Institut de l’Entreprise – 8 avril 2011 Jérôme Schmitt
Frédéric Lucand Christophe Roques
Les fonds souverains dans le capital d’une entreprise internationale,
enjeux et perspectives
TOTAL: un portefeuille de plus en plus diversifié…
Mais un actionnariat essentiellement concentré sur le bassin atlantique Les fonds souverains: 4 000 G$ d’encours sous gestion…
Mais seulement 5% des encours long terme de la « planète finance »
Les fonds souverains: un rôle macroéconomique de plus en plus important au niveau mondial, comme dans l’efficacité de leurs économies domestiques
L’Asie et le Moyen Orient représentent 80% des fonds souverains
Les 25 premiers représentent 80% des encours totaux gérés par les fonds souverains Leurs investissements sont concentrés dans la finance et l’OCDE
Leur présence en France est de plus en visible
Leur comportement est généralement passif…mais leur transparence reste limitée Les fonds souverains face aux risques économiques et politiques
Attractivité de la France: des atouts qui doivent être mis en valeur
Sommaire
Répartition du portefeuille*
France 7%
16 G€ d’investissements bruts*
Reste de l’Europe 16%
Amérique du Nord 22%
Afrique 30%
Reste du Monde 25 %
96 000 collaborateurs*
France 38%
Reste de l’Europe 27%
Reste du Monde 35 %
Norway
Kazakhstan
Angola Nigeria Canada
United Kingdom
Qatar
≥ 1 Bboe 0.5 - 1 Bboe ≤ 0.5 Bboe Venezuela
UAE USA
Yemen
Congo
Australia
Réserves prouvées et probables
Principaux complexes dans l’Aval et la Pétrochimie
Présence dans 130 pays
Investissements importants dans les pays émergents
Total: un portefeuille de plus en plus diversifié
* données 2010
Salariés 4%
Actionnaires institutionnels 88%
Actionnaires individuels 8%
Type d’actionnaires
Reste de l’Europe 23%
Royaume Uni 11%
Amérique du Nord 26%
Asie 4%
Répartition géographique de l’actionnariat Reste du Monde 1%
Base d’actionnaires français importante
France 34%
540 000 actionnaires individuels
Total : un actionnariat essentiellement concentré sur le bassin atlantique
Décalage entre la répartition géographique de l’actionnariat
du Groupe et celle de ses activités
Enjeux types de la politique actionnariale d’un groupe industriel
Enjeux
Nécessité d’accéder à des ressources long terme pour financer des projets long terme Raréfaction des capitaux en Europe et aux Etats-Unis pouvant être investis en actions Volatilité des marchés et récurrence des crises économiques
Diversification croissante des activités dans le monde
Croissance importante de la zone Asie et stagnation relative du bassin Atlantique
Axes de développement
S’appuyer sur des actionnaires ayant une vision long-terme et des ressources
financières importantes
Diversification des investisseurs par zone géographique et par type pour limiter les risques
Accroître la cohérence entre la répartition géographique de l’actionnariat du Groupe et celle ses activités afin de mieux soutenir sa croissance
C’est dans ce contexte que se pose la question de
l’opportunité de partenariats avec les fonds souverains
Croissance des actifs sous gestion (T$) des fonds souverains
0 1 2 3 4 5 6
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2012 (e)
Ressources financières des fonds souverains
x4
Les fonds souverains: environ 4 000 G$ sous gestion…
Commodity Non Commodity
Revenus fiscaux liés à l’exploitation des matières premières (pétrole, gaz…)
Les états bénéficiaires créent un fonds souverain (‘commodity fund’) destiné à gérer ces liquidités (ex: Qatar Investment Authority créé pour gérer les revenus du gaz du Qatar).
Excédent de la balance courante d’un pays qui se traduit par une accumulation de réserves de change dans le bilan de la banque centrale
La banque centrale décide alors de créer un fonds (‘non commodity fund’) destiné à gérer une partie de ces réserves de change (ex: Norvège avec NBIM, Chine avec SAFE)
…mais seulement 5% des encours long terme de la « planète finance »
Principaux types d’investisseurs long terme (T$) (données 2009)
0 5 10 15 20 25 30 35
Fonds de pension Fonds mutuels Assureurs Fonds Souverains Private equity Hedge funds
Contraintes des investisseurs long terme traditionnels
En raison des nouvelles réglementations financières (Bale III et Solvency II),
les capacités d’investissement en actions des assureurs et des banques vont se réduire.
