BENALI et EL GHALFIKI / Revue AME Vol 1, N°1 (2019) 22-37
L’attractivité du capital investissement : un levier de financement de l’innovation le Maroc comparé aux autres pays africains,
BENALI, M.
1et EL GHALFIKI, J.
21. Professeur de l’enseignement supérieur, ENCG de Fès, Laboratoire LABEMO, USMBA, Fès, [email protected].
2. Professeur agrégé, AREF Fès-Meknès, Doctorant, LABEMO, ENCG, USMBA, Fès, [email protected].
Résumé :
Le capital investissement est un intermédiaire financier qui vise à répondre aux besoins des entreprises innovantes, principalement parce que ces entreprises sont généralement associées à d'importants potentiels de croissance et à des niveaux élevés d'incertitude. De plus en plus de chercheurs ont montré l'impact positif des fonds de capital investissement sur le succès des start- up, ainsi que sur la croissance de leur chiffre d'affaires et de leurs effectifs. La plupart des pays reconnaissent maintenant l'importance du capital investissement comme facteur de création d'entreprises et de croissance. D’où l’importance de l’attractivité du capital investissement comme un levier de financement de l’innovation. L'objectif du présent document est de contribuer à ce courant de recherche récent de trois façons. Nous développons d'abord un modèle théorique qui prend en compte les facteurs qui affectent l'attractivité des fonds de capital investissement (une brève revue de littérature). Deuxièmement, nous exploitons un ensemble de données composé de trente et un pays d’Afrique. Troisièmement, nous examinons quels sont les facteurs influençant le niveau du capital investissement dans cas du Maroc et les efforts à déployer pour dynamiser ce type de financement.
Mots- clés : Capital investissement, Innovation, Attractivité, Analyse en composante principale.
Alternatives Managériales Economiques
E-ISSN: 2665-7511
https://revues.imist.ma/?journal=AME
The attractiveness of private equity: a lever for financing innovation in Morocco compared to other African countries
Summary:
Private equity is a financial intermediary that aims to meet the needs of innovative companies, mainly because these companies are generally associated with high growth potential and high levels of uncertainty. More and more researchers have shown the positive impact of private equity funds on the success of start-ups, as well as on the growth of their turnover and workforce.
Most countries now recognize the importance of private equity as a factor in business creation and growth. Hence the importance of the attractiveness of private equity as a lever for financing innovation. The purpose of this paper is to contribute to this recent research stream in three ways. We first develop a theoretical model that takes into account the factors that affect the attractiveness of private equity funds (a brief literature review). Secondly, we use a data set of thirty-one African countries. Third, we examine the factors influencing the level of private equity in the case of Morocco and the efforts needed to boost this type of financing.
Keywords: Private equity, Innovation, Attractiveness, Principal Component Analysis.
Introduction
Le sujet de l'attractivité est d'une haute information récente parce que l'ensemble des nations du monde, sans particularité, font de l'attraction des implantations des sociétés un objectif de leur politique. Si les territoires ont besoin des entreprises, ces dernières à leur tour ont besoin des territoires (Hatem, 2004). Dans ce point de vue, les autorités se sont mis en vente depuis de nombreux mois dans des stratégies de promotion des territoires aboutissant au renforcement des éléments d'attractivité, pour qu'ils satisfassent du mieux possible les nouvelles demandes et espérances des entreprises. Le domaine du capital investissement est aussi au cœur de cette dynamique. En effet, l’attractivité du capital investissement est considérée aujourd’hui comme un élément essentiel pour le financement de l’innovation.
Le processus de collecte de fonds et d'allocation des ressources par les fonds de capital investissement peut stimuler le marché intérieur d'un pays. Il est donc intuitivement possible d'affirmer que les pays se battront pour des investissements en capital-investissement afin de tenter d'apporter ces ressources sur leur marché en créant des conditions attractives.
