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L’apport du numérique dans la mise en œuvre d’une
garantie de prix : application aux marchés des céréales
avec les contrats à terme et les options
Narjiss Araba
To cite this version:
Narjiss Araba. L’apport du numérique dans la mise en œuvre d’une garantie de prix : application aux marchés des céréales avec les contrats à terme et les options. Gestion et management. Université Montpellier, 2020. Français. �NNT : 2020MONTD015�. �tel-03234339�
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THÈSE POUR OBTENIR LE GRADE DE DOCTEUR
DE L’UNIVERSITÉ DE MONTPELLIER
En Sciences de Gestion – Section CNU N°06
École doctorale Economie et Gestion – ED231
Unité de recherche Montpellier Recherche en Management – EA4557
Présentée par Narjiss ARABA
Le 16 novembre 2020
Sous la direction du Pr. Alain FRANÇOIS-HEUDE Co-encadrant : Louis-Antoine SAÏSSET
Devant le jury composé de
Fany DECLERCK, Professeur, Université Toulouse 1
Rudy DE WINNE, Professeur, Université Catholique de Louvain Alain FRANÇOIS-HEUDE, Professeur, Université de Montpellier Michael KAESTNER, Professeur, Université Toulouse 3 Sophie MIGNON, Professeur, Université de Montpellier
Louis-Antoine SAÏSSET, Maître de conférences, L'institut Agro : Montpellier SupAgro Rapporteure Rapporteur Directeur de thèse Examinateur Présidente du jury Co-encadrant de thèse
L’apport du numérique dans la mise en œuvre d’une
garantie de prix :
App lic ation aux marc hé s d e s c éré al es avec l es contrat s à terme
e t le s opt ions d ’Euronext
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« L’Université n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions émises dans cette thèse ; ces opinions doivent être considérées comme propres à leur auteur ».
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Résumé
Ce travail doctoral vise à rapprocher le céréalier français des marchés financiers à travers un serious game. Pour un producteur agricole, l’incertitude sur le prix et les quantités induit un risque important. La négociation d’un contrat avec un intermédiaire (stockeur ou courtier) permet de transférer une partie du risque mais augmente la dépendance des céréaliers envers des tiers. La couverture financière contre les risques de variations des prix est étudiée dans le cas du marché européen Euronext, afin d’évaluer sa pertinence : les contrats à terme et les options sont analysés d’un point de vue microstructural (volume, position ouverte, volatilité, transferts d’information et de volatilité, détenteurs des contrats, roulements de positions) et sont comparés. Les marchés sont ensuite mis de côté pour s’intéresser aux caractéristiques des céréaliers à travers des enquêtes qualitatives. Pour finir, un outil numérique sous forme de serious game est développé pour initier les céréaliers aux marchés financiers.
Summary
This doctoral dissertation attempts to bring the French cereal producers closer to financial markets through a serious game. For an agricultural producer, uncertainty over price and quantities entails a significant risk. Negotiating a contract with an intermediary (elevator or broker) allows part of the risk to be transferred but increases the dependence of grain producers on third parties. Financial hedging against the risk of price variations is studied in the case of the European Euronext market, in order to assess its relevance: futures contracts and options are analyzed from a microstructural point of view (volume, open position, volatility, information and volatility transfers, contract holders, position rollovers) and compared with each other. The markets are then set aside to look at the characteristics of French cereal producers through qualitative surveys. Finally, a digital tool in the form of a serious game is developed to introduce grain producers to financial markets.
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Avant-propos
Cette thèse a été cofinancée par l’Université de Montpellier et l’Institut de Convergences #DigitAg, bénéficiant d’une aide de l’État gérée par l’Agence Nationale de la Recherche au titre du programme d’Investissements d’Avenir portant la référence ANR-16-CONV-0004.
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Remerciements
J’exprime toute ma reconnaissance envers mon directeur de thèse, Alain François-Heude pour s’être impliqué pendant 3 ans et pour m’avoir guidée dans cette recherche. Mille mercis pour ses remarques pertinentes, ses conseils, ses orientations et son accompagnement.
J’adresse également mes remerciements à Louis-Antoine Saïsset, pour m’avoir co-encadrée et m’avoir permis de renforcer mes connaissances du monde agricole.
Je remercie aussi les membres du jury les professeurs Fany Declerck, Rudy De Winne, Sophie Mignon et Michael Kaestner d’avoir accepté de lire et d’évaluer ma thèse.
Ce travail n’aurait pas été possible sans le soutien de l’institut pour l’agriculture numérique #DigitAg et plus spécifiquement Sophie Mignon responsable de l’axe SHS, et l’université de Montpellier, qui m’ont permis, grâce à leurs financements et leur accompagnement, de faciliter cette recherche doctorale. Je tiens également à remercier le département GEA de l’IUT de Montpellier de m’avoir offert l’opportunité d’enseigner pendant les deux dernières années de ma thèse.
Je suis reconnaissante envers le laboratoire MRM de m’avoir accueillie et en particulier envers le groupe finance, de m’avoir permis de présenter mes travaux et de m’avoir écoutée et conseillée. Je tiens également à remercier Philippe Cohard du groupe Systèmes d’Information de m’avoir assistée dans le développement du serious game, ainsi que Solène Serafin, Aubin Abadie, Vincent Armant et Amin Ouail d’avoir participé au développement informatique du jeu.
Merci aux associations, coopératives, négociants et céréaliers qui m’ont reçue et qui m’ont aidée à mieux comprendre les problématiques auxquelles ils font face.
Merci aux doctorants du bâtiment 19, à Karen et à Marie-Laure. Merci à mes amis.
Pour finir, un grand merci à mes parents pour tous leurs sacrifices. Merci à Yassine et Nada. Merci à ma grand-mère Jamila, à Rachid, à Nezha et à mes cousins. Enfin, un grand merci à mon grand-père Driss Ettabaa qui prenait des notes à chaque fois que je lui parlais de mon sujet de thèse. Il attendait ma soutenance avec impatience mais ne pourra malheureusement pas y assister, puisse-t-il reposer en paix. Ce ne sont là que quelques mots, mais ils sont sincères.
