Rôle de l'immobilier dans la diversification d'un portefeuille : une analyse de la stabilité des conclusions

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Rôle de l'immobilier dans la diversification d'un portefeuille : une analyse de la stabilité des conclusions

HOESLI, Martin E.

Abstract

De nombreuses études ont mis en évidence le rôle positif que peuvent jouer les investissements immobiliers dans la diversification d'un portefeuille composé de différentes classes d'actifs. Il a été montré que pour un investisseur souhaitant s'exposer à peu de risque, la part optimale qui devrait être allouée à de l'immobilier est de 15-30%. Le but de cet article est d'examiner si cette conclusion est valable quelle que soit la période examinée. A cette fin, nous analysons toutes les périodes de 12 ans comprises dans la périodes 1979-1999. Notre étude montre que le poids optimal de l'immobilier dans un portefeuille à risque faible. En revanche, les parts relatives des différentes classes d'actifs varient assez fortement dans un portefeuille à risque élevé.

HOESLI, Martin E. Rôle de l'immobilier dans la diversification d'un portefeuille : une analyse de la stabilité des conclusions. 2000

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http://archive-ouverte.unige.ch/unige:5847

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Rôle de l'immobilier dans la diversification d'un portefeuille

Une analyse de la stabilité des conclusions

Martin HOESLI^*

8 décembre 2000

Résumé

De nombreuses études ont mis en évidence le rôle positif que peuvent jouer les investissements immobiliers dans la diversification d'un portefeuille composé de différentes classes d'actifs. Il a été montré que pour un investisseur souhaitant s'exposer à peu de risque, la part optimale qui devrait être allouée à de l'immobilier est de 15-30%. Le but de cet article est d'examiner si cette conclusion est valable quelle que soit la période examinée. A cette fin, nous analysons toutes les périodes de 12 ans comprises dans la période 1979-1999. Notre étude montre que le poids optimal de l'immobilier dans un portefeuille mixte demeure relativement stable au cours du temps pour un portefeuille à risque faible. En revanche, les parts relatives des différentes classes d'actifs varient assez fortement dans un portefeuille à risque élevé.

* Professeur ordinaire à l'Université de Genève (HEC) et à l'Université d'Aberdeen (Grande-Bretagne). Président du Comité d'experts du Centre d'Information et de Formation Immobilières (CIFI).

1. Introduction

De nombreuses études ont examiné la problématique du rôle de l'immobilier dans la diversification d'un portefeuille composé de plusieurs classes d'actifs (portefeuilles dits

"mixtes")¹. Ces études ont conclu que l'investissement immobilier permettait de réduire le risque d'un portefeuille pour un niveau de rendement donné ou, ce qui est équivalent, d'augmenter la rentabilité pour un niveau de risque donné. Le poids optimal qui devrait être alloué à de l'immobilier est de 15 à 30% selon les études. Fogler (1984), par exemple, conclut à une part de 15-20% pour l'immobilier commercial aux Etats-Unis, alors que la part proposée par Hoesli et Hamelink (1996) pour les immeubles résidentiels en Suisse est de 20-30%.

La construction de portefeuilles optimaux nécessite la connaissance du rendement moyen et du risque de chaque classe d'actifs, ainsi que du degré de corrélation existant entre chaque paire d'actifs. Si la connaissance de ces paramètres n'engendre pas de problèmes particuliers en ce qui concerne les actions et les obligations, il n'en est pas de même pour les investissements immobiliers. En effet, les biens immobiliers sont hétérogènes et ne font l'objet que de très peu de transactions. De plus, le marché immobilier se caractérise par une assez forte opacité. Il est dès lors relativement difficile de mesurer de façon adéquate l'évolution des prix et des performances des investissements immobiliers.

