L EU ETS placé sous la réglementation des marchés d instruments financiers : quelles sont les implications?

N°16 •••• Mai 2012

Par Magali Patay et Emilie Alberola magali.patay@dg-tresor.gouv.fr en fonction à CDC Climat au moment de la rédaction de la note

emilie.alberola@cdcclimat.com

L’EU ETS placé sous la réglementation des marchés d’instruments financiers :

quelles sont les implications ?

La Commission européenne propose d’inclure les échanges d’actifs carbone dans la révision de la directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF). En conséquence, les transactions des quotas d’émissions de CO₂ issus du système européen d’échange de quotas de CO2 (EU ETS) et des crédits carbone en provenance des mécanismes de projets Kyoto éligibles pour l’EU ETS s’inscriraient dans le cadre de la régulation éprouvée des marchés financiers. Les marchés au comptant et dérivés de l’EU ETS seraient ainsi encadrés par une seule et même autorité de surveillance, et soumis aux directives MIF et « abus de marché ». Au-delà des bénéfices de sécurité, de transparence et de protection des participants, les défis futurs pour l’EU ETS vont impliquer la bonne coordination de la révision de la MIF avec le règlement « enchères » et à la conservation d’un traitement ad-hoc du quota à l’intérieur du corpus MIF.

Contexte : le besoin d’établir un cadre de surveillance pour l’EU ETS

Après avoir soutenu le lancement et le développement du système européen d’échange de quotas d’émissions de CO₂ (EU ETS), la Commission européenne a fourni, en décembre 2010, une première évaluation des niveaux de protection du marché du carbone contre des délits d'initiés ou des manipulations de marché¹. Cette évaluation conclut que la législation relative aux marchés financiers est adaptée aux réalités du marché du carbone dans la mesure où les transactions de quotas impliquent l'utilisation d'instruments financiers, sont réalisées par des intermédiaires financiers agréés ou passent par des places boursières ou des infrastructures organisées, et sont surveillées conformément aux dispositions réglementaires applicables aux marchés financiers.

Plus de 80 % des transactions de quotas étant réalisées sur des produits dérivés, une grande partie du marché du carbone entre dans le champ de la législation applicable aux marchés financiers et bénéficie des garanties et des mécanismes de surveillance qui s'appliquent généralement à tout marché de dérivés sur matières premières.

Néanmoins, trois incidents survenus en 2008 et 2009 ont concouru à alimenter le besoin d’un cadre de surveillance du marché plus complet : les cas de fraude à la taxe sur la valeur ajoutée (TVA) détectés sur le marché du carbone, les vols de quotas (phishing) ou encore la revente par l’Etat hongrois de crédits Kyoto déjà restitués par des installations soumises au marché européen des quotas (Sartor, 2011). Même si ces incidents ne constituent pas des abus de marché au sens de la directive européenne, ils ont néanmoins suscité des appels en faveur d'un cadre de régulation plus strict de l’EU ETS.

1Publication d’une communication « Vers une surveillance renforcée du marché relatif au système européen d'échange de quotas d'émission », décembre 2010.

Actualité : l’inclusion du marché au comptant de l’EU ETS dans la révision de la directive sur les marchés d’instruments financiers

Après une consultation des parties prenantes en mai 2011 sur le choix du cadre de surveillance de ce marché, la Commission européenne a privilégié l’introduction de l’EU ETS dans le cadre, en cours de révision, de la régulation financière.

Objectifs et calendrier de mise en œuvre

Le 20 octobre 2011, dans sa proposition de révision de la directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF) 2004/39/CE², la Commission européenne a ajouté le quota d’émissions de CO₂ (European Union Allowance pour EUA) et les crédits carbone internationaux (Certified Emissions Reductions pour CER et Emission Reduction Unit pour ERU) éligibles dans l’EU ETS à l’Annexe I, section C, en créant une catégorie distincte des valeurs mobilières, des dérivés et contrats financiers déjà couverts. Cette inclusion classifie les actifs carbone comme des instruments financiers.

Ainsi, la Commission européenne choisit de privilégier le cadre éprouvé de la réglementation des marchés financiers plutôt que d’instituer un cadre sui generis pour l’EU ETS³ ou de l’intégrer dans le cadre établi pour les marchés de l’énergie, au travers du règlement sur l’intégrité et la transparence des marchés de l’énergie (REMIT)⁴.

L’objectif principal poursuivi par la réforme de la directive MIF consiste à réguler la partie de l’EU ETS qui ne l’est pas actuellement, afin de le faire bénéficier de l’ensemble des règles protectrices du corpus MIF, à savoir encadrer les intermédiaires, favoriser la transparence et l’intégrité du marché et assurer la protection (notamment par un renforcement de l’information) des clients et le reporting des transactions. Il paraît toutefois important que la nouvelle version de la directive MIF tente de préserver les spécificités du marché du carbone, tant au niveau des produits que des acteurs, via un régime d’exemptions ou des clauses de proportionnalité.

Figure 1 – Etapes de la mise en place d’un cadre de surveillance de l’EU ETS

Source : CDC Climat Recherche

2 Cette révision globale de la directive MIF entrée en vigueur en novembre 2007 fait notamment suite aux engagements du G20 en 2009 d’améliorer la transparence et la surveillance des marchés moins réglementés, notamment les marchés de dérivés sur matières premières. Projets de révision de la directive MIF et règlement MIR sur les instruments financiers :

http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/mifid_en.htm.

3 En France, le rapport « La régulation des marchés du CO2 » présidé par Michel Prada (2010) préconisait un cadre de surveillance spécifique au marché européen du carbone.

4 REMIT – Regulation on Energy Markets Integrity and Transparency, règlement adopté par le Parlement européen et le Conseil le 10 octobre 2011 qui encadre les marchés du gaz et de l’électricité. La Commission européenne souligne que l’EU ETS concerne d’autres secteurs pour lesquels le cadre institué par REMIT ne serait pas approprié. En outre, elle a préféré regrouper le comptant et le dérivé dans le même cadre de règlementaire et de surveillance.

