La croissance mondiale, source de déséquilibre

O

n n’en finirait pas de faire la liste des craintes, plus alarmistes les unes que les autres, qui occupent les esprits, certaines de façon fort éphé-

mère, d’autres de manière plus récur- rente. Par les temps qui courent,

« crise » est un mot qui multiplie les déclinaisons. En voici quelques exem-

ples sans prétention à l’exhaustivité.

Le fameux problème du « double défi- cit » américain – c’est-à-dire un déficit public qui, cumulé à une insuffisance d’épargne des agents privés, entretient un déficit des comptes extérieurs – n’aurait d’autre issue qu’une crise du dollar. La montée en puissance et en gamme de la Chine et, par réaction, la tentation du protectionnisme qu’on voit émerger chez certains politiciens aux États-Unis et en Europe porte- raient les germes d’une crise du com- merce international. La surexposition des fonds spéculatifs sur certains seg- ments du marché des dérivés de crédit préparerait une crise systémique chez les acteurs financiers, à côté de laquelle la faillite du fonds LTCM en 1998 pas - serait pour une anecdote. Le rejet possible de la Constitution européenne par un ou plusieurs des membres de l’Union serait la cause d’une crise institutionnelle, et pourquoi pas d’une dissolution de l’Europe et de ses réali- sations (l’euro). La surliquidité de l’éco- nomie mondiale, qui encourage des excès de valorisation sur bon nombre de classes d’actifs, aggraverait le risque, le temps passant, d’une crise générale des marchés de dette, rappelant l’épi- sode du krach obligataire de 1994, parti des États-Unis et rapidement diffusé dans le reste du monde, développé ou émergent.

Le printemps 2005 n’est pas de tout repos sur les marchés financiers. Les Bourses sont hésitantes, le dollar a des sautes d’humeur, les rendements des emprunts d’État sont obstinément bas, ce qui ne contribue pas à résoudre l’ « énigme obligataire » évoquée dernière- ment par le président de la Réserve fédérale américai- ne. Dans un contexte de montée de l’aversion au risque, l’inconfort des prévisionnistes et des investisseurs est palpable. De la croissance, il y en a certes dans l’écono- mie globale (principalement sur l’axe États-Unis-Chine), sans dérapage des prix de détail, ce qui est encore mieux, mais cette croissance alimente les déséquilibres financiers (endettement privé, inflation des prix d’actifs, surliquidité) et porte en germe les causes de sa propre rupture.

La croissance mondiale, source de déséquilibre

B ^RUNO C ^{AVALIER *}

* Économiste, direction des Études économiques du Crédit agricole S.A.

Nous avons mis ici les choses à l’ex- trême, parfois à la caricature, mais qu’el- les soient exagérées ou non, ces peurs témoignent surtout de l’inconfort des investisseurs et des prévisionnistes face à la situation présente, une situation qui tient par certains aspects du paradoxe.

Loin de résorber les déséquilibres finan- ciers, la croissance de l’économie mon- diale les aggrave.

RETARD DE NORMALISATION DU CYCLE FINANCIER SUR LE CYCLE RÉEL

« N

ormalisation » a pu passer pour le maître mot de la prévi- sion conjoncturelle dans un monde post-bulle, mais le phénomène n’avance pas au même rythme dans ses diffé - rentes dimensions – économique, moné- taire ou financière. Au plan économique, le retour à la normale, c’est-à-dire au potentiel d’activité, est en gros achevé ou en passe de l’être dans les principales économies développées… avec toute- fois une exception (qui n’est pas mince) constituée par la zone euro. En 2001, dans le sillage de la récession améri- caine, les écarts de production (output gap) entre activité réelle et niveau potentiel sont devenus négatifs dans presque tous les pays développés. Selon les estimations fournies par l’OCDE, l’écartement a touché son maximum, pour le cycle actuel, en 2002 (États-Unis, Japon) ou en 2003 (Royaume-Uni, Suisse, Canada). Après deux ou trois années de reprise économique, ces écarts de production sont désormais peu ou prou refermés. Tel n’est pas du tout le cas dans la zone euro. Tant les estimations de l’OCDE que celles de la Commission européenne suggèrent qu’il faudra attendre 2006 ou 2007 pour assister à une amorce de réduction de l’output gapde la zone euro, aujourd’hui encore fortement négatif. Pas facile dans ces conditions de faire face aux chocs adverses (pétrole, change), ni de remplir les objectifs qu’on s’est assigné (assainis- sement des comptes publics, réformes structurelles, encouragement d’une stra- tégie de recherche et d’innovation).