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Table des matières
Résumé ... 5
Summary ... 5
Avant-propos... 7
Remerciements... 9
Introduction générale ... 15
Partie 1 : La complémentarité entre marchés physiques et financiers ... 29
Introduction de la première partie ... 30
Chapitre 1 : Description des marchés à terme et au comptant du blé meunier européen ... 31
Introduction ... 31
Section 1 : Le marché au comptant ... 34
1.1 La formation des prix sur le marché au comptant ... 34
1.2 Les marchés au comptant français du blé meunier ... 35
Section 2 : Le marché à terme ... 41
2.1 Le marché à terme Euronext ... 41
2.2 Les instruments financiers européens pour blé meunier ... 43
Conclusion ... 56
Chapitre 2 : Découverte des prix et transferts de volatilité dans le marché européen du blé ... 59
Introduction ... 59
Section 1 : La méthodologie d’estimation de découverte des prix et de transferts de volatilité ... 61
1.1 Méthodologie de calcul des ratios de découverte des prix ... 61
1.2 Méthodologie de calcul des transferts de volatilité ... 64
1.3 Données utilisées ... 64
Section 2 : Résultats de l’étude de découverte des prix et de transferts de volatilité ... 66
2.1 La découverte des prix entre le contrat EBM et le blé meunier au port Rouen ... 66
2.2 Les transferts de volatilité entre les prix du contrat EBM et du blé meunier au port Rouen ... 72
Conclusion ... 76
Conclusion de la première partie ... 78
Partie 2 : La mise en œuvre d’une couverture de prix avec les marchés dérivés ... 81
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Chapitre 1 : Les détenteurs du contrat à terme EBM et leurs comportements ... 83
Introduction ... 83
Section 1 : Evolution de la proportion de couverture ... 86
1.1 Un nouveau ratio de couverture ... 86
1.2 Proportion et évolution de l’activité de couverture d’EBM ... 89
Section 2 : Comportement de roulement de position ... 92
2.1 Modèle de roulement ... 92
2.2 Activité de roulement et de couverture sur EBM ... 95
Conclusion ... 99
Chapitre 2 : Etude comparative des contrats à terme EBM et des options OBM ...102
Introduction ...102
Section 1 : Comparaison des contrats EBM et OBM ...106
1.1 Méthodologie de comparaison ...106
1.2 Résultats de la comparaison et implications pour les céréaliers ...107
Section 2 : Les raisons du désavantage des options OBM ...110
2.1 Calcul de la volatilité implicite ...110
2.2 Comparaison des volatilités réalisée et implicite ...117
Conclusion ...123
Conclusion de la deuxième partie ...125
Partie 3 : Vers une appropriation de la couverture de prix par les agriculteurs ...127
Introduction de la troisième partie ...128
Chapitre 1 : Gérer ou déléguer la commercialisation du blé : quels facteurs sous-tendent le choix des céréaliers ? ...129
Introduction ...129
Section 1 : Cadre théorique des déterminants du choix du type de commercialisation ...131
1.1 La relation du céréalier avec l’OS ...131
1.2 La perception du métier d’agriculteur céréalier ...133
1.3 La motivation à s’autoformer et s’informer...135
1.4 Le comportement face aux risques ...136
Section 2 : Etude qualitative ...138
2.1 Méthodologie ...138
2.2 Résultats ...139
La motivation à s’autoformer et s’informer ...143
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Chapitre 2 : Serious game expérimental pour la sensibilisation aux marchés des
matières premières ...155
Introduction ...155
Section 1 : Revue de la littérature et cadre théorique ...156
1.1 Revue de la littérature ...156
1.2 Cadre théorique ...159
Section 2 : développement et tests du serious game ...161
2.1 Méthodologie ...161
Mise en œuvre des théories de l’apprentissage et conception du serious game .161 Conception du moteur de jeu ...164
2.2 Résultats ...166
Artefact réalisé ...166
Résultats du pré-test ...169
Discussion et conclusion ...171
Conclusion de la troisième partie ...173
Conclusion générale ...175
Bibliographie ...183
Annexes ...202
Annexe 1 : Fiche descriptive du contrat EBM (Source : Euronext, consultée le 04/09/2020) ...202
Annexe 2 : Fiche descriptive du contrat OBM (Source : Euronext, consultée le 04/09/2020) ...204
Annexe 3 : Résultats des tests de Granger ...205
Annexe 4 : Guide d’entretien pour agriculteur ...206
Annexe 5 : Guide d’entretien pour conseiller OS (technicocommercial, technicien production, agent relation culture…)...209
Liste des figures ...211
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Introduction générale
Composante de base de l’alimentation humaine, les céréales sont essentielles à la sécurité alimentaire mondiale. Le blé en particulier est produit dans les deux hémisphères toute l’année et constitue la base de l’alimentation quotidienne humaine. La rémunération des producteurs céréaliers est donc importante pour assurer une continuité de la production, en quantités suffisantes. Or, force est de constater que les agriculteurs du monde entier dont les céréaliers font face à des fluctuations importantes des prix impactant leurs profits. Pour remédier à ce problème de volatilité des prix, différentes pratiques sont utilisées par les producteurs afin de stabiliser leurs revenus. Au milieu du 19ème siècle, les
céréaliers et industriels états-uniens faisaient face à des difficultés liées à la pratique d’échange de céréales. Des marchés rassemblant acheteurs et vendeurs ont été créés, comme à Chicago en 1848 où le Chicago Board of Trade (CBOT) a été développé par des agriculteurs désirant rassembler les ordres d’achat et de vente au même endroit. Cependant, le risque de crédit était important car la pratique courante était l’utilisation des traites bancaires qui étaient envoyées par les courtiers des zones productrices aux acheteurs contre lesquelles ils étaient tirés. Après signature des traites, elles étaient transmises aux banques des zones productrices pour paiement. Mais les variations importantes des prix n’ont pas favorisé la viabilité de ce système qui considérait stables les prix entre les deux dates. En effet, il engendrait un risque de défaut, car bien souvent, les acheteurs n'étaient pas en mesure de payer lorsque les prix augmentaient.
En 1857, le risque de défaut était si important que l’échange des céréales aux Etats-Unis avait stagné : « Les transporteurs de grains de l’Ouest [des Etats-Unis] n'ont pas été en mesure d'acheter des produits parce qu'ils ne pouvaient pas demander des traites auprès de leurs correspondants de l'Est [des Etats-Unis], car aucune remise ne pouvait être obtenue même avec les garanties plus incontestables. Et dans les cas où ils avaient pu obtenir la marchandise, ils n'osaient pas les expédier aux acheteurs de l'Est, par manque d’information sur leur situation financière traduisant le défaut de confiance qui régnait dans toute la communauté. Le commerce de grains en a pâti durant la période d’automne. Pour y remédier, un arrangement entre les banques de l’Ouest et les parties de cette ville [Buffalo] et Oswego a été mis au point trois ou quatre semaines avant la fermeture de la navigation, par lequel les banques devaient avancer la monnaie pour l'achat de céréales, en prenant les connaissements au nom de la banque, faisant l'avance et expédiant le grain,
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pour le compte de l'acheteur de la maison. Cette propriété n'a pas été prélevée et acceptée, mais une fois vendue, l'argent a été remis [via une société de messagerie]. En vertu de cet arrangement, plus de deux millions de boisseaux1 de blé ont été envoyés »2. Le système
décrit dans cette déclaration de commerce est à l'origine des marchés à termes, que nous étudions en détail dans ce travail de recherche, pour le cas de la France.
Comme expliqué par Odle (1964), les événements de 1857 ont précipité l’adoption de cette nouvelle pratique commerciale, qui nécessitait la standardisation de la qualité des grains. Pour négocier et conclure plus rapidement, il fallait s’assurer de la qualité des grains. Mais la pratique d'envoyer des échantillons ou des certificats de qualité à l’acheteur ne convenait plus, car trop longue. Ainsi, des qualités standard de céréales ont été établies, facilitées par la propriété fongible des grains. Comme la marchandise est non différenciable, les contrats sont plus facilement mis en place et les prix sont identiques pour la même qualité, quel que soit le producteur. Avec la finalisation de plusieurs infrastructures de transport, les échanges commerciaux se sont développés et certaines villes des Grands Lacs des Etats-Unis comme Chicago avec son marché sont devenues des centres du commerce agricole. L'apparition de ces marchés à terme avec ce type de contrats a permis aux céréaliers et aux industriels transformateurs de stabiliser leurs prix de vente et d'achat respectivement. Ce processus s'appelle hedging, ou couverture car il permet de se couvrir contre les risques de variation des prix.
En France, c’est à partir de 1992, lorsque la politique agricole commune de l'Union européenne a baissé le prix plancher qu'elle était disposée à payer aux agriculteurs, que les céréaliers ont commencé à chercher des solutions pour se protéger contre la variation des prix. Ce prix d’intervention octroyé en cas de baisse de prix a été dévalué à 101.7 €/tonne pour le blé tendre alors qu’il fluctuait auparavant avec les variations de prix du marché, de sorte que les producteurs ne soient pas désavantagés. En 1987, le prix plancher a atteint l’équivalent de 190 €/tonne, alors que le prix du blé au comptant était de 170 €/tonne. Le nouveau prix d'intervention est donc moins adapté aux niveaux actuels des prix.
1 Un boisseau représente 27.21 kg de blé
2 John J. Henderson, Annual Statement of the Trade and Commerce of Buffalo for 1857 (Buffalo, 1858), p.
28. Henderson was the secretary of the Buffalo Board of Trade. The general conditions of the American economy at this time are described in, George W. Van Vleck, The Panic of 1857 (New York, 1943), pp. 19-21
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Ainsi, depuis la réforme de la PAC, les céréaliers se sont retrouvés exposés à une forte volatilité des prix sans qu’il n’y ait d’intervention publique comme avant, créant une source additionnelle de risque. Par ailleurs, bien que d’actualité, la volatilité des prix des matières premières agricoles n’est pas plus élevée aujourd’hui qu’en 1700 (Williamson et al., 2009).