Le Maroc fait partie des pays qui ont fait des efforts considérables pour promouvoir le financement par capital investissement. Cependant, les efforts consentis restent incapables de faire de ce secteur un levier de financement de l’innovation. Ils sont loin des espérances des praticiens, des entreprises et des capital investisseurs. Ce qui nous pousse à nous poser des questions sur le pouvoir attractif du Maroc et ainsi que les obstacles qui perdurent.
Pour analyser cette problématique, notre traitons d’abord le cadre théorique et conceptuel (1), pour cerner le concept du capital investissement et les facteurs d’attractivité. Ensuite, nous définissons le cadre méthodologique (2), en précisons l’objet de recherche, la démarche méthodologique et le cadre empirique. Enfin, nous procédons à l’analyse des résultats de l’étude empirique (3), en relatons quels facteurs influencent le marché du capital investissement au Maroc et les recommandations pour améliorer l’attractivité.
1. Cadre théorique et conceptuel 1.1. Le capital investissement
1.1.1- Définition du capital investissement
Par définition le capital investissement regroupe l'ensemble des opérations consistant à participer au capital des sociétés non cotées en bourse. Les capitaux collectés proviennent essentiellement des investisseurs accrédités, individuels (souvent connus sous le nom de « business angels ») ou institutionnels, ceux-ci ont comme principal objectif la réalisation de gains significatifs dans un délai relativement court, généralement de quatre à sept ans, suite à la vente de la compagnie ou par une offre publique d'achat1. D’après cette définition nous pouvons dire que le capital investissement se caractérise par les éléments suivants :
1 Http : //www.investopedia.com
Un fonds de capital-investissement est un intermédiaire financier, c'est-à-dire qu'il prend le capital des investisseurs et l'investit directement dans un portefeuille d’entreprises.
-
Un fonds de capital-investissement n'investit que dans des sociétés privées. Cela signifie qu'une fois les investissements réalisés, les sociétés ne peuvent pas être immédiatement négociées sur une bourse publique.-
Un fonds de capital-investissement joue un rôle actif dans le suivi et l'accompagnement des entreprises de son portefeuille.-
L'objectif premier d'un fonds de capital-investissement est de maximiser son rendement financier en se retirant d'investissements par le biais d'une vente ou d'un premier appel public à l'épargne (IPO)2.1.1.2- Composition du capital investissement
Le capital investissement est composé, d’une façon générale, de quatre segments d’activité. Ces segments sont organisés autour des phases de cycle de vie de l’entreprise comme sont décrites par Marshall (1906). Cette organisation permet à l’entreprise d’adapter la modalité de financement et consolider ses fonds propres en fonction de chaque étape de son cycle de vie.
Le capital-risque finance le démarrage de l’activité d’une nouvelle société. Le capital développement soutient la phase de croissance des entreprises. Le capital transmission/LBO, leur reprise et le capital retournement a pour objectif de permettre aux sociétés qui connaissent des difficultés financières de retrouver une nouvelle dynamique.
Figure 1 : Capital investissement et cycle de vie de l’entreprise
Source : Association française des Investisseurs pour la Croissance.
2 IPO : initial public offering
1.1.3- Processus du capital investissement
La démarche du capital investissement se compose de six étapes selon le schéma suivant.
Figure 2 : Processus du capital investissement
Source : À partir de Galloüin (2007).
1.1.4- Le rôle du capital investissement dans le financement de l’innovation
La théorie de Rogers (1995) montre l’importance du rôle joué par le capital investissement dans le financement de l’innovation. Elle établit une classification des individus d’une population, d’un pays à partir de leurs appétences pour l’innovation. Cinq catégories d’individus sont distinguées (figure 3) :
1. Les Innovateurs (2,5 % de la population).
2. Les Adoptants précoces (13.5 %).
3. La Majorité précoce (34 %).
4. La Majorité tardive (34 %).
5. Les Réfractaires (16 %).
Figure 3 : Appétence de la population pour l’innovation
Source : D’après Rogers (1995).