La proposition de révision de la directive MIF fait actuellement l’objet de propositions d’amendements. La présidence danoise de l’Union européenne devrait soumettre une proposition de compromis d’ici au Conseil européen des ministres de l’économie (Ecofin) du 22 juin 2012. Le vote en commission des affaires économiques et monétaires au Parlement européen devrait ensuite se tenir en juillet 2012, avant un vote en séance plénière attendu en septembre 2012. Une lecture unique des textes est prévue.

Une partie de l’EU ETS serait désormais couverte par la directive MIF révisée.

La révision de la MIF introduit un élargissement de son champ de couverture à l’EU ETS pour établir une cohérence entre les différents régimes encadrant :

le marché secondaire, entre le dérivé, déjà couvert par la directive MIF,et le comptant ; le marché secondaire et le marché primaire de quotas déjà couvert par le règlement des enchères.

Ainsi, la liste des catégories d’instruments financiers au sens de la réglementation en vigueur est élargie à l’ensemble des produits éligibles à l’EU ETS, au-delà des dérivés qui étaient déjà couverts par la MIF (item 10, Annexe 1, section C), et y compris pour les transactions au comptant.

D’autre part, le champ des exemptions de la MIF définies dans l’article 2 est réduit : ainsi, les courtiers spécialisés dans le trading sur matières premières seraient couverts par la MIF (suppression de l’exemption 2-1-k de la MIF dans sa version 2004/39/CE). Par ailleurs, la catégorie des OTF (Organised Trading Facilities / système organisé de négociation) étant ajoutée à l’Annexe I, section A, leurs membres sont désormais soumis au corpus MIF. Ainsi, l’ensemble des plateformes d’échanges, que leur statut soit un MR (marché réglementé), un MTF/SMN (Multilateral Trading Facilities / système multilatéral de négociation) ou un OTF, deviendront régulées si la réforme de la directive est adoptée.

Une partie de l’EU ETS ne serait toujours pas couverte à l’issue de la réforme de la MIF.

Un régime d’exemptions ou de clauses de proportionnalité telles qu’introduites dans la première version de la MIF devrait permettre de préserver les spécificités du marché du carbone, tant au niveau des produits que des acteurs, selon leurs niveaux d’intervention et d’exposition aux risques de marché.

Ainsi, l’article 2 est modifié en ajoutant des exemptions à l’application du corpus de la MIF

révisée pour certaines catégories d’activités spécifiques du marché du carbone.

Par l’article 2-1-i, demeurent ainsi exemptées de l’application de la directive les acteurs du marché carbone qui :

négocient pour compte propre, à l’exclusion des personnes négociant pour compte propre en exécutant les ordres de clients ;

ou fournissent des services d’investissement :

- soit exclusivement à leur entreprise mère, à leurs filiales ou à celles de leur entreprise mère ;

- soit aux clients de leur activité principale, à condition que « ces prestations soient accessoires par rapport à leur activité principale, lorsque cette activité principale est considérée au niveau du groupe, et qu’elle ne consiste pas en la fourniture de services d’investissement ou de services bancaires au sens de la directive ».

Ce cadre d’exemptions pourrait emporter des conséquences pour deux types d’acteurs du marché du carbone :

Les acteurs qui interviennent, exclusivement ou à titre principal pour compte propre et, à titre « accessoire », pour compte des clients de leur activité principale demeureraient exemptés de la MIF. A noter que ces acteurs peuvent être « market-maker » ou membres d’une plateforme d’échange, quelle que soit son statut (réglementé/MTF/OTF).

Seraient a priori concernées les filiales non prestataires de services d’investissement

(PSI) des groupes énergéticiens qui négocient pour le compte des clients tant que cette activité reste « accessoire » ;

Les acteurs « assujettis » industriels et énergéticiens resteraient a priori et en majorité hors cadre MIF, parce qu’ils interviennent principalement sur le marché du carbone pour compte propre, à des fins de conformité et de couverture, et non dans un but premier d’activité financière – placement financier/trading -, y compris dans le cas où ces assujettis interviennent pour le compte des clients de leur activité principale, tant que cette activité de négoce reste une activité « accessoire ».

Vers une surveillance complète de l’EU ETS

La directive MIF réformée couvrira uniquement le marché secondaire de l’EU ETS. La surveillance du marché primaire des enchères de quotas, qui va se généraliser dès 2013 avec l’entrée en vigueur de la phase 3 de l’EU ETS, est assurée par le règlement « enchères » qui inclut un cadre de surveillance adossé à la réglementation des marchés financiers.

Tableau 1 - La mise en place d’une surveillance des marchés primaire et secondaire de l’EU ETS

Marché primaire des enchères de quotas de CO2

Marché secondaire d’échanges de quotas de CO2

Texte Règlement « enchères »

Proposition de directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF) + proposition de règlement sur les marchés d'instruments financiers (MIR)⁵

Produits Contrat au comptant à 2 jours

Futures à 5 jours Spot, dérivés financiers, futures

Instance de surveillance

Les Etats-membres vont désigner une instance de surveillance des enchères commune qui contrôlera chaque séance et adressera à la Commission un rapport mensuel sur le déroulement des séances d’enchères.

En coordination avec l'Autorité européenne des marchés financiers et dans des circonstances bien définies, les autorités nationales de surveillance pourront interdire certains produits, services ou pratiques dès lors que ceux-ci portent atteinte à la protection des investisseurs, à la stabilité financière ou au bon fonctionnement des marchés.

Abus de marché

Article 36 : applique le régime de la directive sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché (MAD, 2003/6/CE)

Article 42 : exigences spécifiquement destinées à atténuer le risque d’abus de marché

Proposition de règlement MIR, article 3.4.11 : la déclaration des transactions, conformément à la directive MIF, permet aux autorités de surveillance de contrôler les activités des entreprises d'investissement et d'en garantir la conformité avec la directive MIF, ainsi que de surveiller les abus conformément à la directive sur les abus de marché (MAD, 2003/6/CE).

Manipulations de marché

Article 37 : applique la directive sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché (MAD, 2003/6/CE)

Article 41 : interdiction des manipulations

Pour renforcer l'intégrité de l’EU ETS et en préserver le bon fonctionnement, notamment par une surveillance de l'ensemble des activités de négociation, compléter les mesures prises en vertu de la directive 2003/87/CE en intégrant pleinement les quotas d'émission au champ d'application de la présente directive et de la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché (MAD), en les classant comme instruments financiers.