Les investisseurs long terme classiques ne sont pas en mesure de répondre seuls au besoin de financement long de l’économie.
La part des actions dans les portefeuilles d’Axa a chuté de 20% des actifs en 2000 à 10% en 2007 et moins de 5% aujourd’hui.
En stock, les fonds souverains sont encore marginaux En flux, le rôle des fonds souverains est devenu primordial
en raison de la croissance de leurs ressources et de leur
disponibilité pour les investissements en actions
Dette obligataire Actions Immobilier Private equity Commodities
% de fonds souverains autorisés à internenir sur les différentes classes d’actifs*
Des portefeuilles diversifiés pour réduire le risque et améliorer le rendement
Exposition aux instruments de dettes (souveraines et d’entreprises), aux actions, au marché immobilier et aux marché des commodities.
Prise de participations directement dans le capital de grandes entreprises dans des secteurs clés pour le développement économique (énergie, infrastructure, banques, services aux collectivités)
Il existe une convergence d’intérêts entre les entreprises à la recherche de capitaux à long terme et les fonds souverains en quête
de diversification de leurs portefeuilles d’actifs.
20 40 60 80 100 %
*source: Deutsche Bank en 2009
Accumulation d’excédents de la balance courante dans les pays émergents
vis-à-vis des pays développés
Accumulation de déficits de la balance courante dans les pays développés (Etats-Unis notamment) vis-à-vis des pays émergents
Cette structure de flux commerciaux a pour corollaire une structure symétrique de flux de capitaux dans lesquels les fonds
souverains jouent un rôle.
Les fonds souverains effectuent un travail de recyclage des ressources financières des pays dont les investissements sur le marché local sont insuffisants vers les pays dont le niveau d’épargne est trop bas.
Les fonds souverains peuvent donc jouer un rôle stabilisateur.
lors de la crise des subprimes en 2007, certains fonds sont intervenus pour recapitaliser des banques en difficulté.
En janvier 2011, la Chine a indiqué qu’elle souhaitait continuer à acheter de la dette souveraine européenne.
Les fonds souverains jouent un rôle macroéconomique de plus en plus important au niveau mondial…
L’expansion des fonds souverains est le résultat de deux facteurs macroéconomiques :
La hausse du prix des matières premières
Les déséquilibres du commerce mondial
…Comme dans l’efficacité de leurs économies domestiques
Les fonds souverains sont un moyen de recycler les réserves de change excédentaires de pays disposant d’excédents commerciaux structurels (ex: Chine) afin de limiter les risques d’inflation
Les fonds souverains sont un moyen de limiter le coût de portage et de stérilisation* en investissant les réserves dans des actifs dont le rendement est supérieur à ce coût.
Les fonds souverains sont également conçus comme un moyen de
stabilisation de la situation macroéconomique d’un pays
Stabiliser le taux de change en disposant de réserves permettant d’intervenir sur le marché
Stabiliser les recettes budgétaires si elles sont très dépendantes des matières premières
Disposer de moyens financiers pour le développement économique local
* Le coût de portage est la différence entre le coût de financement des réserves de change et leur rendement.
Le coût de stérilisation est la différence entre le rendement des obligations vendues par la banque centrale pour neutraliser l’accroissement de masse monétaire et le rendement de ces réserves
Plusieurs types de fonds souverains en fonction de l’objectif macroéconomique poursuivi
Fonds de stabilisation : protéger les finances publiques des fluctuations du cours des matières premières (ex : LIA - Libye)
Fonds d’épargne au profit des générations futures: convertir des actifs non renouvelables en actifs renouvelables (ADIA - Abu Dhabi)
Sociétés de placement de réserves : accroître le rendement des réserves de change accumulées (ex : SAFE - Chine)
Fonds de développement: financer le développement de l’économie locale (ex : QIA - Qatar)
Fonds de réserve de retraite conditionnels: faire face à des engagements imprévus
au titre des retraites dans le bilan de l’Etat (ex: Government Pension Fund - Norvège)
L’Asie et le Moyen-Orient représentent environ 80%
des fonds souverains*
Par pays
24%
18%
12%
11%
10%
5%
4%
15%
Autres (Venezuela, France…)
Koweït
Singapour Russie
Arabie Saoudite
Norvège
EAU Chine
Par région
43%
36%
18%
2% 2% Moyen Orient Amériques
Europe
Asie
Autres
Source: International Monetary Fund, October 2010
Croissance du PIB (base 100 en $)
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Asie Moyen-Orient Chine Etats-Unis
60 à 70 fonds souverains dans le monde Conséquence du développement économique des pays émergents.