Traditionnellement, des indices fondés sur des moyennes de prix de transaction ou sur des évaluations régulières par des experts immobiliers ont été utilisés. De nombreuses études ont toutefois montré que ces types d'indices ne conduisaient pas à une bonne mesure de l'évolution des valeurs immobilières². La méthode hédoniste, en revanche, permet de mesurer avec beaucoup plus de précision l'évolution des prix sur les marchés immobiliers. Cette méthode, de plus en plus acceptée sur le plan international, est fondée sur l'idée selon laquelle l'offre et la demande de biens hétérogènes comme l'immobilier ne portent pas uniquement sur l'objet global mais aussi sur les différentes caractéristiques de ces biens. L'acheteur d'un bien immobilier achète en réalité les différentes composantes de ce bien (telles que la surface, la qualité du quartier ou l'état du bâtiment) et le prix du bien est donné par la somme des prix

1 Pour une présentation des études ayant examiné le rôle de l'immobilier dans un portefeuille mixte, voir Hoesli et MacGregor (2000), chapitre 10.

2 Les indices fondés sur des moyennes de prix de transaction sont biaisés car la qualité des biens immobiliers qui font l'objet d'une transaction peut varier au cours du temps. Les indices qui se basent sur des évaluations périodiques par des experts conduisent quant à eux à une sous-estimation du risque de placements immobiliers.

En effet, on a pu montrer que ces évaluations varient relativement peu au cours du temps et qu'il existe un biais

des composantes. Le Centre d'Information et de Formation Immobilières (CIFI) construit pour la Suisse des indices trimestriels pour les villas et les appartements depuis le troisième trimestre de 1996 et des indices annuels de prix et de performance des immeubles résidentiels depuis 1986³.

Le but de cet article est d'examiner si le rôle de l'investissement immobilier dans la diversification d'un portefeuille mixte varie au cours du temps. A cette fin, des portefeuilles optimaux sont construits pour toutes les périodes de 12 ans comprises dans la période 1979- 1999 et le poids optimal de l'immobilier est comparé pour des portefeuilles de différents niveaux de risque. Pour l'immobilier, nous considérons à la fois les investissements directs et les placements indirects (parts de fonds de placement immobiliers). L'évolution de le rentabilité et du risque des différentes classes d'actifs est également examinée. Enfin, la corrélation entre les paires de classes d'actifs pour ces différentes périodes est analysée.

L'article est structuré de la manière suivante. A la section 2, nous présentons la méthodologie et les données que nous utilisons. L'analyse sur la période complète de 1979-1999 est contenue à la section 3, alors que l'examen des différentes sous-périodes fait l'objet de la section 4. Enfin, la section 5 contient les conclusions.

2. Méthodologie et données

Nous nous intéressons tout d'abord à la période complète de 1979 à 1999. Pour cette période, nous calculons la rentabilité annuelle moyenne et le risque (mesuré par l'écart type des rentabilités annuelles) pour les divers actifs considérés, à savoir les actions, les obligations, les placements directs en immobilier et les placements indirects en immobilier (fonds de placement immobiliers). Nous calculons également les coefficients de corrélation pour chaque paire de classes d'actifs. Sur cette base, nous construisons trois frontières efficientes: une frontière ne contenant que des actions et des obligations, une frontière contenant également des placements directs et indirects en immobilier sans prise en compte du faible degré de liquidité des placements immobiliers directs et une frontière qui prend en compte la faible

découlant de l'agrégation temporelle des évaluations. Pour plus de détails, voir Hoesli et MacGregor (2000), chapitre 4.

liquidité des placements immobiliers en retranchant une "prime d'illiquidité" de 50 points de base du rendement moyen de l'immobilier.

La période de 1979 à 1999 est ensuite divisée en périodes coulissantes de 12 ans. La première période couvre les années de 1979 à 1990, puis la période est déplacée d'un an (1980-1991) et ainsi de suite jusqu'à la période 1988-1999⁴. Au total nous avons donc dix périodes de 12 ans chacune. Pour chaque période, nous calculons le rendement moyen et le risque des quatre classes d'actifs et la corrélation entre paires d'actifs. Ces données nous permettent de construire une frontière efficiente pour chaque période de 12 ans. Chaque frontière efficiente est divisée en dix points, du portefeuille le moins rentable (et donc le moins risqué) au portefeuille le plus rentable (et le plus risqué). L'évolution au cours du temps des poids optimaux est analysée pour le deuxième portefeuille le moins rentable et le deuxième portefeuille le plus rentable.