Délits d’initiés

Article 38 : interdiction des opérations d’initiés. Aucune personne qui détient des informations privilégiées ne peut les utiliser en soutenant une offre relative à un produit mis aux enchères

Source: CDC Climat Recherche

5http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0652:FIN:FR:PDF

Conséquences : des réponses apportées aux acteurs de l’EU ETS…

La partie nouvellement régulée bénéficierait des règles protectrices du corpus MIF.

Dès lors qu’au titre de la directive révisée MIF, les entités proposant des services pour compte propre⁶ et compte de tiers portant sur des quotas devront être qualifiées de prestataires de services d’investissement⁷, d’autres directives, reliées au corpus MIF, deviendraient concomitamment applicables pour permettre de renforcer la lutte contre les abus de marché et la sanction de ces derniers, parmi lesquelles⁸:

le corpus « Blanchiment de capitaux et financement du terrorisme » (directive AML 2005/60/CE), qui inclut des obligations de vigilance à l’égard de la clientèle (Know-Your- Customer ou KYC), complètera les exigences existant au niveau du système de registres d’actifs carbone et pour l’ouverture d’un compte. Dès lors, même s’il est à souligner que l’objectif de la MIF n’est pas la lutte contre les fraudes telles que celles à la TVA et le phishing, l’incorporation du quota dans la MIF peut indirectement atténuer le risque de fraude en écartant du marché des acteurs potentiellement frauduleux et en élargissant l’obligation de vigilance à la plupart des intermédiaires intervenant sur le carbone ;

la directive sur le caractère définitif du règlement (Settlement Finality Directive), directive 98/26/CE, vise à réduire le risque systémique lié à la participation aux systèmes de paiement et de règlement de titres, et notamment le risque lié à l'insolvabilité d'un participant à ce système ;

le règlement EMIR (European Market Infrastructure Regulation) sur les dérivés de gré à gré (OTC), adopté par le Parlement européen le 29 mars 2012 pour une entrée en vigueur au 1^er janvier 2013, impose la compensation centrale et le reporting des transactions de produits dérivés OTC ;

le corpus « Abus de marché », c'est-à-dire la lutte contre la manipulation de marché et les opérations d’initiés, régulé par la directive 2003/6/CE, lui-même en cours de révision, au travers des propositions du 20 octobre 2011 de la directive CSMAD (Criminal Sanctions for Market Abuse Directive) et la proposition du règlement sur « insider dealing and market manipulation (market abuse) » MAR.

Dans ces directives non dédiées à l’EU ETS, les spécificités du système européen d’échange de quotas de CO₂ sont néanmoins a priori prises en compte. Dans le corpus MAR/CSMAD⁹, la Commission européenne propose ainsi d’adapter la définition d’information privilégiée au marché du carbone, et d’en exempter l’obligation de publication pour certaines installations assujetties en deçà d’un certain seuil d’émissions – les critères du seuil restent à décider ultérieurement par acte délégué de la Commission européenne, et de l’élargir aux enchères de quotas.

L’objectif visé est que seules soient contraintes à publicité les informations privilégiées et non déjà publiées via REMIT des industriels assujettis pouvant avoir une incidence matérielle sur la formation des prix des actifs carbone ou générer des opérations d’initiés. Les informations privilégiées ne devraient concerner que l’activité physique de l’assujetti (capacité et utilisation de l’installation), et non les stratégies de trading.

6En incluant l’EU ETS dans la révision de la directive MIF, les activités de réception-transmission d’ordres, d’exécution d’ordres, de négociation pour compte propre, etc...(voir liste Section A de l’annexe I de la MIF) portant sur des quotas deviennent des services d’investissement pour lesquels un agrément est nécessaire (sauf si la personne en question est exemptée de la MIF au titre de l’article 2).

7 Les prestataires de services d’investissement (PSI) sont des entreprises d’investissement ayant reçu un agrément pour fournir des services d’investissement. Ce statut est accordé à la demande de l’entreprise par les autorités de régulation des marchés financiers des Etats membres. Cet agrément est délivré en France par l’Autorité de contrôle prudentiel après approbation par l’Autorité des marchés financiers (AMF).

8A noter que d’autres directives reliées à la MIF ne seront, en revanche, pas applicables: Prospectus, Transparency, UCITS, Financial Collateral, dans la mesure où ces textes s’appliquent aux seules valeurs mobilières.

9 cf. recital 16 et article 12-2 de la MAR.

Certains dérivés devraient obligatoirement être négociés sur des plateformes organisées.

L’Autorité européenne de supervision des marchés de valeurs mobilières (ESMA/ AEMF) serait chargée de définir quelles sont les catégories d’instruments dérivés soumises à cette obligation, en fonction d’une procédure décrite à l’article 26 de ce même règlement. Elle devra notamment définir un critère de liquidité suffisante, cette dernière étant elle-même déterminée selon la taille et la fréquence des transactions, la cartographie des acteurs, etc...

Aussi peut-il se poser la question de savoir quels dérivés sur quotas pourraient être in fine soumis à cette contrainte, et donc quels dérivés sur quotas pourraient continuer à être négociés de gré à gré, hors plateforme organisée. Il est prévu que l’AEMF procède à une consultation publique et, si nécessaire, consulte les autorités compétentes des pays tiers, avant de soumettre les projets de normes techniques d'exécution à la Commission pour adoption.

Le régulateur compétent serait financier.

La proposition de révision de la MIF confie aux régulateurs financiers nationaux la supervision du marché au comptant du carbone à partir du moment où le quota est qualifié d’instrument financier¹⁰. Elle octroie, de surcroît, un pouvoir de coordination à l’European Securities Markets Authority (ESMA) au niveau de l’UE. Les régulateurs du marché de l’énergie ne sont pas directement visés par la MIF. Toutefois, les articles 69 et 70 ouvrent la possibilité de désigner des régulateurs compétents additionnels, et d’instaurer une coopération entre eux, au niveau national. A noter que REMIT prévoit formellement une coopération au niveau européen, entre le régulateur financier et le régulateur énergie, c'est-à-dire entre l’ESMA et l’Agence de coopération des régulateurs de l’énergie (ACER).

