Les prix des contrats à terme agricoles européens sont devenus des références mondiales.
1998-2018 : le contrat blé meunier Euronext fête son vingtième anniversaire alors que le contrat colza a déjà plus de 25 ans.
Depuis le début des années 1990, les réformes de la politique agricole commune (PAC) ont entraîné une libéralisation progressive du commerce des produits agricoles. Elles ont permis à l’Europe de se doter d’outils de gestion de prix efficaces, désormais établis comme références mondiales de prix. La gestion du risque de prix est devenue essentielle pour l’ensemble des acteurs économiques, dans un contexte de volatilité structurelle sur des produits dits « météo sensibles ».
L’Europe, première région productrice agricole mondiale, prend part à la mondialisation des échanges de matières premières, par les acteurs de l’Union européenne et par les acteurs de la mer Noire. En 2016, la Russie est devenue le premier exportateur mondial de blé, devant les États-Unis et la France.
De nouveaux défis apparaissent avec, d’un côté, le développement des produits dérivés et des différents usages de la « blockchain » et, de l’autre côté, une réglementation finan- cière de plus en plus précise avec la mise en place de MiFID II.
Dans cet environnement instable, Euronext accompagne les acteurs de la filière agricole, en adaptant ses contrats à terme à leurs besoins. Euronext améliore le mécanisme de livraison et contribue au financement de l’économie réelle par la mise en place de nou- veaux titres d’entreposage ou « warrants ». Ceux-ci vont accroître la fluidité du négoce comptant du blé et contribueront à élargir les possibilités de financement. Ils rendront la livraison plus simple et plus sûre, en mettant en place, dans le cadre de sa stratégie « Agility for Growth », un outil qui permettra à la filière de couvrir certaines bases et primes, en France, en Europe et sur le bassin de la mer Noire.
À l’avenir, Euronext travaillera à l’internationalisation de son contrat blé. De la même manière le contrat maïs, orienté vers l’exportation dans le sud-ouest de la France, a été revu en ajoutant des points de livraison vers la zone d’importation belgo-néerlandaise. L’intégration récente de la Bourse irlandaise à notre modèle fédéral, déjà présent à Paris, Amsterdam, Bruxelles et Lisbonne, sera l’occasion de nouveaux contrats lancés avec les filières.
Stéphane Boujnah Directeur général et président
du directoire d’Euronext
Préface
ix
Francis Declerck
Francis Declerck est professeur associé au département Finance de l’ESSEC Business School.
Il est chercheur à l’Institut de management international agroalimentaire de l’ESSEC (ESSEC-IMIA).
Il est ingénieur en agriculture de l’ISAB Beauvais (UniLaSalle), diplômé d’un mastère en économie et gestion agroalimentaire de l’ESSEC, Ph.D. (doctorat) de l’Université d’Illinois à Urbana-Champaign (États-Unis) et habilité à diriger des recherches de l’Université Montpellier 1.
Il a été co-titulaire de la chaire européenne « Filière d’excellence alimentaire » de l’ESSEC.
À l’ESSEC, il enseigne la gestion de risques sur les marchés à terme agricoles et la finance d’entreprise : gestion financière, analyse financière, évaluation de sociétés, fusions et acqui- sitions. Sur ces thèmes, il anime des séminaires pour cadres et dirigeants. Ses recherches portent sur les déterminants de la performance dans les entreprises des filières agroali- mentaires. Il est directeur académique du programme de management général « Aristée » de l’ESSEC avec Coop-de-France et DIRCA pour les salariés dirigeants de coopératives agricoles.
Contact :
ESSEC Business School
CS 50105 – 95021 Cergy-Pontoise Cedex Tél. : 01 34 43 30 00. E-mail : declerck@essec.edu Site internet : www.essec.com
Michel Portier
Michel Portier est le fondateur et le gérant de la société Agritel. Il possède cette parti- cularité d’être à la fois agriculteur, ingénieur en agriculture de l’ISAB Beauvais et titulaire d’un 3e cycle en économie et gestion agroalimentaire de l’ESSEC. Fort d’une double com- pétence agronomique et financière, il a travaillé pendant plus de quinze ans dans la finance dans le domaine de la gestion des risques de devises et de taux d’intérêts.
C’est en 2000 qu’il décide de mettre au service de la filière agricole et agroalimentaire ses compétences acquises dans le domaine financier. Il crée ainsi la société Agritel spécia- lisée dans la gestion des risques de prix à travers trois domaines d’activités : la formation, l’information et le conseil.