* En % d’actifs sous gestion
Chine et Hong-Kong:
(3) SAFE Investment Company: 350 G$
(4) China Investment Corporation: 290 G$
(7) Hong-Kong Monetary Authority Investment Portfolio: 193 G$
(9) National Social Security Fund: 114 G$
(18) Alaska Permanent Fund Corporation: 34 G$
(2) Norges Bank Investment Management : 456 G$
EAU et Qatar:
(1) Abu Dhabi Investment Authority: 652 G$
(10) Dubai World: 100 G$
(14) Qatar Investment Authority: 60 G$
(25) Mubadala Development Company: 22 G$
Arabie Saoudite et Koweït:
(6) Kuwait Investment Authority: 203 G$
Saudi Arabian Monetary Agency: 350 G$(e) Singapour:
(5) GIC: 248 G$
(8) Temasek : 119 G$
(17) Strategic Investment Fund: 38 G$
(11) National Wealth Fund : 92 G$
Venezuela
(22) National Development Fund: 27 G$
Algérie et Libye:
(12) Libyan Investment Authority: 70 G$
(16) Revenue Regulation Fund: 47 G$
Les 25 principaux fonds souverains représentent
plus de 80% des encours
Par secteur entre 1995 et 2009
42%
14%
13%
11%
10%
10%
Matières premières
Autre
Finance
Industrie Services
Immobilier
31%
1%
31%
20%
4%
1% 12% Asie
Autre Japon Moyen
Orient
Etats-Unis
Union Européenne
Afrique
Par zone géographique entre 1995 et 2009 Entre pays de l’UE entre 1995 et 2009
14%
4%
6%
12%
15%
49%
UK
Autre Italie
Pays-Bas
France
Allemagne
Exemples de participations dans le secteur financier
UBS Crédit Suisse
Morgan
Stanley Barclays Citi
London Stock Exchange
GIC (Singapour) 6,5% 3,9%
QIA (Qatar) 6,2% 6,7% 15,1%
NBIM (Norvège) 1,7% 0,6%
CIC (Chine) 9,8%
EAU (Abu Dhabi) 6,2%
Bourse de Dubaï 20,6%
Des investissements concentrés dans la finance et l’OCDE
Importance des investissements dans le secteur financier
Investissements concentrés en Europe et aux Etats-Unis
En Europe, le Royaume Uni est prépondérant
Présence modérée des fonds souverains en France
Fonds Entreprises
DIC (Dubaï) EADS (3%) Emirates IIC Vivendi (3%)
QIA (Qatar)
- Vinci (5,7%) - Lagardère (7,6%) - Veolia (5%) KIA (Koweït) - Areva (5%) - Vivendi (3%) SAFE
(Chine) - GDF-Suez (1%) CIC (Chine) - Sanofi-Aventis (1,5%)
- Veolia (1,5%)
FSI (France)
- Schneider (4,3%); Vallourec (5,3%);
Technip (5,2%)
- France Télécom (13,5%); Vivendi (3,8%);
Alcatel (2,1%) - Danone (3,6%) - Accor (8,6%)
CDC (France)
- GDF-Suez (1,9%)
- Veolia (9,5%); Suez Envir. (2%) - St Gobain (2,9%); Alstom (1,4%) - Société Générale (2,3%)
Fonds Entreprises
Norges Bank (Norvège)
- Total (1,6%); GDF-Suez (1,2%); Air Liquide (0,9%) - Veolia (0,8%); Suez Envir. (1,6%)
- Vinci (1,8%); St Gobain (1,7%); Unibail (1,7%);
Bouygues (1,1%); Lafarge (1,1%); Alstom (1,3%);
Vallourec (1,1%); Technip (1,7%)
- France télécom (1%); Vivendi (1,5%); Alcatel (1,7%);
Publicis (0,8%)
- Sanofi-Aventis (1,3%); Essilor (1,5%) - BNP Paribas (1,4%); Société Générale (2%);
AXA (1,3%); Crédit Agricole (0,8%) - Cap Gemini (1,5%)
- Danone (1,6%); Carrefour (1,9%); Pernod Ricard (2%) - PPR (1,5%)
- Renault (2,2%); Michelin (1%); Peugeot (1,8%) - Accor (1,7%)
Norges Bank est très présent dans le CAC 40 Le Qatar a des participations significatives en raison de ses bonnes relations diplomatiques avec la France
Les fonds souverains sont peu présents dans le secteur financier français notamment en raison de sa bonne résistance
Une présence de plus en plus visible dans les fleurons
de l’économie française
Gouvernance Oui Non Commentaires
Demande de représentation au
Conseil d’administration
x