Au plan monétaire, la marche vers la neutralité a commencé, d’abord aux

antipodes (Australie), puis dans l’Europe

« insulaire » (Angleterre, Suisse), ensuite aux États-Unis. La Banque d’Angleterre a lancé le resserrement dès l’automne 2003 sur le thème assez neuf de la lutte contre l’inflation immobilière, imitant en cela la Banque d’Australie. Aux États- Unis, depuis un an, la Réserve fédérale américaine opère la normalisation de sa politique avec une régularité de métro- nome, la cadence étant fixée à 25 centi- mes de hausse des taux directeurs par réunion du FOMC (soit 200 points de base en un an). Le mouvement va se poursuivre pendant plusieurs mois ou trimestres, à un rythme identique ou un peu ralenti, avec une cible ultime qui, bien sûr, n’est pas affichée, mais qu’on peut situer dans une fourchette de 4 à 5 %, plus vraisemblablement vers le bas.

De la moitié aux deux tiers du chemin auraient donc été parcourus à ce jour par la Réserve fédérale.

Ailleurs, les fortunes sont diverses. La Banque centrale européenne et la Ban - que du Japon, pour des raisons différen- tes (stagnation économique là, déflation ici), se tiennent en marge du mouvement de remontée des taux. La Suisse, après un bon départ, s’est vite épuisée, préfé- rant interrompre une politique de relè- vement des taux directeurs qui risquait de l’éloigner de son point d’ancrage naturel que représente la zone euro et

de provoquer des pressions haussières sur sa devise. La banque centrale de Suède, elle, n’a peut-être pas encore achevé le cycle d’assouplissement moné- taire.

Au bout du compte, le taux directeur moyen du monde développé a certes commencé de se redresser depuis une année, mais il est en retrait de tout ce qu’on peut imaginer être la neutralité monétaire (graphique 1). Comparé à la seconde moitié des années 1990, période où le long mouvement de désin- flation venait de s’achever, le réglage monétaire mondial paraît aujourd’hui très expansionniste. Les vannes de la création de liquidité sont encore large- ment ouvertes, encourageant ce que les banquiers centraux – au demeurant, pre- miers responsables de cet état de fait–

appellent, dans leur langage feutré, « une prise de risque potentiellement exces- sive sur les marchés financiers ».

La mise en garde est faite, mais somme toute, plus de trois ans avant l’explosion de la bulle boursière, en décembre 1996, il avait aussi été question d’ « exu- bérance irrationnelle » des marchés d’actions. Le problème désormais tou- che surtout les marchés de dette, où il est patent que la normalisation finan- cière n’a, quant à elle, pratiquement pas débuté. L’amorce de correction qui

Graphique 1. Réglage monétaire du monde développé (moyenne 10 banques centrales)

Source: Datastream, Crédit agricole.

92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0

% Tauxdirecteur dumondedéveloppé Moyenne1996-2000

semblait prendre corps en février 2005, à un moment où les banquiers centraux, M. Greenspan en tête, pointaient du doigt « l’énigme obligataire » (bond mar- ket conundrum), a fait long feu après quelques semaines. Il en reste quelques traces du côté de la dette des entrepri- ses privées et des émetteurs émer- gents, où les spreads se sont un peu écartés durant les derniers mois. Mais pour ce qui concerne les emprunts d’État, le mystère reste entier. Dans le cas européen, il continue même de s’épaissir, puisque l’on n’a jamais connu des taux longs aussi bas. Un rendement obligataire réel à long terme, calculé comme la différence entre le taux nomi- nal et l’inflation constatée, y avoisine désormais 1,5 %, à comparer avec un niveau historique moyen qui dépasse 4 % (graphique 2). Le rendement des titres publics indexés sur l’inflation ne dépasse le seuil de 1,5 % que pour les maturités très longues (quinze ans ou plus).

