais été sérieusement envisagée. Il faut croire que les pouvoirs publics et les acteurs du marché sont globalement satisfaits qu’une petite autorité administra­

tive (actuellement 9 membres et 4 conseillers juridiques), localisée à Zurich, exerce la surveillance sur un marché spécialisé, important mais limité à deux principaux ty­

pes de transactions: les offres publiques d’acquisition ou d’échange volontaires ou obligatoires sur les sociétés suisses cotées à une bourse suisse et les rachats par les émetteurs de leurs propres actions.

* Luc Thévenoz, Professeur à l’Université de Genève, directeur du Centre de droit bancaire et financier, président de la Commission des offres publiques d’acquisition.

L’art. � de la loi sur les bourses (loi fédérale sur les bourses etL’art. � de la loi sur les bourses (loi fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières du 4 mars 995, LBVM, RS 954.) impose à l’actionnaire qui détient directement, indirectement ou de concert avec des tiers ��/� % des droits de vote d’une société de faire une offre publique d’achat à un prix qui ne soit inférieur ni au cours de bourse ni à 75 % du prix le plus élevé payé par l’offrant pendant les douze derniers mois. Les statuts de la société peuvent augmenter le seuil de cette offre obligatoire jusqu’à 49 % ou l’exclure complètement. Les textes législatifs et réglementaires auxquels se réfère cet article sont accessibles sur le site de la Commission des OPA: www.takeover.ch.

L’assujettissement des programmes de rachat d’actions au droitL’assujettissement des programmes de rachat d’actions au droit des OPA est une interprétation jurisprudentielle (décision Pharma Vision 2000 du 4 mars 998 de la Commission fédérale des banques, Bull. CFB �6/998 �8) désormais consacrée par l’art. 4 al. de l’ordonnance sur les OPA (ordonnance de la Commission des OPA sur les offres publiques d’acquisition du août 008, OOPA, RS 954.95., RO 008 577). La communication COPA n° Le rachat d’actions propres du 8 mars 000, qui en précise les modalités, est actuellement en voie de révision. Voir déjà le rapport de la Commission des OPA sur les rachats de titres de participation du 6 octobre 999, Bull. CFB �9/000 4. Dans l’Union Européenne, la réglementation des rachats d’actions propres relève des règles contre les abus de marché, cf. le règlement (CE) n° 7�/00� de la Commission du décembre 00� portant modalités d’application de la directive 00�/6/CE du Parlement

Jusqu’au � décembre 008, la Commission fédérale des banques était l’autorité de nomination et de sur­

veillance de la COPA. L’intégration de la CFB au sein de la FINMA imposait certains réaménagements, de­

venus d’autant plus nécessaires que l’entrée en vigueur, le ^er janvier 007, de la nouvelle organisation judiciaire fédérale avait produit un effet qui avait échappé au lé­

gislateur: dans un marché où la rapidité et la finalité des décisions administratives et judiciaires sont essentielles au bon déroulement des transactions, la création du Tri­

bunal administratif fédéral soumettait de fait les procé­

dures en matière d’OPA à quatre instances successive, comprenant deux recours judiciaires^�.

Le problème ayant été identifié après l’adoption de la nouvelle organisation judiciaire mais avant son entrée en vigueur, le Conseil fédéral proposa d’y remédier dans son message du ^er février 006⁴. Il fut sur ce chapitre intégralement suivi par l’Assemblée fédérale.

Les modifications introduites dans la loi sur les bourses et dans celle sur le Tribunal fédéral⁵ modifient la sur­

veillance des offres publiques d’acquisition sur deux chapitres importants.

I. La COPA, autorité de surveillance Le législateur a mis fin au système qu’il a introduit lors de la création de la Commission des OPA. La Commis­

sion fédérale des banques était, dans les textes, l’auto­

rité de surveillance des offres publiques d’acquisition et était seule habilitée à prendre des décisions administra­

européen et du Conseil en ce qui concerne les dérogations prévues pour les programmes de rachat et la stabilisation d’instruments financiers, JO L ��6 du � décembre 00�, ��.