-
Le capital amorçage, désigné par Bygrave et Hunt (2008) par l’expression anglophone «Three F », pour « fools, family and friends » et des personnes physiques fortunées appelées « business angels », finance l’« innovateur » (innovator) qu’est un entrepreneur porteur d’un projet innovant.-
Le capital création constitue les « premiers adoptants » convaincus par le potentiel de la future entreprise acceptent d’apporter leur soutien à entrepreneur pendant la phase de la création de la société (Dean (1994) le « vallée de la mort »).-
Les acteurs du capital développement font partie de « la majorité précoce » (early majority).Ils fiancent des sociétés qui ont déjà fait leurs premiers pas dans le marché.
-
Les fonds de capital transmission représentent « la majorité tardive » (late majority). Leur financement est limité dans le processus de l’innovation. Par contre, accélèrent le processus de croissance interne de l’entreprise.-
Les fonds du capital retournement constituent les « retardataires » (laggards). Ils financent le redémarrage de l’entreprise à travers un nouveau cycle d’innovation.1.2. L’attractivité du capital investissement : Une revue de littérature
La littérature théorique et empirique a mis en évidence depuis de nombreuses années le fait que l’implantation et la capacité de développement du capital investissement au sein d’un pays dépendent de facteurs tant microéconomiques que macroéconomiques.
1.1.1- Facteurs économiques
Les facteurs d’attractivité économiques sont :
-
Les dépenses en recherche et développement : un niveau de recherche et développement élevé augmente la probabilité de créations de nouveaux produits ou services par les entrepreneurs et accroît de ce fait les opportunités d’investissements en capital (Gompers,Lerner, Blair et Hellmann, 1998 ; Schertler, 2003 ; Romain et Van Pottelsberghe, 2004 ; Röhling et Multhaup, 2005).
-
Le développement du marché financier : les résultats des marchés financiers intervient de façon importante dans la détermination de la performance des fonds de capital investissement et la liquidité des marchés financiers définit le volume des fonds de capital investissement (Cochrane (2005 ; Kaplan et Schoar, 2005 ; Phalippou et Zollo, 2005 ; Simons, et Wright, 2007).-
Le taux de croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) : un taux de croissance élevé accélère la consommation et l’investissement. Il en résulte la création de nouveaux produits et de nouvelles entreprises. D’où une augmentation de la demande sur les fonds de capital investissement (Gompers, Lerner, Blair et Hellmann, 1998 ; Jeng et Wells, 2000 ; Lounes, 2012 ; Meyer, 2006).-
Le niveau de taux d’intérêt : une augmentation du taux d’intérêt réel se traduirait par une baisse des opérations de capital investissement, en augmentant l’attractivité des investissements concurrents et du coût du crédit et par conséquent d’une baisse des projets de créations et de croissance d’entreprises (Gompers, Lerner, Blair et Hellmann, 1998 ; Jeng et Wells, 2000 ; Romain et Van Pottelsberghe, 2004 ; Ljungkvist, Richardson, et Wolfenzon, 2007).1.1.2- Facteurs législatifs
L’aspect légal d’un pays exerce trois principaux impacts sur ses flux de capital investissement :
-
Degré de rigidité du marché du travail et coûts unitaires de la main-d’œuvre : influence de façon négative les projets de création des entreprises et limite la mobilité des salariés (Sahlman, 1990 ; Hall, E. et Hall, M., 1994 ; Jeng et Wells, 2000 ; Heyer, Plane et Timbeau, 2012 ; Bonini et Alkan, 2009 ; Bernoth, Colavecchio et Sass, 2010).-
Transparence comptable et incitations fiscales : en dehors du capital-risque dont l’effet de la transparence fiscale est négatif, pour les autres secteurs du capital investissement la transparence (synonyme de bonne gouvernance d’entreprise) encourage l’attractivité des capital investisseurs (Aylward, 1998 ; Cumming et Johan, 2005 ; Jeng et Wells, 2000 ; Poterba, 1989).1.1.3- Facteurs culturels
Deux principaux facteurs culturels déterminent le niveau d’attractivité du capital investissement :
-
Le « capital esprit d’entreprise » : la dynamique entrepreneuriale et la culture de risque (Audretsch et Keilbach, 2004).-
Les mœurs d’un pays : l’adéquation du capital investissement avec les valeurs (surtout morales) d’un pays (Franzke, Grohs et Laux, 2003 ; Becker et Hellmann, 2003 ; Guerreiro 2010 ; Hsu, Shyu et Tzeng, 2005).2. Cadre méthodologique de recherche 2.1. Démarche méthodologique
Pour analyserons l’attractivité du capital investissement comme un levier de financement de l’innovation à travers la méthodologie (Figure 4).