Énigme, en effet ! Les déterminants usuels que manipule le conjoncturiste pour se faire une idée des taux longs sont insuffisants pour rendre compte de cette formidable érosion des taux.

D’un point de vue macroéconomique, pour justifier les valorisations obligatai- res actuelles, il faudrait que les investis- seurs anticipent un des éléments

suivants (ou une combinaison d’entre eux) : un risque de récession ou de déflation mondiale ; un virage à 180° des politiques monétaires perçues subite- ment comme trop restrictives et ayant dépassé, sans s’en rendre compte, leur point de neutralité ; un retour à marche forcée des budgets publics vers l’équili- bre ou l’excédent budgétaire.

Aucun de ces éléments ne figure dans la vision consensuelle des prévisionnistes.

Sur l’horizon des douze à dix-huit pro- chains mois, la croissance globale est vouée à ralentir, non à s’effondrer. Aux soubresauts près impulsés par les mar- chés de matières premières, l’inflation est vue comme à peu près stabilisée à ses niveaux actuels. Les banques centra- les continueront de pousser vers le haut leurs taux directeurs (ou commen - ceront à le faire), non point tant pour prévenir une surchauffe que pour reconstituer leurs marges de manœuvre utilisées à l’extrême dans les années 2001-2003. Quant aux orientations bud- gétaires, les gouvernements n’auront ni la capacité (Europe, Japon), ni sans doute le goût (États-Unis) de les durcir vraiment.

À défaut d’autres explications, on mettra donc sur le compte de la liquidité abon- dante, encore mal rémunérée, et qu’il faut bien investir quelque part, le fait que

les taux longs soient si bas et qu’ils y restent. Mais cela ne saurait constituer une justification, ni évacuer le risque d’une correction, d’autant plus brutale qu’elle aura été longtemps différée.

TROU D’AIR AMÉRICAIN, MYTHE ET RÉALITÉ

D

ans ces conditions d’équilibre instable des marchés, on utilisera avec la plus grande prudence les messa- ges envoyés par les variables financières pour éclairer la lanterne du conjonctu- riste. Déformation de la courbe des taux, performance relative entre actions et obligations, dynamique de la création monétaire, tous ces outils qui ont pu affi- cher par le passé d’excellentes qualités prédictives de l’économie réelle et de l’inflation semblent aujourd’hui inadap- tés, parce que biaisés par l’absence de normalisation financière.

Ordinairement, une courbe des taux qui s’aplatit signale un ralentissement éco- nomique à venir ; quand le mouvement est fort – comme c’est le cas aujour - d’hui aux États-Unis puisque les deux extrémités de la courbe contribuent à l’aplatissement (taux courts plus hauts, taux longs plus bas) –, c’est à un freinage brutal ou une récession qu’il faut s’at- tendre. Mais dans le cas présent, le pari est-il raisonnable ? Sur données améri- caines, on peut constater que le coef - ficient de corrélation entre la croissance économique et la pente de courbe des taux, calculé en glissement sur la durée moyenne d’un cycle, a continû- ment baissé depuis plus d’une dizaine d’années, avec une accélération récente, jusqu’à devenir pratiquement nul. Les explications tiennent au caractère atypi- que de la croissance au temps de la

« nouvelle économie » (cette seconde moitié des années 1990 où, à en croire certains, le cycle était mort), au déve- loppement des marchés de capitaux, Graphique 2. Rendement réel des emprunts d'État à dix ans

(rendement nominal moins taux d'inflation)

Source: Datastream, Crédit agricole.

0,0 2,0 4,0 6,0 8,0

85 90 95 00 05

% États-Unis Allemagne

1. Voir « La politique monétaire et les écarts d’inflation dans une zone monétaire hétéro- gène », Bulletin mensuel de la BCE,mai 2005).

et, plus récemment, à cette fameuse

« énigme obligataire ».

