La loi n sur la titrisation : vers un accueil des sukuk

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Recherches et Applications en Finance Islamique

قيبطت و ثوحب ةيملاسلاا ةيلاملا يف تا

Researches and Applications in Islamic Finance ISSN : 9052- 0224

Volume 2, Numéro 1, février 2018

La loi n° 33-06 sur la titrisation : vers un accueil des sukuk au Maroc

Pr. Kamal LAGTATI

EST Lâayoune, LDGD, Université Ibn Zohr,

Agadir, Maroc

E-mail : k.lagtati@uiz.ac.ma

Résumé :

L’utilité pour les opérateurs financiers de la titrisation, en tant que mécanisme juridique novateur, a été confirmée depuis longtemps. Le retard pris par le Maroc en la matière, l’a été pour la bonne cause puisqu’il dispose aujourd’hui d’un cadre juridique complet pour la titrisation qui s’étend également au volet islamique. Pour diversifier ses sources de financement et pour attirer une partie d’investisseurs sensible à l’argument religieux, le Maroc a modifié le cadre juridique de la titrisation en permettant d’émettre des certificats d’investissement compatibles avec la charia appelés Sukuk. Pour intégrer ce moyen de financement le Maroc a été obligé de réformer la loi sur la titrisation. Cette réforme constitue aujourd’hui un tournant décisif pour le pays. La titrisation islamique pourra apporter une réponse au manque de liquidités qui empêche généralement le développement de l’Etat et des entreprises.

Mots clés : Titrisation, Sukuk, actif sous-jacent.

Abstract:

The utility for financial operators of securitization, as an innovative legal mechanism, has long been confirmed. Morocco's delay in this area has been for the good cause since we now have a comprehensive legal framework for securitization, which also extends to the Islamic side. To diversify its sources of financing and to attract a part of investors sensitive to the religious argument, Morocco has modified the legal framework of securitization by allowing the issuance of Sharia-compliant investment certificates called sukuk. To integrate this means of financing Morocco was obliged to reform the law on securitization. This reform is now a decisive turning point for the country. Islamic securitization can provide a response to the lack of liquidity that generally prevents the development of the state and companies.

Key words: Securitization, Sukuk, underlying asset.

Article reçu le : 14 octobre 2017, accepté le : 31 janvier 2018

Citation : Lagtati K. (2018), La loi n° 33-06 sur la titrisation : vers un accueil des sukuk au Maroc, Recherches et Applications en Finance Islamique, Volume 2, Numéro 1, pages : 103-115.

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Volume 2, numéro 1 (2018)

Introduction

Dans l’objectif d’accéder à une manne de financement non négligeable dans les pays du Golfe, mais aussi de réaliser le grand projet de Casablanca Finance City, le Maroc a entamé les démarches pour adapter son système juridique à la titrisation islamique. La titrisation a commencé au Maroc en août 1999 date de promulgation de la loi n° 10-98 relative à la titrisation de créances hypothécaires¹. Cette loi avait pour objectif l’amélioration du dynamisme de l’Habitat. La titrisation a été définie comme toute opération par laquelle une entité (établissement de crédit, compagnie d’assurance...) cède en pleine propriété un bloc de créances hypothécaires de premier rang à une structure ad hoc (Fonds de placement commun en titrisation (FPCT)). Ladite structure ad hoc émet en contrepartie de cette créance cédée des titres négociables qui seront placés auprès des investisseurs.

Toutefois, la loi de 1999 limitait le champ des actifs éligibles aux seules créances bénéficiant d’une hypothèque de premier rang. Elle excluait les créances litigieuses ou comportant des risques de non recouvrement à la date de leur cession. En octobre 2008, le Maroc a introduit la loi n° 33-06 relative à la titrisation de créances. Cette loi a élargi le champ des créances pouvant faire l’objet de titrisation² et a fixé le régime juridique applicable à la titrisation de créances par l’intermédiaire d’un fonds de placements collectifs en titrisation (FPCT). Toutefois, ni la loi de 1999 ni celle de 2008 ne comportait de dispositions relatives à l’introduction de la finance islamique dans le Royaume. Il a fallu attendre l’année 2013 et l’adoption des lois n° 119-12³ et celle n° 05-14⁴ pour que soit introduit dans la loi marocaine un dispositif complet sur la titrisation islamique. Nous analyserons dans un premier temps le cadre général de la titrisation islamique (1) pour nous attacher dans un second temps aux apports de la nouvelle réforme de la titrisation au Maroc (2).