En France, il existe déjà une coopération formelle entre les deux autorités nationales de supervision intervenant sur le marché du carbone, l’AMF et la CRE. En effet, en confiant à la CRE un rôle dans la supervision du marché du carbone, la loi de Régulation Bancaire et Financière (LRBF) du 22 octobre 2010 a précisé simultanément l’articulation entre les compétences et missions de l’AMF et la CRE :

L’AMF couvre les transactions d’actifs carbone au comptant ainsi que les infrastructures de marchés en cas d’influence sur les transactions. Dès lors, la France a fait le choix de réguler le comptant, non par le biais d’une qualification du quota carbone en instrument financier, mais en plaçant sa plateforme de marché BlueNext sous la supervision de l’AMF ;

La CRE voit sa mission étendue à l’analyse de la cohérence entre les fondamentaux des marchés de l’énergie et les transactions réalisées sur le marché du carbone ;

La LBRF instaure le principe de coopération entre l’AMF et la CRE, principe qui existe également dans REMIT au niveau européen.

Des questions en suspens …

L’inclusion des actifs carbone dans la révision de la MIF ne devrait pas permettre une harmonisation immédiate de leurs statuts juridique et fiscal entre les Etats- membres.

La classification des actifs carbone tels que des instruments financiers ne vise pas à modifier son statut juridique national. La Commission avait précisé que cette classification en instrument financier au niveau européen n’impose pas « mécaniquement » une (re)qualification juridique nationale du quota en instrument financier et, donc, n’amènerait pas a priori une convergence de la qualification juridique entre les Etats-membres.

10La Roumanie a, en 2010, adopté une requalification du quota en instrument financier.

En cas d’infraction dans l’avenir, de possibles écarts dans les responsabilités civiles ou pénales pourraient ainsi subsister entre les Etats-membres. Toutefois, le renforcement de la surveillance au niveau de l’UE devrait faciliter les investigations transfrontalières en cas d’abus de marché, à l’instar de ce qui prévaut sur les marchés financiers¹¹.

L’incidence comptable de la classification du quota en instrument financier ne sera pas immédiate dans tous les pays.

Selon la Commission européenne, la classification des actifs carbone en instrument financier n’aurait pas de répercussion immédiate sur le traitement comptable en normes internationales IFRS car, pour l’instant, les quotas n’entrent pas dans la définition des instruments financiers au sens de la norme IAS39, norme autonome des qualifications juridiques.

L’incidence comptable de la classification du quota en instrument financier : le cas de la France En France, la qualification comptable est dictée par la qualification juridique. Dans l’hypothèse où la qualification juridique nationale serait exclusivement dictée par l’article L. 229-15 du Code de l’environnement, à savoir la définition actuelle d’un « bien meuble exclusivement matérialisé par une inscription en compte de leur propriétaire dans le registre national », les normes comptables françaises pourraient a priori ne pas se voir modifiées par l’introduction des actifs carbone dans la liste des instruments financiers couverts par la MIF, tant que le Code de l’environnement reste en l’état¹².

Toutefois, la hiérarchie des normes en droit français impose d’avoir une vigilance particulière lors de la transposition de la révision de la directive MIF en droit interne, les textes comptables étant d’ordre règlementaire. Il paraît donc probable que dès lors que les quotas sont inclus dans la révision de la directive MIF et classifiés comme instrument financier, les normes comptables françaises devront être adaptées en conséquence, et la classification d’instrument financier emporterait la qualification comptable en droit national.

Des incertitudes sur le champ des exemptions subsistent pour les acteurs de l’EU ETS jusqu’ici non régulés.

Des industriels assujettis pourraient intervenir aujourd’hui pour le compte de clients à un niveau au-delà du seuil de l’activité considérée comme « accessoire »

L’incertitude concernant la détermination des critères du seuil de l’activité accessoire¹³ peut constituer une cause de réticence vis-à-vis de la MIF révisée, celle-ci se limitant de préciser, selon les termes de l’article 2-3, que « les critères servant à déterminer si une activité est accessoire par rapport à l’activité principale tiennent compte au moins des éléments suivants : le degré auquel la contribution de cette activité à la réduction des risques directement liés à l’activité commerciale ou à l’activité de financement de trésorerie peut être objectivement mesurée ; le capital utilisé pour effectuer cette activité ».

En particulier, des incertitudes subsistent pour les groupes énergéticiens dont la gestion de quotas irait au-delà de la seule gestion d’un coût de production faisant partie du cycle de l’exploitation de l’entreprise elle-même, pour s’apparenter davantage à un service de gestion

« sur-mesure » des besoins en conformité carbone de leurs clients soumis eux-mêmes à l’EU

11A noter que l’Australie et le Japon envisagent également d’inscrire la règlementation des quotas dans le cadre existant de leur régulation financière.

12 Dans cette hypothèse, pourrait alors se poursuivre la comptabilisation sous forme de deux logiques, l’une industrielle, l’autre financière, en fonction du « statut » de l’entité (PSI ou non), et non une comptabilisation en logique de produit (instrument financier quel que soit le « statut » de l’entité). A l’opposé, une qualification comptable du quota en instrument financier ne permettrait plus de différencier, dans les comptes sociaux des entreprises, celles qui interviennent sur le marché du carbone à des fins de conformité de celles dont la gestion de quotas va au-delà de la gestion d’un coût de production faisant partie du cycle de l’exploitation de l’entreprise assujettie pour s’apparenter à une activité financière.

13 Selon l’article 2-3, la Commission européenne définit subséquemment, par acte délégué, les critères établissant le seuil caractérisant une activité d’accessoire. « La Commission adopte des actes délégués, conformément à l’article 94, en ce qui concerne les mesures relatives aux exemptions prévues au paragraphe 1, points c) et i) afin de préciser si une activité doit être considérée comme accessoire par rapport à l’activité principale au niveau du groupe et si une activité est exercée à titre accessoire.»

ETS, ces besoins de conformité étant liés directement ou non aux contrats commerciaux d’achat d’énergie auprès de ces groupes énergéticiens.

Les « purs » originateurs de crédits

Une question reste posée pour les originateurs de crédits sans autre activité : quand l’activité exclusive d’un acteur consiste à co-investir dans des projets Kyoto, la revente à des tiers des crédits CER et ERU obtenus par ces projets sera-t-elle régulée par la révision de la directive MIF ?