Pour gérer ce risque de variation de prix, les producteurs ont la possibilité d’utiliser des instruments disponibles sur les marchés financiers. En plus d’être échangé sur le marché physique, le blé tendre français est échangé sur le marché financier européen Euronext depuis 1998 seulement, à travers des contrats à terme mais aussi des options.
Ces instruments financiers permettent aux producteurs de stabiliser leurs revenus et fixer leur prix de vente à l’avance. D’ailleurs, au sein d’une même campagne, les prix sur Euronext et sur le marché physique varient considérablement, comme en 2007 où les prix sont passés de 150 à 300 €/t (Figure 1). De plus, le contrat à terme permet aux acteurs du marché d’avoir un prix de référence pour le blé connu par tous, puisque les prix financiers sont disponibles gratuitement sur internet. D’autre part, le prix du contrat à terme est proche du prix physique étant donné qu’il représente la meilleure estimation du prix du blé sur le marché physique le jour de la livraison spécifié sur le contrat à terme. Cependant, un des inconvénients des contrats à terme est l’existence du risque de base. La base est la différence entre le prix sur le marché financier et le prix sur le marché physique. Lorsque cette différence varie, au moment de déboucler la position, en fonction de l’évolution des marchés, cette variation de la base peut causer des pertes ou des gains.
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Figure 1 - Prix quotidiens du blé meunier sur le port de Rouen (qualité Supérieur A2) et sur Euronext (Source : données Euronext retraitées par l’auteur et données
FranceAgriMer)
Intérêt théorique
Les débuts de la théorie des marchés à terme des matières premières remontent à la théorie de la normal backwardation, c'est à dire lorsque le prix d'un contrat à terme est inférieur au prix du sous-jacent sur le marché physique, avec Keynes (1930) et plus tard Hicks (1953). Ils expliquent que les rendements des spéculateurs sur les marchés à terme sont dus à la prime de risque payée par les hedgers aux spéculateurs pour la détention de leurs positions. Kaldor (1939), dans sa théorie du stockage, évoque le rendement d'opportunité pour expliquer la « backwardation » où la détention de marchandises rapporte des revenus à ceux qui les stockent, mais pas à ceux qui détiennent les contrats à terme. Cependant, la théorie de la « backwardation » est débattue. Telser(1958) par exemple, fournit des preuves empiriques de l'impartialité des prix à terme lors de l'estimation des prix physiques. Cela a été confirmé par Tomek et Gray (1970), Kofi (1973)et Leuthold (1974).
Quant à la couverture, selon Ederington (1979), il existe trois mouvements théoriques. Premièrement, les recommandations de la théorie de la couverture traditionnelle ou classique, qui sont conformes à la définition de Hieronymus (1971) de la couverture, où
0 50 100 150 200 250 300 350 Prix en €/t Date
Prix quotidiens sur le port de Rouen (qualité Supérieur A2) et
sur Euronext
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les hedgers prendraient une position sur le marché à terme égale mais à l'opposé de leur position sur le marché physique, car ils s'attendent à ce que les deux prix du marché évoluent de manière presque parallèle (Kobold, 1986). Dans ce cas, une couverture est parfaite si la base, c'est-à-dire la différence entre le prix au comptant et le prix futur, est nulle. Ce type de couverture est généralement appelé couverture de routine ; et est considéré comme la forme la plus simple de couverture (Anderson et Danthine, 1980) où les hedgers sont des purs réducteurs de risque.
Plus tard, Working (1953 et 1961) a considéré que, contrairement à la théorie traditionnelle, les hedgers ne minimisent pas leur risque, mais maximisent leur profit, ce qui les rend similaires aux spéculateurs. Ils envisagent alors de se couvrir uniquement s'ils prévoient de réaliser un profit, c'est-à-dire s'attendent à ce que la base baisse. Working a également souligné que les traders peuvent se couvrir lorsqu'ils estiment que les prix du marché n'iront pas en leur faveur. Le dernier mouvement de la théorie de la couverture est mené par Johnson (1960) et Stein (1961) utilise la théorie du portefeuille, et réunit les deux anciennes théories pour incorporer la minimisation du risque avec la maximisation du profit. Initialement, la théorie du portefeuille Markowitz (1952) stipule que les investisseurs cherchent à maximiser le rendement quel que soit le niveau de risque et que la diversification peut réduire le risque de variations de prix. Appliquée à la couverture, la théorie du portefeuille fait en sorte que les opérateurs de couverture maximisent leur utilité attendue, qui comprend à la fois le profit attendu et le risque de ne pas l'obtenir (Kobold, 1986). Cela a conduit à d'importants travaux empiriques pour calculer les proportions optimales de couverture, y compris pour les producteurs agricoles (McKinnon (1967), Peck (1975), Rolfo (1980), Revoredo-Giha et Zuppiroli (2013), Cifarelli et Paladino (2015) parmi d’autres). Dans ces publications, le risque est considéré soit comme la variance du revenu (McKinnon, 1967), soit comme une variation de prix non prédite (Peck, 1975).
Cependant, les recommandations théoriques sur la proportion optimale de la production à couvrir ne sont pas respectées en pratique. En effet, de nombreuses études soulignent la différence entre les recommandations théoriques en matière de couverture optimale et les ratios de couverture trouvés dans la pratique pour les producteurs agricoles (Tomek (1987), Asplund et al. (1989), McNew et Musser (2000), Pannell et al. (2008)). Les
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recommandations théoriques sont toujours plus élevées, ce qui pousse Asplund et al. (1989) à critiquer l'utilisation de la théorie du portefeuille pour calculer le ratio de couverture optimal.
De nombreux auteurs expliquent cette différence par les obstacles comportementaux et financiers qui existent, et une littérature importante peut être trouvée à ce sujet. En effet, les hypothèses sur les marchés financiers reposent sur la rationalité des agents ayant accès à toute l’information nécessaire qu’ils utilisent de façon optimale pour former des anticipations correctes. Mais ce profil correspond plus à celui d’un investisseur purement financier plutôt qu’à celui d’un céréalier hedger qui peut avoir des comportements différents, comme l’aversion au risque. Par exemple, les agriculteurs diffèrent dans le degré d’acceptation du risque : certains agriculteurs sont prêts à accepter plus de risques que d’autres. Les agriculteurs peuvent être classés comme étant : réticents à prendre des risques ; les preneurs de risques ; et les neutres face au risque (les agriculteurs qui se situent entre les réticents à prendre des risques et les preneurs de risques). Concernant le risque de fluctuation des prix des céréales, l’aversion au risque devrait pousser les agriculteurs à se couvrir sur le marché à terme car cela permet d’éliminer le risque. Mais aussi, la fonction d’utilité asymétrique dont l’existence est révélée par Kahneman et Tversky (1979) indique que la perte de bien-être après une perte est plus importante que le gain de bien-être après un gain. Cette situation semble être valable même dans le cas où les prix du marché augmentent plus haut que le prix reçu. Ce manque à gagner pourrait créer une baisse de bien-être supérieure à la hausse de bien-être liée à la fixation d’un prix supérieur au prix objectif. Ainsi, un autre comportement ayant une influence sur la décision d’entrer sur le marché à terme est la sensibilité au manque à gagner, ou manque d’opportunité, lorsque les prix augmentent plus que ce qui n’était anticipé (Portier et Gentil, 2014).
Par ailleurs des obstacles non comportementaux se posent à plusieurs reprises. Principalement, nous identifions : l’endettement, la complexité ou la compréhension des instruments financiers et les coûts d'utilisation directe des marchés financiers (Shapiro et Brorsen (1988); McNew et Musser (2000);Pennings et Leuthold (2000); Katchova et Miranda (2004); Velandia et al. (2009) ; Franken et al. (2012); Anastassiadis et al. (2014) entre autres). Toutes ces variables concernent le producteur et son environnement direct.