� Successivement la Commission des OPA, la Commission fédéraleSuccessivement la Commission des OPA, la Commission fédérale des banques, le Tribunal administratif fédéral et le Tribunal fédéral. Cf. notamment art. 86 al. let. a de la loi sur le Tribunal fédéral du 7 juin 005 (LTF; RS 7�.0) et l’art. �� let. f de la loi sur le Tribunal administratif fédéral du même jour (RS 7�.�).

4 Message du Message du ^er février 006 concernant la loi fédérale sur l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers, FF 006 74, 807.

5 Art. �, 8, � et ��Art. �, 8, � et ��a à ��d, �5, 4 et 4 LBVM et art. 8� lettre u LTF, entrés en vigueur le ^er janvier 009.

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Luc Thévenoz – Commission des OPA et FINMA

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tives contraignantes. Placée au front, la COPA suivait les transactions au jour et le jour et prononçait des re­

commandations, qui pouvaient être attraites d’office par la CFB ou lui être déférées lorsqu’une partie n’acceptait pas une recommandation ou ne s’y conformait pas⁶. Le législateur a voulu concentrer la procédure dans les mains de la COPA et réduire de 4 à � le nombre d’instances:

La Commission des OPA prononce des décisions administratives au sens de l’art. 5 de la loi fédérale sur la procédure administrative⁷.

La FINMA peut être saisie d’un recours par une partie, qui doit être introduit dans les cinq jours de bourse suivant la notification de la décision⁸. Ce re­

cours produit en principe l’effet suspensif, mais il faut s’attendre à ce que la Commission des OPA fasse fréquemment usage de l’art. 55 al. PA en raison deen raison de la nature particulière du marché des offres publiques d’acquisition.

Le Tribunal administratif fédéral peut être saisi d’un deuxième recours, dans les dix jours civils suivant la décision de la FINMA, recours qui n’a pas d’effet suspensif⁹. Le Tribunal fédéral administratif statue en dernier ressort⁰.

Dès lors que la Commission des OPA prononce de véritables décisions, elle est soumise aux règles de la procédure administrative fédérale, qu’elle peut compléter par des «dispositions additionnelles sur… sa procédure».

La Commission des OPA devient ainsi, au plein sens du terme, l’autorité de surveillance du marché des offres publiques d’acquisition. Calqués sur les anciens art. �^bis et �^ter de la loi sur les banques^�, l’art. ��a LBVM dispose désormais:

La commission prend les décisions nécessaires à l’ap­

plication de la présente section et de ses dispositions d’exécution et veille au respect des dispositions légales et réglementaires. Elle peut publier ses décisions.

Les personnes et les sociétés soumises à une obligation de déclarer en vertu de l’art. �, ainsi que les person­

6 La COPA ne prononçait donc que des recommandations, ce quiLa COPA ne prononçait donc que des recommandations, ce qui avait permis au législateur de 995 de renoncer à lui appliquer les règles de la procédure administrative fédérale dans toute sa rigueur; cf. notamment Rudolf Tschäni/Jacques Iffland/

Hans Jakob Diem, Öffentliche Kaufangebote, Bâle/Genève 007, n° 57 ss.

7 Art. ��Art. ��a al. et ��b al. LBVM et art. 5 de la loi fédérale sur la procédure administrative du 0 décembre 968 (PA, RS 7.0), introduits ou modifiés par la loi sur la surveillance des marchés financiers du juin 007 (LFINMA, RS 956., RO 997 68).

8 Art. ��Art. ��c LBVM.

9 Art. ��Art. ��d LBVM.

0 Art. 8� lettre u LTF.Art. 8� lettre u LTF.

Art. ��Art. ��b al. LBVM.

Art. 8 lettre g LBVM.Art. 8 lettre g LBVM.

� Cf. désormais les art. 6 al. , 9, � et �8 al. � LFINMA.Cf. désormais les art. 6 al. , 9, � et �8 al. � LFINMA.

.

.

�.

nes et les sociétés qui peuvent avoir qualité de partie en vertu de l’art. ��b, al. et �, ont l’obligation de fournir à la commission tous les renseignements et documents nécessaires à l’exécution de sa tâche.