Enjeux à venir : conserver les spécificités de l’EU ETS

Les enjeux futurs sont liés à la bonne coordination de la révision de la MIF au règlement des enchères et à l’assurance de pouvoir conserver, dans l’avenir, un traitement ad-hoc de l’EU ETS à l’intérieur du corpus MIF, ce qui inclut (i) de pouvoir l’amender pour les besoins spécifiques du quota ou crédit carbone ou, au contraire, (ii) d’éviter d’imposer chaque amendement futur aux actifs carbone.

L’articulation entre la MIF et le règlement des enchères comporte des zones d’incertitude à clarifier.

La MIF s’applique-t-elle au service d’intermédiation sur le marché primaire dans le cadre des adjudications ou des mises aux enchères ? En d’autres termes, ce type de service est-il considéré comme un service d’investissement au sens de la MIF ? Dans la négative, le règlement des enchères s’applique. Dans l’affirmative, une mise en cohérence, voire un alignement avec les contraintes imposées par le règlement des enchères s’avère nécessaire.

Ce dernier prévoit d’ores et déjà un agrément spécifique de ces acteurs (articles 18.2 et 18.3).

N’étant pas spécifique au marché du carbone, le régime des exemptions pourrait être amendé ou remis en question.

L’enjeu posé par le régime des exemptions va au-delà du seul marché du carbone et porte sur le champ des exemptions de la MIF en général.

Les filiales non PSI et dotées d’une activité de négoce des groupes énergéticiens

On peut arguer d’une possible distorsion de concurrence de ces filiales vis-à-vis des acteurs non issus d’un groupe industriel assujetti (tels que les intermédiaires financiers). Aussi semble- t-il important de définir des critères objectifs permettant de distinguer les acteurs intervenant sur le marché du carbone principalement pour des besoins de conformité et de couverture en vue de cette conformité, de ceux intervenant majoritairement à des fins de placement financier.

Les limites de position

L’article 59 du projet de directive MIF précise qu’elles ne concernent que les dérivés sur matières premières et ne devraient donc pas être applicables au carbone. Il semble opportun de se demander si les limites de position pourraient être appliquées aux quotas et crédits carbone dans l’avenir, même si la majorité des futures (une proportion d’environ 60-80 %) y sont détenus jusqu’à échéance et sont dénoués physiquement.¹⁴

14 Au niveau des adjudications, l’article 57 du règlement des enchères prévoit une limite de la taille de l’ordre (maximum bid size).

L’exemption des contraintes des fonds propres issue de la directive CRD III (Capital Requirement Directive) sera réévaluée en 2014

A l’exception de ceux qui sont régulés comme des prestataires de services d’investissement, les traders en matières premières ne sont pas soumis à l’exigence des règles de fonds propres issues de la directive CRD III. Cette exemption est valide jusqu’à fin 2014 mais plusieurs acteurs dont les fédérations professionnelles EFET (European Federation for Energy Traders), Eurelectric et Eurogas redoutent la disparition de cette exemption¹⁵ : le groupe énergéticien qui serait soumis à la MIF serait alors contraint de détenir le capital nécessaire pour couvrir son exposition, si l’exemption n’était effectivement pas prorogée au-delà de 2014.

La partie non régulée du marché du carbone à l’issue de la révision de la MIF peut représenter un risque.

Acteurs assujettis

La partie non régulée représente-t-elle un point de fragilité pour le bon fonctionnement de l’EU ETS dans l’avenir au travers d’un risque systémique ou d’un manque d’informations précieuses ? En effet, les obligations de reporting, de transparence ou de publicité pre- et post trade concernent les PSI et les plateformes de négociation, et ne s’appliqueront donc pas aux transactions de gré à gré réalisées par les assujettis exemptés de la MIF, mais est-ce potentiellement source de risque si le volume des échanges de gré à gré ou la taille de certaines transactions sont importants par rapport à l’ensemble du marché ? La question mérite d’être posée, l’objet même de la MIF restant avant tout de protéger les acteurs du marché, en particulier les clients, et les investisseurs et d’éviter tout risque systémique.

Nouveaux acteurs

De nouveaux acteurs pourraient-ils s’implanter dans la partie non régulée à l’issue de la révision de la MIF avec les risques de concurrence déloyale, d’abus de marché ou de fraudes que cela pourrait occasionner ?

Conclusion : un nouveau cadre de surveillance qui sécuriserait le fonctionnement de l’EU ETS

Pour instaurer un cadre de surveillance qui soit adapté au système européen d’échange de quotas de CO₂, la Commission européenne a privilégié l’introduction de l’EU ETS dans la directive révisée MIF, complétant ainsi le cadre de surveillance du marché primaire des quotas de CO₂ établi par le règlement des enchères qui s’appuie sur le corpus des directives des instruments financiers.

Avec l’inclusion du quota dans la directive MIF révisée, les marchés au comptant dérivés de l’EU ETS seront ainsi désormais encadrés par une seule et même autorité de surveillance. La directive MIF et la directive 2003/6/CE sur les abus de marché s'appliqueront, ce qui améliorerait la sécurité de l'ensemble du marché sans porter atteinte à sa finalité, qui est la réduction des émissions de CO₂. De plus, la cohérence avec les règles déjà applicables aux dérivés actifs carbone (EUA et CER) qui devra être garantie, entraînerait une sécurité accrue, étant donné que les banques et les entreprises d'investissement, des entités qui sont tenues de surveiller les activités de négociation contre la fraude, les abus ou le blanchiment de capitaux, assumeront un rôle plus important dans le contrôle des éventuels négociateurs au comptant.

Au-delà de ces nombreux bénéfices pour l’EU ETS, des questions subsistent quant au régime des exemptions qui concernent les industriels et énergéticiens « assujettis » et les originateurs de crédits. L’articulation entre le règlement des enchères et la directive MIF comporte aussi des zones d’incertitude qu’il conviendrait d’examiner. Enfin, la classification du quota en instrument financier ne devrait pas permettre une harmonisation immédiate de la régulation financière entre les Etats membres et son incidence comptable resterait en partie à la discrétion de chaque pays de l’UE.