1. Cadre général de la titrisation islamique

La tirisation islamique suit le processus d’une titrisation classique. Sa particularité réside dans l’observation des règles de la Charia. Contrairement à la finance conventionnelle, il est interdit en Islam la vente de passif à des tiers. Selon les Hanafites la prohibition relative à la vente d’une dette à un tiers est le corollaire de l’interdiction générale touchant la vente d’objets non-livrable. Les Hanbalites, quant à eux, ont interdit tant la vente de dettes que leur abandon vis-à-vis de n’importe quelle partie autre que le débiteur. En revanche, les Malékites

1 Cette loi a été inspirée de la loi américaine “Mort-gage Backer Securities” et la loi française n° 88-1201 du 23 décembre 1988 relative aux Organismes de placement Collectifs en Valeurs Moblilières (OPCVM) et portant creation des Fonds communs de créance.

2 Une partie de la doctrine a évoqué une certaine migration du Maroc, d’une titrisation classique (loi de 1999) vers une titrisation synthétique (loi de 2008 et sa réforme).

3 Loi n° 119-12 du 5 sep. 2013, Bulletin officiel n° 6184, 28 chaoual 1434 (5 sep. 2013).

4 Loi n° 05-14 du 18 sep. 2014, Bulletin officiel n° 6292, 22 kaada 1435 (18 sep. 2014).

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et quelques Chaféites ont cautionné la vente d’un passif, à sa valeur faciale à un tiers pour autant qu’il y ait des conditions strictes visant à écarter tout Riba (intérêt) et à minimiser la présence de Gharar (incertitude).

Comme toute titrisation, la titrisation islamique est un processus permettant une liquidation immédiate et un accès direct aux marchés de capitaux. Elle met en relation trois principaux acteurs : un donneur d’ordre, une structure ad hoc et des investisseurs. Toutefois elle présente des caractéristiques particulières (1.1). Parmi ces particularités, l’une des plus importantes est que la titrisation compatible avec la charia se fonde, non sur des créances ou obligations, mais sur des titres d’investissement appelés Sukuk⁵. Son montage nécessite ainsi quelques adaptations (1.2).

1.1 L’opération de titrisation islamique : une opération complexe

La titrisation islamique est une opération qui suit la technique de la titrisation classique. Son montage est assez complexe car elle mobilise un certain nombre d’acteurs dont le plus important est le Fonds de placement collectif en titrisation (FPCT). Toutefois contrairement à la titrisation classique, la titrisation islamique doit présenter certaines caractéristiques pour être en conformité avec la Charia.

1.1.1 Les acteurs d’une opération de titrisation islamique

La titrisation islamique est une opération qui réunit trois acteurs principaux : Un donneur d’ordre, une structure ad-hoc et des investisseurs. Le donneur d’ordre est l’entreprise émettrice apportant un actif pour la titrisation. Par la suite une structure ad-hoc est créée par le donneur d’ordre pour détenir les actifs au profit des investisseurs. Cette structure émettra des titres (Sukuk) lui permettant ainsi de lever des fonds. Le titre représentera la participation indivise d’un acheteur de Sukuk dans les actifs sous-jacents identifiés pour l’opération. Les rendements sont payés en fonction du nombre de certificats détenus. Selon la structure retenue et les finalités de l’opération, la valeur faciale des titres pourra faire l’objet d’un paiement par l’initiateur à maturité. L’entité juridique de titrisation prend différentes formes en fonction de la juridiction. En droit anglo-saxon l’entité prend la forme d’un SPV (Special Purpose Vehicle). Dans la législation française, le véhicule utilisé peut être une Société en participation (SEP) voir une Société en Nom Collectif (SNC). Au Maroc où le cadre législatif est inspiré du droit français, l’entité juridique prendra la forme d’un FPCT (Fonds de Placement Collectif en Titrisation) qui sera placé sous la protection de Maghreb titrisation et se chargera d’émettre des certificats de Sukuk sur le marché des capitaux.

5 Le terme « sak » signifie en arabe selon les cas acte, document juridique, chèque ou certificat. V. M. Ayub, Understanding Islamic Finance, John Wiley & Sons Ltd, 2007, p. 389 et s. - M. I. Usmani, Fixed income securitie : a Sha ri'ah perspective : Islamic Finance Review, 2008/2009, Euromoney, p. 2.

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Le FPCT a été doté dans la nouvelle réforme de la personnalité morale⁶. Ceci risque de soulever quelques difficultés au niveau de la qualification juridique. Le FPCT constitue un corps nouveau qu’il va falloir qualifier juridiquement⁷ (BENZEKRI A. 2015).