� Lorsque la commission apprend que des infractions à la présente section ou d’autres irrégularités ont été commises, elle veille au rétablissement de l’ordre légal et à la suppression des irrégularités.

4 Lorsque la commission apprend que des crimes et des délits de droit commun ou des infractions à la présente loi ont été commis, elle en informe les autorités de poursuite pénale compétentes.

Alignant les textes sur la pratique, c’est désormais la Commission des OPA qui accorde d’éventuelles dérogations à l’obligation de présenter une offre dans les cas justifiés⁴. C’est elle aussi qui demande au juge civil de suspendre l’exercice du droit de vote des actionnaires qui ne respectent pas l’obligation de présenter une offre⁵.

II. Elargissement de la qualité de partie aux actionnaires qualifiés

La LFINMA ne fait pas qu’asseoir les compétences de la Commission des OPA. Elle élargit la qualité de partie en permettant à tout actionnaire qui détient au moins % des droits de vote de la société visée, qu’ils soient exerçables ou non, de demander à participer à la procé­

dure en qualité de partie⁶. Ce système remplace la pos­

sibilité, ouverte jusqu’ici aux actionnaires détenant au moins 5 % des droits de vote de la société cible, d’in­

tervenir dans la procédure en s’exprimant par écrit sur la base des documents publics, sans devenir partie à la procédure⁷.

Les actionnaires minoritaires avaient jusqu’ici rarement exercé leur droit d’intervention dans la procédure⁸. Le législateur a souhaité leur ouvrir plus largement la porte

4 Art. � al. LBVM qui, dans sa version antérieure, donnait cetteArt. � al. LBVM qui, dans sa version antérieure, donnait cette compétence à la CFB. L’art. �5 de l’ordonnance de la CFB sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières du 5 juin 997 (RO 997 045), tel que modifié le 9 juin 005 (RO 005 567), avait de facto transféré cette tâche à la COPA.

5 Art. � al. et 7 LBVM. La compétence de saisir le juge civilArt. � al. et 7 LBVM. La compétence de saisir le juge civil continue d’appartenir aussi à la société visée et à ses autres actionnaires. Le manquement à l’obligation de présenter une offre n’est pas sanctionné pénalement; en revanche, la violation intentionnelle ou par négligence de l’obligation de déclarer une participation importante, et notamment le franchissement du seuil de ��/� %, est passible d’une amende très substantielle, art. 4 LBVM.

6 Art. ��Art. ��b al. � LBVM.

7 Art. 54 de l’ordonnance de la Commission des OPA sur les offresArt. 54 de l’ordonnance de la Commission des OPA sur les offres publiques d’acquisition du juillet 997 (aOOPA, RO 997 06 et 998 54).

8 Cf. cependant recommandation 5/05 du 4 mars 006,Cf. cependant recommandation 5/05 du 4 mars 006, Aare-Tessin AG für Elektrizität, considérant , et arrêt du TF A.��4/006 du 0 octobre 006; recommandation 40/0 du mai 005, Unaxis Holding, considérant .

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en conférant à un cercle plus large d’actionnaires un vé­

ritable droit de consulter le dossier, d’être entendu avant la prise de décisions et de faire recours contre ces der­

nières⁹.

Selon l’art. ��b al. � LBVM, ces actionnaires «ont égale­

ment qualité de partie à la procédure administrative s’ils la requièrent devant la commission.» Pris dans le cadre de la délégation figurant à l’art. 8 lettre g LBVM, les art. 56 à 58 OOPA précisent de quelle manière et à quel moment ces actionnaires minoritaires qualifiés peuvent demander à participer à la procédure administrative. Le système repose sur l’idée qu’une transaction, qui cor­

respond généralement à une offre publique d’achat ou d’échange mais comprend aussi d’éventuelles offres concurrentes, fait l’objet d’une seule procédure admi­

nistrative au cours de laquelle peuvent être prononcées plusieurs décisions⁰. Un actionnaire qualifié qui a re­

quis et obtenu la qualité de partie participe à la suite de la procédure et a donc le droit d’être entendu avant cha­

que décision ultérieure.