2.2. Cadre empirique de l’étude : la construction des variables
Les données utilisées dans le cadre de notre étude sont annuelles et proviennent de l’indice d’attractivité de capital-risque et de capital-investissement3. Dans le cadre de notre recherche, nous supposons la fiabilité des diverses sources de données comme étant acquise. En effet, ces sources de données ont été utilisées pour la plupart à des fins d'études économiques qui ont été concluantes aussi bien au niveau national, régional qu'international (Tableau 1).
3 https://blog.iese.edu/vcpeindex/
Figure 4 : Les étapes méthodologiques de notre recherche
Source : Elaboré par nos propres soins.
Analyse des particularités du capital-investissement comme une opportunité de financement
de l’innovation dans les cas étudiés
Vers la détermination des facteurs d’attractivité du
capital-investissement comme moyen de
financement de l’innovation au Maroc.
ÉTAPE 3: Analyse de données
L’analyse s’inscrit dans la recherche d’associations qui consiste à détecter les
liens qui peuvent exister entre deux données de
différents types (par exemple entre les pays et
les thématiques de recherche).Dans cette perspective l’analyse en
composante principale (ACP) constitue une méthode pertinente.
ÉT A PE 1 : C o n cep tu al isa ti o n
Cadre conceptuel initial : - Capital-investissement (CI) - CI et financement de l’innovation - Les facteurs d’attractivité du CI dans le financement de l’innovation
ÉTAPE 2: Étude des facteurs d’attractivité Obtention d’informations :
• Echantillon : 31 pays africains
• Source de données : Les données utilisées dans le cadre de notre étude sont annuelles et proviennent de l’indice d’attractivité de capital-risque et de capital- investissement.
• Collecte de données : Les données concernent la période de 2017.
Conceptualisation et structurati on de la thématique et de la
problématique générale de l’étude
Revue de la littérature
Questions de recherche
Tableau 1 : Caractéristiques principales de l’échantillon d’étude
Pays Activité économique Profondeur du marché
des capitaux Imposition et taxes Protection des investisseurs et gouvernance d'entreprise
Environnement humain et social
Opportunités entrepreneuriales Afrique du sud 48,50 78,80 110,90 71,10 40,10 66,30 Algérie 71,00 7,80 93,10 41,30 32,10 48,00 Angola 69,60 2,70 78,20 25,50 8,80 14,10 Bénin 57,30 4,30 58,40 42,60 33,00 24,30 Botswana 53,90 39,60 87,40 63,50 54,30 42,20 Burkina Faso 15,20 6,30 73,20 42,40 39,50 21,70 Burundi 33,70 3,80 87,90 31,70 28,90 11,90 Cameroun 72,10 6,30 51,60 47,30 31,20 27,00 Tchad 53,40 3,70 41,30 31,70 16,60 7,40 Egypte 77,60 59,70 85,00 44,70 30,90 48,70 Ethiopie 87,40 6,90 88,30 31,50 37,70 28,70 Ghana 79,40 24,50 86,50 64,70 44,20 33,20 Cote d'ivoire 74,50 35,60 40,70 51,50 51,00 29,80 Kenya 73,30 54,70 90,60 65,30 48,10 50,60 Lesotho 13,70 4,60 68,90 51,90 46,70 15,90 Madagascar 64,10 6,90 80,00 42,80 27,80 34,60 Malawi 52,40 17,20 84,20 54,00 38,70 31,10 Mali 64,20 5,40 81,40 46,20 32,00 24,20 Mauritanie 42,30 4,90 91,20 32,30 13,80 8,20 Maurice 60,90 57,10 102,10 80,20 46,50 47,50 Maroc 78,00 52,50 107,20 60,40 25,50 52,80 Mozambique 43,10 8,10 82,30 27,60 26,00 37,50 Namibie 36,20 26,10 90,50 73,20 52,80 29,00 Nigéria 72,60 56,10 53,90 52,20 33,10 42,10 Rwanda 63,00 10,50 79,90 60,30 62,50 28,60 Sénégal 65,70 5,40 59,80 54,40 37,60 31,90 Tanzanie 82,40 31,20 56,00 59,80 35,20 35,30 Tunisie 60,40 45,20 107,40 59,50 36,90 55,90 Uganda 71,00 27,50 91,90 57,00 41,30 40,10 Zambie 66,40 39,20 100,20 60,30 41,10 33,90 Zimbabwe 62,30 7,40 77,60 36,50 35,90 28,70