Les investisseurs qui souscrivent aux Sukuk émis apportent les fonds nécessaires à la structure ad-hoc pour acheter les actifs auprès du donneur d’ordre. L’initiateur exploite et gère les actifs pour le compte de la structure ad-hoc émettrice durant une période convenue. La gestion des actifs sous-jacents peut également être totalement confiée à la structure ad-hoc.

C’est le projet et les besoins de l’émission qui détermineront la manière dont seront gérés les actifs.

1.1.2 Les caractéristiques d’une titrisation islamique

Contrairement à la titrisation générale, la titrisation islamique impose des règles très strictes pour une compatibilité avec la Charia (HASSOUNE A. 2009) (CEKICI I.-Z 2009).

Sont interdits ainsi l’escompte et l’affacturage de créance ou plus généralement toute forme de cession de créances (Bai Al Dayn) sauf si les créances sont cédées pour leur valeur faciale et si elles ne portent aucun taux d’intérêt. Pour qu’une structure de titrisation soit compatible avec les règles de la Charia, certains éléments afférents au droit de propriété sur l’actif sous- jacent doivent être transmis par le cédant à l’émetteur. La Charia n’exige pas le transfert de propriété légale (Registred Title) de l’actif, mais suffisamment d’éléments de propriété qui permettent à l’émetteur de se prévaloir de ses droits sur les fruits et produits de l’actif adossé dans le cas d’une défaillance du cédant recouvreur. L’exigence d’un minimum de transferts de droits de propriété est indispensable pour contrarier toute requalification par les Oulémas de l’opération de titrisation d’un prêt garanti (Secured Loan) (SARHANE Ch.-J. et SAINT- MARC G. 2006).

La structure de titrisation True Sale (cession parfaite) répond de ce côté parfaitement aux exigences de la Charia. Dans ce type de titrisation la cession des actifs au véhicule de titrisation (SPV) ne pourra être remise en cause même en cas de faillite de ce dernier. Pour le cédant, la cession parfaite est l’une des conditions pour qu’il puisse sortir les actifs de son bilan. Il faut signaler qu’un portefeuille d’actifs éligibles pour une titrisation pourrait être composé de créances (ne portant pas d’intérêt et cédés à leur valeur faciale) sous condition que leur montant soit plafonné à 49% de la valeur totale du portefeuille cédé. Les actifs titrisés par l’émetteur doivent être composés au minimum de 51 % d’actifs tangibles (Tagible Assets) donnant accès à des éléments de propriété.

6 La decision de doter le Fonds de la personnalité morale doit être prise au moment de la constitution du fonds et être accompagnée de l’immatriculation au Registre de commerce.

7 Surtout que le FPCT connait un régime dérogatoire par rapport aux dispositions relatives aux établissements de crédit; aux dispositions de la loi n° 17-99 portant code des assurances et celles du livre V du code de commerce.

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1.2 Le rôle des sukuk dans le montage d’une opération de titrisation islamique

La titrisation islamique est une opération fondée principalement sur les Sukuk. Ces derniers sont des certificats d’investissement spécifiques qui doivent être distingués des obligations. Le montage d’une opération de titrisation islamique suppose l’accomplissement d’un certain nombre de formalités pour s’assurer que les percepts de la Charia ont été respectés.

1.2.1 Notion des Sukuk

Les sukuk sont définis par l’Auditing Organisation for Islamic Financial Institutions (AAOIFI) comme « des titres représentatifs d’un droit de jouissance indivis de chaque porteur sur des actifs éligibles acquis ou devant être acquis ou des investissements réalisés ou devant être réalisés par l’émetteur de ces titres »⁸ (TAHIRI JOUTI A. 2013). Les Sukuk sont souvent utilisés pour financer les opérations nécessitant de lourds investissements, c’est le cas de l’énergie, de l’immobilier et des infrastructures (GRANGEREAU P., HAROUN M.

2004). Les investisseurs qui cherchent à diversifier leurs prêteurs peuvent intégrer une tranche islamique ce qui montre la complémentarité des deux types de financement (MARTIN- SISTERON H. 2010).

Les Sukuk sont structurés différemment d’un point de vue juridique⁹. Contrairement aux porteurs d’obligations qui sont rémunérés par des intérêts (rémunération de l’emprunt Ribâ), les porteurs de Sukuk sont rémunérés par les revenus générés par des actifs sous- jacents.La valeur des Sukuk fluctue directement en fonction des variations de valeur de l’actif sous-jacent.