Les formations dispensées par la société sont axées sur la stratégie de gestion des risques de prix dans la filière agricole ou agroalimentaire et font appel, bien entendu, aux tech- niques de couverture et d’arbitrage à travers l’utilisation des marchés à terme exprimée dans ce livre.
Les auteurs
Sur l’information, son site www.agritel.fr est leader dans le domaine des analyses de marché. La société exerce une activité dite de B to B en alimentant de nombreux sites de la filière par des analyses de marché soit quotidiennes soit hebdomadaires.
C’est enfin dans le conseil que la société réalise l’essentiel de son chiffre d’affaires avec l’apport des expertises de l’ensemble des consultants à l’ensemble des acteurs de la filière dans la gestion du risque de prix.
La société Agritel, aujourd’hui leader dans ses domaines de compétence, base son déve- loppement sur son indépendance, à la fois capitalistique, puisque le capital est détenu à 100 % par les consultants de la société, et en termes de conseil, puisque cette société s’in- terdit toute opération de trading ou de courtage, que ce soit sur les marchés physiques ou financiers, gage de neutralité.
Spécialisée sur la gestion des risques de prix dans la filière agricole, la société a pour ambition de devenir rapidement leader européen dans son domaine de compétence. C’est pourquoi sa filiale basée en Ukraine depuis 2009 est également au cœur de son développement.
La société Agritel est dotée de consultants ayant tous la double compétence agrono- mique et financière, gage du succès de ses conseils dans la filière agroalimentaire.
Contact : Agritel
10, avenue de la Grande Armée 75017 PARIS Tél. : 01 53 05 96 70 E-mail : mportier@agritel.com Site internet : www.agritel.fr
xiii
Sommaire
Préface . . . v
Remerciements . . . vii
Les auteurs . . . ix
Sigles et abréviations . . . xi
Introduction . . . xix
CHAPITRE 1 – L’uTILITé dES mARCHéS à TERmE . . . 1
1.1 Les besoins des opérateurs sur les marchés physiques . . . 2
1.1.1 Conditions d’un marché de concurrence parfaite . . . 3
1.1.2 Formation du prix sur un marché physique . . . 4
1.1.3 Déterminants de l’offre et de la demande . . . 5
1.1.4 Spécificités des produits agricoles impactant l’offre et la demande . . . 7
1.1.5 Impact des politiques agricoles et commerciales sur l’équilibre du marché . . . 12
1.1.6 Volatilité sur les marchés . . . 14
1.2 Les rôles des marchés à terme . . . 19
1.2.1 Transfert du risque de fluctuation de prix . . . 19
1.2.2 Découverte et diffusion d’un prix unique, anticipation d’un prix futur . . . 19
1.2.3 Source d’information pour la prise de décision . . . 19
1.2.4 Garantie de bonne fin des transactions . . . 20
1.3 L’évolution de l’organisation des marchés . . . 21
1.4 Les principes d’utilisation des marchés à terme . . . 25
1.4.1 Définition d’un contrat . . . 25
1.4.2 Définition de la couverture de risque ou hedging . . . 26
1.4.3 Spéculation . . . 29
1.5 étude de cas sur les différents types de marchés . . . 31
1.5.1 Exemple de marché au comptant . . . 31
1.5.2 Exemple de marché à livraison différée ou forward . . . 32
1.5.3 Exemple de marché à terme ou futures . . . 33
1.5.4 Trois marchés complémentaires . . . 34
1.6 étude de cas de risque de prix long, short, square . . . 35
1.6.1 Définitions . . . 35
1.6.2 Exemples . . . 35
CHAPITRE 2 – L'uTILISATIon dES ConTRATS à TERmE . . . 37
2.1 La base . . . 38
2.1.1 Une base propre à chaque opérateur . . . 38
2.1.2 Composantes de la base . . . 40
2.1.3 Convergence de la base . . . 41
2.1.4 Base inversée . . . 42
2.2 La couverture sur marché à terme . . . 43
2.2.1 Hedge court . . . 44
2.2.2 Hedge long . . . 53