Pour les actions et les obligations, nous utilisons l'indice des actions suisses et l'indice des obligations en francs suisses publiés par Pictet & Cie. Pour l'immobilier, nous utilisons l'indice hédoniste des immeubles résidentiels à Genève et les loyers nets de charges publiés par Hoesli et Hamelink (1996) pour les années 1979 et 1980. Pour la période de 1981 à 1986, nous utilisons une moyenne arithmétique simple des rendements de l'immobilier résidentiel sur la base de l'indice de prix hédoniste pour Genève et de celui pour Zurich calculé par la Banque Cantonale de Zurich. Les rendements découlant des loyers nets de charges publiés par Hoesli et Hamelink (1996) sont ensuite rajoutés à ces rendements en capital pour obtenir la performance d'un placement direct en immobilier. Pour les années 1987-1999, nous utilisons l'indice "performance" des immeubles résidentiels en Suisse calculé par le CIFI⁵. Enfin, l'indice Lipper des parts de fonds de placement immobiliers suisses est utilisé. Pour les quatre classes d'actifs considérées, nous utilisons des données annuelles et des indices

"performance", c'est-à-dire des indices permettant le calcul de rentabilités globales (revenus périodiques et variation de valeur des actifs).

3 Le CIFI construit également des modèles d'évaluation des biens immobiliers qui sont fondés sur des transactions effectives. Pour une présentation des caractéristiques des indices et des modèles d'évaluation du CIFI, voir Bender et Hoesli (1999).

4 Cette façon de procéder comporte des inconvénients d'un point de vue statistique dans la mesure où les périodes ne sont pas indépendantes. En effet, 10 des 12 années de deux périodes successives sont identiques. Il est malheureusement impossible de considérer des périodes indépendantes étant donné que les indices hédonistes ne sont disponibles que depuis la fin des années 1970.

3. Analyse sur la période 1979-1999

Le tableau 1 contient la rentabilité moyenne et l'écart type de chaque classe d'actifs et le tableau 2 la corrélation entre chaque paire de classes d'actifs pour la période 1979-1999. La rentabilité moyenne de l'immobilier est inférieure à la rentabilité des actions et supérieure à celle des obligations. Il en est de même pour le niveau de risque. Les fonds de placement immobiliers sont plus rentables que les placements directs en immobilier, mais également sensiblement plus volatils que l'immobilier.

Le tableau 2 montre que l'immobilier est négativement corrélé aux placements en actions et en obligations, mais également aux parts de fonds de placement immobiliers. Cette dernière constatation semble indiquer que les parts de fonds immobiliers réagissent dans une large mesure à des phénomènes boursiers comme l'indiquent les corrélations élevées entre les fonds immobiliers et les actions et entre les fonds immobiliers et les obligations. Le comportement assez identique des fonds immobiliers par rapport aux placements financiers est visible au graphique 1 qui montre la performance annuelle des actions, des obligations et des fonds immobiliers de 1979 à 1999. Le graphique 2 montre l'évolution des fonds immobiliers et de l'immobilier: on constate que sur la première partie de la période les deux actifs ont des degrés de volatilité assez similaires, mais que la volatilité des fonds immobiliers augmente sensiblement au cours des années 1990.

Le graphique 3 montre la frontière efficiente comportant des actions et des obligations et celles comportant en outre de l'immobilier (avec et sans prise en compte de l'illiquidité). Le poids des quatre classes d'actifs dans les portefeuilles optimaux pour différents niveaux de rentabilité et de risque sont présentés dans le tableau 3. Pour construire ce tableau, nous avons pris en compte une prime d'illiquidité pour l'immobilier. Les résultats contenus dans ce tableau confortent la conclusion selon laquelle l'immobilier permet d'augmenter le rendement d'un portefeuille (pour un risque donné) ou de diminuer le risque (pour un rendement donné).