L’actionnaire qualifié qui souhaite participer à la pro­

cédure – le singulier indique qu’il s’agit d’actionnaires individuels et non d’actionnaires formant un groupe ou agissant de concert – doit en faire la requête dans un dé­

lai de cinq jours de bourse depuis le moment où le public et le marché ont formellement connaissance d’une offre publique d’acquisition. Dans le cas ordinaire, ce délai commence à courir avec la publication dans la presse écrite du prospectus de l’offre, lequel doit contenir une information sur le droit de requérir la qualité de par­

tie. Lorsque la Commission a prononcé et publié une décision avant la publication du prospectus de l’offre, le délai commence à courir avec la publication de la déci­

sion de la Commission^�. Dans les procédures relatives à l’obligation de présenter une offre, un délai de 5 jours de bourse court depuis la publication dans la presse écrite de la prise de position du conseil d’administration de la société visée⁴. La requête doit parvenir à la COPA dans

9 Le message du Conseil fédéral (FF 006 87) relève que la qualitéLe message du Conseil fédéral (FF 006 87) relève que la qualité de partie résultant désormais de l’art. 6 PA, qui la confère à toute personne «dont les droits ou les obligations pourraient être touchées par la décision à prendre», il convenait de clarifier cette notion dans le contexte d’une offre publique d’acquisition (où la société visée peut compter des dizaines de milliers d’actionnaires) tout en n’élargissant pas de manière excessive le cercle des parties à la procédure.

0 En moyenne, la COPA a jusqu’ici prononcé ,5 recommandationEn moyenne, la COPA a jusqu’ici prononcé ,5 recommandation par offre amicale, mais 5, recommandations par offre hostile.

L’affaire SIG Holding a donné lieu à 6 recommandations du 6 octobre 006 au 8 mars 007. Les recommandations et décisions relatives à chaque transaction peuvent être consultées sur le site officiel de la Commission des OPA www.takeover.ch.

La transaction SIG Holding de 006–007 porte le numéro 94.

Art. 57 al. lettre a OOPA, Art. 57 al. lettre a OOPA, ^ère hypothèse.

Art. 5 OOPA.Art. 5 OOPA.

� Art. 57 al. lettre a OOPA, Art. 57 al. lettre a OOPA, ^e hypothèse.

4 Art. 57 al. lettre b et 6 al. � OOPA. La définition des jours deArt. 57 al. lettre b et 6 al. � OOPA. La définition des jours de bourse et la computation des délais exprimés en jours de bourse sont désormais réglés à l’art. 8 de l’ordonnance de la FINMA sur

le délai indiqué plus haut et elle doit être accompagnée de la preuve que l’actionnaire détenait une participation qualifiée (de % au moins des droits de vote, exerçables ou non) au moment de la publication de l’annonce préa­

lable, du prospectus ou du rapport du conseil d’admi­

nistration.

Cette réglementation un peu restrictive poursuit deux buts. Elle vise d’abord à inviter les actionnaires qualifiés qui le souhaitent à participer à l’ensemble de la procé­

dure, évitant ainsi que le nombre des parties évolue au gré des péripéties de la transaction. Elle vise aussi à évi­

ter qu’un actionnaire opportuniste (certains hedge funds s’en sont fait une spécialité) acquière une participation qualifiante après l’annonce d’une transaction dans le seul but d’extraire certains avantages opportunistes de l’offrant ou de la société visée.

Il se peut qu’une transaction ne soit portée à la connais­

sance du public qu’avec la publication de la première dé­

cision qui s’y rapporte. C’est aussi le cas des décisions relatives à l’obligation de présenter une offre. Les ac­

tionnaires qualifiés seraient privés du droit de participer à la procédure s’il ne leur était pas possible de le faire, rétroactivement, après cette décision. Dans ces deux hy­

pothèses⁵, un actionnaire qualifié qui requiert la qualité de partie peut simultanément former opposition contre la décision à laquelle il a été empêché de participer. Si sa requête est recevable, une nouvelle décision sera rendue à bref délai par la Commission des OPA après qu’il a été entendu⁶.