2.2.3 Dénouement de l’opération et position ouverte du contrat . . . 62
2.2.4 Gestion du risque de fluctuation de la base . . . 63
2.2.5 Ratio de couverture de risque ou hedge ratio . . . 66
2.2.6 Risques résiduels des contrats à terme . . . 69
2.3 étude de cas : le risque de prix producteur . . . 72
2.4 étude de cas : le risque de prix utilisateur . . . 74
2.5 étude de cas : le principe de couverture du risque de prix . . . 76
CHAPITRE 3 – L’uTILISATIon dES oPTIonS . . . 81
3.1 Le principe des options . . . 82
3.1.1 Définitions . . . 82
3.1.2 Exemple . . . 85
3.1.3 Cotation d’une option . . . 85
3.2 Les stratégies fondées sur une anticipation du prix du titre sous-jacent . . . 88
3.2.1 Achat d’un put=achat d’un droit de vendre . . . 88
3.2.2 Vente d’un call = vente d’un droit d’acheter . . . 90
3.2.3 Bear call spread = spread baissier . . . 91
3.2.4 Achat d’un call = achat d’un droit d’acheter. . . 91
3.2.5 Vente d’un put = vente d’un droit de vendre . . . 92
3.2.6 Bull call spread = spread haussier . . . 92
3.3 Les stratégies fondées sur une anticipation de la volatilité du titre sous-jacent . . . 93
3.3.1 Achat d'un straddle . . . 94
3.3.2 Achat d’un strangle . . . 94
3.3.3 Vente d’un straddle . . . 95
3.3.4 Vente d’un strangle . . . 96
Sommaire
xv
3.3.5 Butterfly spread . . . 96
3.3.6 Condor long . . . 97
3.4 Les stratégies fondées sur un raisonnement d’arbitrage . . . 98
3.4.1 Achat d’un put synthétique . . . 98
3.4.2 Achat d’un call synthétique . . . 99
3.5 Table de parité « put-call » pour des options européennes . . . 100
3.6 Pricing d’options : théorème de Black-Scholes . . . 101
3.6.1 Hypothèses de Black-Scholes . . . 101
3.6.2 Valeur d’un call européen sur action sans dividende . . . 102
3.6.3 Valeur d’un put européen sur action sans dividende . . . 103
3.6.4 Valeur d’un call européen sur un contrat sur le prix spot de la matière première physique . . . 103
3.6.5 Valeur d’un call européen sur un contrat à terme de matière première . . . 104
3.6.6 Valeur d’un put européen sur un contrat à terme de matière première . . . 105
3.6.7 Facteurs influençant le prix d’une option . . . 105
3.6.8 Indicateurs de la sensibilité d’une option : les « grecs » . . . 106
3.7 étude de cas : le coût d’une option . . . 111
3.8 étude de cas : achat de call pour un industriel . . . 118
CHAPITRE 4 – LE fonCTIonnEmEnT d'un mARCHé à TERmE . . . 123
4.1 L’organisation du marché . . . 124
4.1.1 Essor des Bourses cotant des contrats à terme de produits agricoles . . . 124
4.1.2 Principales Bourses cotant des contrats à terme de produits agricoles . . . 125
4.1.3 Fonctions remplies par une Bourse . . . 126
4.2 L’organisation d’un contrat à terme . . . 127
4.3 Les opérateurs intérieurs et extérieurs . . . 128
4.3.1 Opérateurs intérieurs . . . 128
4.3.2 Opérateurs extérieurs . . . 130
4.4 Les types d’ordres . . . 130
4.5 La garantie de bonne fin : dépôts et appels de marge . . . 132
4.6 étude de cas : lire un prix à terme . . . 134
4.7 étude de cas : comptabilisation des positions sur le terme . . . 141
4.8 Pour aller plus loin en comptabilité sur les marchés à terme . . . 147
4.8.1 Principes généraux . . . 147
4.8.2 Opérations sur les matières premières (achats et ventes à terme et options) . . . . 147
4.8.3 Information dans l’annexe des comptes . . . 148
4.8.4 En savoir plus . . . 149
4.8.5 Préconisations de couverture à terme dans le cadre d’opérations de couverture . . . 150
CHAPITRE 5 – dES STRATégIES dE CouvERTuRE dE RISquE dE PRIx . . . 151
5.1 étude de cas : définir son objectif de prix . . . 152
5.2 étude de cas : un producteur face à un risque de perte de rendements . . . 157