Source : Indice d’attractivité de capital-risque et de capital-investissement.
3. Résultats et discussions
Le traitement statistique des données via SPSS, et l’exploitation des résultats statistiques au regard de la problématique posée et du cadre théorique élaboré nous ont permis d’identifier les résultats suivants.
3.1. Indice de KMO et test de Bartlett
L’indice mesure de précision de l’échantillonnage de Kaiser-Meyer-Olkin (KMO) mesure l’adéquation de l’ACP aux données. Plus l’indice KMO est proche de 1, meilleure est la représentativité de l’ACP. Un KMO inférieur à 0,50 ne peut être accepté. Dans l’exemple ci- dessus, l’indice KMO est de 0,610, niveau tout à fait acceptable (tableau 2).
Tableau 2 : Analyse de la fiabilité de l’échelle de mesure Mesure de précision de l'échantillonnage de Kaiser-Meyer-Olkin. ,610 Test de sphéricité de Bartlett
Khi-deux approximé 86,718
ddl 15
Signification de Bartlett ,000 3.2. Les composantes principales à retenir
L’analyse factorielle en composantes principales traduit une forte homogénéité des items de de l’échelle, avec une capacité explicative d’environ 71% de la variance totale (Tableau 3). D’après le tableau de la variance totale expliqué on peut dégager deux principales composantes restituant le plus d’informations, c’est le composantes 1 et 2, c’est deux facteurs permettent de restituer 70,99 % de l’information totale des variables analysées, du faite que le premier facteur donne 50,928% et le deuxième fournie 20,061 %. Ce qui est jugé assez suffisant pour notre étude afin de tirer des explications.
Tableau 2 : Variance totale expliquée de l’échelle de mesure
Composante
Valeurs propres initiales Extraction Sommes des carrés des facteurs retenus
Total % de la
variance % cumulés Total % de la
variance % cumulés
1 3,056 50,928 50,928 3,056 50,928 50,928
2 1,204 20,061 70,990 1,204 20,061 70,990
3 ,964 16,067 87,057
4 ,435 7,249 94,305
5 ,221 3,688 97,993
6 ,120 2,007 100,000
Méthode d'extraction : Analyse en composantes principales.
La matrice de composante nous donne une vision sur la part que représente chaque variable dans un facteur, cette démarche nous permet d’identifier quelle sont les variables le plus représentées par chaque composantes ou facteurs, en se basant sur ces données on peut dégager une nomination pour chaque facteur (Tableau 3).
Tableau 3 : Matrice des composantes de l’échelle de mesure Composante
1 2
Activité économique ,298 ,768
Profondeur du marché des capitaux ,874 ,181
Imposition et taxes ,568 ,043
Protection des investisseurs et gouvernance d'entreprise ,863 -,325
Environnement humain et social ,588 -,633
Opportunités entrepreneuriales ,889 ,272
Méthode d'extraction : Analyse en composantes principales.