Les FS demandent rarement d’être représentés au Conseil d’administration car ils n’ont pas les moyens humains nécessaires pour s’impliquer directement dans la gestion des entreprises.
Il existe quelques exceptions: Suez Environnement a refusé un siège au Qatar qui a finalement revendu sa participation.
Vote en Assemblée générale
x x
Norges Bank vote en assemblée générale Il est difficile de savoir ce qu’il en est pour les fonds plus opaques.
Prise de participation de taille
importante
x
En France, les FS ont pris des participations très minoritaires.
A l’étranger, les FS ont déjà pris des participations plus
importantes. Ainsi, QIA détient 15% du LSE et 26% de Sainsbury.
Vente agressive de
participation
x
Les FS ayant plutôt une politique de « buy and hold », il n’y a pas d’exemples connus de ventes agressives de participations acquises par un FS.OPA
x
Il n’y a pas d’exemples d’OPA d’un FS sur un groupe occidental.
Il existe par contre un exemple d’OPA hostile du fonds souverain malais sur une société singapourienne de gestion
d’établissements hospitaliers (~3 G USD)
Un comportement jusqu’à maintenant assez passif…
Les fonds souverains n’interviennent généralement pas dans la gestion des entreprises occidentales dans lesquelles ils détiennent une participation
Par ailleurs, il n’y a pas encore d’exemple de comportement agressif de
fonds souverains (OPA hostile…) vis-à-vis d’une entreprise occidentale
Transparence Forte Faible Commentaires
Gestion X
Pas de publication sur la taille des encours gérés
Pas de publication sur la performance des portefeuilles
Pas de publication sur la composition des portefeuille
Pas de publication sur la politique de gestion
Gouvernance
des fonds souverains X
Pas d’organigramme public qui explique les prises de décision
Opacité dans les véhicules juridiques utilisés
Opacité sur les liens entre la structure des fonds et le pouvoir politique
Objectifs poursuivis X
Confusion entre objectifs financiers (rentabilité) et politiques (influence)
Craintes d’espionnage industriel
Et une transparence limitée
Il existe cependant des fonds souverains dont la transparence sur la gestion, la gouvernance et les objectifs poursuivis est exemplaire:
Temasek (Singapour) et Norges Bank (Norvège)
Les fonds souverains face aux risques économiques:
l’exemple de Dubaï World
Bien que les fonds souverains aient des ressources financières importantes, ils peuvent connaître des difficultés
Dubaï World : fonds souverains d’une taille estimée à 100 G$ d’actifs sous gestion Fonds souverains parmi les plus actifs sur le marché international historiquement Vocation : développement économique de l’émirat et de promotion de son attractivité :
Stratégie de diversification des activités dans l’émirat de Dubaï (hôtellerie de luxe, immobilier, tourisme…)
Financement des projets par un très fort endettement (80 G USD dont 59 G USD pour Dubaï World)
Conséquences de la crise
Raréfaction du crédit avec la crise économique et baisse des prix immobiliers de 50%
25 novembre 2009 : L’émirat de Dubaï annonce son incapacité à honorer à temps une partie de sa dette
Forte baisse de la Bourse de Dubaï (-26,7% du 25 novembre 2009 au 9 décembre 2009). Effet de contagion sur les Bourses mondiales
Aide de l’émirat d’Abu Dhabi (25 G USD)
Programme de cessions d’actifs de Dubaï World (19 G USD environ)
23 mars 2011 : Dubaï World signe un accord définitif avec ses créanciers sur la restructuration de ses dettes.