5.3 étude de cas : utilisation du marché à terme chez les organismes stockeurs . . . 165
5.3.1 Gestion du risque de prix en interne. . . 165
5.3.2 Nouveaux modes d’achat en culture . . . 174
5.4 étude de cas : les contrats indexés Euronext, appelés « contrats à prime » . . . 185
5.5 étude de cas : gérer sa marge de trituration . . . 190
5.5.1 Cas du triturateur de colza basé en France . . . 190
5.5.2 Cas 1 du triturateur de soja à Chicago (États-Unis) . . . 194
5.5.3 Cas 2 du triturateur de soja à Chicago (États-Unis) . . . 198
5.6 étude de cas : synthèse . . . 202
CHAPITRE 6 – LES fACTEuRS CLéS dE SuCCèS ET LES nouvEAux ConTRATS . . . 215
6.1 Les facteurs clés de succès d’une couverture de risque sur un contrat à terme . . . 216
6.1.1 Fluctuation des cours de la matière première agricole et alimentaire . . . 217
6.1.2 Des professionnels motivés et formés . . . 217
6.1.3 Un produit « fongible » standardisé . . . 217
6.1.4 De grands volumes de produits . . . 218
6.1.5 Conditions supplémentaires sur les marchés d’options : volatilité et liquidité . . . 218
6.2 Le marché à terme du lait . . . 219
6.2.1 Forces en présence . . . 219
6.2.2 Se couvrir sur le marché à terme du lait . . . 219
6.2.3 Opérateurs de la filière . . . 220
6.3 Le marché à terme des granulés de bois . . . 223
6.3.1 Granulés de bois, énergie renouvelable . . . 223
6.3.2 Un marché bicéphale . . . 223
6.3.3 Forces en présence . . . 224
6.3.4 Se couvrir sur le marché à terme des granulés . . . 224
Sommaire
xvii
6.3.5 Opérateurs de la filière . . . 224
6.4 Le marché à terme de l’azote . . . 226
6.4.1 Forces en présence . . . 226
6.4.2 Se couvrir sur le marché à terme de l’azote . . . 226
6.4.3 Opérateurs de la filière . . . 227
6.5 Le marché à terme du sucre . . . 230
6.5.1 Forces en présence . . . 230
6.5.2 Se couvrir sur le marché à terme du sucre . . . 230
6.5.3 Opérateurs de la filière . . . 231
6.6 Le marché des swaps . . . 232
6.6.1 Exemple 1 : crédit bail et swap de taux . . . 232
6.6.2 Exemple 2 : swap de taux interbancaire . . . 233
6.6.3 Application d’un swap sur le marché des commodities : commodity swap . . . 234
6.6.4 Swaps de commodités agricoles . . . 235
6.7 Les blockchains . . . 236
6.7.1 Qu’est-ce qu’une blockchain ? . . . 236
6.7.2 Une création contemporaine . . . 236
6.7.3 Fonctionnement d’une blockchain . . . 237
6.8 quel impact pour les marchés agricoles ? . . . 238
6.8.1 Révolution des smart contracts ou « contrats intelligents » . . . 238
6.8.2 Avenir incertain des chambres de compensation . . . 239
6.8.3 Pour aller plus loin . . . 243
CHAPITRE 7 – ConCLuSIon . . . 245
7.1 Sécuriser marges et revenus : un enjeu de pérennité . . . 246
7.2 vivre avec la volatilité des prix . . . 246
7.3 quand il existe un prix de marché, le prix d’un contrat de filière en dépend inévitablement . . . 247
7.4 Contrats de filières et outils à terme sont complémentaires . . . 247
7.5 Prochain défi : le prix du Co2 sur un marché à terme pour maîtriser le réchauffement climatique . . . 248
7.6 Perspectives : les assurances chiffres d’affaires et revenus se référant au prix du marché à terme . . . 248
7.7 gérer les risques liés à la volatilité des prix agricoles : apprendre et savoir faire . . . 249
Réponses aux questions de synthèse . . . . 251 glossaire . . . . 253 Annexe . . . . 259
xix
Les fluctuations de prix des produits agricoles sont amples et fréquentes, d’un mois à l’autre et même d’une heure à l’autre. En revanche, la stabilité des prix de ces matières premières est rare.
Depuis toujours, les producteurs et les utilisateurs de matières premières agricoles et alimentaires ont voulu gérer leurs risques de fluctuation de prix.