A la différence des détenteurs d’obligations classiques¹⁰, le porteur de Sukuk subit à la fois les hausses et les baisses de valeur de l’actif, les profits éventuels mais aussi les risques de destruction (partage des profits et des pertes : principe des 3P). En effet les rendements dans les Sukuk ne rémunèrent pas le seul passage du temps mais la propriété économique de biens réels au service de l’économie réelle.

Par respect du principe du partage des pertes et profits, les Sukuk ne peuvent pas être garantis par une des parties contractantes. Cependant, la garantie peut provenir d’une tierce partie indépendante des contractants qui peut se porter volontaire pour compenser les pertes

8 La norme 17 de l’AAOIFI recense plusieurs types de sukuk. En fonction des infrastructures à financer, le secteur d’activité et la capacité à générer des revenus il existe un type de sukuk. Exemple Sukuk ijara ; Sukuk salam ; Sukuk Istisna ; Sukuk Mourabaha ; Sukuk Moucharaka ; Sukuk Mouzaraa ; Sukuk Mousaqat.

9 Selon l’Islamic Financial services Board (IFSB), les sukuk se structurent grâce aux différents contrats de droit musulman

10 Les sukuk se distinguent aussi des actions. Si les obligations sont illicites en Islam, les actions sont licites sous certaines conditions: par exemple en Islam on ne peut pas acheter une action d’une société de brasserie, ou d’industrie porcine ou de tabac ou des jeux de hasard. V. T. BENGRAI et A. HASSOUNE, Le premier Sak francais, Les cahiers de la Finance islamique, n° 4, 2013, p. 80.

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éventuelles. La banque centrale est bien placée pour jouer ce rôle, à condition qu’elle ne soit pas impliquée dans le projet et qu’elle apporte sa garantie sans contrepartie (EL KHAMLICHI A. 2012).

1.2.2 Le montage d’une opération de titrisation islamique

L’entreprise qui envisage de procéder à une opération de titrisation islamique isole les actifs à titriser dans une entité ad hoc (Au Maroc, il s’agira d’un FPCT). Pour financer cette acquisition, le FPCT émettra des Sukuk. Avant cette émission, le FPCT doit solliciter un certificat de conformité du Comité Charia pour la Finance (Au Maroc c’est le Conseil supérieur des Oulémas) qui certifie que les Sukuk dont l’émission est envisageable sont bien compatibles avec la Charia. Il doit également obtenir le visa de l’Autorité Marocaine des Marchés de Capitaux (AMMC). Les Sukuk peuvent ainsi être émis et négociés en Bourse sur un marché de gré à gré (HASSOUNNE A., et DAMAK M. 2007). Ils peuvent être négociables ou non sur le marché secondaire (TOLOBA A.-A. 2013). Peuvent être négociables les Sukuk Ijara, Wakala, Musharaka et Mudaraba. En revanche, ne peuvent être négociables les Sukuk Murabaha et Salam.

Les Sukuk représentent une participation indivise dans l’actif de l’entreprise (BARRIÈRE F. 2013). L’article 7-1 de la loi n° 33-06 dispose que « les certificats de sukuk sont des titres représentant un droit de jouissance indivis de chaque porteur sur des actifs éligibles acquis ou devant être acquis ou des investissements réalisés ou devant être réalisés par l’émetteur de ces titres ». La notion de droit jouissance indivis a été critiquée par certains juristes (GHORBAL Y. 2013) qui ont reproché au législateur de ne pas retenir, le terme propriété, considéré comme le droit réel le plus abouti et qui octroie le droit de jouir de la chose de la manière la plus absolue. Il faut toutefois signaler qu’en droit musulman la propriété découle de Dieu et un propriétaire ne peut en détenir qu’une fraction. La propriété absolue, telle que prévue par le droit français, est inconnue du droit musulman (EL SHAKANKIRI M. 1979).

Les investisseurs qui souscrivent des Sukuk versent les fonds au FPCT. Ce dernier déclare qu’il s’engage à gérer les fonds levés pour le compte des investisseurs (TESTA D.

2008). L’entreprise cède les actifs immobiliers au FPCT et émet une promesse unilatérale d’achat des actifs à maturité au prix de cession.  Par la suite, le FPCT soit paie le prix d’achat des actifs à l’entreprise qui les utilise pour investir dans un projet compatible avec la Charia, soit loue les biens à l’entreprise en vertu d’un contrat de location (Ijara) pour une période s’étalant jusqu’à la maturité des Sukuk (10 ans par exemple). L’entreprise verse des loyers au FPCT à intervalles réguliers. Le montant du loyer peut être calculé par référence à un taux fixe ou variable (exp. LIBOR ou EURIBOR) en fonction des Sukuk émis. Le FPCT verse la distribution périodique aux investisseurs. A maturité des Sukuk¹¹, le FPCT vend les actifs

11 C’est à dire la date à laquelle les titres cessent de verser un rendement.

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isolés à l’entreprise au prix d’exercice¹², qui sera égal au prix de rachat indiqué dans la promesse unilatérale. Une fois le rachat effectué par l’entreprise, l’opération prend fin et le FPCT est dissout.