15 Cf. leur communiqué de presse publié conjointement le 20 octobre 2011.

Pour en savoir plus…

Autorité des Normes Comptables, « Quotas d’émissions de CO₂ : propositions pour une comptabilisation en fonction des modèles économiques des entreprises », mai 2012.

http://www.anc.gouv.fr/sections/nos_publications/nos_publications_fic/livre_de_proposition/download File/file/Livre_de_proposition_Comptabilisation_des_quotas_CO2_FRANCAIS.pdf?nocache=133778 5380.43

Commission européenne, Communication de la Commission au Parlement et au Conseil européen, « Vers une surveillance renforcée du marché relatif au système européen d’échange de quotas d'émission », décembre 2010

http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2010:0796:FIN:FR:PDF

Commission européenne, proposition de Directive du Parlement européen et du Conseil concernant les marchés d’instruments financiers abrogeant la directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil, SEC(2011) 1226, 20 octobre 2011

http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0656:FIN:fr:PDF Commission Prada, « La régulation des marchés du CO2 », avril 2010

http://www.ladocumentationfrancaise.fr/var/storage/rapports-publics//104000201/0000.pdf EFET, Eurelectric, Eurogas, « Les marchés de l’énergie ont besoin d’un traite approprié dans la regulation des transactions financières propose par l’Union européenne », communiqué de presse en anglais, 20 octobre 2011

http://www.eurogas.org/uploaded/Joint%20Press%20Statement_%20EFET_Eurelectric_Eurogas_20 102011.pdf

International Emissions Trading Association, “IETA Response to MiFID Consultation“, février 2011

Sartor, O. « Fraudes dans l’EU ETS : la porte se referme », CDC Climat Recherche, Point Climat, n°4, février 2011 http://www.cdcclimat.com/spip.php?action=telecharger&arg=874

Directeur de publication : Benoît Leguet Contact presse : Maria Scolan – 01 58 50 32 48

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Climat.

N° 16 •••• May 2012

By Magali Patay and Emilie Alberola magali.patay@dg-tresor.gouv.fr (working at CDC Climat when this report was written),

and emilie.alberola@cdcclimat.com

Applying MiFID to the EU ETS:

what are the implications?

The European Union is moving ahead with a proposal to regulate trading in carbon assets under the revised Markets in Financial Instruments Directive (MiFID). This would mean that all trading in such assets, from the European Union Emissions Trading System (EU ETS) to international carbon credits from Kyoto project-based mechanisms eligible for the EU ETS would be covered by the existing EU regulatory framework for financial markets. Allowance spot and derivative markets are set to be supervised by a single oversight authority, and the MiFID and Market Abuse Directive will apply. While this will bring benefits in terms of improved security, transparency and protections for market participants in the carbon market, future challenges for the EU ETS will involve the proper coordination of MiFID with the Auctioning Regulation, and ensuring that the ad hoc treatment of emission allowances is maintained within the MiFID legislation.

Background: the need to establish an oversight framework for the EU ETS

After supporting the launch and development of the European Union Emissions Trading System (EU ETS), the European Commission issued its first assessment of the degree to which the carbon market was protected against insider dealing and market manipulation¹ in December 2010. This assessment concluded that the legislation governing financial markets was appropriate for the realities of the carbon market, inasmuch as allowance transactions involved the use of financial instruments, were performed by approved financial intermediaries, or took place on exchanges or within structures that were organised and supervised in accordance with the regulatory measures applicable to financial markets.

Given that over 80% of allowance transactions involve derivatives contracts, a substantial section of the carbon market is therefore covered by the legislation governing financial markets, and benefits from the guarantees and oversight mechanisms that generally apply to any commodity derivative market.

Nevertheless, three incidents that occurred on the EU ETS in 2008 and 2009 helped to fuel the requirement for a more comprehensive market oversight framework, namely the Value Added Tax (VAT) fraud, the theft of allowances (phishing), and the resale by Hungary of Kyoto credits that had already been returned by installations governed by the EU ETS. Even though these incidents do not amount to market abuse in the sense of the related Directive, they have led to calls for a stricter regulatory framework for the European carbon market.

1 Publication of a communication entitled Towards an enhanced market oversight framework for the EU Emissions Trading Scheme,

Recent developments: revision of MiFID to include the EU ETS spot market

Following consultations with stakeholders on the choice of framework for the oversight of this market in May 2011, the European Commission came out in favour of including the European carbon market in the revised financial regulations rather than in the regulations relating to the energy markets, or than creating an ad hoc oversight framework².

The goals and the potential benefits for the European Union Emissions Trading Scheme

On 20 October 2011, in its proposed revision of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID 2)³, the European Commission added carbon allowances (European Union Allowance or EUAs) and international credits (Certified Emissions Reductions or CERs and Emission Reduction Unit or ERUs) that are eligible for the EU ETS to Annex I, Section C of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID, Directive 2004/39/EC), by creating a separate category for marketable securities, derivatives and financial contracts. This inclusion in the revised MiFID Directive enables allowances to be reclassified as financial instruments.

In this way, the European Commission has chosen to favour the tried-and-tested financial market regulation system rather than to draw up a specific framework for the EU ETS, or incorporate it into the established energy market framework, the Regulation on Energy Market Integrity and Transparency (REMIT)⁴.

The MiFID’s main goal is to regulate the currently unregulated part of the carbon market so that all the protective rules of the MiFID legislation apply to that market, specifically the rules on the regulation of intermediaries, on customer protection, on protection against market abuse, and on the transparency and reporting of transactions.

The proposal of the revised MiFID legislation is currently the subject of proposed amendements.

Negotiations at the Council started under the Polish presidency and are currently ongoing under the Danish presidency, which is expected to submit a compromise proposal between now and the ECOFIN meeting on 22 June 2012. The vote at the Economic and Monetary Affairs Commission of the European Parliament is scheduled for July 2012, before a vote in the plenary session, which is expected in September 2012. A single reading of the texts is planned.

Figure 1 – The stages in implementing an EU ETS oversight framework

Source: CDC Climat Research.

2 In France, the assignment report on The regulation of CO2 markets presided by Michel Prada (2010) advocated the creation of an oversight framework specifically for the European carbon market.