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Dans ce présent travail de recherche, nous explorons ce phénomène de couverture « sous-optimale » mais pas seulement du point de vue du céréalier. Nous souhaitons également prendre en compte la microstructure du marché à terme. En d’autres mots, nous cherchons à comprendre les obstacles à la couverture liés aux marché à terme et non pas à l’agriculteur et son environnement uniquement.
Intérêt empirique
Comme les marchés à terme existent et sont utilisés depuis plus longtemps en Amérique du Nord qu’en Europe, la plupart des travaux de recherche concerne les céréaliers états-uniens, et les instruments de couverture échangés sur les marchés des Etats-Unis, comme ceux de Chicago et du Kansas (qui appartient actuellement au groupe de Chicago, le CME).
Malgré la dominance du CBOT, le marché européen Euronext avec son contrat de blé meunier connait une expansion rapide et importante. Il vient concurrencer les marchés états-uniens (Janzen & Adjemian, 2017) à tel point que le CBOT a lancé son propre contrat sur blé meunier en euros, calqué sur le contrat européen (dénommé le WEU). Notre objectif est donc d’étudier ce marché européen en croissance, mais aussi de l’explorer en complémentarité avec le marché physique de blé français. Notre analyse s’étend donc aux céréaliers français, directement concernés par la couverture sur Euronext.
Par conséquent, nous étudions les solutions à disposition des céréaliers français pour se couvrir contre les variations de prix, et les obstacles auxquels ils font face. Plus précisément, nous analysons les instruments de couverture de blé meunier (également appelé blé tendre), car c'est la céréale la plus produite en France (Passion Céréales, 2017), qui contribue fortement à la sécurité alimentaire mondiale (WHEAT, 2014).
De plus, le profit et le bien-être des agriculteurs dépendent des prix qu'ils obtiennent, donc de la volatilité des prix agricoles. Cela a été porté à l'attention du public par le président français Emmanuel Macron lors de l'Assemblée générale de l'alimentation. Cette assemblée générale a pour objectif entre autres, de « permettre aux agriculteurs de vivre dignement de leur travail par le paiement de prix justes » (#EGalim, 2019). Bien que les marchés financiers et la volatilité des prix ne soient pas directement pointés du doigt comme un problème, il est indéniable que les instruments financiers contribuent à stabiliser et à lisser les revenus des agriculteurs.
22 Intérêt méthodologique
Ce travail doctoral s’inscrit dans les axes de recherche de l’Institut de convergences pour l’agriculture numérique #DigitAg, qui a été créé pour répondre à un appel à projet de l’Agence Nationale de la Recherche3. Etant co-financé par #DigitAg, la finalité de ce travail
s’inscrit dans les directives de cet institut, à savoir le numérique au service des agriculteurs et tente d’y contribuer. C’est pour cela que nous développons un outil numérique pour aider les céréaliers dans leur appropriation des marchés et des instruments financiers. Cet outil est complémentaire à nos analyses sur le marché Euronext et fournit aux céréaliers français un moyen de s’initier aux marchés.
En effet, les agriculteurs ont pu dépasser plusieurs obstacles à la couverture, comme les coûts et la complexité des instruments financiers en utilisant indirectement les marchés à terme. En passant par des organismes stockeurs (comme les coopératives ou les négociants), l'utilisation des marchés financiers est simplifiée car c'est l’organisme stockeur qui supporte les risques et les coûts en proposant des stratégies de couverture simples à l'agriculteur. Cependant, si les instruments financiers ainsi que les possibilités financières dont les agriculteurs disposent étaient plus intelligibles et transparents, les céréaliers seraient en mesure de prendre des décisions informées concernant leurs stratégies et de gagner en indépendance. D'où les recommandations de la Commission Européenne d'organiser des formations pour améliorer la compréhension des agriculteurs (Agricultural Markets Task Force, 2016).
En 2017, il a été rapporté que 97% des céréaliers français utilisaient Euronext, de façon directe ou indirecte (Kennedy et al., 2017). L’utilisation directe des contrats à terme est rare car les céréaliers préfèrent déléguer cette tâche à des tiers (seulement 2000 agriculteurs ont ouvert des comptes sur Euronext (Begue Turon et al., 2016)). En effet, les céréaliers français sont contraints de passer par des organismes stockeurs agréés pour la commercialisation (Code rural et de la pêche maritime - Article L666-1, s. d.-a) et ceux-ci proposent diverses offres de gestion de risque. Les deux offres de gestion les plus communes sont 1) la vente au prix moyen de campagne, où l’agriculteur obtient une moyenne des prix des ventes de l’organisme stockeurs au cours de la campagne, avec
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d’éventuels compléments, et 2) le prix ferme où l’agriculteur après s’être accordé avec le collecteur sur la base fixe lui-même le prix (par rapport au cours du jour sur Euronext). La vente au prix moyen de campagne est une gestion déléguée du risque de prix qui permet de consacrer moins de temps au suivi des marchés, mais il ne s’agit pas d’une solution sur mesure. Lors de la vente au prix ferme, c’est le céréalier qui décide du jour de la vente, donc du prix. Cette solution nécessite un suivi quotidien des marchés et une implication de la part du céréalier. Certains organismes stockeurs proposent un mix des deux offres, permettant à l’agriculteur d’engager une partie de sa récolte en prix moyen de campagne et une autre en prix ferme. Il est également possible pour le céréalier de ne pas s’engager et de vendre au prix physique du jour (et non pas au prix du marché financier). Une autre possibilité est de vendre au prix physique, mais de se couvrir à l’avance sur le marché financier en utilisant par exemple un contrat à terme.
Ainsi, différentes options de gestion de risque s’offrent au céréalier, qu’elles soient déléguées ou « manuelles », mais dans les deux cas, la compréhension des marchés et des instruments de couverture est nécessaire.
L’outil numérique que nous développons est un serious game, un jeu productif qui vise à améliorer les compétences des joueurs dans un domaine spécifique, à les adapter à un environnement, à expliquer un phénomène ou à transmettre un message (Amato, 2007). Outre la caractéristique divertissante des jeux sérieux, ils se sont avérés efficaces pour augmenter l'attention et la motivation des joueurs / apprenants, et améliorer leur temps de réaction et leur compréhension (Hess et Gunter, 2013). De plus, une liberté est associée à ce type d'apprentissage puisqu'il s'agit d'un univers fictif et sans pression ni obligation (Mouaheb et al., 2012). Un autre aspect de la liberté vient du fait qu'il n'existe pas de contraintes concernant la période et le timing ou l'emplacement physique où le jeu peut être engagé. Et ce, contrairement aux formations financières en classe organisées par une organisation privée ou gouvernementale qui peuvent être longues et coûteuses. Les formations pédagogiques, et en particulier celles liées à la gestion des risques sont considérées comme utiles par les agriculteurs (Knight et al., 2003). Bien que dans le passé, les programmes en ligne étaient populaires auprès des jeunes seulement (Knight et al., 2003), la révolution numérique a aujourd'hui atteint le secteur agricole. En 2016, 81% des agriculteurs français interrogés ont déclaré utiliser Internet au moins une fois par jour pour leur activité professionnelle. Les ordinateurs de bureau sont préférés aux autres
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outils (72% utilisent des ordinateurs de bureau), et les prix des produits agricoles sont régulièrement consultés sur les smartphones (32,5% des cas) (Etude Agrinautes-Agrisurfeurs, BVA, 2016).
Termes utilisés
Cette thèse s’articule autour de la couverture financière, appelée également hedging. Il est donc important de définir ce mot, ainsi que les termes liés qui sont utilisés tout au long de ce travail de recherche. Le hedging est défini par Hieronymus (1971) comme la prise d’une position sur le marché à terme égale et opposée à sa position sur le marché physique. Ainsi, le hedging permet de déplacer les risques à d’autres intervenants, les spéculateurs.