2. Titrisation islamique au Maroc : l’accueil des sukuk

En s’inspirant des législations étrangères les plus performantes et sécurisantes, le Maroc a marqué sa volonté de se doter d’un outil de financement complémentaire aux modes traditionnels de financement et parfaitement sécurisé pour le bénéfice des entreprises, des investisseurs et du système financier marocain et de se positionner comme une destination de choix pour le développement au Maroc de la titrisation conventionnelle ou islamique. La refonte de la loi n° 33-06 sur la titrisation avait pour objectif l’introduction d’un instrument phare de l’industrie financière islamique : les Sukuk. Le gouvernement a pris conscience du rôle positif que peuvent jouer les Sukuk dans le marché bancaire (KLEIN P.-O 2014). En effet dans un contexte économique marocain très tendu, les entreprises ont grandement besoin d’élargir leurs bases d’investisseurs. Les Sukuk pourront apporter des solutions et des alternatives fort intéressantes pouvant répondre aux besoins de différents agents économiques, que ce soit l’Etat pour ses besoins de financement ou d’investissement, mais aussi les PME, les grandes entreprises cotées ou non, ainsi que les banques et les assureurs. Le Maroc s’est donc doté d’un arsenal juridique capable de rassurer les investisseurs sur la sécurité des sukuk (2.1). Et comme les investisseurs cherchent non seulement des produits sécurisés mais également des produits neutres fiscalement, le Maroc, à l’instar d’autres pays étrangers, s’apprête à adapter sa fiscalité (2.2).

2.1 Le cadre juridique des sukuk

Le cadre juridique marocain d’avant la réforme de la loi 33-06 limitait les opérations de titrisation aux créances (CHARLIN J. 2009). La nouvelle loi a élargi le champ des actifs pouvant être acquis par un Organisme de Placement Collectif en Titrisation (OPCT). Ainsi, la notion de « créances » a été remplacée par celle de d’« actifs éligibles ». La titrisation peut désormais s’étendre aussi bien aux actifs incorporels qu’aux actifs corporels. L’autorisation de titrisation d’autres actifs que les créances a ouvert la voie à d’autres horizons. Toutefois pour ne pas perdre la confiance des investisseurs intéressés par ce nouveau mode de financement, l’opération doit être supervisée par une autorité habilitée. Au Maroc la loi a confié cette tâche au Conseil des Oulémas.

12 La cession de la part de l’actif sous-jacent par le (les) détenteur (s) des sukuk à l’échéance doit être faite au prix du marché au moment de la cession et non à prix déterminé à l’avance. Ceci pour respecter le principe d’interdiction du Gharar. C’est la méconnaissance de ce principe qui met en cause la compatibilité à la charia de plusieurs sukuk émis sur le marché actuel et qui ont été critiqués par certains jurisconsultes musulmans.

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2.1.1Elargissement des actifs éligibles et transfert de propriété

Les concepteurs de la réforme de la loi n° 33-06 sur la titrisation des créances se sont inspirés de la loi fiscale irlandaise de 2011 qui permettait aux véhicules de titrisation (SPV irlandais) d’acquérir des actifs tangibles dans un contexte fiscal favorable. Le nouvel article 16 de la loi n° 33-06 étend le champ de la titrisation aux certificats de Sukuk. L’émission de ces derniers par un FPCT est désormais possible. Les Sukuk ne donnent pas les mêmes droits à leurs porteurs que les porteurs d’obligations¹³.Pour placer plus facilement les Sukuk émis par un FPCT dans des pays étrangers, l’article 6 de loi précise que les certificats de Sukuk peuvent être régis par tout droit étranger et libellés en devises étrangères. Ils peuvent emprunter différentes formes. Les concepteurs du projet de réforme de la loi ont entendu ainsi permettre plus de flexibilité. Ainsi, les Sukuk peuvent emprunter à la fois des structures classiques de vente et de location avec option d’achat (sale and lease back qualifiés de Sukuk al Ijara) mais pourront être basés aussi sur un investissement (Sukuk al Moudaraba) ou des actifs en construction ou futurs (Salam et Istisnaa).