3 Draft revisions of the MiFID and of the MIR regulations on financial instruments:

http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/mifid_en.htm

This wholesale revision of the MiFID 1, which initially entered into force in November 2007, primarily follows up on the commitments to improve the transparency and oversight of less regulated markets, particularly commodity derivative markets, made by the G20 at the Pittsburgh Summit in 2009.

4 REMIT – Regulation on Energy Market Integrity and Transparency, adopted by the European Parliament and the Council on 10 October 2011, which regulates the gas and electricity markets. The European Commission underlines that the EU ETS involves other sectors for which the REMIT framework is unlikely to be appropriate. Furthermore, the Commission chose to group the spot and derivative markets together under the same regulatory and oversight framework. Lastly, the regulation has just been adopted.

One part of the EU ETS would be henceforth be governed by the revised MiFID The revising the MiFID introduces an enlargement of its scope, in order to establish consistency between the various frameworks that regulate:

the secondary market, between the derivatives⁵ and the spot markets;

the secondary and the primary markets⁶.

Therefore the list of financial instrument categories according to the meaning of the MiFID has increased. In particular, all the products that are eligible for inclusion in the EU ETS, in addition to derivatives that were already covered by the MiFID (item 10 of Annex 1, Section C) will now be incorporated into the MiFID regulations, including spot transactions (on EUAs as well as on the international credits eligible for the EU ETS).

Moreover, the scope of exemptions from the MiFID, as defined in Article 2, has been reduced.

Therefore, brokers specialising in commodity trading would now be covered (following the abolition of Exemption 2-1-k in the MiFID Directive). Meanwhile, following the inclusion of the Organised Trading Facilities (OTF) (category in Annex I, Section A), their members will henceforth be governed by the MiFID regulations. As a result, all exchange venues will become regulated whether the revised MiFID is adopted, regardless of whether they are a Regulated Market (RM), a Multilateral Trading Facility (MTF), or an OTF.

Another part of the EU ETS would still not be covered once the revised MiFID enters into force.

A system of exemptions or of proportionality clauses, such as included in the first version of the MiFID, would make it possible to maintain the specific features of the carbon market, both in terms of products, and in terms of participants, where their various levels of intervention and their exposure to market risk is concerned.

Therefore, Article 2 has been amended, in order to exempt certain categories of specific activities involving the carbon market from the application of the revised MiFID regulations. As a result, operators involved in the following activities would remain exempt from the application of the Directive:

dealing on their own account, excluding persons who deal on their own account by executing customer orders;

providing investment services:

- either exclusively to their parent company, to their subsidiaries, or to their parent company’s subsidiaries;

- or to their main business customers, providing that “these services are incidental to their main business activity, when that business is considered at the Group level, and that business does not consist in the provision of investment or banking services according to the meaning of the Directive”.

The scope of the exemptions, as defined in Article 2 of the revised MiFID, could have consequences for two kinds of participants in the carbon market:

Those who participate exclusively or primarily on their own account, and on an

"incidental” basis on behalf of their main business customers will remain exempt from the MiFID. It should be noted that these participants may be “market-makers”, or members of an exchange whatever its statut (regulated market, MTF, or OTF). In theory, this exclusion is likely to involve energy company subsidiaries that are not investment service providers (ISPs) and that deal on their customers’ behalf, providing that this activity remains ”incidental”;

“Regulated” participants in the industrial or energy generation sectors, who will mostly remain outside the MiFID framework because they primarily participate in the carbon

5Financial derivatives on allowances are already covered by the MiFID (Annex I, Section C, 10).

6The primary market in the EU ETS is already covered by the auction regulation.

market on their own account, and for compliance and hedging purposes, and not for a primarily financial purpose, i.e. financial investment and/or trading. This category includes cases where these regulated participants are involved on behalf of their main business customers, providing that this trading activity remains an “incidental” activity.

Towards complete oversight of the EU ETS

The revised MiFID will only cover the EU ETS’ secondary market. Oversight of the primary allowance auction market, which will become widespread from 2013 onwards, due to the entry into force of Phase III of the EU ETS, will be provided by the Auctioning Regulation, which includes an oversight framework for the primary market backed by the financial market regulations.

Table 1 – Implementing an oversight mechanism for the primary and secondary markets of the EU ETS

Primary market auctioning of CO2 allowances

Secondary market trading of CO2 allowances

Text Auctioning Regulation

Draft Directive on Markets in Financial Instruments (MiFID) & draft regulations for markets in financial instruments (MFI) and amendment of the EMIR⁷ Regulation

Products Two days spot and 5-day futures contracts Spot, financial derivatives, and futures

Oversight body

The Member States will designate a joint auction oversight body that will monitor every session and will send a monthly report on the operation of the auction sessions to the Commission.

Working together with the European Financial Markets Authority, and under clearly defined circumstances, national oversight authorities shall be able to ban certain products, services or practices if they are prejudicial to the protection of investors, financial stability or to the proper functioning of the markets.

Market abuse

Article 36: applies the Directive’s measures on insider trading and market manipulation (MAD, 2003/6/EC)

Article 42: specific requirements designed to mitigate the risk of market abuse

Draft MFI Regulation, Article 3.4.11: the reporting of transactions, as required by the MiFID, will enable supervisory authorities to control the activities of investment firms, and to guarantee their compliance with the MiFID, as well as to monitor abuse in accordance with the Market Abuse Directive (MAD 2003/6/EC).

Market manipulations

Article 37: applies the Directive on Insider Trading and Market Manipulation (MAD, 2003/6/EC)

Article 41: market manipulation is prohibited

To boost the integrity of the EU ETS and maintain its smooth functioning, particularly through the oversight of all trading activities; to supplement the measures taken pursuant to Directive 2003/87/EC, by fully incorporating allowances in the scope of application of the current Directive and of Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider trading and market manipulation (MAD), by classifying allowances as financial instruments.

Insider dealing

Article 38: insider trading is prohibited. No person in possession of inside information may use that information to support a bid relating to a product put up for auction.

Source: CDC Climat Research.

7http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0652:FIN:EN:PDF

Consequences: esolved issues for participants in the EU ETS

The newly-regulated party would benefit from the protective rules of the MiFID regulations.