III. Autres modifications

L’entrée en vigueur de la LFINMA et des dispositions modifiées de la loi sur les bourses a amené la Commis­

sion des OPA à procéder à une révision complète de son ordonnance. On ne peut ici exposer que les modifica­

tions les plus notables.

L’innovation la plus notable est sans doute la règle sur l’offre potentielle (put up or shut up) introduite à l’art. 5� OOPA suite à une suggestion formulée pen­

dant la procédure de consultation⁷. Elle s’applique lorsqu’une personne, appelée «offrant potentiel, «in­

dique publiquement qu’elle envisage la possibilité de présenter une offre publique d’acquisition». Inspirée de

les bourses (OBVM-FINMA) du 5 octobre 008 (RS 954., RO 008 65).

5 Art. 58 al. OOPA. L’alinéa étend ce droit à l’actionnaireArt. 58 al. OOPA. L’alinéa étend ce droit à l’actionnaire qui avait certes requis la qualité de partie en temps utile avant la première décision mais n’a pas pu être entendu avant son prononcé.

6 Art. 58 al. � et 4 OOPA. Art. 58 al. � et 4 OOPA.

7 Le projet mis en consultation, les prises de position et un rapportLe projet mis en consultation, les prises de position et un rapport explicatif sont accessibles sur le site web de la Commission: www.

takeover.ch.

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la Rule .4 (b) du City Takeover Code⁸, cette règle est plus restrictive puisqu’elle ne s’applique pas en présence de simples rumeurs de marché ou lorsque la société vi­

sée fait connaître qu’elle a été approchée par un offrant potentiel. L’art. 5� OOPA ne s’applique en effet que lorsque la communication publique est imputable à l’of­

frant («indique publiquement»), et non à un tiers. Afin d’éviter qu’un offrant potentiel ne «mette en jeu» une société­cible pendant longtemps sans prendre ses res­

ponsabilités, la Commission peut lui fixer un délai pour annoncer publiquement sa décision. L’offrant qui dé­

clare publiquement renoncer à présenter une offre est en principe tenu de s’abstenir pendant un délai de 6 mois, que la Commission peut abréger lorsqu’un changement de circonstances le justifie, notamment lorsqu’une autre offre publique est lancée sur la même société.

La Commission a complété le catalogue des mesures de défense qui sont illicites lorsqu’elles ne reposent pas sur une décision de l’assemblée générale⁹. En particu­

lier, les «joyaux de la couronne» sont désormais mesu­

rés non seulement par référence au total du bilan, mais aussi par référence à leur contribution à la rentabilité (Ertragskraft) de la société^�0. La Commission a délibé­

rément renoncé à préciser les indicateurs de cette ren­

tabilité (chiffre d’affaires, bénéfice opérationnel, cash flow…), considérant que le choix anticipé d’un seul cri­

tère ne reflèterait pas la diversité des réalités et pourrait en outre encourager à des artifices comptables. Le flou qui résulte du choix d’une notion juridique indétermi­

née^� est le prix à payer pour mieux cerner la règle que, pendant la durée d’une offre, le conseil d’administration ne peut pas décourager l’offrant et priver les actionnai­

res de leurs choix en aliénant des parties d’entreprise ou d’autres actifs contribuant significativement à la valeur de la société visée (crown jewels). Le but de la règle for­

mera le guide de son interprétation.

Au titre des mesures de défense illicites encore, la vente ou l’achat des propres titres de participation, des titres offerts en échange, et des instruments financiers qui s’y rapportent et l’émission de droits relatifs aux propres ti­

tres de participation ne sont licites que dans l’exécution d’un programme de participation des collaborateurs ou d’instruments financiers contracté avant la publication de l’offre^�.

Le régime de déclaration des transactions pendant la durée de l’offre est modifié. L’annonce quotidienne des transactions est obligatoire pour les parties à la procé­

dure et les personnes qui agissent de concert avec l’une

8 Disponible sur www.thetakeoverpanel.org.uk/new/.Disponible sur www.thetakeoverpanel.org.uk/new/.

9 Art. 9 al. LBVM.Art. 9 al. LBVM.

�0 Art. �6 al. lettre a OOPA.Art. �6 al. lettre a OOPA.