Généralement, dans les pays de tradition civiliste les porteurs de Sukuk sont investis d’un droit de copropriété. La nouvelle loi a prévu à l’al. 5 de l’article 7-1 que « le FPCT reste pleinement investi des attributs de la propriété lui permettant, dans la limite de ce que prévoit le règlement de gestion du FPCT, d’accomplir tous les actes d’administration et surtout de disposition concernant les actifs éligibles sur lesquels porte le droit créé par les certificats Sukuk ». La cession à un FPCT d’un actif éligible peut être définitive ou temporaire (TARIQ A.-A. 2004). Cette possibilité de transfert temporaire permet la mise en place de programme Sukuk Al-Ijara structure qui repose sur l’acquisition d’un actif éligible en vue de sa location à l’établissement initiateur puis sa revente à ce dernier à la fin du financement (Sale and lease back).

Un projet de loi n° 69-17 modifiant la loi n° 33.06 est en cours de discussion à la chambre des représentants. Il permettra de structurer les sukuk non seulement selon le modèle ijara seul possible avec la loi en vigueur, mais aussi selon les modèles Mourabaha, Salam, Istisnaa, Moudaraba, Wakala et Moucharaka. L’objectif d’une telle disposition est d’élargir le champ de structuration des sukuk.

2.1.2 La supervision par le Conseil supérieur des Ouléma

Pour sécuriser les émissions de Sukuk et assurer leur conformité à la Charia, leur supervision est confiée à un Sharia Board¹⁴ (Conseil supérieur des oulémas au Maroc¹⁵).

13 Lamy Droit du financement, Partie 8, Chap.1, section 3, parag. 1, n° 5358.

14 Les fatwa des Sharia Board ont une certaine importance et peuvent avoir certaines conséquences : ainsi en 2008, la position du président du Sharia Board (M. TAQI USMANI) qui déclare que 85% des sukuk n’étaient pas islamiquement légaux provoqua une baisse de 50 % de leurs émissions en 2008.

15 La composition et les missions de cette instance sont prévues par l’article 41 de la constitution marocaine et le Dahir n° 1-08-16 du 20 chaoual 1429 (20 oct. 2008) modifiant et complétant le Dahir n° 1-03-300 du 2 rabii I 1425 (22 avr. 2004) portant réorganisation des conseils des ouléma; Dahir 1-15-02 créant la Commission des

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Selon une fatwa de l’AAOIFI cette instance de supervision ne doit pas se prononcer seulement sur la légalité des sukuk, mais elle doit superviser tous les documents et contrats en relation avec leur émission, et toutes les étapes de leur durée de vie. En cas de manquement, les membres du Conseil Supérieur des Oulémas engagent leur responsabilité même après avoir vérifié lors de l’émission que le Sak est conforme à la loi islamique.

Les Sukuk placés auprès d’investisseurs internationaux peuvent être difficilement supervisés en raison des interprétations divergentes de la Charia dans les différents pays en fonction du courant doctrinal adopté. Pour éviter ce problème la loi n° 33-06 tel que modifiée a fait une distinction entre investisseurs marocains et investisseurs internationaux. Lorsque les certificats de Sukuk seront placés auprès d’investisseurs marocains, la conformité du financement aux règles applicables de la Charia sera vérifiée et confirmée par le Conseil Supérieur des Ouléma. En effet, dans ce cas, l’homogénéité entre le groupe d’investisseurs fait que la supervision peut parfaitement être assurée par un seul Comité local. Cela permet aussi d’éviter le recours aux sharia-bords privés comme c’est le cas pour les Sukuk internationaux. En revanche, lorsque les certificats de Sukuk seront placés auprès d’investisseurs internationaux, un ou plusieurs sharia-bords compétents pourront également être désignés conformément aux pratiques actuelles du marché. Tenant compte de la pratique Anglo-saxonne, en matière d’émissions internationales, la nouvelle loi permet, en cas de consultation des porteurs de certificats Sukuk ou de titres de créance émis par un FPCT préalablement à toute décision qu’il envisage de prendre, à l’établissement gestionnaire de faire prévaloir les intérêts d’une ou plusieurs catégories ou sous-catégories de porteurs sur une ou plusieurs autres catégories ou sous-catégories, en tenant compte de leurs rangs de priorité ou de subordination respectifs, dans les conditions définies par le règlement de gestion.

2.2 Le cadre fiscal des sukuk

L’adaptation du cadre juridique pour l’accueil des sukuk au Maroc n’est pas suffisant.