La spéculation quant à elle désigne l’activité des traders qui entrent sur le marché pour prendre des risques. La spéculation peut avoir pour unique objectif de faire des gains, sans avoir d’intérêt pour la marchandise physique. Ou elle peut être une « prise de risque économiquement nécessaire » (Working, 1960, p.186) pour faire des gains, comme un céréalier qui retarderait la vente d’une partie de sa récolte en espérant que les prix augmentent.
La couverture contre les risques de prix est possible à travers des instruments financiers : les contrats à terme et les options. Les contrats à terme, également appelés futures permettent au céréalier de fixer un prix de vente à l'avance sans pouvoir profiter d'une hausse des prix le cas échéant. Les options permettent après paiement d'une prime, de fixer un prix à l'avance, mais laisse la possibilité de profiter d'une éventuelle variation favorable des prix. Il existe deux types d’option : les options call, qui donnent au détenteur la possibilité d’acheter au prix fixé, et les options put, qui donnent la possibilité de vendre.
Nous parlons de couverture totale (full hedging), lorsque l’acteur commercial couvre la totalité de sa marchandise pour toute la durée de sa détention, avec des contrats à terme ou des options.
La volatilité contre laquelle le céréalier souhaite se prémunir est un indicateur du risque auquel il fait face car elle reflète la variation des prix. Il existe deux types de volatilité : la volatilité historique, calculée comme à partir des rendements historiques ; et la volatilité
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implicite qui est la volatilité future attendue par les agents sur le marché, calculée à partir des prix des options.
Différentes variables sont utilisées dans les analyses de ce travail de recherche : d’abord la variable prix. Il s’agit du prix de clôture du contrat à terme, exprimé en €/tonne. Pour les options, le prix d’exercice est le prix fixé sur le contrat, auquel sera échangé le sous-jacent. Nous analyserons également les données de volume et de position ouverte. Le volume indique le nombre de contrats échangés durant la journée, tandis que la position ouverte renseigne sur le nombre de contrats encore ouverts à la fin de la session quotidienne.
Questions de recherche
Cette étude vise à aider les céréaliers français dans leur mise en œuvre d’une garantie de prix à travers un outil numérique.
Pour cela, nous cherchons dans un premier temps à analyser les instruments financiers pour examiner si indépendamment de la volonté des céréaliers de les utiliser, ils offrent des opportunités adéquates de couverture. Nous nous demandons donc :
Les prix sur le marché financier Euronext reflète-t-il le prix sur le marché physique du blé français ?
Mais aussi :
Quelle est l’efficacité des instruments de couverture disponibles sur Euronext pour le blé meunier ?
Nous appréhendons ensuite la perception des marchés financiers par les céréaliers et les facteurs affectant le céréalier dans son choix de couverture contre le risque de variation de prix. Ce qui nous mène à nous interroger :
Quels éléments influencent-ils les céréaliers français dans leur choix de gestion du risque prix ?
Nous détaillerons pour finir la conception de notre serious game visant à aider les céréaliers dans leur appropriation des marchés financiers :
Comment un serious game peut-il participer à l’éducation financière des céréaliers ?
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Ce travail de recherche porte donc sur la couverture financière sur les marchés des matières premières agricoles, pour le cas particulier du blé meunier sur le marché européen Euronext et le marché physique français. Cependant, tout au long de ce travail de recherche, nous nous intéressons aux marchés financiers, et aux céréaliers mais du côté de l’offre uniquement. Bien que le prix reflète la demande, notre recherche s’articule autour du céréalier et donc de l’offre de blé. Nous n’abordons donc les coopératives que secondairement. De plus, nous considérons seulement le risque de variation de prix alors qu’en réalité, le céréalier fait face à différentes sources de risque, notamment le risque de variation de rendement. Un autre aspect que nous n’avons pas pu aborder est la corrélation qui peut exister entre les prix du blé et ceux d’autres céréales. Nous ne considérons donc que le blé meunier. De plus, bien que le blé soit échangé mondialement, nous mettons de côté la dimension devise car Euronext est un marché européen.
Au niveau des données, nous n’utilisons pas de données intraday car nous n’en disposons pas, et utilisons à la place une version modifiée des données quotidiennes d'Euronext disponibles sur leur site internet. La période couverte s'étend de 1998 à nos jours pour les contrats à terme et de 2005 à nos jours pour les contrats d'options.
Plan de la thèse
Notre étude est divisée en trois parties.
1) La première partie analyse la complémentarité entre le marché à terme Euronext et le marché physique du blé français. L’objectif étant de déterminer si le contrat à terme permet à l’agriculteur de se couvrir efficacement. Nous présentons donc les marchés au comptant et à terme, ainsi que les caractéristiques du blé meunier sur ces marchés. De plus, la relation entre les prix sur le marché à terme et le marché au comptant est étudiée. En d’autres mots, nous analysons la microstructure du marché à terme Euronext, avec son contrat à terme sur blé meunier.
2) La seconde partie est plus spécifique que la première et analyse les instruments financiers plutôt que les marchés. Nous nous intéressons à la mise en œuvre d’une couverture de prix avec les marchés dérivés. Pour cela, nous calculons et étudions le ratio de hedgers présents sur le contrat EBM par rapport aux spéculateurs, et le comportement de ces hedgers notamment à travers les roulements de position. Nous comparons
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également les contrats à terme aux options afin de déterminer quel instrument permet d’obtenir un meilleur prix de revient et permet donc une meilleure couverture.
3) La troisième et dernière partie laisse de côté les marchés et est plutôt axée sur l’agriculteur. Cette partie vise à comprendre dans un premier temps les opinions et ressentis des céréaliers français par rapport à la gestion du risque de variation de prix. Pour cette section, des entretiens sont menés avec des céréaliers, des opérateurs de coopérative et négociants, pour s’enquérir des problèmes pratiques auxquels les céréaliers sont confrontés. Une analyse qualitative de ces entretiens s’ensuit. Pour conclure la thèse, l’outil numérique visant à initier les céréaliers aux marchés financiers est présenté. La conception, le développement et l’utilité du serious game sont donc détaillés dans cette partie.
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Partie 1
Chapitre 1 : Description
des marchés à terme et
au comptant du blé
Chapitre 2 : Découverte
des prix et transmission
de volatilité dans le
marché européen du blé
Partie 2
Chapitre 1 : Les
détenteurs du contrat
EBM et leurs
comportements
Chapitre 2 : Etude
comparative des contrats
EBM et OBM
Partie 3
Chapitre 1 : Gérer ou déléguer la commercialisation du blé : quels facteurs sous-tendent le
choix des céréaliers ?
Chapitre 2 : Serious game expérimental pour la sensibilisation aux marchés
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Partie 1 : La
complémentarité
entre marchés
physiques et
financiers
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Introduction de la première partie
La première partie de la thèse est axée sur les deux marchés où est échangé le blé meunier en France : le marché physique et le marché financier. Cette partie est composée de deux chapitres.
Le premier chapitre introduit de manière générale la filière céréalière ainsi que les marchés au comptant français et le marché à terme Euronext. Dans la première section les caractéristiques des marchés au comptant sont détaillés, alors que dans la deuxième section c’est le marché Euronext qui est présenté, avec ses instruments financiers : les contrats à terme et les options.
Le deuxième chapitre de cette première partie explicite la relation entre les prix du blé au comptant et les prix du blé sur le contrat à terme d’Euronext. Comme ces deux prix sont très proches, nous analysons d’abord le processus de découverte de prix, et ensuite le mécanisme de diffusion de volatilité entre les deux prix.
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Chapitre 1 : Description des marchés à terme et au
comptant du blé meunier européen
Introduction
Première puissance céréalière d’Europe, la France compte différentes espèces de céréales cultivées, avec en tête le blé tendre. Pour la campagne 2017/2018, l’épeautre et le blé tendre ont représenté 43.8% de la production européenne de céréales.