� Cf.Cf. Rashid Bahar, Nouvelles OOPA et OBVM­FINMA dès le ^er janvier 009, www.unige.ch/cdbf, article n° 65 du 0 novembre 008.

� Art. �6 al. , lettres e et f, et al. � OOPA.Art. �6 al. , lettres e et f, et al. � OOPA.

d’elles; l’information du marché est assurée par une re­

production immédiate de ces annonces sur le site web de la Commission^��. En revanche, les «actionnaires important» (détenant directement ou indirectement au moins � % des droits de vote) restent tenus d’annoncer les franchissements de seuil conformément à l’art. 0 LBVM pendant la durée de l’offre, mais ils ne doivent annoncer quotidiennement leurs transactions que si la Commission les soumet à expressément à cette obliga­

tion^�4.

Pour tenir compte de l’évolution des moyens de com­

munication des émetteurs et des participants au marché des capitaux, et en s’inspirant des pratiques en matière de prospectus et d’annonce de cotation, la publication intégrale dans la presse écrite des prospectus d’offre et des rapports des conseils d’administration peut être remplacée par la publication d’une annonce – en fran­

çais et en allemand, dans au moins un journal de diffu­

sion nationale en chaque langue – reproduisant les élé­

ments essentiels de ces documents; le contenu intégral de ces documents doit alors être accessible gratuitement par Internet et doit aussi être adressé rapidement et sans frais à tous ceux qui en font la demande^�5. Cette nou­

velle forme de publication ne s’applique pas à l’annonce préalable d’une offre, à la publication du résultat inter­

médiaire ou final ni à d’autres communications qui sont plus brèves et doivent continuer d’être faites en deux langues par une annonce complète dans deux journaux de diffusion nationale.

En adoptant ces allègements, la Commission est plus soucieuse d’améliorer l’information du marché que de réduire les coûts des principaux acteurs d’une offre pu­

blique d’acquisition. Elle espère que la bonne qualité des annonces publiées dans la presse améliorera la lisibilité de l’offre pour ses destinataires. Elle espère aussi que la disparition des contraintes de place qu’imposait la pa­

rution intégrale dans quelques journaux n’amènera pas à un allongement inutile des prospectus d’offres et des rapports du conseil d’administration de la société visée.

La sophistication croissante du marché et de ses acteurs ne devrait pas se traduire par un allongement des for­

mules juridiques auquel on a assisté pour les prospectus d’émission ou de cotation des produits financiers com­

plexes!

Lorsqu’une offre volontaire vise des titres dont l’acqui­

sition soumettrait l’offrant à l’obligation de présenter une offre, elle est soumise aux règles sur le prix mini­

mum^�6. La même règle vaut pour une offre concurren­

te. L’art. 48 al. � OOPA apporte une précision utile au calcul du prix minimum d’une offre concurrente. Le

�� Art. �8 et 40 à 4� OOPA.Art. �8 et 40 à 4� OOPA.

�4 Art. �9 OOPA.Art. �9 OOPA.

�5 Art. 8, �� et 6 OOPA.Art. 8, �� et 6 OOPA.

�6 Art. � al. 4 LBVM, 9 al. 6 OOPA, et 40 à 45 OBVM­FINMA.Art. � al. 4 LBVM, 9 al. 6 OOPA, et 40 à 45 OBVM­FINMA.

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cours de bourse déterminant^�7 est fixé par référence aux 60 jours de bourse précédant la publication de l’offre originale, et non de l’offre concurrente. Le prix mini­

mum des offres concurrentes n’est ainsi pas affecté par l’évolution boursière du titre après la publication de l’offre originale.