Once under the revised MiFID entities offering allowance services for its own account and on behalf of third parties⁸ should become licensed as Investment Service Providers (ISPs)⁹, other Directives linked to the MiFID regulations will apply simultaneously, in order to boost the combat against market abuse and the sanctioning of such abuse, including¹⁰:

the Money Laundering and Financing of Terrorism Regulations (AML Directive 2005/60/EC), and specifically the “Know-your-Customer” (KYC) obligations, which will supplement existing requirements regarding the EUA registries and the opening of accounts. Henceforth, even though it should be stressed that the aim of the MiFID is not to combat fraud such as VAT fraud and phishing, the inclusion of allowances in the MiFID may indirectly mitigate the risk of fraud by removing potentially fraudulent participants from the market and by extending the due diligence obligation to most intermediaries operating on the carbon market.

the Settlement Finality Directive (Directive 98/26/EC) which aims to reduce the systemic risk associated with participation in securities payment and settlement systems, and in particular the risk relating to the insolvency of a system participant;

The European Market Infrastructure Regulation (EMIR) on over-the-counter (OTC) derivatives, which was proposed by the European Commission in September 2010 and adopted by the European Parliament on 29 March 2012. The Regulation will enter into force on 1^st January 2013, and imposes the centralised settlement and reporting of transactions involving OTC derivatives;

The Market Abuse Regulations (2003/6/EC), covering market manipulation and insider dealing, which are also currently being revised, through the drafts disclosed on 20 October 2011 of Criminal Sanctions for Market Abuse Directive (CSMAD), and of Market Abuse Regulation (MAR), on “insider dealing and market manipulation”.

Although these Directives were not drawn up specifically for the EU ETS, its requirements have been taken into account. In fact, in the MAR/CSMAD¹¹ regulations, the European Commission is proposing to adapt the definition of insider information to the carbon market, so as to waive the disclosure requirement for regulated installations that are below a certain level of emissions – the criteria for this threshold will be decided by a delegated act of the European Commission – and to extend it to allocations at allowance auctions.

As a result, the intended aim is that only regulated industries that may have a material impact on the setting of allowance prices, or may create insider dealing situations will be required to publish insider information that has not already been disclosed via REMIT. Inside information should only cover the physical activities of the regulated company (installation capacity and use) and not its trading strategies.

Some derivatives would need to be traded on organised exchanges.

The European Securities & Markets Authority (ESMA) is likely to be responsible for determining which categories of derivative instruments will be governed by this requirement, in accordance with a procedure described in Article 26 of the same regulation (specifically an adequate liquidity criterion, which will actually be determined according to the size and frequency of transactions, and to the distribution of participants, etc.).

8 Including the EU ETS in the revision of the MiFID, the activities of receiving and transmitting orders, of executing orders for third parties, trading for own account, etc ... (see list Section A of Annex I of the MiFID) on carbon assets become Investment Services Providers (ISP) for which approval is required (unless the person is exempt from MiFID under Article 2).

9 Investment Services Providers (PSI) are investment firms have been authorized to provide investment services. This status is granted at the request of the company by regulators of financial markets of member states.

10 In contrast, however, it should be noted that other Directives related to MiFID are unlikely to apply; these include the Prospectus Transparency, UCITS, and Financial Collateral Derivatives, inasmuch as these regulatory texts apply exclusively to securities.

11 See Recital 16 and Article 12-2 of the MAR.

In fact, there a question mark over which allowance derivatives are likely to ultimately be governed this requirement, and which derivatives are likely to continue trading on an over-the- counter basis, outside an organised exchange. However, ESMA is expected to carry out a public consultation and, if necessary, consult the competent authorities in countries outside the EU, before submitting draft technical implementation standards for adoption by the Commission.

The competent regulator would be the financial regulator.

The draft revision of the MiFID makes national financial regulators responsible for overseeing the carbon spot market from the moment when an allowance is classified as a financial instrument¹². Furthermore, it awards coordinating powers to the European Securities & Markets Authority (ESMA) at the EU level. Energy market regulators are not directly targeted by the MiFID. However, Articles 69 and 70 open up the possibility of appointing additional competent regulators, and of establishing cooperation between them, at a national level. It should be noted that REMIT specifically includes cooperation between the financial regulator and the energy regulator at the European level, which means between ESMA and the Agency for the Cooperation of Energy Regulators (ACER).

In France, formal cooperation procedures already exist between the two national oversight authorities operating in the carbon market, namely the AMF (French Financial Markets Authority) and the CRE (French Energy Regulation Commission). By giving the CRE a role in overseeing the carbon market, the French Banking and Finance Regulation Act (Loi de Régulation Bancaire et Financière, or LRBF) of 22 October 2010 specified the relationship between the expertise and roles of the AMF and CRE at the same time:

The AMF henceforth covers carbon-related spot transactions, together with the market infrastructure in the event of influence on transactions. This means that France has not chosen to regulate the spot market by classifying carbon allowances as financial instruments, but by placing BlueNext under the supervision of the AMF;

The CRE has seen its assignment extended to analysing the consistency between the fundamental structure of the energy markets and the transactions performed on the carbon market.

The LRBF establishes the principle of cooperation between the AMF and the CRE, a principle that also exists at the European level, within REMIT.

Unresolved issues for participants in the EU ETS

The inclusion of allowances in the revision of the MiFID is not expected to result in an immediate harmonisation of legal and tax regulations between Member States.

The aim of classifying allowances as financial instruments is not to alter their national legal status. The Commission had also specified that this classification under Financial Instruments at the European level does not “automatically” require legal (re)classification the allowances as Financial Instruments¹³ from a national standpoint. Should infractions occur in the future, potential civil and/or criminal liability differences may persist between Member States. However, reinforcing oversight at the EU level should make it easier to carry out cross-border investigations in the event of market abuse, as is already the case for the financial markets¹⁴. The accounting impact of the reclassification of allowances as financial instruments is not immediate in all countries.

According to the European Commission, classifying allowances as financial instruments would not have any immediate consequences on their accounting treatment under IFRS, since

12In 2010, Romania adopted the reclassification of allowances as financial instruments.

13 And this will probably not lead to a convergence of the legal classification between Member States.

14Lastly, it should be noted that Australia and Japan are also planning to include allowance regulations within their existing financial regulation framework.