Le cadre fiscal est tout aussi important. Les opérations de financement ne peuvent être économiquement viables que si des aménagements fiscaux interviennent pour réduire l’écart de l’imposition entre une opération de titrisation islamique et une opération de titrisation conventionnelle. De nombreux pays ont adapté leur fiscalité pour accueillir les sukuk pour profiter de ce nouveau mode de financement. Le Maroc s’est également lancé dans ce processus, mais la fiscalité des sukuk est encore à ses débuts.

2.2.1 L’intérêt de la fiscalité pour la titrisation islamique

Toutes les opérations de financement ne peuvent être économiquement viables que si des aménagements fiscaux interviennent pour réduire l’écart de l’imposition (CEKICI I.-Z. et

finances participatives au sein de l’instance de la fatwa (avis religieux) du Conseil Supérieur des Ouléma;

Circulaire du Bank Al-Maghrib n° 16/W/16 relative aux conditions et aux modalités de fonctionnement de la fonction de conformité aux avis du Conseil Supérieur des Ouléma.

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LADLAMI A. 2010)¹⁶. La réussite de la titrisation islamique au Maroc dépendra en grande partie d’une neutralité fiscale qui permettra d’éviter un traitement différencié entre produits participatifs et produits conventionnels. Il s’agit concrètement d’aboutir à une certaine forme de neutralité fiscale entre l’établissement initiateur de l’opération de titrisation et le FPCT (SARHANE Ch.-J. et SAINT-MARC G. 2010). Le principe est que les opérations de titrisation ne doivent pas générer un surcoût fiscal pour l’initiateur. Un établissement initiateur qui cède un actif à un FPCT ne doit pas être imposé sur une éventuelle plus-value, puisqu’il s’agit d’un actif qui est supposé revenir par la suite dans son bilan. Ainsi doit être prévue une non-imposition des produits de cession d’immobilisation résultant d’opérations de cessions d’actifs immobilisés réalisés entre un établissement initiateur et un FPCT dans le cadre d’une opération de titrisation. À titre d’exemple, dans le cadre d’une titrisation par émission de certificats de Sukuk al-Ijara, le transfert des actifs de l’établissement initiateur au FPCT et leur rachat postérieur par le même établissement initiateur restera complétement neutre d’un point de vue fiscal.

2.2.2 Le régime fiscal des sukuk au Maroc et à l’étranger

De nombreux pays ont adapté leur fiscalité afin d’accueillir des opérations de titrisation islamique. En Angleterre, l’adaptation de la fiscalité aux sukuk s’est faite sans aucune référence au concept même de Sukuk ou tout autre terme islamique. Une nouvelle notion a été créée : les « alternative finance investment bonds » (AFIB)¹⁷. Pour être qualifié d’AFIB et être traité fiscalement comme un produit conventionnel¹⁸ les Sukuk doivent remplir certaines conditions : Premièrement, il faut qu’il y ait le versement d’une somme d’argent par un investisseur à un émetteur qui acquerra avec ces fonds l’actif, ce dernier devant générer les revenus. Deuxièmement, il faut que les Sukuk ne soient pas perpétuels, mais avoir une durée de vie limitée. Troisièmement l’émetteur doit s’engager à rembourser le capital investi par le porteur de Sukuk pendant sa durée de vie ou à son terme¹⁹. Quatrièmement, il doit y avoir des paiements de l’émetteur aux investisseurs. Cinquièmement, l’actif sous-jacent doit être géré non pas par les investisseurs mais par l’émetteur. Enfin les Sukuk doivent être cessibles.

En Irlande le Finance Bill 2010 a précisé le régime fiscal des Sukuk. Les revenus générés par ces derniers sont soumis au même régime que celui applicable aux intérêts.

L’émetteur de Sukuk pourra déduire fiscalement les versements qu’il effectue aux porteurs de ces certificats. Ce texte permet aussi d’éviter le paiement de droit de timbre affectant l’émission, le transfert et le rachat de Sukuk.

16 Aujourd’hui la fiscalité est un argument décisif pour les investisseurs. Une imposition plus lourde constituera une charge supplémentaire pour l’investisseur qui va alors préférer un pays à fiscalité privilégiée.

17 V. Islamic finance taxation where are we now? Publication du cabinet Allen & Overy, août 2012.

18 Pour l’émetteur, la qualification des Sukuk en tant qu’AFIB produira les effets fiscaux d’une opération de prêt.

19 Le montant de ce remboursement peut toutefois être inférieur à l’investissement initial du fait d’une diminution de valeur de l’actif sous-jacent ou d’une chute des revenus générés par cet actif.