Pour un niveau de rentabilité de 8,14%, par exemple, l'inclusion d'immobilier dans un portefeuille permet de réduire le risque (écart type) de 9,97% à 8,83%, soit une baisse de 11,4%.

5 Par rapport aux indices boursiers, les indices immobiliers de sont pas des indices à une date donnée mais une moyenne des prix sur l'année en question. Ainsi, les indices boursiers utilisés dans cette étude sont au 31

Le poids de l'immobilier dans les portefeuilles optimaux est important (30 à 40%) et demeure relativement constant pour des portefeuilles à risque faible ou modéré. Il est important de constater que contrairement aux résultats présentés dans d'autres études (par exemple Hoesli et Hamelink, 1997), les parts de fonds de placement immobiliers n'apparaissent pas dans les portefeuilles optimaux. Comme nous le verrons dans la section suivante, ce résultat provient du fait que la corrélation entre les parts de fonds de placement immobiliers et les actions s'est accrue ces dernières années et que la volatilité de ces fonds est ainsi sensiblement plus élevée que précédemment.

Il est intéressant de comparer l'allocation actuelle des institutions de prévoyance suisses aux poids optimaux présentés dans le tableau 3. A cette fin, nous utilisons l'enquête réalisée en 1999 auprès de 259 institutions de prévoyance⁶. Les résultats de cette enquête montrent que la part investie dans les trois principales classes d'actifs ne correspond à aucun point de nos combinaisons efficientes d'actifs. En effet, la part en obligations est de 48%, celle en actions de 34% et celle en immobilier de 18%⁷. Contrairement à la politique de placement qui prévalait jusque récemment et qui privilégiait des niveaux de risque faibles, les institutions de prévoyance semblent rechercher des niveaux de rentabilité (et de risque) se situant approximativement au milieu de la frontière efficiente⁸.

Lorsque l'on examine l'allocation prévisible des actifs dans cinq ans pour ces mêmes institutions de prévoyance, les prévisions sont de 44% en obligations, 39% en actions et 17%

en immobilier. La volonté d'accroître la rentabilité des actifs de ces institutions est clairement mise en évidence, d'autant plus que l'augmentation prévue des placements en actions est principalement réalisée par un accroissement des placements en actions étrangères. Si l'augmentation de la part relative investie en actions paraît justifiée eu égard au but recherché, nos résultats montrent que les institutions de prévoyance devraient également augmenter la part relative en immobilier au détriment de la part en obligations.

décembre de chaque année, alors que les indices hédonistes représentent des moyennes sur chacune des années.

6 Placement des caisses de pension 1998-2000, Robeco, Bilanz , Bilan et Prévoyance professionnelle suisse.

7 Nous avons modifié les pourcentages figurant dans l'enquête pour ne considérer que les trois classes d'actifs (actions, obligations et immobilier) étudiées dans cet article.

8 L'accroissement de la part relative investie en actions est également une conséquence de la très forte augmentation des cours boursiers ces dernières années.

4. Analyse des périodes coulissantes de 12 ans

Nous analysons l'évolution dans le temps du rendement moyen et du risque des différentes classes d'actifs et de la corrélation entre paires d'actifs. Ces éléments nous permettent de construire une frontière efficiente pour chaque sous-période de 12 ans comprise dans la période 1979-1999. Nous examinons ensuite la composition d'un portefeuille peu risqué et celle d'un portefeuille risqué.