En France, sur plus de 260 000 exploitations céréalières, 191 564 produisent du blé tendre (SSP recensement 2013), avec une concentration dans le Centre et le Nord (Figure 2). Bien que les récoltes varient en fonction des campagnes, les Hauts de France restent la première région productrice de blé tendre et contribuent en moyenne entre 16 et 17% à la production nationale (Chambre d’Agriculture Hauts de France, 2017). Le Centre-Val de Loire et le Grand Est reviennent également souvent comme régions avec une production importante de blé tendre.
Figure 2 - Production de blé tendre en France pour la campagne 2017/2018 (Source : FranceAgriMer, basé sur les données de SSP et Agreste)
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Le rendement national moyen de blé tendre atteint de nos jours les 8 tonnes par hectare et dépend principalement des aléas climatiques. Il a d’ailleurs chuté en 2016 par exemple, année où les conditions météorologiques ont mené à une campagne désastreuse (Figure 3).
Figure 3 – Evolution du rendement de blé tendre français (Source : FranceAgriMer)
La production française de blé est principalement destinée à l’alimentation humaine et animale, et une partie de la production est exportée : principalement vers l’Union Européenne, le Maghreb et l’Afrique subsaharienne (FranceAgriMer, 2019). Pour la campagne 2017/2018, la France se classe comme étant 7ème exportateur de céréales dans
le monde. Les autres exportateurs mondiaux, et concurrents de la France sont la Russie, les États-Unis, le Canada et l’Ukraine (Figure 4).
0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 Rendement Re n d em en t en q u in ta u x Date
Rendement français de blé tendre
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
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Figure 4 – Evolution des pourcentages des exportations de blé par région (Source : USDA)
Entre 2013 et 2018, en moyenne 17.5 millions de tonnes sont exportées par campagne, avec une production d’en moyenne 35.9 millions de tonnes (FranceAgriMer, 2019). Ainsi, près de la moitié de la production de blé tendre est exportée chaque année. 9.9 millions de tonnes vont aux pays tiers, et 7.6 millions de tonnes à l’Union Européenne (FranceAgriMer, 2019). Pour soutenir son activité d’exportation, la filière céréalière s’appuie sur un réseau logistique comprenant plusieurs ports notamment les ports de Rouen (39% des embarquements), La Palice (23%) et Dunkerque (11%) (FranceAgriMer, 2018).
A partir de 2014, la problématique de qualité du blé produit en France a été mise en avant afin d’augmenter la compétitivité de cette dernière face au blé des pays concurrents. Ainsi, le « Plan Protéines » a été lancé par FranceAgrimer et Intercéréales. Il a pour but d’augmenter la teneur en protéines du blé français, mais aussi d’augmenter la transparence en exigeant la précision du taux de protéine lors des ventes. Dans ce sens, l’Office National Interprofessionnel des Céréales (ONIC) a modifié ses critères de qualité en 2015, pour « rendre plus lisible la qualité protéique des blés » (Courbou, 2016). Cette nouvelle classification dépend du pourcentage de protéines, du poids, de la force boulangère, et du temps de chute de Hagberg pour vérifier la germination. Les classes mises en place par l’ONIC sont les suivantes, par ordre décroissant de qualité : Premium (A1), Supérieur (A2) qui correspond à la qualité requise par Euronext, Médium (A3), et Access (A4). Depuis 2012, la majorité de la production française est classée en Supérieur
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et Medium, bien que certaines campagnes (e.g. 2017/2018), la qualité soit plus élevée que la moyenne (Figure 5).
Figure 5 - Répartition de la production de blé tendre par qualité – (Source FranceAgriMer, Arvalis)
Section 1 : Le marché au comptant
1.1 La formation des prix sur le marché au comptant
Le blé meunier est échangé dans un premier temps sur le marché physique, appelé également marché au comptant ou marché spot. C’est un marché où se rencontrent les producteurs et les consommateurs industriels pour transformer la marchandise. Sur ce marché, la négociation, le règlement et la livraison s’effectuent au même moment éliminant donc les risques d’absence de vendeur ou de livraison mais aussi les risques de qualité étant donné que l’acheteur peut contrôler la marchandise pendant la négociation.
Ainsi, les prix sur le marché au comptant varient en fonction du temps mais aussi en fonction de l’endroit. En d’autres mots, ces prix sont locaux.
Le blé meunier est produit principalement dans le nord et le centre de la France et est transporté pour être transformé et commercialisé sur l’ensemble du territoire, et à l’international. Nous nous intéressons dans cette partie au marché français intérieur uniquement.
Considérons le cas où le territoire français est séparé en deux zones : une zone où la marchandise est excédentaire (il s’agit des zones de production) et l’autre zone déficitaire. Le prix dans la zone déficitaire est au moins égal à la somme du prix de la zone
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excédentaire et des coûts de transport. De plus, l’hypothèse d’arbitrage fait que si le prix de la marchandise en zone déficitaire est plus élevé que la somme du prix excédentaire et le coût de transport, tous les vendeurs auraient intérêt à vendre en zone déficitaire. Ainsi, les producteurs à équidistance seront rémunérés au même prix.
En France, l’écart des prix entre les zones n’a historiquement pas dépassé les coûts de transports (Roehner, 1994). Il existe donc sur le marché au comptant autant de prix de blé meunier qu’il existe de localités (de production ou de livraison). Par conséquent la consultation numérique des prix au comptant4 du blé meunier renvoie le prix à tout
instant pour plusieurs localités (rendu Rouen, rendu Dunkerque, rendu La Pallice, départ Gers, départ Picardie, départ Seine-et-Marne, FOB Rouen, etc…). Le terme « rendu » signifie que la production devra être livrée à l’endroit précisé, « FOB » (Free on board) signifie le prix de la marchandise déjà chargée sur le bateau, tandis que « départ » indique l’endroit où le blé a été produit. La cotation précise également la qualité du blé requise (poids spécifique, humidité, grains brisés, grains germés et impuretés).
Les prix sur le marché physique sont principalement déterminés par les fondamentaux d’offre et de demande. Ainsi, différents évènements nationaux et internationaux peuvent affecter les prix : les aléas climatiques et sanitaires, les aléas économiques, les restrictions d’importation et d’exportation dues à différentes politiques mais aussi les changements d’habitudes de consommation.
Par ailleurs, la différence de prix entre deux marchés pour une même qualité correspond à la base : elle comprend les coûts de transport et de logistique entre les deux marchés, mais aussi les coûts de stockage si les dates de livraison diffèrent.
1.2 Les marchés au comptant français du blé meunier
Pour exemplifier, les prix du blé meunier sur différents marchés physiques sont tracés (Figure 6). Il s’agit des prix sur deux ports importants (Rouen et La Pallice), pour deux types de livraison (rendu port et FOB port), et reflètent donc les prix du blé français destiné à exportation. Le graphique montre une synchronisation complète des variations des différents prix, avec le prix La Pallice FOB qui est le plus élevé et le prix rendu Rouen qui est le plus faible. Cette différence est d’abord expliquée par le fait que les prix FOB sont toujours plus élevés vu qu’ils comprennent les coûts de chargement sur le bateau.
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Ensuite, le port de La Pallice (à La Rochelle) étant plus éloigné des zones de production de blé tendre que le port de Rouen, les coûts de transports additionnels viennent augmenter le prix final. Ainsi, pour obtenir le prix FOB, il convient d’ajouter au prix départ ferme (le prix du blé à la sortie de l’exploitation) les coûts de transport, le coût de stockage si nécessaire (0.93€/t par mois) et le coût de chargement (3.80€/t) (Tableau 1).