Figurant dans les dispositions relatives à l’offre obliga­

toire, le nouvel art. 4� al. OBVM­FINMA dispose que l’offrant «ne peut proposer de versement par échange de valeurs mobilières qu’en parallèle à une proposition de versement en espèces.» La Commission des OPA a été interpellée sur la portée du renvoi figurant à l’art. 9 al. 6 OOPA^�8. Dans sa communication n° 4 sur les offres pu­

bliques d’échange, elle a fait connaître son interpréta­

tion. Selon son sens et son but, le renvoi de l’art. 9 al. 6 OOPA ne s’étend pas à l’art. 4� al. OBVM­FINMA de sorte qu’une offre d’échange volontaire ne doit pas nécessairement comprendre un paiement en espèces au choix du destinataire. Elle a cependant modifié son in­

terprétation de la Best Price Rule en considérant désor­

mais que l’auteur d’une offre publique d’échange qui, pendant la période visée à l’art. 0 OOPA, acquiert des titres contre paiement en espèces doit offrir un paiement en espèces à tous les destinataires de l’offre.

Le chapitre 5 OOPA, consacré au contrôle de l’offre, a été complété sans subir de changement fondamental. La nouveauté tient ici à la décision de la Chambre fiduciaire d’élaborer une norme d’audit (Prüfungsstandard), un projet auquel la COPA est étroitement associée et qui devrait aboutir en 009.

Enfin, sans vouloir présenter ici la révision de l’ordon­

nance de la FINMA sur les bourses du 5 octobre 008, on relèvera que la définition du jour de bourse et le calcul des délais exprimés en jours de bourse est désor­

mais réglé à son art. 8 tandis son chapitre V dispose une véritable obligation de collaboration entre la FINMA, la COPA et les bourses suisses. Autorités de marché et bourses suisses disposent désormais d’une base légale claire qui permet la transmission d’informations confi­

dentielles, et souvent très sensibles du point des émet­

teurs et des marchés, dans le cadre des tâches qui leur incombent et sous la protection du secret professionnel et de fonction dû aux intéressés.

�7 Conformément à l’art. 40 al. OBVM­FINMA, le cours deConformément à l’art. 40 al. OBVM­FINMA, le cours de bourse pertinent pour le prix minimum est «correspond au cours moyen des transactions en bourse des 60 jours de bourse précédant la publication de l’offre ou de l’annonce préalable, calculé en fonction de la pondération des volumes». Il s’agit donc d’un Volume-Weighted Average Price (VWAP).

�8 Lequel reprend sans changement le texte de l’art. 0 al. 6 aOOPALequel reprend sans changement le texte de l’art. 0 al. 6 aOOPA sans les références qui y figuraient.

IV. Deux suggestions adressées au législateur

Même si la révision complète de l’ordonnance sur les OPA s’appuie sur une expérience de plus dix ans, sa mise en œuvre ne manquera pas de révéler des lacunes et des imperfections. La Commission des OPA a jusqu’ici fait un usage réfléchi, mais pas timoré, de l’art. 4 al.

OOPA en autorisant, d’office ou sur requête, des excep­

tions à l’ordonnance lorsque des intérêts prépondérants le justifient. Il n’y a pas de raison de penser qu’elle ne continuera pas cette pratique, nécessaire dans un mar­

ché rapide, évolutif et parfois brutal. S’il en est besoin, la COPA envisagera de corriger son ordonnance si l’une ou l’autre de ses dispositions se révèle inadéquate.

La Commission ne peut cependant pas corriger la loi. Il serait opportun que le législateur reconsidère les deux questions suivantes lors d’une prochaine révision des lois relatives aux marchés financiers.

a) La première tient au champ d’application territorial des règles sur les offres publiques d’acquisition, qui coïncide avec celui des règles sur l’annonce des partici­

pations importantes. L’art. al. LBVM statue que le droit suisse des OPA s’applique «aux offres publiques d’acquisition portant sur les titres de sociétés suisses dont au moins une partie des titres sont cotés en Suisse».

Cette définition restrictive visait à éviter des conflits positifs de compétence avec les règles de l’Etat d’in­

corporation des sociétés étrangères. La pratique de la Commission des offres publiques d’acquisition et de la Commission des banques a montré que ce champ d’ap­

plication, trop restrictif, est parfois source de conflits négatifs de compétence législative.