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Au Grand Duché de Luxembourg l’administration des contributions directes a publié une circulaire précisant le régime fiscal applicable à certains montages financiers islamiques.

La circulaire a fait un parallèle entre Sukuk et obligations de la finance conventionnelle (RAZA F. 2011). Les Sukuk doivent, selon la circulaire, être traités fiscalement comme des instruments de dette conventionnelle et les revenus comme des intérêts²⁰. Les montants seront déductibles fiscalement au niveau de l’émetteur du Sukuk, comme le seraient des intérêts provenant d’un instrument de dette conventionnelle (STORCK M. et CEKICI I.-Z 2011) ²¹.

En France, certaines instructions fiscales françaises en date du 23 juillet 2010²² ont également prévu plusieures exemptions au profit des opérations de financement islamiques (CHARRIAU J.-Y. 2012). Ainsi les rémunérations servies aux porteurs des Sukuk d’investissement sont traités sur le plan fiscal comme des intérêts dans les conditions de droit commun, avec notamment application de la règle de l’article 38-2 bis du Code général des impôts au titre du taux de profit espéré en matière d’imposition des BIC. Concernant les exonérations dont peuvent bénéficier les Sukuk, l’article 131 quater du Code général des impôts français prévoit que le prélèvement libératoire prévu par l’article 125 A n’est pas applicable aux intérêts des obligations. Il en est de même des revenus découlant des Sukuk lorsqu’ils ont les caractéristiques d’un instrument de dette.

Au Maroc, jusqu’à aujourd’hui seules certaines mesures ont été proposées pour les sukuk souverains que le Royaume envisage d’émettre en premier. Les produits de transfert ou de prêt des sukuk émis par les FPCT lorsque l’opération est initiée par l’Etat profiteront de la non-soumission à l’impôt sur les sociétés et d’une exemption de la Taxe sur la Valeur Ajoutée à l’image des exemptions accordées sur les intérêts des prêts octroyés à l’Etat. Cet amendement a pour objectif d’harmoniser le régime appliqué sur les titres de sukuk émis au profit de l’Etat avec celui appliqué aux bons de trésor en ce qui concerne la neutralité fiscale relative aux prêts de titres.

En adaptant sa réglementation à la titrisation islamique le Maroc a avancé d’un grand pas par rapport aux autres pays arabes et africains. En effet dans un contexte économique où l’asséchement des liquidités se fait de plus en plus sentir sur le marché monétaire, les instruments de financement islamique sont devenus les instruments par excellence pour lever des capitaux ou financer des projets. Ces instruments permettent à l’Etat comme à l’entreprise une diversification des sources de financements. Ils assurent un développement de l’économie réelle en raison de la tangibilité des sous jacents auxquels sont adossés les financements ce qui permet dans ce cas au Maroc de relancer l’investissement.

20 Ceci alors même que les revenus générés par les Sukuk sont directement liés au rendement généré par l’actif sous-jacent.

21 L’administration fiscale luxembourgeoise a toutefois prévu une limite : la déductibilité des rémunérations versées au titre des Sukuk n’est possible que dans la mesure où ces dépenses sont engagées dans l’intérêt de l’entreprise.

22 Instruction fiscale n° 4 FE/S2/10 du 23 juillet 2010 modifiant celle du 25 février 2009.

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L’adoption au Maroc d’un cadre juridique complété par un cadre fiscal va permettre également une bonne appréciation des Sukuk par les agences de notations²³. Avec la nouvelle réforme, il sera désormais possible de noter des émissions de Sukuk au Maroc. En effet l’émission de Sukuk non souverains est souvent critiquée par les agences de notation en raison de l’inadaptation des lois des pays d’émission aux critères juridiques internationaux d’une titrisation sécurisée. En l’absence de cadre sécurisé, la notation d’une opération de titrisation islamique dépendra non pas de la qualité des actifs sous-jacents cédés, mais de la nature du garant, d’où le succès des émissions souveraines (censés être plus sûres car émanant d’un Etat). Le nouveau cadre juridique marocain, même s’il faut attendre l’épreuve de la pratique pour tester de son efficacité, devrait inspirer d’autres pays, notamment africains, qui ont montré leur intérêt pour la titrisation islamique mais dont le cadre juridique est encore inadéquat et incapable de rassurer les éventuels investisseurs.

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23 Moody’s Investors Services, Global issuances Poised for Boost from New Legislative and Regulatory Initiatives, Special Report, april 2010.

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