0,93 € : Coût mensuel du Stockage Passage du prix spot au prix FOB pour une
livraison en juillet
Livraison Chargement Stockage Fob -Spot
juil 3.80 0 3.80 août 3.80 0.93 4.73 sept 3.80 1.86 5.66 oct 3.80 2.79 6.59 nov 3.80 3.72 7.52 déc 3.80 4.65 8.45 janv 3.80 5.58 9.38 févr 3.80 6.51 10.31 mars 3.80 7.44 11.24 avr 3.80 8.37 12.17 mai 3.80 9.30 13.10 juin 3.80 10.23 14.03
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Figure 6 - Prix quotidiens du blé tendre sur différents marchés physiques (Source données FranceAgriMer retraitées par l’auteur)
Nous notons également des variations importantes des prix qui peuvent avoir lieu au sein d’une même campagne, comme en 2007/2008 où entre le 20 août et le 05 septembre, les prix ont augmenté de plus de 60€/t. Il en est de même pour 2010/2011 où les prix sont passé de 140€/t en mai à plus de 230€/t en septembre. Cependant, la forte augmentation des années 2007/2008 reste exceptionnelle et est liée à la crise alimentaire mondiale durant laquelle les prix des denrées de première nécessité ont flambé. De nombreux évènements ont mené à cette crise, en commençant par les chocs climatiques dans des pays exportateurs comme l’Australie et l’Ukraine, couplés à des politiques de limitation des exportations (comme en Ukraine). Déjà que les prix très faibles des années précédentes n’avaient pas encouragé les céréaliers à produire, cette diminution de la production a fait que l’offre de céréales était inférieure à la demande, et que les stocks mondiaux se sont retrouvés à des niveaux très bas (Figure 7). Cette baisse des stocks a créé un effet de peur sur les marchés conduisant à une augmentation de la volatilité. Avec la crise des subprimes et l’augmentation de la volatilité sur les marchés des céréales, de nouveaux acteurs spéculateurs se sont intéressé aux marchés des matières premières
80 120 160 200 240 280 320 BL E T EN DR E S PO T 07/03/02 09/09/02 18/03/03 17/09/03 17/03/04 13/09/04 15/03/05 13/09/05 08/03/06 06/09/06 01/03/07 31/08 /07 26/02/08 22/08/08 24/02/09 25/08/09 26/02/10 24/08/10 23/02/11 19/08/11 13/02/12 14/08/12 20/02/13 23/08/13 05/03/14 04/09/14 11/03 /15 14/09/15 18/03/16 16/09/16 30/03/17 05/10/17 11/04/18 Prix en €/t Date
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agricoles (Passion Céréales, 2008). Nous traiterons de ces acteurs dans la partie suivante sur les marchés à terme.
Figure 7 – Evolution des productions, consommations et stocks mondiaux de blé jusqu’en 2008 (Source : USDA)
Ainsi, conformément à la loi d’offre et de demande les campagnes où la consommation de blé dépasse la production sont les campagnes où les prix sont hauts. Donc d’après la Figure 6, les années 2003/2004, 2007/2008, 2011, 2012 et 2018 devraient coïncider avec des années où la consommation a dépassé l’offre. La Figure 7 permet de confirmer cette constatation pour les années 2003/2004 et 2007/2008, et la Figure 8, confirme pour 2012/2013.
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Figure 8 – Evolution de la production et consommation mondiale de blé tendre de 2011 à nos jours (Source : IGC)
Ces variations de prix affectent directement et de façon conséquente les profits des céréaliers qui se retrouvent à plusieurs reprises avec des marges nettes déficitaires, malgré les aides publiques (d’environ 30€/t), sauf en ces périodes de flambée des prix où les marges sont existantes : 2007, 2008, 2010, 2011, et 2012 (Figure 9). Rappelons que les gains de l’agriculteur par tonne, devraient être égaux au ratio de la somme des charges fixes et opérationnelles, moins les aides, par le rendement. Ces charges opérationnelles (approvisionnement et salaires) constituent la part la plus importante des coûts.
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Figure 9 – Evolution des coûts de production du blé tendre (Source : Observatoire Arvalis)
Le marché au comptant comme décrit ci-dessus est un marché où la livraison et le paiement sont immédiats. Cependant, il est possible de négocier des contrats pour une livraison différée (forward). Ce marché, appelé marché de gré à gré ou marché à livraison différée ou marché over the counter (OTC) reste un marché où la négociation se fait directement entre l’acheteur et le vendeur sans intermédiaire. Par conséquent, au moment de la négociation, les parties se mettent d’accord sur une quantité donnée, pour une qualité donnée, mais le paiement s’effectue à la livraison qui est fixée pour une date ultérieure. Sur ce marché, l’acheteur et le vendeur se connaissent et négocient le contrat en privé pour l’ajuster à leurs besoins précis.
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Cependant les marchés au comptant et au gré à gré ne sont pas suffisants au vus de la demande importante provenant de différentes zones. De plus, les acheteurs et vendeurs doivent supporter le risque de variation des prix jusqu’à trouver une contrepartie, mais aussi le risque de défaut pour le marché de gré à gré.
Section 2 : Le marché à terme
2.1 Le marché à terme Euronext
De nombreux produits agricoles sont échangés sur les marchés financiers, appelés « bourses de marchandises ». Ces marchés existent dans le monde entier et commercialisent différents types de matières premières : des produits agricoles, de l’énergie mais aussi des métaux précieux et non précieux. Les matières premières agricoles, avec leurs produits tels que les céréales, les bovins, le sucre ou même le concentré de jus d’orange représentent une part importante des volumes de matières premières échangées (Figure 10).
Figure 10 – Volumes d’instruments financiers échangés dans le monde par type de matière première (Source : World Federation of Exchanges, 2019)
Les débuts des bourses de marchandise remontent à Chicago en 1848, lorsque le Chicago Board of Trade a été créé, puis s’est développé en Europe et dans d'autres pays, y compris des pays en développement. En France, le MATIF (Marché à Terme International de France) a ouvert en 1986. Plus tard, en 2000, un marché plus important est apparu : Euronext, qui comprend de nos jours les marchés de Paris, Londres, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et Luxembourg. Il a ensuite fusionné avec la bourse de New York pour devenir Euronext NYSE en 2007, et en 2013 l'Intercontinental Exchange (ICE) d'Atlanta a acquis Euronext NYSE. Depuis 2014, Euronext est redevenu indépendant (Figure 11) et
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est l’une des places d’échange les plus importantes d'Europe qui négocie des matières premières ainsi que des actifs financiers. Ces expansions, provoquées par une dynamique et une croissance incessante des marchés se sont traduites par la multiplication des contrats et des matières premières échangées.
Figure 11 – Etapes de création d’Euronext (Source : Site web Euronext)
Figure 12 – Volumes échangés de produits dérivés agricoles sur différentes bourses de marchandises mondiales
En 2018, Euronext est le 2ème marché Européen et 6ème marché mondial en terme de
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Les bourses de marchandises sont utilisées à deux fins : la première consiste à se couvrir contre le risque de prix et la seconde à spéculer, c'est-à-dire à tirer des bénéfices des variations de prix. Quant à la couverture qui signifie la protection contre les risques de variation des prix, sa pratique est devenue courante sur les marchés agricoles français après leur déréglementation en 1992 et leur exposition aux cours mondiaux.
Etant un marché organisé, Euronext est une institution qui facilite les échanges. En effet, ces contrats négociés (contrats à terme et options) sont standardisés, ce qui signifie que chacun équivaut à une quantité, qualité, date de livraison et un lieu spécifiques. Cette standardisation contribue à l’élimination du risque de défaut, c'est-à-dire d'avoir une partie qui ne peut pas livrer la marchandise ou qui livre une marchandise de mauvaise qualité. Effectivement, chaque agent sur le marché effectue un dépôt de garantie qui peut être retiré en cas de non-respect du contrat. Notons que les agriculteurs et les commerciaux utilisant la marchandise dans leur processus de production ne sont pas les seuls acteurs sur ces marchés : de nombreux tiers le font aussi car il n'y a aucune obligation de livraison de la marchandise, sauf si la date de livraison arrive et que le contrat n’a pas encore été clôturé. En d'autres termes, en achetant aujourd'hui un contrat à terme qui expire dans quelques mois, il est possible de le revendre avant échéance sans être propriétaire du stock de marchandise. Ces échanges sont donc similaires à la négociation d'actifs financiers.