Il n’est pas indifférent que ce soit au moment où l’on perd l’usage de certains indicateurs avancés que la plus grande fébrilité s’empare des observateurs de la chose économique. Le manque de points de repère stables se fait sentir, et le bruit statistique en viendrait presque à mas- quer le mouvement conjoncturel sous- jacent. Ainsi, le « trou d’air » (soft patch) de l’économie américaine en est venu à occuper subitement tous les esprits vers la fin du mois d’avril, après une série de statistiques d’activité et de demande décevantes, ou jugées telles. Puis, en quelques jours, et tout aussi vite, ce thème du ralentissement économique des États-Unis a presque disparu du radar des risques, en réponse à des sta- tistiques (souvent les mêmes) corrigeant leurs évolutions erratiques du mois antérieur. La réalité de l’économie amé- ricaine est peut-être tout simplement à rechercher entre ces excès.

L’année 2004 s’est soldée sur une crois- sance forte (4,4 % de hausse moyenne du PIB en volume), mais la performance n’est pas reproductible. Elle profitait à plein des stimulations de politique éco- nomique (baisse d’impôt et de taux), qui se sont réduites depuis. Au moindre activisme monétaire et budgétaire, d’au- tres facteurs de freinage viennent s’ajou- ter, tels la maturation du cycle du commerce mondial et le choc sur les prix énergétiques qui se prolonge (à croire que la demande d’énergie ne pré- sente aucune forme d’élasticité négative au prix). En 2005, la croissance moyenne pourrait ralentir d’un point, pour se diri- ger en 2006 vers ce que l’on estime être le potentiel de l’économie américaine (un peu plus de 3 %).

Dans ce scénario qui est en gros celui de la communauté des prévisionnistes, tant dans le secteur privé que chez les gran- des institutions (FMI, Réserve fédérale), il n’y a pas de place pour une cassure, en dépit de la vulnérabilité de la position extérieure des États-Unis. Cette belle unanimité que mesure l’étroitesse de la dispersion des prévisions a bien sûr quelque chose d’un peu suspect. Ne

signale-t-elle pas avant tout la difficulté à envisager les conséquences d’un rééqui- librage brutal, plutôt que graduel, des déséquilibres financiers ? Il est plus tran- quillisant de bâtir une prévision sans trop d’aspérités. Quoi qu’il en soit, fébri- lité d’un côté, unanimisme de l’autre, les manières d’envisager les perspectives de la première économie mondiale ne sont pas sans laisser ouvertes bien des ques- tions, depuis le statut du dollar jusqu’à la fair valuedes différentes classes d’actifs.

LA ZONE EURO,

PIONNIÈRE DU MINI-CYCLE

C

onjoncture : médiocre. Climat des affaires : en berne. Politique écono- mique : sans marge de manœuvre. Avenir institutionnel : flou. Croissance poten- tielle : déclinante. À très gros traits, c’est en ce printemps 2005 une description de l’économie européenne (au sens de l’UEM) dont la nouvelle devise pourrait être « unie dans l’adversité ». Mais cette sorte d’« union » n’est pas sans conduire à des hétérogénéités de performances bien marquées, et peut-être même crois- santes. Cela ne facilite pas la construc- tion d’une réponse appropriée du policy mix; son versant monétaire, en particu- lier, est impuissant à régler les divergen- ces d’inflation, tâche qui incombe aux réformes structurelles nationales¹. En six mois, les perspectives de croissance de l’UEM ont été fortement amputées, et,

aussi médiocres soient-elles, elles res- tent assorties d’importants risques bais- siers (graphique 3).