Fortes tensions en Libye
22 février 2011 : Ouverture différée de la Bourse de Milan en raison de craintes de ventes massives des participations du fond libyen dans les sociétés italiennes
Unicredit est particulièrement affecté: son cours de bourse baisse de 7,6% du 21 au 22 février 2011 Du 25 au 28 février 2011, les Etats-Unis et l’Union Européenne décident de geler les avoirs libyens
La Grande-Bretagne gèle les avoirs de LIA, notamment dans le groupe Pearson qui contrôle le Financial Times
Unicredit décide de geler les droits de vote de LIA et de la banque centrale libyenne
Le Trésor américain indique qu’environ 30 G$ de biens libyens ont été gelés aux Etats-Unis
Libyan Investment Authority (LIA): fonds souverain lybien d’une taille évaluée à 70 G$ et alimenté par les recettes pétrolières.
LIA avait investi dans les infrastructures et l’immobilier ainsi notamment qu’en Italie en prenant, conjointement avec la banque centrale libyenne, une participation de 7,6% dans Unicredit.
Il semblerait que le fonds était dirigé par Seif Al-Islam, un des fils du colonel Khadafi.
Conséquences de la situation politique en Libye sur LIA
En raison de leurs liens avec le pouvoir politique, les fonds souverains peuvent être particulièrement exposés
Les fonds souverains face au risque politique:
l’exemple du fonds souverain libyen
Forces Faiblesses
Bilan de l’attractivité de la France
L’intérêts des fonds souverains pour l’UE et la France n’est pas nécessairement durable
La France dispose toujours d’atouts importants…
qui doivent être mis en valeur
Faiblesse de la croissance en Europe et en France
Recentrage des investissements des fonds souverains sur leur pays ou leur zone d’origine à la suite de pertes enregistrées dans le secteur financier (Temasek) ou dans le cadre d’une volonté de soutien au tissu économique local (CIC)
Augmentation de l’aversion au risque à la suite de la crise qui se traduit par une réallocation des actifs en faveur de produits moins risqués (produits de taux gouvernementaux) ou d’une gestion plus passive
Nombreuses entreprises de taille mondiale avec des activités en forte croissance dans les pays émergents
Marques prestigieuses qui peuvent attirer les fonds
Risque économique modéré (grandes entreprises bien établies, bonne résistance des banques françaises à la crise)
Ouverture de la France aux investissements étrangers
Place boursière de second ordre (notamment par rapport à Londres)
Volatilité de l’euro par rapport au dollar qui expose les fonds souverains à un risque de change
(les ressources des fonds sont libellés en dollars) Image d’un pays plutôt hostile aux prises
de participations étrangères:
Discours politique discordant par rapport à l’ouverture réelle de la France
Instabilité réglementaire et fiscale
Problèmes Axes de développement
France
Comment renforcer les partenariats entre fonds souverains et entreprises françaises ?
Améliorer la transparence des FS et mettre en valeur les atouts de France et de ses entreprises
Méfiance politique vis-à-vis des fonds souverains
Rivalités économiques avec les pays émergents
Adoption d’une attitude plus acceuillante, en adéquation avec l’ouverture économique réelle de la France
Développer les relations diplomatiques entre les fonds souverains et la France
Améliorer la coopération économique
Développements de partenariats entre le FSI et les fonds souverains de pays émergents
Problèmes Axes de développement
Fonds souverains
Manque de transparence
Pays d’origine des fonds souverains protectionnistes
Réputation
Améliorer la transparence sur la gouvernance et la gestion.
Application des GAPP (‘Generally Accepted Practices and Principles’) du FMI destinés à désamorcer les méfiances.
Améliorer la réciprocité
Ouverture des marchés domestiques aux biens et services étrangers et réciprocité dans les prises de participation