2.2 Les instruments financiers européens pour blé meunier
Pour se couvrir, deux instruments financiers existent : les contrats à terme et les options. Les contrats à terme, également appelés futures permettent à deux parties de s’accorder pour l’achat ou la vente d’un actif donné à une date future pour un prix donné (Hull et al., 2007). Ils permettent donc à l'agriculteur de fixer à l'avance un prix de vente pour une date de livraison spécifique, quel que soit le prix final du marché à ce moment-là. De cette façon, si le prix diminuait, le producteur aurait assuré un profit. Cependant, si le prix augmentait il n'en bénéficierait pas et ne gagnerait donc aucun bénéfice supplémentaire. Ces contrats sont gratuits ; toutefois, des frais de gestion doivent être anticipés car Euronext exige un dépôt de garantie dont les marges seront retirées en fonction des changements de prix quotidiens.
Les options d'autre part permettent à l'agriculteur de se garantir un prix de vente de sorte que si à la livraison le prix de marché est inférieur, il puisse exercer l'option et profiter du
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prix fixé par le contrat d’option. La différence avec le contrat à terme est que, si le prix de marché augmente, l'agriculteur peut toujours bénéficier de cette hausse, en n'exerçant pas l'option. Il s’agit donc d’une assurance. Cependant, les options restent coûteuses. Autrement dit, l'agriculteur a le droit de vendre ou d'acheter un contrat à terme au prix d'exercice spécifié et puisqu'il s'agit d'options américaines, elles peuvent être exercées à tout moment avant la date d'expiration.
Données
Les données quotidiennes des volumes, positions ouvertes et prix que nous utilisons dans ce chapitre et les suivants proviennent à l’origine du site web d’Euronext. Ces données brutes ont été rassemblées, synthétisées, et traitées de telle sorte à répondre à nos besoins d’analyse. Ainsi, nous avons collecté pendant toute la durée de la thèse les données à la fin de chaque session de trading pour obtenir une base de donnée complète pour les contrats à terme, et une autre pour les options.
Chaque jour ouvré, Euronext met à disposition un fichier contenant les données de tous ses produits dérivés. Nous avons extrait de ces fichiers quotidiens les données du contrat à terme EBM depuis l’ouverture du contrat en 1998 jusqu’en 2020. Ces données contiennent trois types de variables : les variables prix (prix d’ouverture, le prix le plus haut de la session, le prix le plus bas de la session, et le prix de compensation), les variables non prix (le volume, la position ouverte, le nombre d’opérations, et les opérations en bloc) ainsi que des variables hybrides (la valeur du volume échangé en euros). Nous avons présenté ces données sous différentes formes : d’abord une base de données quotidienne avec une seule ligne par jour et par échéance. A partir de ces données quotidiennes, nous avons opéré différentes agrégations pour obtenir des données quotidiennes toutes échéances confondues, mensuelles, et annuelles pour le contrat EBM. Nous avons également créé une base de données où elles sont rassemblées en fonction de leur date d’échéance et une autre base données avec une observation par date, en prenant toujours le contrat à l’échéance la plus courte. Cette base de données nous permet de garder un œil sur le contrat le plus court et le plus liquide.
Pour le contrat OBM, nous avons également veillé à collecter les données publiées quotidiennement par Euronext, et ce depuis l’ouverture du contrat en 2002 jusqu’à 2020. Nous retrouvons les mêmes types de variable que le contrat EBM : prix (le prix d’exercice, la prime d’ouverture et de clôture, la prime la plus haute et la plus basse), non prix et
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hybrides (avec en plus de la valeur du volume échangé, l’encaissement de la prime en euros). Nous avons en plus à disposition une information sur le type de l’option : call ou put. Ainsi, la base de données Euronext présente pour chaque combinaison de date, échéance et prix d’exercice, deux lignes : une pour le call et une pour le put. Nous rassemblons ces deux lignes afin d’avoir pour chaque déclinaison une seule ligne, mais nous séparons chaque variable en trois : une pour le total des options, une pour le call et une pour le put. Nous avons par exemple : le volume total, le volume des calls et le volume des puts.
Nous créons également des bases de donnée agrégées par jour tous strikes confondus, jour tous strikes et échéances confondus, par mois et par année, où nous déclinons chaque variable en trois : le total, les calls et les puts.
Nous nous retrouvons ainsi avec 7 bases de données sur le marché financier (Tableau 2).
Base de données EBM OBM
Annuelle 24 18
Mensuelle 288 217
Quotidienne 51 723 1 735 503
Quotidienne, contrat le plus court
5 688 -
Tableau 2 – Nombre d’observations par base de donnée
Nous disposons également d’une base de prix sur le marché physique, extraite du site web de FranceAgriMer, qui comprend les prix hebdomadaires de 2001 à 2018, pour livraison à La Pallice et Rouen.
Le contrat à terme EBM
Sur Euronext, le contrat à terme sur blé meunier est négocié sous le code « EBM » (voir annexe 1 pour fiche descriptive). Ce contrat est standardisé et représente 50 tonnes à livrer au port de Rouen ou Dunkerque, pour les critères de qualité ci-dessous qui correspondent à la qualité Supérieur A2 :
Poids Spécifique : 76 kg/hl Humidité : 15%
Grains brisés : 4% Grains germés : 2%
46 Impuretés : 2%
Chaque contrat expire à une date donnée, qui une fois arrivée oblige le détenteur de livrer ou de recevoir la marchandise (en fonction de la position qu’il détenait : acheteur ou vendeur). Depuis 2016, les mois d’échéance sont : mars, mai, septembre et décembre, mais ça n’a pas toujours été le cas (Tableau 3). De surcroît, à chaque date donnée, 12 contrats sont simultanément échangés : il s’agit des 4 échéances pour l’année en cours et pour les deux années suivantes. Par exemple, au 31 décembre 2019, les contrats disponibles sur le marché sont les contrats à échéance : mars 2020, mai 2020, septembre 2020, décembre 2020, mars 2021, mai 2021, septembre 2021, décembre 2021, mars 2022, mai 2022, septembre 2022 et décembre 2022.
Jan Mar Mai Jul Août Sep Nov Dec
2001 10/01/01 12/03/01 10/05/01 10/07/01 10/09/01 12/11/01 2002 10/01/02 11/03/02 10/05/02 10/07/02 10/09/02 11/11/02 2003 10/01/03 10/03/03 12/05/03 10/07/03 10/09/03 10/11/03 2004 12/01/04 10/03/04 10/05/04 12/07/04 10/09/04 10/11/04 2005 10/01/05 10/03/05 10/05/05 11/07/05 12/09/05 10/11/05 2006 10/01/06 10/03/06 10/05/06 10/07/06 11/09/06 10/11/06 2007 10/01/07 12/03/07 10/05/07 10/09/07 12/11/07 2008 10/01/08 10/03/08 12/05/08 11/08/08 10/11/08 2009 12/01/09 10/03/09 11/05/09 10/08/09 10/11/09 2010 11/01/10 10/03/10 10/05/10 10/08/10 10/11/10 2011 10/01/11 10/03/11 10/05/11 10/08/11 10/11/11 2012 10/01/12 12/03/12 10/05/12 10/08/12 12/11/12 2013 10/01/13 11/03/13 10/05/13 11/11/13 2014 10/01/14 10/03/14 12/05/14 10/11/14 2015 12/01/15 10/03/15 11/05/15 10/09/15 10/12/15 2016 10/03/16 10/05/16 12/09/16 12/12/16 2017 10/03/17 10/05/17 11/09/17 11/12/17 2018 12/03/18 10/05/18 10/09/18 10/12/18 2019 11/03/19 10/05/19 10/09/19 10/12/19 2020 10/03/20 11/05/20 10/09/20 10/12/20