Le graphique 4 met en évidence une hausse sensible du rendement moyen des actions au cours de la période. Ceci n'est pas étonnant compte tenu de la très forte hausse des marchés boursiers au cours de ces dernières années. Les rendements de placements en obligations et en fonds immobiliers augmentent également mais dans une moindre mesure. En revanche, les rendements de l'immobilier se sont effondrés au cours de la période 1979-1999. Pour ce qui est du risque de ces classes d'actifs, le graphique 5 fait ressortir que l'écart type des rendements sur les fonds immobiliers s'est fortement accru, alors que l'écart type des autres actifs a très peu varié. Pour analyser la contribution des différentes classes d'actifs à la diversification de portefeuilles, il convient également d'examiner l'évolution des corrélations au cours de la période. Le graphique 6 montre que le degré de corrélation entre les actions et les fonds immobiliers et entre les actions et les obligations a augmenté. En revanche, la corrélation de l'immobilier avec les actions, respectivement avec les obligations, a diminué.

Ces informations nous permettent de construire une frontière efficiente pour chaque sous- période de 12 ans. Comme mentionné dans la section 2, chaque frontière efficiente a été divisée en dix points, du portefeuille le moins rentable (et donc le moins risqué) au portefeuille le plus rentable (et le plus risqué). Le portefeuille "peu risqué" correspond au deuxième portefeuille le moins rentable et le portefeuille "risqué" correspond au deuxième portefeuille le plus rentable.

Le poids optimal des différentes classes d'actifs pour les périodes coulissantes de 12 ans est reporté au graphique 7 pour des portefeuilles peu risqués et au graphique 8 pour des portefeuilles risqués. Le graphique 7 met en évidence des poids relativement stables pour les différentes classes d'actifs lorsqu'un faible niveau de risque est considéré. Le portefeuille optimal se compose de 40-60% d'obligations, de 25-40% d'immobilier et de 5-10% d'actions.

Les parts de fonds de placement immobiliers n'apparaissent pratiquement jamais dans les portefeuilles optimaux.

Pour un niveau de risque élevé (graphique 8), les allocations sont sensiblement plus volatiles.

La part en actions est toutefois généralement élevée, alors que la part en obligations et en immobilier est faible. Les parts en fonds de placement immobiliers apparaissent presque toujours dans les combinaisons optimales et ce pour une proportion de 10-20%.

5. Conclusion

De nombreuses études ont examiné le poids optimal des différentes classes d'actifs dans les portefeuilles optimaux, et en particulier le rôle de l'investissement immobilier dans de tels portefeuilles. La conclusion générale est que la part qui devrait être investie en immobilier est de l'ordre de 15-30% pour des portefeuilles à risque faible. Cette étude a montré que la part qui devrait être investie en immobilier est de 30 à 40% et que cette part demeure relativement constante pour des portefeuilles à risque faible ou modéré.

Le but de cet article a été d'examiner si les poids des différentes classes d'actifs varient lorsque différentes sous-périodes sont considérées. A cette fin, nous avons divisé la période 1979-1999 en sous-périodes de 12 ans, soit au total dix sous-périodes. Pour un portefeuille de faible risque, les poids optimaux sont assez stables. L'allocation optimale des actifs est de 40- 60% en obligations, 25-40% en immobilier et 5-10% en actions. En revanche, ces poids sont sensiblement plus volatils lorsqu'un niveau de risque élevé est considéré. L'analyse montre toutefois que des placements en actions devraient être privilégiés dans de tels portefeuilles.

Dans ce type de portefeuille, les parts de fonds de placement immobiliers apparaissent également presque toujours dans les combinaisons optimales d'actifs.

Nous avons également comparé l'allocation actuelle et prévue des institutions de prévoyance suisses aux parts relatives découlant de notre analyse. L'allocation retenue par les institutions de prévoyance ne correspond à aucun des portefeuilles efficients de notre étude. Les responsables de ces institutions de prévoyance semblent vouloir accroître la rentabilité des actifs en augmentant la part allouée aux actions, notamment aux actions étrangères. Cette volonté d'accroître la rentabilité des actifs par l'augmentation des placements en actions

devrait, à notre avis, s'accompagner d'une augmentation des placements en immobilier au détriment des placements en obligations.