Tout au long de l’année 2004, il est apparu que la reprise économique qui se mettait en place avec hésitation suivait des schémas très différents d’un pays à l’autre. Les cas polaires étaient (et res- tent) représentés par l’Allemagne d’un côté, la France de l’autre. Outre-Rhin, du fait d’une spécialisation sectorielle per- mettant de surmonter l’érosion de la compétitivité-prix (hausse de l’euro, hausse des prix de matières premières), l’économie a pleinement tiré profit de la dynamique de commerce mondial. Mais les performances à l’exportation ont été obtenues en reportant sur le tissu des PME la facture des chocs externes, avec, à la clé, une dégradation continue du marché du travail, une pression sur les revenus d’activité et une faiblesse de la demande des ménages. À l’opposé, c’est la consommation privée, plus ou moins alimentée par un effet de richesse immobilière, qui constitue le socle de la croissance française. L’Espagne s’appro- che du cas français, les Pays-Bas du cas allemand. L’Italie cumule les désagré- ments des deux systèmes : pas de consommation et des performances à l’exportation en constante dégradation, le tout sur fond d’incertitude politique et de dérive des finances publiques.

Graphique 3. Probabilités de croissance de l'UEM en 2005

Source: ECB's Survey of Professional Forecasters, Crédit agricole.

<1% 1-1,4% 1,5-2% 2-2,4% 2,5-2,9% >3%

0 10 20 30 40 50

% au2^etrimestre2005 au4^etrimestre2004

Outre l’hétérogénéité des performan- ces, l’autre caractéristique du cycle européen (si l’on peut encore employer ce terme) est son extrême brièveté.

Depuis 2002, la zone euro s’est trouvée incapable de soutenir plus de deux tri- mestres d’affilée une croissance instanta- née supérieure à 2 % l’an – ce qui est sa croissance moyenne des deux dernières décennies. Le redressement d’activité amorcé au premier semestre 2002 n’a pas résisté aux hésitations venant des États-Unis (la crise de la corporate gover- nance, puis les craintes d’une reprise sans emploi). Le choc pétrolier et le choc de change ont eu raison du second redressement amorcé à la fin 2003 et maintenu sur le premier semestre 2004.

Jamais deux sans trois, le rebond d’acti- vité enregistré à l’échelon de la zone au début de l’année 2005 a toutes chances, vu l’orientation des indicateurs de confiance, d’être suivi, à court terme, d’une rechute, qu’il faut souhaiter la plus brève possible. Ce « mini-cycle » euro- péen fait osciller le niveau d’activité bien en deçà de son potentiel. Plans d’inves- tissement et d’embauche s’en trou vent différés et, avec eux, l’idée même de reprise autonome. L’assainis sement bud- gétaire public est lui aussi repoussé dans le temps.

Dans ces conditions, à la BCE, toutes les options ne sont pas ouvertes, bien au contraire. La BCE ne veut pas baisser ses taux d’intérêt. Mois après mois, ses dirigeants réaffirment ce point en des termes qui ne souffrent aucune ambiva- lence, et qui donnent même parfois l’im- pression qu’il s’agit là d’une position de principe. La BCE ne peut pas monter ses taux – et c’est heureux –, vu l’état déplorable de la conjoncture. Confron - tées à ce « ni-ni » (ni baisse, ni hausse des taux), les anticipations de marché n’ont d’autre issue que de prolonger encore et encore le statu quo moné- taire qui dure depuis déjà deux ans (gra- phique 4).

Dans sa communication, la BCE main- tient toutefois, mais avec une insistance qui va decrescendo sur les derniers mois, une forme de « biais » haussier sur l’orientation future de sa politique monétaire. En un moment où aucune

des mesures de l’inflation anticipée ne dérape, il est peu probable que son souci soit de réaffirmer une crédibilité anti- inflationniste, qui n’est d’ailleurs pas remise en cause. Sans doute doit-elle juger qu’elle n’a pas à encourager « la prise de risque excessive » en créant une illusion de la stabilité, et encore moins en laissant se former des anticipa- tions d’assouplissement monétaire, qui viendraient entretenir la cherté des marchés obligataires. Laisser inchangé le réglage monétaire, c’est le maximum sans doute qu’elle puisse faire dans la conjoncture économique présente, mais ce maximum est peu de chose pour régler – à supposer que ce soit du ressort de la BCE – ladite énigme des taux longs. n

Graphique 4. Taux courts anticipés en UEM

Source: Bloomberg, Crédit agricole.

2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 3,25

déc-04 juin-05 déc-05 juin-06 déc-06

% le19mai2005 le31décembre2004