Bien que l’ordre juridique suisse se fonde principale­

ment sur la théorie de l’incorporation pour définir la nationalité d’une société^�9, la CFB, et la COPA à sa suite, se sont occasionnellement fondées sur le siège ef­

fectif en Suisse de certaines sociétés étrangères pour ap­

pliquer le droit suisse des OPA lorsque, sans cela, une offre aurait échappé à toute réglementation adéquate⁴⁰. Plusieurs auteurs ont montré le caractère insatisfaisant du correctif⁴. Il revient au législateur de corriger cette situation. Celui­ci pourrait notamment s’inspirer des

�9 Cf. recommandation 5/0 du 0 février 00�,Cf. recommandation 5/0 du 0 février 00�, Hilti AG;

recommandation 59/0 du 8 mars 00�, Perutil SA.

40 Cf. décision CFB du �0 septembre 999,Cf. décision CFB du �0 septembre 999, LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton et TAG Heuer International; recommandation

�77/0 du 9 juillet 008, Compagnie Financière Richemont SA, considérants –�; comp. recommandation 90/0 du 0 mars 00, De Beers Centenary et De Beers Consolidated Mines, où la COPA s’est fondée sur le siège effectif en Afrique du Sud de la société­cible dont le siège était en Suisse pour exempter presque complètement la transaction de l’application des règles suisses sur les OPA.

4 Cf. notammentCf. notamment Tschäni/Iffland/Diem (n. 6), n° 7 à 5; CR CO II­Bahar, art. LBVM, n° 5–58; BSK BEHG­Tschäni/

Iffland/Diem, Art. , N 5–9.

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Aufsätze

Luc Thévenoz – Commission des OPA et FINMA

GesKR

principes énoncés à l’art. 4 de la directive européenne sur les OPA⁴ pour assurer une bonne coordination des régimes nationaux dans l’Union européenne. Il faut distinguer la compétence des autorités suisses de l’ap­

plication des règles suisses. La première est fondée sur l’existence d’une cotation en Suisse, c’est­à­dire d’une soumission volontaire et complète d’une société (suisse ou étrangère) aux règles boursières suisses. La deuxième repose aussi sur cette cotation primaire, mais doit être corrigée afin de tenir compte des règles étrangères qui régissent la société cotée en Suisse, voire les règles bour­

sières liées à une autre cotation boursière à l’étranger.

En particulier, l’application des règles suisses sur les of­

fres publiques d’acquisition doit prendre en considéra­

tion les règles de la lex societatis relatives, notamment, à la protection des minoritaires en cas de changement de contrôle et aux mesures de défense de la société visée.

b) Sans poser des problèmes de la même intensité, on peut regretter que l’Assemblée fédérale ait le même jour abaissé à � % le premier seuil d’annonce des participa­

tions importantes et introduit un seuil à % pour per­

mettre aux actionnaires de requérir la qualité de partie devant la Commission des OPA^4�. En voyant la quantité considérable des annonces de franchissement du seuil de � % et leur valeur informative limitée, on ne saurait certes exclure que le législateur choisisse de revenir au seuil antérieur de 5 %. Dans le cas contraire cepen­

dant, il vaudrait la peine d’ouvrir la qualité de partie devant la Commission des OPA (art. ��b al. LBVM) aux seuls actionnaires qui ont déjà déclaré leur partici­

pation conformément à l’art. 0 LBVM. Cette mesure permettrait à l’offrant et à la société visée de se faire une idée des actionnaires susceptibles de participer à la procédure. Elle représenterait aussi un incitant positif à déclarer sans retard l’acquisition d’une participation importante.

4 Directive 004/5/CE du Parlement européen et du Conseil duDirective 004/5/CE du Parlement européen et du Conseil du avril 004 concernant les offres publiques d’acquisition, JO L 4 du �0 avril 004, .

4� Art. 0 et ��Art. 0 et ��b al. LBVM. La loi sur la FINMA a été adoptée le 0 juin 007, le même jour que la modification de la LBVM (RO 007 59) relative à l’annonce des participations importantes suite, notamment, aux tentatives de prise de contrôle sur Sulzer et sur Implenia. La seconde est entrée en vigueur le ^er décembre 007 déjà.