En effet, dès sa prise de décision de semer, de planter ou d’élever, un producteur agricole s’inquiète de voir le prix de sa récolte ou de son élevage chuter. Il aimerait fixer son prix de vente le plus tôt possible, afin de couvrir ses coûts de production et de préserver une marge satisfaisante lui assurant sa pérennité.
De la même manière, un industriel utilisateur de matières premières agricoles décide de produire et de vendre des produits semi-finis ou finis, selon ses coûts d’achat. Dès lors, sa position devient risquée. Il aimerait bloquer son prix d’achat, afin de préserver la marge espérée.
Les protections apportées par la PAC sont de moins en moins efficientes, souhaitées ou admises par les citoyens. Les aides directes aux producteurs sont de moins en moins accep- tées, même quand elles visent à compenser des distorsions de concurrence. L’élargissement de l’UE accentue ce potentiel de distorsions de concurrence, d’un point de vue fiscal, régle- mentaire ou encore environnemental. La non-indexation des prix d’intervention (qui sont un prix minimal sur le marché européen) sur l’inflation et la suppression des quotas de production, accentuent l’incidence de la volatilité des prix sur les revenus des acteurs de la filière. Pour gérer ce risque, des contrats d’assurance se développent et incitent les acteurs de la filière agricole et alimentaire à se tourner vers des marchés financiers, dont les contrats à terme.
Avec les contrats à terme et les options sur les produits agricoles, les professionnels de l’agriculture, de l’agro-industrie et de l’agroalimentaire disposent d’outils complémentaires pour gérer des risques de fluctuations de prix, et ce, afin de préserver leur marge.
En sept chapitres, cet ouvrage explique pourquoi et comment utiliser les marchés à terme agricoles.
Le chapitre 1 exprime les besoins des professionnels, producteurs et industriels, qui veulent se protéger des risques de volatilité des prix des produits agricoles. Il présente la formation d’un prix sur un marché à un instant donné et ses fluctuations selon l’offre et la demande.
Les causes des fluctuations sont approfondies. En conclusion, il souligne le fait que la sta- bilité des prix est l’exception et leur volatilité est ordinaire, d’où la nécessité de gérer les risques engendrés par cette volatilité.
Introduction
Le chapitre 2 est un mode d’emploi pour utiliser les contrats à terme afin de gérer son risque de volatilité des prix. À l’aide de tableaux chiffrés et d’illustrations graphiques, la stratégie utilisée par un agriculteur producteur de blé est détaillée selon différents scénarios :
• Évolution des prix et des relations entre le prix du contrat à terme et le prix sur le marché physique au comptant.
• Risques d’évolution non parallèle des prix sur le marché à terme et sur le marché phy- sique avec la notion de base.
• Stratégie d’un triturateur de colza pour se protéger d’une hausse du prix de la graine.
Des études de cas illustrent les stratégies pour les agriculteurs vendeurs et des indus- triels acheteurs, notamment en utilisant des contrats à prime.
Le chapitre 3 explique comment utiliser les options d’achat, appelées « call », et les options de vente, appelées « put ». Différentes stratégies sont étudiées selon les anticipa- tions d’évolution du prix ou de la volatilité. Une partie plus théorique et plus mathéma- tique exprime le calcul du prix d’une option avec le modèle de Black-Scholes-Merton. Des études de cas illustrent les stratégies pour un producteur et pour un industriel.
Le chapitre 4 présente un bref historique des marchés à terme et des principales bourses de produits agricoles. Il porte sur le fonctionnement d’un marché à terme, le rôle de ses différentes institutions, les types d’opérateurs et les types d’ordre. Il précise l’organisation de la garantie de bonne fin des transactions, avec le dépôt de garantie et les appels de marge. Il détaille aussi la comptabilisation des positions à terme.
Le chapitre 5 illustre différentes stratégies de couverture du risque de prix avec plusieurs études de cas.
Le chapitre 6 met en évidence les facteurs clés de succès d’un contrat à terme. Il analyse les nouveaux contrats à terme, et identifie les raisons de leurs succès ou de leurs échecs. Il explore les conditions du succès pour le lancement de contrats à terme sur d’autres pro- duits agricoles.
Enfin, le chapitre 7 apporte une conclusion à l’ensemble.
Que cet ouvrage soit un guide pour alimenter votre réflexion. Qu’il soit aussi un outil d’aide à la décision en matière de couverture de risque de fluctuation de prix des matières premières agricoles.