Dans notre cas on constate que la première composante représente d’une façon forte les variables : « Profondeur du marché des capitaux », « Protection des investisseurs et gouvernance d'entreprise », « Opportunités entrepreneuriales ». Ces différentes variables sont fortement corrélées avec la première composante. Pour la deuxième composante on peut dire qu’elle est positivement corrélée avec la variable « Activité économique » et négativement corrélé avec celle de « Environnement humain et social ».
3.3. Les cartes factorielles
Le recours aux cartes factorielles permet de mieux élucider ces constats (Figures 5 et 6).
Le Maroc est bien placé sur l’aspect d’ « Activité économique », « Profondeur du marché des capitaux », « Imposition et taxes » et « Opportunités entrepreneuriales». Cependant le niveau de « Protection des investisseurs et gouvernance d'entreprise » et « Environnement humain et social » reste faible.
Figure 5 : Carte factorielle par déterminants d’attractivité
Figure 6 : Carte factorielle par pays
3.4. Analyse des résultats
En résumé, les attraits du Maroc se concentrent autour des facteurs d’attractivité suivants :
-
« Activité ou croissance économique » : un niveau de croissance économique soutenue permet de créer de la richesse, de nouveaux produits et des nouvelles entreprises. Il en résulte une demande sur les fonds de capital investissement (Gompers and Lerner, 1998).-
« Profondeur du marché des capitaux » : un marché financier développé est un levier d’attractivité du capital d’investissement par la possibilité qu’il offre en matière de crédit et de sortie des fons de capital investissement (Gompers and Lerner,2001).-
« Imposition et taxes » : les fonds de capital investissement son attentifs au niveau des impôts surtout les gains en capital lors de sortie (Gompers and Lerner, 1998 ; Cullen and Gordon 2002).-
« Opportunités entrepreneuriales » : la dynamique entrepreneuriales et la création des entreprises créée un environnement propice pour l’attractivité et le développement des activités de capital investissementÀ côté des attraits, l’étude a révélé certains obstacles qui nuisent sérieusement au climat d’attractivité du capital investissement au Maroc. Les facteurs d’attractivité restant à développer sont :
-
« Protection des investisseurs et gouvernance d'entreprise » : il s’agit de développer la qualité de la gouvernance d'entreprise, la sécurité des droits de propriété et la qualité de l'application légale (Groh, Liechtenstein and Lieser, 2010).-
« Environnement humain et social » : dans ce cas il faut renforcer le système d’éducation et capital humain, d’assouplir la réglementation du travail et de lutter contre la corruption (Schertler, 2003).Conclusion
Les analyses antérieures révèlent que le choix de l'emplacement dépend du degré de concordance des buts des fonds de capital investissement et des facteurs d'attractivité du pays d’accueil. Pour cette raison, la grande urgence pour un pays est sans aucun doute définir clairement les objectifs recherchés pour attirer les capital investisseurs.
L’étude révèle croissance du marché du capital investissement se produit lorsque l'environnement fournit des ressources et des conditions idéale (du personnel qualifié disponible, la qualité de l'éducation est bonne, l’activité économique est florissante, la gouvernance et les droits de propriété sont assurés…etc).
Le renforcement de l’attractivité du Maroc en matière du capital investissement passe par une politique graduelle. Il s’agit de classifier et hiérarchiser les objectifs et les réformes à mener avec un programme d’action bien définie. Notre met l’accent sur les champs futurs de réforme. La
création des institutions de coordination entre les acteurs de capital investissement peut être de grande utilité.
L’évaluation de l’impact de chacun des facteurs d’attractivité sur les choix d’implantation des fonds de capital investissement fera l’objet d’une future étude quantitative, afin de mieux rendre de l’efficacité des choix en la matière.
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