Tableau 1 Rentabilité moyenne et écart type des classes d'actifs, 1979-1999

Rentabilité annuelle moyenne Ecart type

Actions 12,49% 19,71%

Obligations 4,58% 4,54%

Immobilier résidentiel 5,32% 7,09%

Fonds de placement immobiliers 6,41% 12,38%

Tableau 2 Coefficients de corrélation entre chaque paire d'actifs Actions Obligations Immobilier

résidentiel

Fonds de placement immobiliers

Actions 1,00 0,35 -0,16 0,52

Obligations 1,00 -0,35 0,73

Immobilier résidentiel 1,00 -0,21

Fonds de placement immobiliers

1,00

Tableau 3 Poids des quatre classes d'actifs dans les portefeuilles optimaux (après prise en compte de l'illiquidité de l'immobilier)

Rentabilité Risque Actions Obligations Immobilier Fonds immobiliers

4,66% 3,14% 0% 66% 34% 0%

5,53% 3,81% 11% 51% 38% 0%

6,40% 5,23% 22% 37% 41% 0%

7,27% 6,97% 33% 23% 44% 0%

8,14% 8,83% 44% 9% 47% 0%

9,01% 10,77% 55% 0% 45% 0%

9,88% 12,86% 66% 0% 34% 0%

10,75% 15,08% 77% 0% 23% 0%

11,62% 17,37% 89% 0% 11% 0%

12,49% 19,71% 100% 0% 0% 0%

Graphique 1: Performance des fonds de placement immobiliers, des actions et des obligations, 1979- 1999

-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60

79 81 83 85 87 89 91 93 95

Actions Obligations Fonds immobiliers

Graphique 2: Performance des immeubles résidentiels et des fonds de placement immobiliers, 1979-1999

-30 -20 -10 0 10 20 30 40 50

79 81 83 85 87 89 91 93

Immobilier Fonds immobiliers

Graphique 3: Frontières efficientes des portefeuilles avec et sans immobilier

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0% 5% 10% 15%

Actions, obligations et immobilier (sans prime d'illiquidité)

Actions, obligations et immobilier (avec prime d'illiquidité de 50 points de base)

Actions et obligations

ECART TYPE R

E N D E M

E N T

Graphique 4: Rendement moyen sur des périodes coulissantes de 12 ans

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

79-90 80-91 81-92 82-93 83-94 84-95 85-96 86-97

Rdmt moyen A Rdmt moyen O Rdmt moyen I Rdmt moyen FI

Graphique 5: Ecarts type sur des périodes coulissantes de 12 ans

0 5 10 15 20 25

79-90 80-91 81-92 82-93 83-94 84-95 85-96 86-97

ET actions ET obligations

ET immobilier ET fonds immobiliers

Graphique 6: Corrélations entre actifs sur des périodes coulissantes de 12 ans

-0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1

79-90 80-91 81-92 82-93 83-94 84-95 85-96

Corrélation (A,O) Corrélation (A,I) Corrélation (A,FI) Corrélation (O,I) Corrélation (O,FI) Corrélation (I,FI)

Références

Bender A.R. et M. Hoesli, "Indices et évaluation de l'immobilier", L'Expert-comptable suisse, 1999, p. 817-823.

Fogler H.R., "20% in real estate: can theory justify it?", The Journal of Portfolio Management, 10(2), 1984, p. 6-13.

Hoesli M. et F. Hamelink, "Diversification of Swiss portfolios with real estate: results based on a hedonic index", Journal of Property Valuation and Investment, 14(5), 1996, p. 59-75.

Hoesli M. et F. Hamelink, "An examination of the role of Geneva and Zurich housing in Swiss institutional portfolios", Journal of Property Valuation and Investment, 15(4), 1997, p.

354-371.

Hoesli M. et B.D. MacGregor, Property investment – Principles and practice of portfolio management, Longman, Harlow (UK), 2000.